上市公司监事会特征对股价崩盘风险的影响研究

周 蕾，杨 佳

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

监事会是中国公司治理结构中不可或缺的部分，其代表股东对上市公司董事、高管的行为实行监督，以防止公司管理层为谋求私利而损害公司利益。《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)以及新修订的《中华人民共和国证券法》对监事会的设置、监事会职权、会议制度、监事选举及任期、不当行为的处罚等方面做了明确规定。从我国2019年上市公司监事会整体运行状况来看，越来越多的公司倾向于聘请独立于公司管理层的外部监事。据国泰安数据统计，截至2019年12月31日，共有1822家公司聘请了至少一名外部监事，约占全部上市公司的47.48%。相较于内部监事，外部监事通常更厌恶公司风险，因为其一方面无法分享公司冒险行为带来的收益，另一方面却要为公司的冒险行为承担连带赔偿责任。因此，外部监事有动力监控和约束公司的不当行为，为降低公司股价崩盘风险、维护金融市场稳定发挥积极作用。然而，监事要充分发挥监督作用，需要对公司有相对全面的了解，掌握足够多的信息并具有风险预见能力。显然，在信息掌握方面，外部监事不如内部监事有优势。王兵等[1]发现内部审计人员兼任监事有助于抑制公司的盈余管理行为，特别是当审计总监担任监事成员时这种抑制作用更显著。但对于风险预测及风险防控，尚未有文献评判哪种类型的监事做得更好，同时鲜有文献探讨监事会在抑制公司股价崩盘风险方面的作用。

目前已有文献关于监事会特征的研究主要集中于其对公司业绩、信息质量、内部控制及盈余管理等方面的影响，尚未对监事会特征与股价崩盘风险之间的关系进行探讨，且鲜有文献考察监事会特征的作用机制。因此，本文选取2010—2020年中国A股上市公司监事会为研究对象，以监事会特征为出发点，聚焦于监事会特征与股价崩盘风险的相关性，从代理成本和财务违规两个角度考察其作用途径并提出监事会治理的相关建议，以期深化对中国环境下监事会监督职能及其影响效果的认知，为完善上市公司监事会治理和降低股价崩盘风险提供一定的思路。

二、文献回顾

(一)股价崩盘风险相关研究

近年来，受国内外各种复杂因素的影响，我国证券市场不断发生股价暴跌甚至崩盘的现象，不仅导致投资者个人财富严重缩水，而且极大地扰乱了资本市场的秩序。众多学者尝试从金融市场交易机制[2]、公司内部治理机制[3]、股权结构[4]、媒体监督[5-6]等方面寻找原因和解决方案。关于股价崩盘风险的原因，目前被广泛接受的一个观点是“信息隐藏假说”，即由于信息的不对称性，拥有天然信息优势的公司内部人有动机隐藏坏消息，并有策略地发布好消息以引导投资者决策。这就容易导致公司潜在的各类风险(坏消息)逐渐累积直至超过阈值，进而引发股价崩盘[7]。因此，从公司层面来说，抑制股价崩盘风险最关键的一环便是提升公司治理水平，降低代理成本，缓解信息不对称。诸多学者从这一角度出发展开相关研究，发现独立董事制度[8]、内部控制水平[9]、机构投资者持股[10]、高管薪酬结构设计[11]等公司治理要素都对降低代理成本、抑制股价崩盘风险产生了积极的作用。

(二)监事会相关研究

目前大多文献对监事会的研究是嵌套在公司治理问题下展开的，单独探讨监事会的职能、设置方式、治理效率、经济后果等方面的文献较少。蒋大兴[12]从法学角度介绍了国有企业监管制度的变迁过程，并指出监事会的主要职能不应仅限于财务监督与人事任免考核，还应与公司内部治理相协调，尤其应注意避免与国家审计机构等部门的职能交叉。同时，监事会与独立董事存在着一定程度的职能交叉，上市公司应当明确两者的职能界限，为各自的监督职权提供制度保障[13]。但也有学者认为，监事会的存在可以促进独立董事更高效地履行监督职责，并指出股东会、董事会与监事会是公司治理结构中体现分权制衡的三大重要机关，其中监事会主要履行监督职能[14]43-44。提升监事会治理效率需要解决独立性、权威性和专业性三个核心问题，而设置专项监督基金赋予监事会独立的财务支配权、设置外部监事、分类选派监事、设立专业委员会以及党组织的大力支持，都将对提升治理效率发挥积极的作用[15]。

部分学者从实证角度探究了监事会的治理效果。当监事会成员有纪委背景时，国有企业的监事会治理效率会显著提高[16]47。采取多元化的薪酬激励方式可以有效激励监事履行监督职责，促进企业提升业绩[17]。监事会规模越大，其监督能力越强，越有利于促进企业更好地承担社会责任，提升环境信息披露质量并带来企业价值的提升[18-19]。此外，冉光圭等[20]从监事会成员背景特征出发考察了监事个人特质与公司盈余管理水平的相关性，发现拥有会计和学术背景的监事更有助于改善公司会计信息质量。类似地，薛祖云等[21]也发现监事们在公司财务控制方面发挥了积极作用。王世权等[22]则通过构建监事会治理指数来考察监事会治理的有效性，并发现监事会的治理水平与公司财务安全系数显著正相关。此外，周泽将等[23]发现经济独立的监事在缓解公司代理成本方面有更显著的治理效应。

(三)文献评述

近年来，监事会作为公司治理的重要因素逐渐引起了理论界与实务界的注意，但目前鲜有文献从监事会的角度探讨股价崩盘风险。梳理相关研究发现，监事会的主要职能是进行财务监督以及约束管理层的不当行为，这些监督职能在降低公司委托代理成本[16，21]、约束管理层隐藏坏消息[14，19]等方面发挥了积极的作用。而学者们普遍认为代理成本过高、管理层隐藏坏消息正是导致股价崩盘风险的直接原因。那么监事会的监督职能是否会缓解公司的股价崩盘风险？如果会，究竟是哪些特征发挥了作用？其作用机制是什么？本文以中国A股上市公司监事会为研究对象对上述问题进行探讨，以期为完善我国监事会制度、防范化解金融风险提供有益帮助。

三、理论分析与研究假设

(一)监事会规模

监事会是我国上市公司内部监督部门，代表公司股东的集体利益，其职责主要是对公司经济活动、董事及高管行为的合法性进行监督。我国法律规定，有限责任公司应设立监事会，监事会成员不得低于三人，其中应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表。相关法规对监事会规模做出最低要求，是为了充分保障监事会可以有效地发挥监督职能。监事会规模越大，其成员所拥有的知识储备和社会资源越广泛，能够投入的时间和精力也越充沛，从而确保董事会和经理层规范行事并提供真实信息[24]67，进而对抑制股价崩盘风险产生积极影响。薛祖云等[21]发现监事会规模与公司会计信息披露质量显著正相关，扩大监事会规模对其发挥监督职能具有一定的推动作用。监事会规模不仅是其履行监督职能的基本保障，也被认为是保持其独立性的重要前提，毕竟成员越多，与董事会和管理层合谋的概率越低。同时较大的规模会使监事有更多表达意见和行使监督权的机会，并促使公司股价崩盘风险被控制在合理范围。基于此，本文提出假设1。

H1：监事会规模与股价崩盘风险显著负相关，即监事会的规模越大，股价崩盘风险越低。

(二)监事会会议次数

《公司法》规定监事会每年度至少召开一次会议，监事会召开会议是代表股东行使监督权利的一种方式。经常召开监事会会议，意味着监事会需要花费较多时间和精力来参与公司重大决策，有利于监事会履行监督责任，进而提高公司内部控制管理水平[25]。另外，召开监事会会议行为本身也说明公司的重大决策事项是在监事会的监督下进行的，可以减少管理层与股东之间的信息不对称，降低公司披露信息的风险，有助于抑制公司股价崩盘风险。基于此，本文提出假设2。

H2A：监事会会议次数与股价崩盘风险显著负相关，即监事会召开的会议越多，股价崩盘风险越低。

但是，频繁召开监事会也可能意味着公司的经营管理活动出现异常。《公司法》规定监事可以列席董事会会议，对董事会决议事项提出质疑或者建议，可以聘请会计师事务所等第三方对公司存在的经营异常进行调查。此外，监事还可以根据需要提议召开临时监事会会议。尽管法律条文并未对监事会召开临时会议的原因进行列举，但根据监事会的职能推测，如果年度内多次召开监事会，可能意味着监事察觉到公司在财务、经营、治理等方面存在重大问题，发生经营失败、股价崩盘的风险更高。薛祖云等[21]与卿石松[18]等学者发现，监事会通常发挥“灭火装置”的作用，频繁召开监事会暗示着公司治理能力低下，经营绩效不佳，监事们需要投入更多时间和精力进行监督和管理，以防止自身的利益受损。因为这些公司更容易受到证监会的关注并被查出违规问题，一旦公司被查出有不当行为，证监会就会关注监事们是否尽到勤勉义务，并对未能履行勤勉义务的监事给予相应处罚。因此，监事会会议频频召开预示着公司存在较大风险，监事们为了避免未来被追责而集中履行勤勉义务。徐利飞[26]也发现监事会的会议次数越多，上市公司被ST的风险就越高。基于此，本文提出备择假设2。

H2B：监事会会议次数与股价崩盘风险正相关，即监事会会议频次越高，股价崩盘风险越高。

(三)监事会经济独立性

如果董事会对监事会的经济利益有较大的影响，那么监事在行使监督权力时就不得不考虑自己的监督行为是否会惹怒董事会从而使自身利益受损，这将对监事会履行监督职责产生严重的负面影响。因此，监事会保持经济独立性是其履行职责最基本的前提。一般来说，监事的经济独立通常对应着人事关系的独立，而中国经济独立的监事主要包括两类：一类是国有资产监督管理机构或者是大股东委派的监事，另一类是企业主动聘请的具有一定专业背景的独立监事。他们或出于对委派机构的责任，或出于对声誉的爱护，均可以保持较强的独立性。王世权等[22]认为公司设立独立监事，一方面有助于平衡中小股东与大股东过于悬殊的控制权对比，防止后者谋取私利；另一方面独立监事的专业背景也有助于监督功能的有效发挥，降低公司的各类风险。周泽将等[27]也发现监事会的经济独立性对监事会治理功能具有促进作用，独立性越强，公司违规行为发生的概率就越低，从而降低企业风险。不仅如此，张振新等[24]还发现，当监事持有公司股票失去经济独立性时，监事会对信息披露质量的监督效应就会减弱。由此可见，监事会保持经济独立能够有效缓解公司代理冲突[23]，进而抑制公司股价崩盘风险的发生。基于此，本文提出假设3。

H3：监事会经济独立性与公司股价崩盘风险负相关，即监事会经济独立性越高，股价崩盘风险越低。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2010—2020年我国A股4506家上市公司为研究对象，参考许年行等[28]的研究方法对初始样本做了以下处理：剔除行业模式差异巨大的金融行业和ST类上市公司的数据；剔除变量缺失的样本数据；剔除上市公司中年交易周数小于30的数据，以保证股价崩盘风险变量计算的可靠性；对规模、资产负债率等部分连续控制变量采取1%的缩尾方式进行处理，从而有效消除数据异常值。经过上述处理，最终共获得8038个有效观测值。本文的全部样本数据均来源于CSMAR和RESSET数据库中。

(二)变量定义

1.被解释变量

参考现有文献，选取负收益偏态系数(NCSKEW)和收益上下波动比率(DUVOL)衡量股价崩盘风险。

(1)负收益偏态系数(NCSKEW)。对于负收益偏态系数的衡量，主要借鉴Hutton等[29]、许年行等[28]和李小荣等[30]的做法。

首先，构建个股第t周的收益率对本期及其前后两期市场收益率的回归模型，并保留残差。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+
β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

式中：Ri,t表示个股i在第t周的收益率，Rm,t表示第t周的流通市值加权平均市场收益率。

其次，将该残差加1后取自然对数作为个股的特质周收益率，即Wi,t=ln(1+εi,t)。

最后，根据以下模型计算负收益偏态系数：

(2)

式中：n代表个股的交易周数，该指标数值越大，说明崩盘风险越高。

(2)收益上下波动比率(DUVOL)。

(3)

式中：nu与nd表示个股的特质周收益率高于或低于其均值的周数，该指标值越大，表示崩盘风险越高。

2.解释变量

本文采用三个指标来衡量监事会的主要特征。规模用Scale表示，会议次数用Meeting表示，经济独立性用Salary表示。变量名称及具体定义见表1。

3.控制变量

参考已有文献[4,6]，本文采用的控制变量以及具体变量定义见表1。此外，本文控制了行业及年度的固定效应。

(三)模型设计

为检验监事会规模对股价崩盘风险的影响，构建了模型(4)：

CrashRiski,t+1=α0+α1Scalei,t+λΣControlsi,t+εi,t

(4)

为检验监事会会议次数对股价崩盘风险的影响，构建了模型(5)：

CrashRiski,t+1=β0+β1Meetingi,t+μΣControlsi,t+εi,t

(5)

为检验监事会经济独立性对股价崩盘风险的影响，构建了模型(6)：

CrashRiski,t+1=γ0+γ1Salaryi,t+ηΣControlsi,t+εi,t

(6)

模型(4)～模型(6)中：CrashRiski,t+1代表股价崩盘风险，主要用NCSKEWi,t和DUVOLi,t度量，Scalei,t表示监事会规模，Meetingi,t表示监事会会议次数，Salaryi,t表示监事会经济独立性，Controlsi,t表示控制变量，εi,t表示残差。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

基于8038个有效观测值，对主要变量进行描述性分析，结果见表2。

由表2可知，NCSKEW平均值为-0.392，DUVOL平均值为-0.278，二者均小于0，最小值与最大值之间距离较大，且其离散系数分别为1.81和1.69，是所有变量中离散程度最大的两个。这说明在所选择数据的期间内，我国上市公司之间的股价崩盘风险存在着较大的差异。Scale均值为3.674，最小值为1，最大值为12，离散系数为0.32，表明大多数上市公司按照法律规定设置了不少于三人的监事会，但仍然有少部分上市公司没有达到标准。监事会会议次数Meeting的均值为6.154，最小值为1，最大值为22，离散系数为0.38，表明我国所有上市公司均执行了监事会至少每年召开一次会议的规定，甚至有的公司一年会议次数高达22次。监事会经济独立性Salary均值为0.292，最小值为0，最大值为1，表明上市公司平均约有30%的监事未领取薪酬，保持了一定的经济独立。资产负债率Lev均值为0.444，其最值间差异较大。一般认为公司财务杠杆在0.4～0.6之间较为合适，所选择期间的样本数据说明我国各上市公司之间的资产负债率还是存在差异的，但总体处在合理区间。此外，其余控制变量的描述性统计结果与前人研究基本一致，符合预期，不再赘述。

(二)相关性分析

表3为主要变量的相关性分析结果。

由表3可知，股价崩盘风险NCSKEW与DUVOL呈显著正相关，相关系数为0.872，这表示它们具有较高的一致性，因此用NCSKEW和DUVOL来衡量股价崩盘风险是比较可靠的。同时它们与其他变量之间的相关系数均小于0.5，说明变量间没有严重的多重共线性问题。此外，监事会规模Scale和监事会经济独立性Salary与股价崩盘风险NCSKEW间的相关系数均为显著的负数，表明监事会的规模越大或者监事会经济独立性越高，公司股价发生崩盘的风险越小，初步验证了H1和H3。

监事会会议次数Meeting与股价崩盘风险NCSKEW存在显著的正相关，说明监事会会议次数越多，股价崩盘风险相应就越高，体现了监事会的“灭火装置”的功能，初步验证了备择假设H2B成立，H2A不成立。

(三)回归分析

表4为主要变量的回归结果分析及稳健性分析。

1.监事会规模与股价崩盘风险

表4方程(1)为监事会规模的回归分析结果，可以看到，NCSKEW与Scale在10%的水平上显著负相关，即监事会的规模越大，公司股价崩盘风险就越低，H1成立。该结果也为我国上市公司监事会的有效性提供了证据，说明监事会人员数量多更有利于其行使监督权利，同时更多的监事会成员也会大大减少与管理层或者大股东合谋的概率，降低公司管理层延迟公布坏消息的可能性，进而降低股价崩盘风险。

2.监事会会议次数与股价崩盘风险

表4方程(2)为监事会会议次数的回归分析结果，可以看到，Meeting与NCSKEW在1%的水平上显著正相关，表明监事会会议次数与股价崩盘风险呈显著正相关，因此H2A不成立，证实备择假设H2B成立。这说明频繁地召开监事会会议意味着公司治理可能存在着重大问题，虽然更多的会议会让监事们有更多的时间商讨公司重大决策，似乎应该有利于公司的发展，但在大多数情况下，监事会会议频繁，是监事们为解决公司问题而采取的治理措施，这是一种事后的管理，此时风险已经发生，仅靠监事们的努力已难以扭转困局。另一方面，监事们频繁地召开会议也是为了维护自身职业安全，避免公司未来真的出现问题时因未能尽到勤勉守信义务而遭受证监会的责罚。因此，此时公司面临的股价崩盘风险远比不经常召开监事会会议时更高。

3.监事会经济独立性与股价崩盘风险

表4方程(3)为监事会经济独立性的回归分析结果，可以看到，Salary与NCSKEW在5%的水平上显著负相关，表明监事会经济独立性可以显著抑制公司的股价崩盘风险，验证了假设H3。监事会的经济独立性有助于保障监事会对公司管理层实施监督，减少坏信息隐藏，进而抑制股价崩盘风险。

(四)稳健性检验

1.替换被解释变量

将崩盘风险的衡量指标替换为DUVOL，对上述模型重新进行回归，结果见表4方程(4)～方程(6)。Scale与DUVOL的回归系数方向为负，在10%的水平上存在显著性，相对于NCSKEW而言，其回归系数方向和显著性未发生明显变化；Meeting与DUVOL在1%的水平上显著，其系数方向和显著性也未发生明显变化；监事会经济独立性Salary与DUVOL的回归系数在1%的水平上显著为负，其系数方向不变且更显著。因此上述假设H1、H2B、H3均成立。

2.替换监事会经济独立性

考虑本文监事会经济独立性的衡量指标较为单一，借鉴周泽将等[27]的方式进一步选择监事会经济独立性虚拟变量(SW)和监事会主席经济独立性(SC)进行衡量。当监事会成员中有人未领取薪酬时，SW取值为1，否则为0；当监事会主席未领取薪酬时，SC取值为1，否则为0。表5为工具变量稳健性检验回归结果分析。表5方程(7)和方程(8)的回归结果显示，SW和SC的系数符号及显著性无实质性变化，因此上述假设H1、H2B、H3依然成立。并且由于SW和SC是虚拟变量，可以发现聘请了独立监事和独立监事会主席的公司，其发生股价崩盘风险的概率分别降低3.64%和4.96%。这就意味着相较于内部监事，外部监事更关注公司的风险，并对抑制崩盘风险发挥了积极的作用。

3.内生性检验

为了进一步解决监事会特征选择可能存在的内生性问题，分别选择同地区同行业其他公司的监事会规模的均值(MS)、会议次数的均值(MM)、经济独立性的均值(MSY)作为工具变量进行两阶段回归，对前述假设进行检验。所选的工具变量与上市公司监事会三个特征有相关性，且没有证据表明同地区、同行业的其他上市公司的监事会特征影响该公司的股价崩盘风险，即符合相关性与外生性的条件。第一阶段，分别将监事会特征的三个衡量指标作为被解释变量回归；第二阶段，将工具变量加入其中，重新进行回归分析。其回归分析结果见表5方程(1)～方程(6)。可以看到，监事会规模依然在10%的水平上显著，其系数方向及显著性水平保持不变；监事会会议次数在1%的水平上显著，其系数与显著性无明显变化；监事会经济独立性的回归系数符号不变且仍然显著。因此，在将上述假设进行两阶段回归后，本文的主要结论没有发生实质性变化，确保了本文结论的可靠性。

4.剔除股价波动巨大的特殊年份

由于2015年我国股市出现了巨幅波动，大量股票快闪崩盘，为避免特殊年份影响本文结论的稳健性，剔除了2015年的样本(新样本共计7405个观测值)，重新对论文模型进行验证，发现模型核心变量的系数符号和显著性均无显著差异。限于篇幅，未列示回归结果。

六、机制分析

由于公司所有权与经营权的分离，经营者与所有者存在着天然的信息不对称，经营者出于对个人利益最大化的“理性”追求，可能会产生严重的代理问题[31]，进而推升股价崩盘风险[32-34]。而监事会最关键的职能就是对公司经营活动中的不当行为进行监督和治理，缓解公司的代理冲突，减少违规行为，降低信息不对称。因此，监事会对股价崩盘风险的作用，有可能是通过降低代理成本和减少违规来实现的。如前文所述，监事会的规模、会议次数、经济独立性等特征均对公司股价崩盘风险产生了显著的影响，那么哪些特征对解决代理冲突更有效？哪些特征对防范违规行为更有效？本文以代理成本和违规行为作为中介变量，探讨监事会特征与股价崩盘风险之间的作用机制。

(一)代理成本

任何研究股价崩盘风险的文献都很难回避对于代理问题的讨论，大量文献证实，代理成本的存在导致拥有信息优势的管理层有能力隐藏“坏消息”，进而推高公司股价崩盘风险。郑宇新等[35]发现有媒体背景的独立董事可以通过提升公司内外部信息沟通质量、降低代理成本来抑制股价崩盘风险。类似地，张宏亮等[36]发现公司层面的投资者保护行为可以较好地缓解代理问题，并抑制股价崩盘风险。周泽将等[23]研究发现，监事会保持经济独立性可以有效降低代理成本。这些研究不仅证实了监事会在公司治理方面的有效性，也为本文论证监事会抑制公司股价崩盘风险提供了可能的作用机制。

参考叶康涛等[37]的研究，以资产周转率TR(营业收入/平均总资产)衡量代理成本。即当公司代理成本较低时，公司的资产利用效率应该是比较高的，因此TR值越大，代理成本越低。同时，参考了温忠麟等[38]中介效应检验的方法。首先检验模型(4)、(5)、(6)中的α1、β1、γ1是否显著。若显著，则构建下述模型(7)和模型(8)检验公司代理成本的中介效应。若模型(8)中δ1、δ2显著且δ1小于α1、β1、γ1，则发挥部分中介效应；若δ1不显著，则发挥完全中介效应。只要模型(7)中ζ1和模型(8)中δ2有一个不显著，就需要进行Sobel检验以判断中介效应。

TR=ζ0+ζ1Scalei,t/Meetingi,t/Salaryi,t+
υΣControlsi,t+εi,t

(7)

CrashRiski,t+1=δ0+δ1Scalei,t/Meetingi,t/
Salaryi,t+δ2TR+υΣControlsi,t+εi,t

(8)

前文的主回归结果(见表4列(1)～(3))已经证实α1、β1、γ1均显著，因此，进行模型(7)和模型(8)的中介效应检验，结果见表6 Panel_A。表6方程(1)和方程(5)显示，Scale和Salary均在1%的水平上与TR显著正相关，即监事会的规模越大、经济越独立，企业的代理成本越小，其资产运用效率越高。同时，表6方程(2)和方程(6)显示，Scale和Salary的系数小于表4方程(1)和方程(3)的系数，说明部分中介效应成立。监事会规模和经济独立性之所以会对股价崩盘风险产生抑制作用，部分是由于他们的监督对缓解企业代理成本发挥了积极作用，使公司的资产运营效率更高，进而降低了股价崩盘风险的发生概率。值得注意的是，从统计学的角度看，代理成本TR在监事会会议次数Meeting与股价崩盘风险NCSKEW之间也发挥了部分中介效应。表6方程(3)显示Meeting与TR显著负相关，但Meeting在表6方程(4)的系数大于表4方程(2)的系数，且Sobel检验并未通过。此外，从经济学的角度来看，很难说监事会频繁地召开会议提高了代理成本，推升了股价崩盘风险，只能根据前文的论述推测，正是由于公司的代理成本过高、公司的资产运营效率较差，才需要频繁召开会议加强监督管理，相应地，这类公司的股价崩盘风险也更高。此时，监事会会议次数仍然扮演着“灭火装置”的角色。

(二)财务违规

根据冰山理论，公司如果出现了违规行为，通常意味着公司已经积攒了很多的潜在坏消息，以至于部分坏消息难以隐藏浮出水面被监管部门发现。沈华玉等[39]的研究表明，上市公司出现的违规行为越多，发生股价崩盘的概率就越大。此时，公司内外部的治理水平就显得尤为重要。薛祖云等[21]88-89指出，监事勤勉地履行监督职责将对公司的财务违规行为产生震慑作用。本文参考陈冬华等[40]的研究，定义上市公司违规情况BREAK，若当年发生违规，BREAK为1，否则为0。

违规行为的中介效应检验结果见表6 Panel_B，可以发现能够对公司违规行为产生威慑效应的是外部监事。表6方程(11)和方程(12)显示，BREAK在Salary与NCSKEW之间发挥了部分中介效应。监事会中外部监事的比例越高，公司的违规行为越少，股价崩盘风险越低，同时也表明外部监事对风险的感知更敏锐。但是表6方程(7)～(9)的回归结果表明，监事会规模和会议次数并不能通过抑制公司违规行为对股价崩盘风险产生积极的作用。表6方程(7)中，BREAK与Scale的相关系数为显著的负数，但Sobel检验表明中介效应不成立，即监事会的规模并不能对违规行为产生明显的约束效应。与上文相似，监事会会议次数越多，公司发生违约行为的概率越大，因而崩盘风险越大。由此，可以发现用监事会的会议次数来评价监事的勤勉程度可能会出现严重的选择性偏差问题，因为会议讨论的是对现有结果的治理，而非风险的预防。相较之下，经济独立的外部监事可能是威慑管理层、预防公司不当行为、降低股价崩盘的关键。

七、研究结论与政策建议

本文以2010—2020年我国A股上市公司监事会为研究对象，研究了监事会规模、会议次数及经济独立性三项主要特征对股价崩盘风险的影响，并分别从代理成本和违规行为两个角度探讨了上述监事会特征对股价崩盘风险的影响机制。研究结果表明，监事会规模及经济独立性均与公司股价崩盘风险呈显著负相关，其作用机制是具有经济独立性的外部监事和较多成员的监事会对管理层有更强的威慑性，可以充分发挥监督职能，降低公司的代理成本和违规行为，进而对公司股价崩盘风险产生抑制作用。与多数学者的研究结论类似，本研究发现以会议次数来衡量监事会监督责任的履行情况可能会出现严重的选择性样本偏差。那些频繁召开监事会会议的公司，虽然监事们更勤勉，但也意味着公司的运营与治理存在着重大风险，其代理成本和发生违约的概率更大，因而股价崩盘风险也更高。监事们召开会议更多的是对事后结果的治理，而非事前风险的预防。不过对于风险的防控历来都是最艰难的工作，有时即使采取了正确的防控措施，其贡献也很难被识别和认可。实际上这也是所有做风险预警和监督治理的实践者的困境，很难证明监事们的履职工作能够令企业规避风险。本文通过考察具有经济独立性的外部监事对股价崩盘风险的影响发现，外部监事比内部监事具有更强的风险感知和威慑力，可以相对较好地抑制股价崩盘风险。由此，本文提出如下政策建议：

第一，扩大监事会规模并提高监事会经济独立性。扩大监事会规模，一方面有助于强化对管理层的监管效果，减少公司的代理成本，有效地缓解股东与管理层之间的信息不对称，另一方面会提高知识储备丰富的成员比例，对规范管理者行为及真实信息披露具有一定的推动作用，减少股东利益受损害的可能性，在一定程度上有效抑制股价崩盘风险。另外，由于我国大多数公司监事会薪酬会受公司高管的影响，因此增加外部监事占比有助于提高其经济独立性，对管理层起到威慑作用，减少违规行为的发生，从而有效抑制股价崩盘风险。

第二，合理配置监事会人员结构，加强财务监督，提高经营参与度，改进会议质量。正如前文所述，监事会的会议次数与股价崩盘风险正相关源自选择性偏差问题，并不是监事会的会议加重了公司风险。实际上，如果监事会中内部人与外部人比例适当，专业结构搭配合理，同时完善监事会监管制度，加强监事会审查公司财务情况的权力，提高监事会成员履职积极性，深度参与公司的经营决策，及时在重大恶性事件发生之前进行治理和防控，进而有效降低管理层自利行为导致的违规现象发生，缓解股价崩盘风险，将会使监事会的会议质量大幅提升。如此，监事会的会议将不仅是公司的“灭火器”，更是风险的“报警器”。