保险行业负债端边际改善

文颐

6月单月寿险保费收入高增，产险保费收入持续回暖——这或许是2022年上半年保险行业负债端保费收入边际改善的一个缩影，主要得益于疫情缓解、代理人队伍企稳、产品销售策略调整等各种因素的综合作用，使得行业保费收入同比转正。

1-6月，保险行业实现原保费收入28481.4亿元，同比增长5.1%，增幅较5月-0.63%提高5.73个百分点;其中，上半年实现寿险保费15975.86亿元，同比增长4.41%，增幅较5月-3.51%提高7.92个百分点;实现产险保费6566.47亿元，同比增长8.92%，增幅较5 月5.8%增长3.12个百分点;实现健康险保费5340.56亿元，同比增长3.98%，增幅较5 月2.34%提高1.64个百分点;实现意外险保费598.51亿元，同比下降5.48%，降幅较5 月-6.47%收窄0.99个百分点。

从单月数据来看，各险种保费收入增速均有显著改善。2022年6月，保险行业实现原保险保费收入4301.44亿元，同比增长55.55%，增幅环比增长54.32个百分点;其中，寿险业务实现保费收入2006.99亿元，同比增长143.39%，增幅环比增长142.38个百分点;产险业务实现保费收入1378.38 亿元，同比增长22.52%，增幅环比增长18.26个百分点;健康险业务实现保费收入810.41亿元，同比增长14.23%，增幅环比增长15.02个百分点; 上市险企寿险保费表现分化，产险保费持续增长。

整体来看，上市险企总保费收入改善。具体来看，2022年1-6月，中国平安实现保费收入4290.39亿元，同比增长1.62%，增速较5月0.87%扩大0.75个百分点;中国人寿实现保费收入4397亿元，同比下降0.66%，降幅较5月-1.86%收窄1.21个百分点;中国太保实现保费收入2408.79亿元，同比增长7.93%，增速较5月6.7%扩大1.23个百分点;新华保险实现保费收入1025.86亿元，同比增长1.96%，增速较5月4.97%收窄3个百分点;中国人保实现保费收入3790.95亿元，同比增长11%，增速较5月12.86%缩小1.86个百分点。

从单月保费角度来看，除新华保险外，上市险企保费同比均实现正增长。具体来看，6 月单月中国平安实现保费收入648.16亿元，同比上升6.03个百分点，增速较5月扩大4.18个百分点;中国人寿实现保费收入605.00亿元，同比上升7.65个百分点，增速较5月扩大0.77个百分点;中国太保实现保费收入394.55亿元，同比上升14.68个百分点，增速较5月扩大5.05个百分点;新华保险实现保费收入158.07亿元，同比下降11.88個百分点，增速转负;中国人保实现保费收入611.12亿元，同比增长2.25个百分点，增速较5月降低4.3个百分点。

分险种来看，寿险保费持续分化，产险保费收入持续回暖。1-6月， 中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险以及中国人保分别实现寿险保费收入2822.47亿元、4397亿元、1490.53亿元、1025.86亿元、1024.24亿元，同比增速分别为-2.3%、-0.66%、5.43%、1.96%、14.18%，增速较5月分别变化0.09个百分点、1.21个百分点、0.33个百分点、-3个百分点、-6.11个百分点。受疫情缓解、汽车消费刺激政策影响，产险保费收入持续回暖。1-6月，中国平安、中国人保、中国太保分别实现产险保费收入1467.92亿元、2766.71亿元、918.26亿元，同比分别增长10.11个百分点、9.8%个百分点、12.25个百分点，增速相较5月分别变化1.72个百分点、-0.09个百分点、2.68个百分点。

6月单月，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险以及中国人保分别实现寿险保费收入363.07亿元、605亿元、217.07亿元、158.07亿元、72.27亿元，同比增速分别为-1.72%、7.65%、7.43%、-11.88%、-31.59%，增速较5月份分别变化0.32个百分点、0.77个百分点、-6.42个百分点、-26.17个百分点、-29.89个百分点。中国平安、中国人保以及中国太保分别实现产险保费收入285.09亿元、538.85亿元、177.48亿元，同比分别增长17.87个百分点、9.52个百分点、24.99个百分点，增速较5月分别增长9.31个百分点、1.48个百分点、20.28个百分点。

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

截至2022年6月末，保险行业总资产为26.64万亿元，较上年末增长7.04%，增速较 5月末上升1.77个百分点;净资产为2.91万亿元，较上年末下降0.72%，降幅相较5月末-3.72%收敛3个百分点;资金运用余额为24.46万亿元，较上年末增长5.3%，增速较5月末3.49%扩大1.81个百分点。总体来看，保险行业资产规模进一步扩张。

随着保险行业资产规模的扩张，险企资产配置结构也有所调整，主要表现为固收类资产配置比例下降、权益类资产配置比重环比上升。截至2022年6月末，固收类资产（银行存款+债券）配置比例为51.35%，环比下降0.16个百分点;权益类资产（股票和基金）配置比例为13.02%，环比提高0.65个百分点;其他类投资比例为35.63%，长债利率下行，压制险企固收类投资收益表现。截至2022年7月29日，10年期国债收益率为2.76%，较 2020年以来高点3.35%下降59BP。险企固收类投资占比八成以上，利率下行对资产端表现造成扰动。

尽管保险行业资产规模进一步增加、保险板块总市值位居市场前列，但保险板块市值占比却在下降。依据二级行业指数分类，截至2022年7月29日，保险板块累计市值为14646.87亿元，在所有二级行业中排第9位。与此同时，保险板块市值占比为1.61%，较上年末下降0.1个百分点。

6月，保险板块单月股价表现弱于沪深300指数，估值处于历史低位。年初至今（截至2022年7月29日），保险板块下跌16.74%，跑输沪深300指数1.15个百分点;7月单月（截至2022年7月29日），保险板块下跌9.99%，跑输沪深300指数2.97个百分点。上市险企PEV在0.32-0.61倍之间，处于2011年以来历史低位，配置价值凸显。

根据开源证券的历史复盘，寿险转型股价承压，财险短期迎来改善。2020年至今，保險股整体承压，但仍有超额收益区间。

自2020年起，截至2022年7月27日，保险指数累计收益率为-47.9%、沪深300指数 累计收益率为1.8%，保险指数跑输沪深300指数49.6%，保险股PEV估值当前处于历史低位。同时，我们对2020年以来保险股进行复盘，发现保险股仍有3段可获得超额收益的区间，这3段区间分别为：2020年6月29日-2020年12月1日（超额收益10.5%）;2021年2月3日-2021年3月3日（超额收益14.1%）;2021年9月22日-2022年2月11日（超额收益+18.2%）;我们认为主要驱动因素如下：1.资产端长端利率上行、权益市场表现良好;2.疫情得到有效控制，负债端保险线下展业预期有所提升;3.保险股估值创历史新低，市场风格切换带来的短期估值修复。

同样，保险指数跑输沪深300指数主要有以下两个因素：1.资产端长端利率下行，权益市场表现承压，以及地产链条风险暴露;2.负债端受疫情冲击、惠民保上市影响，实际 NBV同比数据低于预期。

实际上，自2020年以来，由于资产和负债两端承压，保险股估值处于历史低位。长端利率受疫情拖累及海内外宏观经济影响，自2020年以来呈现下降趋势，由于险资投资资产中50%-70%配置于债权类资产，长端利率下行将带来债权类资产新增配置以及再配置的预期投资收益率下降，利差益空间缩窄，对未来盈利能力产生一定负面压力。同时，地产产业链链条风险于2021年1月暴露，险企部分不动产行业投资安全性受到关注。负债端方面，受到行业转型、新冠疫情冲击供需两端以及惠民保快速普及影响，新业务价值同比连续3年承 压，而负债端改善预期市场仍有分歧，资负两端承压导致保险股静态PEV估值创历史新低，当前处于历史低位。

回顾2022年上半年，相比而言，财险板块表现较好，多数寿险公司则跑输沪深300指数。截至2022年7月27日，2022年沪深300指数下跌14.1%，在A股上市险企中，中国人保、中国人寿分别跑赢沪深300指数16.1个百分点、6.4个百分点，中国平安、中国太保、新华保险分别跑输沪深300指数2个百分点、10.6个百分点、11.7个百分点。预计差异主要系财险板块表现较好以及部分险企资产端弹性较大，受权益市场波动影响导致。

行业负债端转型持续推进，需求端保障型产品短期难言改善。受行业负债端供给侧转型持续推进影响，部分头部险企于2018年推动转型，行业代理人规模自2019年呈下降趋势，2022年初延续下降趋势，2022年一季度末，中国人寿代理人规模为78万人、中国平安53.8万人，环比分别减少4.9%、10.4%，环比降幅较2021年四季度有所收窄，但考虑到行业落后产能仍需出清，供给结构仍需调整，我们预计2022年二季度仍将延续下降趋势。在需求侧方面，新冠疫情持续拖累居民未来收入预期、城市定制型商业医疗保险满足 居民基本医疗费用补充报销需求、2021年1月重疾定义切换带动居民重疾需求集中释放以及浅层保障需求被过饱和的落后产能供给超量覆盖，多种因素影响导致保障产品需求持续减弱。

短期来看，储蓄型产品表现较好，整体NBV同比或仍承压。受供需两侧走弱拖累，2022年上半年，保险行业负债端NBV同比预计仍将承压。部分地区受疫情影响拖累线下展业，同时，受上半年权益市场波动以及理财产品净值化影响，具有保底及固定收益特征的储蓄型保险产品需求得到激发，预计储蓄型产品规模及占比均有所提升，提振负债端表现，但受制于储蓄型产品原有NBV贡献占比较低，负债端整体仍承压。连续两年来看，中国人寿、中国平安2022年一季度与2020年一季度相比变化幅度分别为-25.6%、-23.5%， 预计其他上市同业变化幅度趋势接近，后续或随基数较低有所改善。

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

车险经历过山车，非车险高增，财险高景气度有望维持。2021年9月19日，车险综改实施整一年，随后车险保费同比进入上行区间，景气度不断提升，但受到局部地区新冠疫情反弹，经济活动及新车生产、运输、销售、交付受到一定程度的影响，乘用车销量同比2022年3-5月连续3个月负增长。随着疫情得到有效管控，乘用车销量于2022年6月转正，带动车险同比明显改善。非车险中，意健险持续高增，2022年上半年，中国财险意健险保费同比增长14.7%、平安财险意健险保费同比增长26.5%，预计系互联网低件均医疗险以及大病保险、惠民保等具有社会保障型险种带动。

同时，2022年2月，国务院发布了《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，强调2022年要实现三大粮食作物完全成本保险和种植收入保险主产省产粮大县全覆盖，农险继续实现快速增长，2022年前5月，农险保费同比增长24.8%，中国财险2022年上半年农险保费同比增长24.2%。车险未来或随财政部及各地汽车消费刺激政策带动维持高景气度，非车险将受到意健险需求释放及农险深化推进带动保持高增，财险景气度有望维持。

资产端受权益市场拖累表现较差，长端利率围绕2.8%附近波动。权益方面，受海内外疫情反复、俄乌冲突黑天鹅事件、海外通胀加息等因素影响，权益市场表现相对较弱，截至2022年6月30日，沪深300指数收益率为-8.8%，上证指数收益率为-6.4%，较2022年3月31日分別收敛5.3个百分点、4个百分点，权益市场波动拖累险企投资收益率，或对全年投资收益造成一定影响。固收方面，截至2022年6月30日，10年期国债收益率为2.8205%，较2022年一季度末上升0.0327个百分点，较2021年年末上升0.0451个百分点，期间最低向下突破2.7%，险企新增及到期再配置或需把握阶段性利率高点。

值得一提的是，严监管趋势未改，关注消费者权益，个人养老金政策打开想象大门。2022年7月19 日，中国银保监会就《保险销售行为管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，《办法》按照保险销售前、中、后行为进行监管，并明确产品、人员分级管理，并要求 销售过程可回溯，在严监管的大背景下，银保监会结合行业实际情况进行调整，相较此前版本取消佣金及人员分级中从业年限要求，利于行业长期发展。

保险行业长期低估值或与其面临的问题有关，从长期发展的角度来看，行业主要有以下现存问题：

第一，保险纠纷、保险欺诈等现象仍存，保险市场秩序有待进一步规范。保险人或其代理人虚假陈述保险产品的保险范围、保险期限、责任免除等信息，误导消费者投保，损害保险消费者权益，导致消费者对保险公司或其代理人缺乏足够的信任，行业形象没有得到实质扭转。2021年第三季度，中国银保监会及其派出机构共接收并转送涉及保险公司的保险消费投诉40649件，同比增长18.35%。其中，涉及财产保险公司16669件，同比增长5.57%，占投诉总量的41.01%;人身保险公司23980件，同比增长29.23%，占投诉总量的58.99%。保险纠纷、保险欺诈等现象仍存，保险市场秩序有待进一步规范，保险公司服务质量和效率需要进一步提升。

第二，优质保险产品和服务供给不足，保险产品创新能力不充分。保险业发展存在优质产品服务供给不足，保险功能作用发挥仍不充分、覆盖面较窄的问题。当前保险市场产品种类众多，但产品间同质化严重，真正结合被保险人风险特征量身订制 的专属产品较少。例如，受老年人风险发生率较高影响，保险产品购买普遍存在投保年龄限制，大多数老年人难以买到适合的产品，保险公司在老年人的养老、健康方面的服务基础薄弱、保险风险规律研究不够，产品覆盖面以及创新能力有待进一步提升。

与此同时，此次的新冠疫情暴露未被覆盖的风险敞口，需进一步加大保障型产品创新力度，促进行业保费增长和价值提升。财产保险方面，企财险、营业中断险的覆盖面还有待提升。人身保险方面看，商业健康保险产品购买人数占比依然较低，商业健康保障的覆盖面仍然不足，特别是在应对大规模流行性传染病以及由此引发的家庭收入损失、大额医疗支出等风险保障上。这些保障缺口既是当前存在的问题，也是保险业发展的潜力和方向。

第三，现代科技迅速发展，保险业传统经营模式受到挑战。保险业面临的发展环境出现新的变化。风险主体越来越多，交互影响下风险蔓延速度、复杂性和发生频率加快，保险业经营形势更加复杂多变。同时，现代科技发展日新月异，互联网保险兴起对传统保险业态造成冲击。传统保险营销以多层代理人和经纪人出售产品进行展业，销售成本高昂，提高了保险产品的定价，减弱了保险产品的性价比。而众安在线等互联网保险公司兴起以及相互宝、水滴筹等网络互助和大病众筹模式的出现，用科技赋能保险业务，对传统保险生态造成颠覆式改变，对传统保险行业发展模式提出挑战。

针对上述问题，中国银河提出以下对策：

第一，增强消费者保护，优化行业生态环境。监管引导保险机构强化服务意识，加大查处力度和监督考核，有效遏制损害消费者合法权益行为，规范市场秩序，推进行业诚信建设。建立健全消费者权益保护机制，注重消费者教育，增强消费者对保险产品和服务的认知能力，支持消费者的合理诉求，提升消费者满意度和维权意识，优化保险行业生态环境，提高保险机构服务质量和效率，规范销售行为、及时公允足额理赔给付，切实改善保险行业形象和社会信誉。

第二，重视保险产品和服务创新，增加保险产品的供给能力。考虑到此次新冠疫情的影响，保险行业仍需加大产品创新力度，进一步丰富保险产品供给，特别是针对新发生的风险事件，例如传染病健康保险;针对特定人群，例如老年人专属保险;针对企业特定保险需求，例如企业责任保险、营业中断险等，鼓励保险公司在风险可控的基础上，开发设计责任更广、价格更低的保险产品，不断扩大商业保险的覆盖范围和人群，帮助缓解企业、群众的后顾之忧，积极覆盖其风险敞口。

第三，科技赋能商业模式变革，助推保险行业转型升级。重视科技赋能，借助大数据、云计算、区块链和人工智能等关键技术，提高保险企业经营效率、定价和风险控制能力，创新保险行业商业模式，助推保险行业转型升级。保险原理是大数据法则，信息化时代，大数据技术能够快速积累和分析海量数据源，提高风险损失计算的精确度，提升险企定价和风险控制能力。借助金融科技，强化业务线上化、数字化、智能化转型，降低经营成本，提升经营效率。资源整合和跨界合作是保险商业模式变革重要方向和实现方式。险企可开展与电商平台，科技公司、医院、养老、健康管理和服务等机构的合作，拓宽获客渠道、依托场景挖掘客户特定需求，实现保险行业进阶发展。

展望2022年中报，开源证券认为，寿险静待产能结构转型改善，财险发展空间仍然较大。长期来看，随着寿险负债端落后产能随行业转型逐渐出清，行业供给需求或出现结构性改善，保障型产品需求或逐渐得到激发，后续需观察实动率（先行）、人均产能（后验）指标改善情况。实动率提升具有团队氛围、团队质量以及队伍收入提升的隐含意义，在转型中后期队伍基数影响消退后，稳定或环比上升的实动率或将成为队伍质态改善的先行指标。我们预计2022 年下半年上市险企人力规模仍将在落后产能出清的背景下下行，幅度或低于2021年同期，实动率改善幅度高于人力降幅险企或领跑行业转型进度，2022 年下半年转型效果或微显。同时，个人养老金顶层方案出台后，商业保险公司有望通过产品特性以及“保险+”服务获得一定的市场份额。

在财险方面，截至2021年年底，中国机动车保有量已经达到3.95亿辆，随着宏观经济发展以及汽车销售走强，车险仍将作为主力拉动财险业务发展，同时，中国财险市场仍有 较大的发展空间，2021年的保险深度、保险密度分别为1.9%、229美元，相对于海外发达市场如美国的9.1%、6356美元仍有较大差距。非车险中意健险、农险、责任险、信用险发展仍处于初期，具有一定的发展潜力，或成为车险外的增长动力。

2022年上半年，NBV同比降幅或较2022年一季度有所收敛。短期来看，受到疫情、行业转型、惠民保冲击保障需求等因素影响，预计上市险企上半年NBV同比降幅将较一季度有所收敛，全年或受基数影响进一步收敛，上半年NBV同比增速分别为：中国人寿-11.4%、 中国平安-27.5%、中国太保-44.1%、新华保险-29.3%。从全年视角看，若部分险企转型效果微显，月度价值环比稳住，全年NBV同比增速收敛或明显优于此前预期。

上半年，保费保持较高增长，投资收益拖累归母净利润。根据中国财险披露保费数据，上半年保费收入预计1288亿元，同比增长9.9%。另一方面，受权益市场波动影响，投资收益有所拖累。

估值、持仓历史双低，股息率较高，保险股当前具备一定性价比。截至2022年7月 26日，保险股估值处于历史低位，均位于10分位以下，具有较厚的安全垫。从机构持仓层面看，二季度末，主动性基金重仓股中保险板块占比仅为0.3%，相对A股低配1.9%， 中国平安持仓占比0.21%，季度环比持平;中国太保持仓占比0.07%，季度环比上升0.03个百分点，持仓较低，处于相对左侧，交易拥挤度相对较低。同时，保险股股息率相对较高，在沪深300指数中排名相对靠前，具有一定的性价比。

短期关注资产端边际改善，下半年观察月度环比以及开门红预期博弈。虽然当前各地疫情偶有散发，但在精准防控的政策下中国新冠疫情整体已步入合理防控区间，宏观经济或随疫情管控良好逐步修复，带动资产端边际改善。长期来看，寿险行业转型进展仍需观察，2022年下半年或有转型效果初步展现，实动率或为先行指标，人均产能将作为效果指标进行后验。预计2022年下半年受基数、转型效果微显等原因NBV同比降幅或有所收敛，但收敛幅度或较小，环比上半年改善可能性较低，全年改善预计较小。同时，2023年开门红预期或受2022年基数及转型效果显现成为市场关注重点。

受基数下降、产品销售策略调整、代理人队伍逐渐企稳等因素的影响，险企寿险核心业务指标降幅逐季收窄，负债端边际改善。受疫情缓解、汽车消费刺激政策加码影响，产险景气度也逐漸上行。当前保险板块估值处于历史低位，具备较高的安全边际和配置价值。