永煤控股债券违约预警及对策建议

□文/李文婧

（山东工商学院会计学院 山东·烟台）

［提要］ 2020年下半年债券市场震动不断，债券投资者心中万无一失的永煤债券发生违约事件，引起市场的恐慌。政府背书担保的国企信用外加AAA主体评级“双保险”仍无法阻止债券发行主体的违约行为，其原因何在？对公司进行财务分析是否可以尽早发现企业存在违约风险？为解答以上问题，本文以永城煤电债券违约为例，从财务视角探析企业债券违约的预警信号，并从公司治理、煤炭市场环境结合公司多元化战略以及国家政策等层面进行原因剖析，以期为我国债券市场投资者提供启示和参考。

2020年11月10日，上海清算所发出的一则公告使永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”或“公司”）的名字为更多人所知。其“20永煤SCP003”超短期融资券未能如期兑付应付本息10.32亿元，打破国企“刚性兑付”的假象，构成实质性违约。这不仅使得河南能源化工有限公司的债券价格狂跌、二级市场几乎遍地抛售，一级市场的债券发行也频繁取消或推迟。债券市场一度陷入低迷，增加了债券发行主体融资的困难。从投资者对债券市场违约风险的惶恐程度来看，国企债券违约的市场影响明显高于民企债券违约。作为国有性质加持的永煤控股缘何债券违约？是否可以做到违约风险预警？值得我们深思和探讨。

一、案例介绍

2007年6月，河南省国资委以其持有的公司股权等资产出资注册成立河南煤业化工集团有限责任公司，成为公司实际控股股东。截至2020年6月末，河南能源持有公司96.01%股权，为公司控股股东，河南省国资委为公司的实际控制人。公司目前业务以煤炭生产、销售为主，重点产品为优质无烟煤，此外还涉及商品贸易以及化工、装备、有色等非煤业务。

自2020年11月10日永煤控股发生“20永煤SCP003”债券违约开始，于当月“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”相继发生违约行为；2021年2月26日，公司再度发布公告称“20永煤SCP001”由于流动资金不足，此债券本息兑付存在不确定性；2021年4月20日，证监会更是对永煤控股关于虚假披露货币资金等违规行为发出《行政处罚事先告知书》（以下简称2021年4月证监会处罚）；2021年6月21日，据上海清算所公告“20永煤SCP007”已实现本息兑付资金，该债券的兑付也意味着永煤违约风波基本告一段落。公司债券违约等负面事件接连发生，背后隐藏着公司自身隐含的财务问题，以下将展开具体分析。

二、永煤控股财务问题

问题的产生必然有迹可循。永煤控股债券违约事件爆发之前，公司财务数据中已蕴藏着未来债券违约风险的信号——关联交易占款比重挤压资产流动性、短期偿债压力突出、化工业务发展持续承压以及盈余质量较差等问题。

（一）关联方占款挤压资产流动性。近年来，公司对河南能源及其下属单位之间的关联交易往来款、资金拆借规模较大，导致公司其他应收款规模较大，造成一定规模的资金占用，具体情况如图1所示。（图1；数据来源于公司年报，下同）

由图1数据结合表1所列示的公司截至2019年底其他应收款前五名企业均是永煤控股关联企业。自2016年起，其他应收款科目金额不断增长，直至2020年9月已经达到269.42亿元，占流动资产约三分之一的比例。由此不难看出，若其关联占款规模持续增加、坏账准备计提金额也只增不减，会严重影响公司经营业绩和资金流动性。（表1）

图1 2016～2020年9月公司其他应收款规模统计图

表1 2019年底按欠款方归集的年末其他应收款金额前五名一览表

不仅关联交易占款比重较大，对永煤控股营运资金存量分布进行分析发现，公司营运资金质量也呈现出较差的状态。

（二）公司短期偿债压力突出。从永煤控股偿债能力来看，公司面临着受限资金规模较大的风险，公司受限资金主要由保证金、用于担保的银行存款构成。

从图2可知，公司2016～2019年间受限资金呈不断增加趋势，受限资金占资产比重呈不断攀升之态，2019年底更是达到了81.86亿元的规模。受限资金规模过大不仅影响资产流动性，还会对公司的融资能力、短期偿债能力产生掣肘。（图2）

图2 2016～2019年永煤控股受限资金情况统计图

从图3中可以看出，公司短期有息债务从2016年的300.45亿元上升至2020年9月的420.70亿元，短期有息负债规模不断上升，并且自2017年开始反超长期有息负债规模。永煤控股短期有息负债规模较大，存在短期内集中兑付的风险，短期偿债问题突出。（图3，注：短期有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债；长期有息负债=长期借款+应付债券+长期应付款）

图3 2016～2020年9月永煤控股有息负债债务结构图（单位：亿元）

此外，对公司未来5年内预计需要偿付的债务情况统计分析发现，从截至2020年底公司发债情况来看，公司未来三年之内债券偿债现金流需保持在45亿～90亿元的区间内，因而公司未来仍面临较高的偿债压力。

综上而言，一方面公司的资产流动性被受限资金拖累；另一方面其自身有息债务尤其是短期有息债务规模持续增加，预期未来偿付债务规模不小。对于公司而言，短期偿债压力和债务集中兑付风险并重。

（三）化工业务发展承压、毛利率贡献不足。煤化工产业是公司重点打造的煤炭下游产业，主要产品包括甲醇、二甲醚、烧碱和醋酸等。表2详细列示了公司主要业务板块毛利率情况。（表2）

由表2可知，化工业务等非煤业务板块对公司营业毛利率贡献很小，这与公司重点打造煤炭下游产业的多元化经营战略不符。2019年以来，由于主要化工产品价格大幅下跌，化工业务毛利率大幅降低，盈利能力明显弱化。化工产品市场的不景气给公司化工业务的持续经营带来不小压力，给公司带来不小的营业收入波动乃至下降风险。

表2 永煤控股主要板块毛利率构成一览表（单位：%）

三、永煤控股财务问题成因分析

财务问题的背后是企业战略和管理问题，接下来我们结合国家政策、煤炭市场环境，从公司治理、公司战略等方面进行原因剖析。

（一）公司治理结构存在不足。通过公司股权结构分析发现，永煤控股属于典型的地方国有煤炭企业。董事会成员组成方面，根据公司章程规定，董事会由7名董事组成，监事会成员应有5名，实有3名，缺少的2名监事待股东委派（此情况截至2020年10月仍存在），通过向前追溯，发现公司监事会成员不足且职位变动自2020年4月份起就已经存在。可见，公司的股东大会、董事会缺乏内部制衡，监事会功能弱化，导致企业存在一定的监督缺乏问题。

在经营诸如煤炭、煤炭化工、有色金属、物流贸易等业务时不可避免地会与子公司等关联方发生内部交易，适度的关联交易可提高公司商业信用和盈利能力，但是就永煤控股实际经营情况而言，关联交易其正面效用似乎已经达到了过犹不及的程度，关联方占款规模已严重影响公司正常运营。总而言之，永煤控股在公司治理中存在监管缺失、部分治理层成员失职等问题。

（二）我国煤化工市场增速放缓。从煤炭市场供需来看，需求方面，煤炭主要下游行业开工率不足，电力、化工及建材行业煤炭需求的下降使得煤炭消费需求为负增长，预计未来煤炭行业消费增速将仍保持在较低水平；供给方面，在新冠肺炎疫情影响下，2020年我国煤炭复产复工有所延迟，煤炭产量降幅较大，煤炭进口仍保持增长态势，2020年1～7月我国煤炭进口量为2亿吨，同比增长6.8%，加之下游需求不足，同样影响煤炭总体产量。受上述因素影响，2020年1～7月全国煤炭产量减少0.1%，至21.2亿吨。从煤炭价格来看，国际煤价持续下降，国内外价差明显增加，我国煤炭价格整体有所下降。

（三）“双碳”目标提出，政策持续从严。近年来，永煤控股对于整个煤炭产业链中的相关产业仍有不断注入资金大力发展之势，存在一定的政策风险。

2020年9月22日第75届联合国大会召开之际，中国提出确保力争2060年前实现碳中和这一愿景，使得煤炭行业朝向绿色发展过程中面临着巨大的成本风险和财务压力。从煤炭行业政策来看，煤炭行业未来将继续加快出清“僵尸企业”，我国煤炭行业后续去产能空间仍然较大，该政策的执行将使得我国部分省市区域市场煤炭供需格局发生一定改变。

四、对策建议

通过对永煤控股财务问题背后的原因剖析，针对公司的债券违约问题频发所暴露出来的财务、公司治理及战略问题提出以下三个方面的对策建议：

（一）国企信用不能负：党组织治理参与到公司治理决策中来。（1）增加适当比例的非国有股东委派董事、监事和高管进入公司高层参与治理。有研究证据表明，增强非国有股东参与国企治理可以有效保障国有企业公司治理工作。（2）充分发挥党组织治理的作用，建立公司党组织与董事会“交叉任职”理念。因为党组织的有效治理能够通过影响董事会异议进而发挥提升国有企业公司治理绩效的作用。（3）完善公司内审部门职能，聘请外部的独立第三方机构定期对公司的内部控制、信息披露情况进行监督检查。

（二）抱令守律不可取：多元化战略归核化，并增强风险控制意识。（1）在后续多元化战略实施过程中要有朝向“归核化”的方向发展的意识。所谓归核化，指的就是多元化经营的企业将其业务集中到资源和能力具有竞争优势的领域。归核化不意味着公司改变原本多元化战略，实施归核化的企业使得公司各经营良好的业务之间关联性增强，提高公司竞争力。对于国有企业而言，归核化有助于提升企业风险承担水平，同时适当剥离经营不良业务，也有助于公司缓解多元化经营带来的公司股权分散问题。（2）面对当前全球经济及煤炭、化工市场环境的压力，公司在投资活动中应采取相比以往更稳健的投资态度，为公司的可持续发展考虑，切勿透支国企信用，需开源节流以缓解当前公司短期偿债压力突出等财务问题。（3）公司应建立风险管控机制，设立专业的风险控制部门，尤其是面对公司资金紧张、资产流动性差的问题，重视对现金储备、资产流动性的风险控制，以弥补当前公司在风险控制方面制度与机构设立的空白。

（三）顺势而为乃上策：公司应紧跟“一带一路”步伐顺风发展。煤炭、化工行业的国家政策有不断趋严之势，虽然部分企业面临整改甚至破产倒闭，但从长远来看有利于行业整体良性发展。公司应借势国家相关产业政策，抓住发展机遇。第一，公司可借助国家“一带一路”倡议，制定煤炭“走出去”的发展策略。“一带一路”沿线国家煤炭消费占比高于世界平均煤炭消费水平，有较大的煤炭销售市场，公司应该顺应“一带一路”倡议带来的相关红利顺势扩大自身煤炭业务的销售量。第二，建议公司顺应政策要求加快行业转型升级，关闭长期亏损、资不抵债、长期停产的煤矿，提升公司盈利水平，从而实现未来的高质量发展。