母基金退出模式风险研究——以政府引导基金视角分析

■武圣彬

近年来，为防范化解地方隐性债务问题，国家出台了一系列政策，鼓励各地以股权投资形式代替债权投资形式参与市场化投资，用财政资金带动社会资本投资具有政策示范带头作用的行业和领域。该类股权投资与一般投资活动相比，具有投资周期长、资金量较大、风险相对较高的特点，因此需对其风险控制更为审慎。股权投资包括“募集、投资、管理、退出”四个环节，作为股权投资基金的关键环节，合适的退出时机影响着整个投资成败与否，笔者通过梳理该类投资的流程和常见退出方式提出些许政策建议。

一、基本概念

（一）私募股权投资母基金的概念

股权投资基金，全称为“私人股权投资基金”，主要投资于私人股权，即未上市企业和上市企业的非公开交易股权，其后通过投后管理，实现资本增值，并通过上市转让、场外交易市场挂牌转让、协议转让等手段，出售原始股权获得利润。在我国目前仅能采用非公开方式募集，故称为私募股权投资基金（简称“PE”）。

私募股权投资母基金（以下简称“母基金”，也称基金的基金）是以股权投资基金为主要投资对象的私募基金，后者称为母基金的子基金。母基金基本类型包括政府引导基金和市场化母基金，其主要区别是运作方式和出资来源，但两者的退出流程基本相同。

（二）投资方式

目前，母基金的投资方式大致可以分为三种，包括一级投资、二级投资和直接投资。一级投资是指母基金在PE 募集阶段对其进行投资，是母基金的本源业务。二级投资是指PE募集完成后，母基金购买存续基金份额和（或）后续出资额，或者购买PE持有的投资组合公司的股权，由于投资折扣以及加速投资回收等优势，二级投资的业务比例在不断增加。直接投资是指母基金直接对非公开发行和交易的企业股权进行投资，实务中往往采取跟投形式。

（三）退出阶段和方式

股权投资基金的退出，是指私募基金在恰当时机将其持有的被投资单位股权通过转让或其他形式售出，实现股权退出，资金回流的过程，并在这一过程中实现投资收益。对于普通的基金来说退出一般分为两步，一是项目退出，二是基金退出，完成这两步骤即实现了投资者资金回流过程。对于母基金来说，比一般的基金多了母基金退出，即母基金在完成使命和目标后解散。上述三个阶段中，项目退出和子基金退出是目前市场关注的重点，具体的退出路径主要有首次公开上市（IPO）、并购、回购退出及协议转让三种路径，三种方式在实操过程中各有利弊。

1.公开上市。当标的企业经营步入正轨，进入到快速成长期乃至成熟期时，可以通过在证券市场公开上市吸收更多的公众资金，提高企业的影响力和知誉度，拓宽产品销售渠道。公开上市路径主要包括主板、创业板和新三板、北交所等上市。其中主板和创业板上市相对来说对公司发展规模和盈利水平等要求较高，而被投资对象通常为中小微企业，因而很少会被采用。目前资本市场的改革正在如火如荼的进行中，由核准制向注册制的过度必将使未来的资本退出更加便利，譬如新三板以及新成立的北交所，有效地拓宽了资本退出渠道。

2.并购。相比于较为严苛的上市要求，并购（也称为兼并收购）是一种更宽松、灵活的股权退出方式，也能满足标的企业纵向一体化或者横向多元化的发展需求。投资人可以依据企业发展需求对接处于不同发展阶段标的公司，以可以接受的价格收购标的企业原股东持有的股权，同时，可以精简上市交易的较高成本和较长流程（为保护中小投资者利益，通常上市后对原股权持有者会有法定或按合同约定的禁售期）。此外，运用这种方式退出，并购方也会选择较高的价格对目标企业进行收购，使基金获取较高收益。

3.回购退出及协议转让。回购退出的回购方通常是标的公司的实际控制人或者管理层，他们通过购买基金持有的标的公司股份，实现项目退出。而协议转让则是基金将其持有的股份转让给第三方交易安排，在协议转让的情况下，通常不涉及新的资金流入标的公司，仅是新旧股东间的股权交易活动。两种方式对于基金来说均能实现退出，区别在于协议转让时认购方的身份是否与标的公司有直接相关关系，如为标的公司董监高或控股股东，则通常是股权回购。协议转让和股权回购也与并购类似，省去了上市交易的诸多成本和较长流程。

二、影响母基金退出的因素及风险

（一）影响因素

影响政府引导基金退出的因素有很多，一般应遵循市场规则，与社会投资机构“利益共享、风险共担”，在作出投资决策前应对投资形式、权利进行合同约定，体现政府资金引导作用的同时，保障政府引导基金的权益。实务中政府引导资金通常不以盈利为目的，在利益分配和退出的过程中更加注重资金安全和适当让利。除上述政策性和合规性要求外，政府引导基金的退出还需要考虑宏观环境因素和基金自身因素等。

（二）风险分析

1.信息不对称风险。根据委托代理理论，私募股权投资属于双重代理关系，故存在信息不对称、委托人与代理人目标不一致、委托人与代理人责任不对等的情况。就获取的信息充分而言，基金管理人占有天然优势，以常见的基金组织形式有限合伙制来说，一般情况下有限合伙人（简称“LP”）并不参与基金的日常运作，仅根据合伙协议享有特定事项的决策权。基金管理人也即普通合伙人（简称“GP”）为追求更高的超额收益分成，可能会倾向选择高风险的项目，或许将于LP的投资初衷发生背离。

2.价值评估风险。基金管理人投资前通常经过项目立项、尽职调查及投资决策等流程确定投资标的。因为管理人的资质、经验水平不同，通过尽职调查获取的信息可能会存在未能识别出的潜在风险，对标的的价值估计不准。同时，对于短周期投资，还会受对宏观经济状况、行业发展情况、国家相关政策理解偏差，导致基金存在投资方向、配比权重、价值评估等投资决策风险。

3.基金组织结构。对于子基金来说，基金的组织结构可以分两个层次来理解。首先是各个投资人LP 的构成情况，包括认缴实缴规模及比例，其次是结构化安排情况，是否对各类投资人进行分级安排。两方面的因素均可能影响退出的时机和退出清算阶段的财产分配问题。所以，在参与设立子基金时也应当关注其他投资者的相关情况，保障政府引导基金的投资优先级。

4.法律风险。法律法规是政府引导基金参与市场化投资助力行业发展的政策依据，我国在中央层面、地方层面均出台了管理办法、实施细则等规定，一方面严格控制政府投资造成新的地方隐形债务问题，另一方面对于退出应选的时机和相关依据并未作出量化细致的规定。2020 年财政部在《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》中提到“健全政府投资基金退出机制”要求设定明确化的指标，规定提前终止条款等。实务中相关退出的条款、机制设定仍有较多需要规范空间，缺乏实施细则进行引导和规范。

三、风险缓释建议

（一）建立基金报告制度，引入第三方评价

建议选择历史业绩优良、管理架构完整、决策机制透明、风险管理严格的基金管理人作为合作对象，基于双方诚信的基础上开展业务。母基金因其投资策略和运作机制，难以做到对子基金管理人的各项价值评估和投资决策做到无缝跟踪和监测，所以要建立相应的信息互享和监督评价机制，避免信息不对称风险和价值评估风险。

一是受托管理基金的机构应定期向母基金和其他投资人报送基金运行情况报告，充分行使知情权，了解基金运行情况，底层投资标的经营状况、投资回报等。二是引入第三方评价机构对子基金的日常管理、财务状况、合规管控等进行定期评价和不定期抽查，客观反映管理人的专业能力和基金运行情况，及时向基金管理人提供投资决策、资产配置、行业研判等方面的建议。在第三方机构的选择上，要避免行业和机构的关联性，以确保中立客观，且选择在行业内经验丰富、专业能力强的机构。

（二）科学制定退出策略，设计多样退出方案

子基金的资本结构风险应该在子基金设立之初就予以考虑，在基金合伙协议中对退出路径和退出时限进行科学设计。在退出路径的选择上，从收益最大化的角度，优先考虑上市交易，然后依次是并购、协议转让、股权回购、清算。作为政府引导基金，需要同时考虑政策引导和行业培育的因素，考虑并购和协议转让的方式引入其他战略投资者，借助后者的行业地位和产业链优势，帮助投资企业加速发展。在退出时限的确定上，依据不同行业特征设置具有针对性的退出时限，如行业周期、行业风险特征等。研判时机及时退出，提高财政资金的使用效率。

（三）全面了解资本结构，评估合作出资策略

在投资设立子基金时，应充分、全面了解基金的资本构成。首先，要调查基金的各出资方出资比例、出资时间、业绩承诺、份额回购等情况，客观评估自身在整个资本结构中的位置，以及所面临的风险，保障母基金的投资权益。其次，要利用行业资源充分挖掘其他资本信息，对资本属性、资本规模、投资业绩、投资偏好等进行详细了解，对其投资意愿、退出策略进行评估，以作为母基金出资策略的重要参考。

（四）加快市场化退出探索，确保退出高效合规

目前受各类法律、法规的监管要求，政府引导基金在退出阶段仍有较多繁复的程序及审批手续需履行。一方面是出于保护国有资产保值增值的需求，另一方面是维护资本市场秩序的监管要求，退出通常需要花费较大的人力、时间成本。在此基础上，各地方应针对不同的退出方式，配套制定科学、合理、操作性强的管理办法或操作指引，使政府引导基金在作为母基金退出时，做到有法可依、有制可循。

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