高管从军经历对上市企业投资决策影响的实证分析

耿韵蛟

（东北大学，辽宁 沈阳 110006）

一、引言

企业投资情况是企业内部最重要的指标之一，重大的投资决策往往由高层管理者决定。新时代强军背景下，我国的军人企业家层出不穷。我国的几家典型企业如华为、联想、双星、万达等，其创始人任正非、柳传志、汪海、王健林都具有相当长一段时间的从军经历。军队是个非常锻炼人的地方，19-26岁的参军年龄段也正是塑造性格特征、人生观、价值观的关键时期，所以早期的从军经历对人性格的磨炼和培养意义十分重大。

本文以高管是否具有从军经历为出发点，研究了其对企业投资决策的影响，这不仅有利于企业打造具有竞争力的高管团队及管理层结构，而且为军人高管这一群体应受重视提供证据。除此之外，本文还利用所得结论，结合我国的时代背景，对企业的发展提出建议。

二、研究设计与模型假设

（一）理论分析与研究假设

1.高管从军经历与投资规模

由烙印理论可知，从军经历作为一种特殊经历，会对个体的未来生活和行为选择产生长远的影响。军人在服役期间的战斗经历或是一些军事演习经历，在磨炼人意志力的同时也训练其化解风险的能力，历经诸多磨难与挫折，可能会让他们认为自己已经具备了足够应对挑战和风险的能力。所以，在投资决策中，他们可能也会更加偏好风险，认为自己具备化解风险的能力甚至极有可能高估自身能力产生过度自信。赖黎等学者在研究中发现军人企业家们往往更倾向于高风险，偏好高杠杆、会提高公司的负债和贷款水平。由此可见，在过往的从军经历中，军人的核心价值观及个性品质得以塑造，军人企业家的形象可以概述为风险偏好和高度自信的特点。因此，在决策企业投资规模时，会让他们不断加大企业的投资，扩大企业的投资规模。由此，本文提出如下假设。

H1：高管的从军经历会使其不断加大企业投资，扩大企业投资规模

H2：高管的从军经历会使其不断减少企业投资

2.高管从军经历与投资效率

现有学者对于投资效率的研究多基于理性经济人的角度，但高管的个人特质和早期经历也是影响其决策的重要因素。由高阶理论和烙印理论可知，一段段军旅生涯打造出一个个硬汉的军人形象，他们顽强拼搏、勇于抗争、不惧风险与挑战，这些个人特质反映在企业的决策中就会较为激进和猛烈。国外学者也研究出过往的作战经历或训练经历会让退役军人变得更具攻击性，退伍老兵更加偏好风险、更易出现风险行为等。如前文所言，具有从军经历的高管将会更加偏好扩大投资规模的投资方式，因此，很有可能会发生过度投资，从而对企业的投资效率产生负面影响。由此，本文提出如下假设。

H3：高管的从军经历会加剧企业的过度投资，降低投资效率

（二）研究设计

1.自变量

（1）从军经历：首先，从国泰安数据库的企业董事长和总经理的简历中筛选“解放军、陆军、海军、空军、炮兵、武警、服役、退伍、士兵、转业、部队、参军、入伍、司令部、参谋、军区、军校”等与从军经历相关的关键词；其次，对于缺失的简历借助百度搜索引擎以及财经网站等进行手工整理。模型中设立虚拟变量Military，具有从军经历的高管，变量取值为1，否则取值为0。

（2）高管界定：本文所研究的具有从军经历的高管将从董事长和CEO等高层管理人员中筛选，只要其中有一名具有从军经历，就认定为军人高管，其中，对监事会成员不予考虑，认为监事会成员并不能对决策起到关键性和决策性作用。

2.因变量

（1）投资规模：对于上市公司而言，企业的资本支出占据全年投资规模较大比例，所以采取企业的资本支出来衡量企业的投资规模。

（2）投资效率：此处借鉴Richarson的残差度量模型衡量实际投资与最优投资的偏差，即为非效率投资。如果残差为正，则Over与残差相等；如果残差为负，则Under等于残差的绝对值。

由于车辆段占地巨大，工期进度紧，将各分区按照每5000m2进行区段划分，由3个班组流水搭接作业。回填顺序从里至外分别制定了运土车辆的进出线路，避免交叉施工。针对重车轮迹长期行驶导致已回填路面遭到破坏的情况，采取置换回填。在3个班组分段搭接处，每层预留接缝台阶，碾迹重叠1m，上下层错缝距离大于3m。

3.控制变量

本文在模型中设置公司规模、资产负债率、资产收益率、现金比率、托宾 Q值、前十大股东占股比例、董监高人数等作为控制变量。除此之外考虑到投资效率影响的滞后性，所有连续的控制变量均采用滞后一期数据衡量。

三、模型建立

通过以上分析，本文将建立以下回归模型对投资情况进行检验。

在模型（1）中Investment为投资规模，Military代表当期公司高管的从军经历，Controls表示前文所述的一组控制变量；i为各公司系数，t为年度系数。通过变量的系数来衡量假设是否显著，若β为正数，则假设一成立，说明具有从军经历的高管会正向影响企业的投资规模。

在模型（2）中，Over（Under）为过度投资或投资不足，用残差度量模型中大于（小于）零的回归残差来表示。自变量仍然为 Military；Controls表示前文所述的一组控制变量；当因变量为Over时，若β为正数，则说明假设三成立，具有从军经历的高管会加剧企业的过度投资，对投资效率产生负面影响。

四、实证研究结果分析

（一）描述性统计

经过数据的多次处理，得到最终样本容量为4222组，其中具有从军经历的高管约占总体人数的9.6%，表明现有数据中军人高管仅为管理者中的一个较小的群体。

（二）相关性分析

表1 相关性分析

（三）回归分析

1.投资规模回归分析

通过对模型（1）进行多元线性回归，由结果可知高管的从军经历与整体的投资规模呈正向相关关系，并且通过5%的显著性检验。这表明军人高管更倾向于扩大规模的投资，如表2所示，由此可以验证出H1。

2.投资效率回归分析

本文以模型中大于0的残差作为因变量进行回归分析，得到如表2所示的回归结果。从中可以看出，衡量管理者从军经历对企业过度投资影响的Military系数为正，并且在5%的水平上显著，表明高管的从军经历会加剧企业的过度投资，由此本文的H3得到验证。

表2 回归分析

3.检验不同企业产权性质的差异

由于不同企业产权性质的差异在一定程度上也会影响管理者的行为决策，因此，本文对不同产权性质的企业进行分组检验。由表3的结果可知，从军经历的影响在国有企业中的系数为0.052，并且在5%的水平上通过显著性检验。由此可以分析出，在国有企业中往往具有较多的资源优势，更容易取得债务融资，因此，资金相对充足。有从军经历的高管在决策时便有了更大的发挥空间，更能展现出自身的高度自信、风险偏好的特质，因此加大企业投资规模，也加剧了过度投资。

表3 产权性质的差异

五、结论

本文根据2014-2020年A股上市公司数据，通过模型分析，实证检验了高管从军经历对企业投资决策的影响。通过分析结果发现，具有从军经历的上市企业高管因其具有的冒险性和高度自信的特点，在投资决策中更倾向于不断加大企业投资规模，甚至加剧了企业的过度投资，从而造成企业的非效率投资。

本文可能的贡献在于：（1）具体通过投资规模和投资效率两方面来衡量企业的投资决策，会为当今军人企业家在企业的决策或经营管理等方面提供科学、合理的建议与参考，使其扬长避短，努力发挥自身优良个性品质；（2）为上市公司优化高管团队结构提供借鉴参考，为当下的有从军经历的上市公司高管的战略决策提供参考建议和理论依据，优化企业投资决策，提升企业经济效益。