地方政府干预、僵尸企业与资本结构动态调整

钱水土,王芯瑞

(浙江工商大学 金融学院，浙江 杭州 310018)

一、 引 言

资本结构是公司金融研究的核心问题之一。MM定理指出完美的市场假设下，企业资本结构与企业价值不相关。逐渐切合现实条件，大量文献考虑税收、破产成本、信息不对称等因素对资本结构的影响。动态资本结构理论认为企业存在目标资本结构，当企业资本结构偏离目标水平时，趋向目标资本结构进行调整有利于增加企业价值，这与权衡理论(1)权衡理论认为债务融资在给企业带来节税收益(shield tax)的同时，也增加了企业的破产成本(bankruptcy cost)。当企业负债的边际收益刚好等于边际成本时，企业价值实现最大化，此时的负债比例即为企业的目标资本结构。对企业资本结构的分析是一致的。Faulkender和Petersen(2006)认为企业的融资决策取决于其实际的资本需求，而企业实际资本需求依赖于企业自身的特征[1]。Leary(2008)、Lemmon和Roberts(2010)、于蔚等(2012)的实证研究表明，资金供给对企业资本结构决策的约束作用同样显著[2-4]。相比经典资本结构理论对企业融资需求的讨论，学者们越发关注资金供给环境对企业资本结构调整的影响。

从区域金融理论的视角来看，制度环境是影响资金供给的关键因素(钱水土和王芯瑞，2018)[5]。改革开放40多年来，我国一直处于“政府主导”下的经济发展模式，并取得了令世界瞩目的成就。地方政府干预作为最基础的制度环境因素，在推动经济飞速发展中起到了不可替代的作用(周业安和章泉，2008)，但同时也积累了一些日益突出的深层问题[6]。虽然中央政府一直大力倡导以市场的“无形之手”实现资源的最优配置，但目前地方政府干预的力量仍然非常显著(张五常，2017)[7]。尤其是地方政府对金融部门的干预，不仅影响了金融机构对优质企业的自主甄别，降低了金融机构的资金配置效率，而且在一定程度上滋养了僵尸企业的存续土壤，恶化了正常企业的融资环境。

经济学上的“僵尸企业”指的是：长期亏损、生产停滞，依靠外部资金输入勉强存活的企业。我国在20世纪末，大量低效亏损的国有企业不断出现，这些企业没有偿债能力，陷于破产困境(何帆和朱鹤，2016)[8]。我国正处于经济转型期，资本市场尚不成熟。目前，上市公司的外部融资主要来源于金融机构的信贷支持(巫岑等，2019)，债务融资仍然是企业进行资本结构调整的主要渠道[9]。僵尸企业以较低的成本获得银行信贷，银行为了平衡损益，只能提高对正常企业的贷款利率。僵尸企业这种融资成本转嫁效应，增加了正常企业的融资成本，抑制了正常企业的资本结构优化调整。

本文以1999—2019年间A股上市公司为研究样本，研究地方政府干预对企业资本结构动态调整的影响，并进一步探讨了僵尸企业对这一影响的作用机制。结果表明，增加负债是地方政府干预影响企业资本结构调整的有效方式；总体而言，地方政府干预阻碍了企业的资本结构的调整。但是，在区分了负债水平之后，地方政府干预加快了低负债企业向上的资本结构调整速度。在对企业按产权性质进行细分后，这种相关性在国有企业中更为显著；僵尸企业引发的融资成本转嫁效应，恶化了正常企业的融资环境，抑制了地方政府干预对资本结构向上调整的促进作用，且对非国有企业的抑制作用更为显著。

本文的边际贡献及可能的创新点概括为以下四个方面：(1)从资本结构动态调整的视角，拓展了地方政府干预影响微观企业金融决策的研究。(2)现有相关文献多集中研究企业资本结构的调整速度与调整方式，但这两部分内容相对独立，本文构建了二者之间的逻辑关系。在明确增加负债是地方政府干预影响资本结构调整的有效方式后，重点研究地方政府干预对低负债企业资本结构调整速度的影响。(3)从僵尸企业的角度进一步分析地方政府干预对资本结构调整速度的影响。僵尸企业对正常企业的融资成本存在转嫁效应，通过研究三者的交互关系，为僵尸企业的清理提供了制度层面的实证依据。(4)为地方政府干预的必要性提供了新的学术支持，有助于从多视角评价地方政府行为的经济效果。同时，对与我国有相似政治环境的新兴市场经济国家具有一定的借鉴价值。

本文其余部分安排如下：第二部为理论分析与研究假设；第三部介绍模型设定、变量选取以及数据处理；第四部分为实证分析，并进行各种稳健性检验；第五部分为结论与启示。

二、 理论分析与研究假设

(一) 地方政府干预与资本结构调整方式

本文借鉴现有研究(Leary和Roberts，2005；Öztekin和Flannery，2012)将资本结构的调整方式分为：增加债务(debt increase)、减少权益(equity decrease)、减少债务(debt decrease)以及增加权益(equity increase)[10-11]。无论选择哪种调整方式，企业最终预期都是实现资本结构的优化。当资本结构低于目标水平时，企业倾向于使用增加债务和减少权益的方式趋近目标资本结构；当资本结构高于目标水平时，企业倾向于通过减少债务和增加权益的方式进行资本结构的优化调整。在地方政府干预这一制度因素的作用下，如何综合考量资本结构调整的成本，保持适当的资本结构调整速度，是企业面临的重要难题。

地方政府干预的本质是地方政府对经济发展进行直接干预和间接引导，对特定企业给予补贴优惠和政策扶持，以保证经济政策的切实执行。理论上，地方政府干预可以通过债务融资与权益融资两方面影响企业的资本结构调整。债务融资方面，地方政府对企业融资行为的影响主要体现在银行信贷规模的增加与贷款利率的下降(潘洪波等，2008；Wong，2011；王克敏等，2017)[12-14]。企业能够以较低的成本获得外部融资，这相当于增加了企业营运资金的储备，直接降低了企业当前的运营成本。可见，增加负债可能是地方政府干预影响企业资本结构调整最有效的方式。但是，目前尚没有证据表明地方政府干预能够加快企业偿还债务的速度。权益融资方面，企业可以通过配股与增发进行资本结构的优化调整。中国证监会对此设定了诸多准入标准，无论在企业盈利状况、资金使用目的、再融资规模还是公司治理结构等方面都限制了权益融资渠道的可行性(于蔚等，2012)，因此地方政府干预通过权益融资影响企业的资本结构具有极大的不确定性[4]。此外，由于我国资本市场尚不成熟，股票回购行为比较少见(黄继承等，2014)，也没有证据表明地方政府干预能够有效促进企业的股票回购行为[15]。由此，本文提出如下假设：

H1：当企业的资本结构低于目标水平时，地方政府干预程度越高，企业通过增加负债的方式进行资本结构向上调整的概率越大。

(二) 地方政府干预与资本结构调整速度

财政和金融是地方政府吸收社会资源的两个主要渠道。分税制改革导致地方政府的财政收入和支出无法实现均衡匹配，地方政府往往通过干预金融机构信贷资金流向来保障其正常的地方政府职能履行。国有商业银行占主导地位的金融体系与地方政府微妙的关系，使得部分企业能够以较低的成本获得银行的资金支持，信贷歧视和信贷错配的现象广泛存在(韩剑和郑秋玲，2014；纪洋等，2016)[16-17]。这使得金融机构无法发挥自身甄别优势企业的能力，导致金融机构资源配置效率的低下，一定程度上影响了企业对资本稀缺性的判断，提高了企业资本结构决策的调整成本。因此，总体而言，地方政府干预可能降低了企业资本结构的调整速度。但是，地方政府同时大力施行具有导向性的产业政策以发展经济。受到政策鼓励和重点扶持的企业能够获得更多的地方政府补助以及银行的长期贷款(王克敏等，2017)[14]。Chen等(2017)认为地方政府的政策导向在企业的融资行为中发挥了主导作用，无论是债务融资还是权益融资，得到地方政府支持的企业都更容易获得资金支持[18]。而这些企业大多处于成长期，负债水平较低，地方政府干预显著改善了这类企业的融资环境，降低了企业的融资成本，继而加快了资本结构向上的调整速度。

此外，财政分权使地方政府获得了相当大的财政支配权，提高了地方政府发展区域经济的积极性，强化了地方政府对财政税基企业的保护力度(朱茶芬和李志文，2009)[19]。以GDP增长等经济指标为主的政绩考核压力，强化了地方政府对大型国有企业的财政税收依赖，使得融资优惠政策的制定具有一定的倾向性。而金融机构对企业进行违约风险评估时，会充分考虑各方面因素，尤其是地方政府的政策意向。尽管部分国有企业的经营效率较低，但仍然能够获得相应的信贷支持。可见，在地方政府干预下的金融体系里，金融机构可能不是依据经济标准配置金融资源(简泽等，2018)[20]。相比之下，国有企业作为地方政府赖以实施相应计划的行为主体，能够获得更多的融资支持，企业向上的资本结构调整速度更快。由于地方政府干预对企业减少负债与权益融资的影响并没有有力的证据支持，地方政府干预可能对企业向下的调整速度没有显著影响。由此，本文提出如下假设：

H2：当企业的资本结构低于目标水平时，地方政府干预程度越高，资本结构向上的调整速度越快，且这种促进作用对国有企业更为显著。

(三) 地方政府干预、僵尸企业与资本结构调整速度

长期亏损的企业在市场经济中会被自然淘汰。如果能够持续存在，说明一定有市场以外的力量为其输血。由于地方政府干预在一定程度上造成了金融资源的错配，一些经营状况不佳的企业受惠于地方政府的财政支持得以勉强存续。即，地方政府干预在一定程度上为僵尸企业提供了生存空间。在资本结构调整的相关研究聚焦所有制差异的同时，僵尸企业的问题同样不容忽视。这不仅有利于从微观视角理解当前中国经济面临的增速减缓，同时有助于厘清处理僵尸企业的方向。

银行普遍为僵尸企业提供非市场化的信贷优惠，对正常企业按照市场化原则设定贷款利率。谭语嫣等(2017)计算得到僵尸企业的融资成本为0.8%，而正常企业的融资成本为5.1%。可见，僵尸企业的存在导致正常企业的融资成本显著增加[21]。僵尸企业受惠于地方政府的政策性补贴与银行的信贷补贴，以非市场、较低的贷款利率获得债务融资(王万珺和刘小玄，2018)，而这部分融资成本被转移到了正常企业，使得正常企业的融资成本显著提高[22]。也就是说，僵尸企业以较低的成本占用金融资源，挤出了正常企业的融资空间。因此，国家采取“紧货币”“严监管”的一系列措施，力图“降杠杆”“稳经济”，出清僵尸企业(张一林和蒲明，2018)[23]。可见，当企业负债水平较低时，僵尸企业很可能阻碍了地方政府干预对资本结构向上调整的促进作用，降低了企业资本结构调整的速度。

鉴于国有企业在促进经济发展与维持社会稳定的重要地位，国有企业在资源配给方面具有绝对的优势(Ferri和Liu，2010)[24]。地方政府为拉动经济增长进行的基础设施建设等项目，大都赖以国有企业作为执行主体完成相应计划的实施。国有企业能够享受地方政府提供的更多优惠政策，金融机构更倾向于为国有企业提供信贷服务，即使国有企业整体效率不如非国有企业，仍然能够获得一定的信贷优惠。因此，僵尸企业的融资转嫁效应对国有企业的影响可能并不显著，大部分的融资成本被转移到了非国有企业。相比之下，僵尸企业显著恶化了非国有企业的融资环境，进一步减少了企业本应获得的融资支持。即僵尸企业的占比越高，非国有企业面临的融资成本越高，资本结构的调整速度越慢。而国有企业由于融资渠道比较广泛，对僵尸企业融资成本转嫁效应的敏感度比较低，使得大量正常经营的非国有企业成为最终买单者。由此，本文提出如下假设：

H3：当企业的资本结构低于目标水平时，僵尸企业抑制了地方政府干预对资本结构调整的促进作用，且这种抑制作用对非国有企业更为显著。

三、 研究设计

(一) 模型与变量

1.基础模型。承袭现有动态资本结构相关文献的研究方法，本文使用部分调整模型来刻画企业资本结构的调整过程(Flannery和Rangan，2006；盛明泉和戚昊辰，2014；Öztekin，2015等)[25-27]。部分调整模型设定如下：

(1)

(2)

其中，X表示一系列与资本结构相关的企业特征变量、企业与年度固定效应以及地方政府干预变量。根据上述所示相关研究文献以及我国国情，本文选取的企业特征变量包括：企业规模size、有形资产比例tang、盈利能力ebit、成长性mb、非债务税盾以及行业中位数indmed，具体量化说明见表1。

表1 变量设计

在目标资本结构估计模型的基础上，大量实证研究(Lemmon等，2008；Faulkender等，2012；王朝阳等，2018)[30-32]将目标资本结构模型代入到资本结构部分调整模型中，即将(2)式带入(1)式，得到如下模型。

levi,t=(1-λ)levi,t-1+λβXi，t-1+ξi,t

(3)

使用模型3进行回归分析意味着：企业资本结构调整并不完美，而仅是一个部分调整的动态过程。相比于使用(2)式直接估计目标资本结构，(3)式更符合企业进行资本结构调整的实际情况。在得到模型3的回归系数之后，将求得的β系数代入(2)式，从而得到目标资本结构lev*；再将lev*代入(1)式，得到企业资本结构的偏离度dev(Öztekin和Flannery，2012；黄继承等，2014；黄俊威和龚光明，2019)[11，15，33]。进而将(1)式化简为：

Δlevi,t=λdevi,t+ξi,t

(4)

以模型4作为基础模型的明显优点是便于进行扩展回归，通过添加变量与偏离度的交互项就能够检验其对企业资本结构调整速度的影响。需要注意的是：由于模型3是一个动态面板，因此固定效应估计量不再是一致的，学者们(Flannery和Hankins，2013；黄继承和姜付秀，2015；顾研和周强龙，2018)通常使用系统GMM和修正的最小二乘虚拟变量法LSDVC对模型进行估计[29，34，35]。由于本文样本属于T

2.资本结构调整方式模型。为了探讨地方政府干预与企业资本结构调整方式的相关性，即地方政府干预对企业资本结构调整的作用路径，本文借鉴黄继承等(2014)[15]、巫岑等(2019)[9]的研究方法，构建如下模型：

P(adi,t=1)=Φ(α0+α1|devi,t|+βYi,t-1+ξi,t)

(5)

P(adi,t=1)=Φ(α0+α1govi,t·|devi,t|+α2|devi,t|+α3govi,t+βYi,t-1+ξi,t)

(6)

其中，adi,t表示企业资本结构调整方式虚拟变量。根据资本结构动态调整理论，企业偏离目标资本结构的程度越大，越倾向于进行资本结构的优化调整。如果i企业在t年度通过某种方式进行了资本结构调整，那么adi,t取1，否则取0。如果企业在t年度总负债的增加(减少)额大于(小于)总资产的5%(-5%)，(3)根据Öztekin & Flannery(2012)[11]、巫岑等(2019)[9]的相关研究，以及我国企业融资的实际情况和研究样本的质量，本文将企业使用相应资本结构调整方式的判断阈值设为5%。此外，本文还将阈值设定为2.5%，重新进行检验，研究结论保持不变。则企业使用了增加(减少)负债的调整方式；如果企业在t年度股东权益的增加(减少)额与净利润的差值大于(小于)总资产的5%(-5%)，则企业使用了增加(减少)权益的调整方式。|devi,t|表示i企业在t年度偏离目标资本结构的绝对值。Y表示一系列与企业资本结构偏离度相关的控制变量，包括企业规模size、盈利能力ebit、成长性mb，以及年度、行业固定效应，相关企业特征变量同上文所述。本文采用固定效应面板logit法进行回归，并利用自助法(bootstrapped standard errors)修正标准误。

模型6的系数α1是本文关注的重点，如果α1显著为正，说明地方政府干预程度越高，企业越倾向于使用相应的调整方式以缩小偏离度。鉴于低于和高于目标水平的资本结构调整方式是反向的，本文仅研究区分负债水平的资本结构优化调整。

3.资本结构调整速度模型。基于模型4的资本结构动态调整框架，本文使用如下模型研究地方政府干预对企业资本结构调整速度的影响。

Δlevi,t=(λ0+λ1govi,t)devi,t+ξi,t

(7)

其中，gov表示地方政府的干预程度。λ1是地方政府干预变量与企业资本结构偏离度的交互项系数，衡量了地方政府干预对资本结构调整速度的影响。如果λ1显著为正，说明地方政府干预程度越高，企业的资本结构调整速度越快。反之，λ1显著为负，说明地方政府干预抑制了企业的资本结构调整速度。在地方政府干预程度的衡量上，本文借鉴潘红波等(2008)，姚耀军和施丹燕(2017)等的研究方法，将“地方政府财政赤字与GDP的比值”作为衡量地方政府干预程度的代理变量[12，37]。财政收支压力是地方政府干预的主要动机(张璟和沈坤荣，2008)，我国自1994年开始实行分税制财政管理体制，中央政府集中大部分的财政收入，极大地增强国家的宏观调控能力[38]。但同时也导致地方政府收入责任和支出权限程度的不匹配，直接加重了地方政府的财政压力。地方政府财政赤字越严重，地方政府对金融机构资源配置与企业融资行为的干预动机越强。即地方政府财政赤字与GDP的比值越大，表示地方政府的干预程度越高。

由于地方政府干预直接导致了僵尸企业的存续，本文进一步探讨僵尸企业对地方政府与企业资本结构调整速度之间的交互影响。具体模型设定如下：

Δlevi,t=(λ0+λ1zomi,t-1·govi,t+λ2govi,t)devi,t+ξi,t

(8)

其中，zom是t年企业所在省份僵尸企业的数量占比(聂辉华等，2016；刘莉亚等，2019)[39-40]。λ1是僵尸企业占比、地方政府干预变量与企业资本结构偏离度的交互项系数，衡量了僵尸企业的存在是否影响地方政府干预与资本结构调整速度的相关性。如果λ1显著为正，说明僵尸企业占比越高，地方政府干预对资本结构调整速度的影响越显著。反之，λ1显著为负，说明僵尸企业弱化了地方政府干预对资本结构调整速度的影响。

(二) 僵尸企业的识别

学术界对僵尸企业的定义并不唯一。Cavallero等(2008)最早提出CHK法，通过判断企业是否获得银行信贷补贴来确定僵尸企业[41]。Fukuda和Nakamura(2011)又追加了“盈利性”与“持续负债”两个标准，形成FN-CHK法[42]。后续学者在此基础上，根据具体的研究内容，提出了不同修正版的僵尸企业认定方法。比如，聂辉华等(2016)为了排除一次性僵尸企业的情况，附加了连续两年通过FN-CHK法被认定为僵尸企业的界定标准[39]。黄少卿和陈彦(2017)考虑了地方政府补贴、企业净资产连续3年增长等标准，防止僵尸企业的误判和遗漏[43]。Storz等(2017)认为当企业资产收益率和净投资为负、息税前利润与总负债的比值低于5%时，即可认定其为僵尸企业[44]。总体而言，僵尸企业是指那些经营不善且资不抵债，但依然能够获得政策补助与信贷补贴的企业。

根据FN-CHK测算方法，首先计算信贷补贴。如果企业的最低应付利息大于实际的利息支出，(4)利息支出数据在财务报表中严重缺失，参考刘莉亚等(2019)的衡量方法，使用利息支出占比较大的财务费用来替代[40]。则存在信贷补贴。最低应付利息minyflx的计算，借鉴Caballero等(2008)[41]、谭语嫣等(2017)[21]的研究方法：

其中，BS、BL分别为企业的短期、长期银行贷款。由于会计准则并没有细分的银行负债，所以本文参考黄少卿和陈彦(2017)[43]，刘莉亚等(2019)[40]的折中算法，使用短期借款、长期借款来替代。rs为短期贷款最低利率，使用银行1年期贷款基准利率来度量。根据央行提供的利率调整报表，(5)根据央行公布的调息日期前后的时间区间，计算时间权重，加权平均得到相应年度各期限的贷款利率。数据来源于http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125838/125888/2968985/index.html。加权平均得到6个月(含)以及6个月至1年(含)的年化贷款利率。rl为长期贷款最低利率，使用银行1—3年(含)、3—5年(含)以及5年以上(2015年之后使用1—5年、5年以上)贷款基准利率的算数平均值计算。由于央行规定金融机构贷款利率的浮动区间在基准利率的下浮10%以内，所以本文以上述计算结果的0.9倍作为最终的短期、长期贷款最低利率，详见表2。

表2 最低贷款利率(单位：%)

其次，计算企业的实际利润。实际利润=息税前利润-最低应付利息=利润总额+利息支出-最低应付利息=利润总额-信贷补贴。由于利润总额中包含地方政府补贴等非经常性损益，可能无法反映企业的实际盈利能力，对僵尸企业的识别造成偏误。因此，本文使用营业利润与信贷补贴的差值来衡量企业的实际利润。

最后，衡量企业的持续负债情况，即企业负债率应大于50%且比上一年有所增加。综上，本文对僵尸企业的认定标准为：(1)信贷补贴>0。(2)实际利润<0。(3)负债率levt>50%且负债Dt>Dt-1。(4)企业在t-1年、t年连续被认定为僵尸企业，则企业在t年是僵尸企业。

(三) 样本与数据

本文的研究样本为沪深证券市场的全部A股上市公司，考虑到数据的可得性，研究区间为1999—2019年。地方政府的财政收支以及宏观经济数据来自国家统计局官网，企业数据来自CSMAR以及Wind数据库。借鉴已有的研究方法，对初始样本进行如下处理：(1)剔除金融类上市公司，以及ST和* ST上市公司。(2)剔除同时发行B股、H股或其他境外流通股的企业，因为这些企业面临不同的金融市场环境，企业的融资行为可能会受到多重监管的影响而产生异化。(3)剔除最终控制人不详的企业，结合本文的具体研究内容，需要将样本按照企业性质进行分类。(4)剔除观测值少于连续两年的样本，因为研究企业资本结构的动态调整，至少需要连续两年以上的数据。(5)剔除数据缺失的样本。最终，本文得到35206个观测样本量。此外，为了缓解异常值对回归结果的影响，对所有企业特征变量进行了1%和99%的winsorize处理。

表3给出了上述模型中涉及变量的描述性统计。可知，企业资本结构lev的均值(中位数)为0.434(0.428)，平均动态调整幅度为0.012，远小于企业相对于目标资本结构的偏离度0.066，这意味着样本企业普遍面临较高的资本结构调整成本。统计描述中各变量都覆盖了较低与较高的极值区间，说明样本能够比较充分地反映各省份不同企业的特征。

表3 描述性统计

四、 实证分析

(一) 地方政府干预与资本结构调整方式

偏离度与资本结构调整方式之间的关系，体现了企业在偏离目标水平时，资本结构的调整行为。本文仅对企业趋向目标资本结构的调整方式进行检验，(6)由于各种复杂的现实因素，企业可能出现远离目标资本结构的调整行为。这种情况不在本文的研究范围。因此本文认为：资本结构低于目标水平的企业，倾向于使用增加债务和减少权益的方式趋近目标资本结构；高于目标资本结构的企业，倾向于通过减少债务和增加权益的方式进行资本结构的优化调整。地方政府干预对企业资本结构调整行为的影响，反映了地方政府干预是否促进(阻碍)了相应的资本结构调整方式。本文对模型5和模型6进行面板logit回归分析，限于篇幅，仅报告主要变量的回归结果，详见表4。

从表4的Panel A可以看出，当企业资本结构低于目标水平时，|dev|的回归系数显著为正。这说明增加债务和减少负债都是企业进行资本结构调整的有效方式。地方政府干预与资本结构偏离度的交互项gov×dev系数，仅在增加债务这一调整方式下显著为正。这说明地方政府干预程度越高，资本结构偏离度与增加债务的调整方式之间的正相关性越强。这一结果符合前文的理论分析，即地方政府干预主要表现为对金融机构信贷资源的控制，通过行政指令等对企业提供金融支持和融资优待，从而减少了企业向上的资本结构调整成本。因此，增加债务是地方政府干预企业资本结构调整的有效方式。而地方政府通过减少权益的方式影响企业资本结构调整的效果不大，可能的原因是：我国资本市场尚不成熟，股票回购的行为本身比较少见。地方政府更倾向于通过银行等金融机构向企业提供贷款，而不是通过干预资本市场交易成本等方式影响企业的融资行为。因此，减少权益不是地方政府干预企业资本结构调整的有效路径。

表4的Panel B中，|dev|的系数显著为正，这说明减少负债和增加权益都是企业进行资本结构调整的有效方式。对比Panel A第一列的相应数据，本文发现：Panel B的回归系数约是Panel A的四倍，这说明企业资本结构高于目标水平时，偏离度对资本结构调整行为的影响更显著，即高于目标资本结构的企业向下的资本结构调整意愿更强，相应的调整速度也应该更快。同时，地方政府干预与资本结构偏离度的交互项gov·dev系数均不显著。这说明对于高于目标资本结构的企业而言，减少负债和增加权益都不是地方政府干预资本结构调整的有效路径。可能的原因是，过度负债的企业面临较高的破产风险和违约成本，因此企业倾向于减少负债比例，以获得资本结构向下的调整收益。这与地方政府干预企业融资决策的表现方式是反向的，所以减少负债不是地方政府干预企业资本结构调整的有效方式。此外，尽管地方政府能够在一定程度上影响企业的权益融资成本，但是我国上市公司的股权再融资一直都受到证监会的严格监管，从再融资的时间间隔、企业盈利情况、融资用途、股票发行规模上限等多方面设定明确的基准。通过增加权益来调整企业资本结构具有很大的不确定性，从而导致增加权益也不是地方政府干预企业资本结构调整的有效方式。

表4 地方政府干预与资本结构调整方式

综上，增加负债、减少权益、减少负债、增加权益均为企业趋向目标资本结构的有效调整方式。但是，地方政府干预主要通过增加负债这一方式影响企业的资本结构调整行为。这一研究发现比较符合地方政府主要通过干预银行的信贷配置影响企业融资决策的事实，同时也与证监会严格管制企业再融资行为的现状相一致。因此，本文接下来重点针对资本结构低于目标水平的企业，研究地方政府干预与其资本结构调整速度的相关性。

(二) 地方政府干预与资本结构调整速度

1.基础回归。本文使用模型7检验地方政府干预对企业资本结构调整速度的影响，表5报告了相应的回归结果。在全样本中，地方政府干预与资本结构偏离度的交互项系数显著为负，说明企业所在省份的地方政府干预程度越高，资本结构的调整速度越慢。但是，在资本结构低于目标水平的子样本中，地方政府干预与资本结构调整速度显著正相关。这说明，地方政府干预促进了负债不足的企业向上的资本结构调整，即地方政府干预程度越高，企业获得的地方政府补贴以及金融机构的信贷支持越多，从而降低了负债不足企业的债务融资成本，因此企业的负债倾向越高，趋向目标资本结构的调整速度越快。

表5 地方政府干预与资本结构调整速度

2.分样本检验。首先，是否为国有企业。现有研究表明，由于国有企业作为地方税基的重要来源主体，不仅享有预算软约束的优待，受到更多的地方政府扶持和庇护(潘洪波等，2008；盛明泉等，2012)，而且更容易获得金融机构的信贷支持[12，45]。从而使得国有企业能够获得更低的融资成本，相应的资本结构调整成本更低，调整速度更快。为了研究地方政府干预对企业资本结构调整速度的影响，是否在不同产权性质的企业中存在显著差异，本文对非国有企业、国有企业子样本分别加以回归，结果如表6所示。地方政府干预与偏离度的系数均显著为正，表明地方政府干预对不同产权性质的企业资本结构调整均有促进作用，而这一影响对国有企业的促进作用更显著。

表6 地方政府干预与资本结构调整速度(分样本-是否为国有企业)

其次，是否为僵尸企业。地方政府干预在稳定经济发展、解决企业融资难题的过程中，使得部分经营效益不良的企业得以持续存活，造成僵尸企业这种亟待处理的副产品。一个值得研究的问题是：地方政府干预对低于目标水平的企业资本结构调整的促进作用，在正常企业与僵尸企业之间是否存在显著的差异？为了厘清这一问题，本文对样本按是否为僵尸企业进行细分，结果如表7所示。地方政府干预与偏离度的系数均显著为正，表明无论是正常企业还是僵尸企业，地方政府干预对资本结构调整速度均有促进作用，但这一影响对僵尸企业的促进作用更显著，其交互项系数大约为正常企业的2.4倍(1.465/0.611)。这说明相比于经济活力旺盛的正常企业，僵尸企业从地方政府干预对企业资本结构调整的促进作用中受惠更多。也就是说，僵尸企业抢夺了正常企业的金融资源，这相当于变相提高了正常企业的融资成本，从而削弱了地方政府干预对资本结构调整的促进作用。对这一问题，本文将做进一步的量化分析。

表7 地方政府干预与资本结构调整速度(分样本-是否为僵尸企业)

(三) 僵尸企业、地方政府干预与资本结构调整速度

本文使用模型8检验僵尸企业对地方政府干预与企业资本结构调整速度相关性的影响，表8报告了相应的回归结果。在资本结构低于目标水平的企业中，僵尸企业占比、地方政府干预与资本结构偏离度的交互项系数显著为负，说明僵尸企业的存在，削弱了地方政府干预对企业资本结构的调整速度的促进作用。这说明僵尸企业占比越高，地方政府干预对正常企业资本结构向上调整的促进作用越微弱。僵尸企业虽然经营不善，但依旧能够获得较低的信贷成本，使得正常企业的融资成本相应增加，即僵尸企业将融资成本转嫁给了正常企业。僵尸企业占比越高，这种融资成本的转嫁效应越强。

为了进一步探讨僵尸企业的融资转嫁效应对不同产权性质正常企业的影响，本文对非国有企业和国有企业子样本分别回归，结果如表8所示。在资本结构低于目标水平的正常企业中，僵尸企业占比、地方政府干预与非国有企业资本结构偏离度的交互项系数显著为负，说明僵尸企业的存在，削弱了地方政府干预对非国有企业资本结构的调整速度的促进作用。而在国有企业子样本中，交互项的系数为负，但并不显著。这说明，僵尸企业的融资转嫁效应并没有显著影响地方政府干预对国有企业资本结构向上调整的促进作用，总体而言，僵尸企业将融资成本转嫁给了大多数非国有企业。

表8 僵尸企业、地方政府干预与资本结构调整速度

(四) 稳健性检验

1.政府干预变量。除了从干预动机的角度衡量地方政府干预这一核心变量，本文参考王立国和鞠蕾(2012)的研究方法，从干预能力与干预水平两个方面对地方政府干预变量重新测度[46]。干预能力使用樊纲、王小鲁等编制的市场化指数中的“政府与市场关系”指数，数值越大，政府与市场关系越强，意味着地方政府的干预强度越弱[47-49]。由于该数据不同年度区间的测算存在统计口径的差异，因此本文采用虚拟变量进行回归。当数值小于年度省份中位数时，政府干预虚拟变量取1，否则取0。干预水平变量使用国有经济发展水平来衡量，具体采用当期各省份国有企业数量占比作为测度指标。使用上述指标重新进行回归，研究结论保持不变。(7)限于篇幅，未提供相应实证结果。如有需要，可联系作者。

2.内生性问题。地方政府干预是导致僵尸企业存续的主要原因，金融机构管理、企业自身经营也都是不可忽略的因素。虽然本文使用各个层面的变量以及固定效应加以控制，并使用僵尸企业占比的滞后项以及单纯对正常企业进行回归的方式以排除反向因果关系的干扰，但仍然可能存在内生性问题。因此，本文首先采用工具变量法，进行重新检验，研究结论保持不变。其中，地方政府干预变量选取自身滞后项作为工具变量，僵尸企业占比的工具变量选取企业所在省份年初国有企业占比与全国上年度国有企业资产负债率(谭语嫣等，2017；刘莉亚等，2019)，交互项的工具变量为相应变量的乘积[21，40]。重新对模型进行检验，研究结论保持不变。

3.排除其他干扰因素。(1)国有企业占比。国有企业相对非国有企业而言，更容易获得金融机构的信贷支持。因此，本文在模型中加入年度省份国有企业占比soezb与偏离度dev的交互项，重新进行回归，研究结论保持不变。(2)融资约束。现有研究表明，融资约束对企业资本结构调整速度有显著影响(于蔚等，2012；顾研和周强龙，2018)，为了排除融资约束的影响，本文在模型7、8中加入融资约束与偏离度的交互项，重新进行检验，研究结论保持不变[4，35]。其中，融资约束的度量采用Hadlock和Pierce(2010)的sa指数[50]。(3)本文还分别添加独立董事占比indep、第一大股东持股比例top、市场化程度market、法律环境law、金融发展fin等一系列可能影响企业资本结构调整速度的变量，进行重新检验，研究结论保持不变。具体变量定义详见表1。

4.僵尸企业的认定。为了避免认定方法对研究结果稳健性的影响，本文借鉴黄少卿和陈彦(2017)的方法对僵尸企业及其占比进行重新认定及测算，然后对模型重新检验，研究结论保持不变[43]。其中，实际利润选取连续三年实际利润的和进行平滑，以防止僵尸企业的漏判。同时，针对经营业绩不佳的上市公司通过盈余管理，某年出现巨大亏损，之后连续若干年微薄盈利的情况，分别对t-2、t-1、t年，t-1、t、t+1年以及t、t+1、t+2年三组实际利润和进行计算，只要一组小于零，则该企业在t年被认定为僵尸企业。此外，如果企业连续三年实现每股净资产的增加，则认为该企业被资本市场认可，具有良好的成长性，虽然尚未盈利，但应从僵尸企业中剔除。

5.僵尸企业的占比。鉴于上市公司的财务状况相对较好，可能会造成年度省份僵尸企业占比测度的偏颇。借鉴黄少卿、陈彦(2017)的研究方法，使用《中国工业企业数据库》1998—2007年间提供的相关数据重新对僵尸企业占比进行测算[43]。其中，参考Brandt等(2012)[51]、Cai和Liu(2009)[52]的研究方法对不同年度的工业企业样本进行匹配，并对数据进行清理。鉴于数据可得性，使用“流动负债”与“长期负债”作为“短期借款”与“长期借款”的替代变量，相当于把变量同时扩大到同一范畴；实际利润选取连续三年实际利润的和进行平滑，以减少僵尸企业的漏判。所得结果与上市公司按年度、省份进行匹配，对模型8重新检验，研究结论保持不变。

五、 结论与启示

本文在理论分析的基础上，以1999—2019年间A股上市公司为研究样本，实证研究了地方政府干预对企业资本结构调整的影响。由于地方政府干预在一定程度上滋养了僵尸企业的存续，本文进一步讨论了僵尸企业的存在对地方政府干预与企业资本结构调整速度相关性的影响。研究结果表明：总体而言，地方政府干预抑制了企业的资本结构动态调整。但是，在区分了负债水平之后，地方政府干预通过增加负债的方式加快了低负债企业向上的资本结构调整速度，且对国有企业的促进作用更为显著。此外，僵尸企业引发的融资成本转嫁效应，削弱了地方政府干预对资本结构调整的促进作用，且对非国有企业的抑制作用更为显著。

基于本文的研究结论，可从以下三个方面改善企业的融资环境，促进企业资本结构的优化。首先，尽量弱化地方政府对地方银行类金融机构的干预，充分发挥市场的力量，使信贷资金流向经营绩效良好的企业。其次，地方政府应主要为低负债企业(尤其是非国有企业)提供更便利的债务融资渠道，促进企业向上的资本结构调整。同时，监管部门应始终坚持“建制度、不干预、零容忍”的方针，进一步深化资本市场改革，激发资本市场的活力，减少市场摩擦，降低企业的权益融资成本，为企业资本结构优化提供更为灵活多样的途径。最后，在促进经济发展与维持社会稳定的前提下，加速对僵尸企业的清理。硬化僵尸企业的预算约束，完善司法破产程序，降低僵尸企业的退市成本。切实优化企业(尤其是非国有企业)的融资环境，最大化地方政府干预对资本结构调整的促进作用。