货币政策利率传导研究：基于法定数字货币前瞻条件触发机制

周毓萍，朱辰雅，高 丽

(1.武汉理工大学 经济学院，湖北 武汉 430070；2.中国地质大学 经济管理学院，湖北 武汉 430074)

党的十九大指出中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，要求优化经济结构、转换增长动力，同时，要求货币政策从“大水漫灌”向“精准滴灌”转变，因而，以价格型调控利率为主来配置市场资源不可或缺。货币政策调控转型不仅体现在政策工具和政策目标的转变上，更重要的是落实到货币政策传导机制上[1]。货币政策转型实施效果较大程度取决于货币政策利率传导是否有效，尤其体现在政策利率到贷款利率的传导过程。然而，改革过渡期内，信贷市场存在一定程度的利率扭曲和市场分割[2]，导致市场利率向贷款利率传导存在淤堵[3,4]。利率市场化改革虽弱化了利率双轨问题，但政策利率向市场利率传导不顺畅、政策利率锚定不清晰、市场利率市场化程度较低等诸多问题仍阻碍着利率调控[5]。此外，在超低利率环境下，经济环境面临较大不确定性，资金滞留于经济体系而未流向实体经济[6]。因此，结合货币政策利率传导存在的问题对症下药，从而完善货币政策利率传导的重要性日益显现。

伴随着数字经济的蓬勃发展和金融科技的不断突破，法定数字货币登上历史舞台，一方面克服了私人数字货币和纸币的缺陷，另一方面通过设计前瞻条件触发机制为破解货币政策利率传导困境提供机遇。法定数字货币兼收多种成熟技术，应用分布式账本技术、加密技术、智能合约等支撑运行[7]，能够提高市场资金流动性，降低金融体系利率水平，使利率期限结构更加平滑，货币政策利率传导更顺畅[8]。在相关技术中，智能合约能够根据发行、流通、储藏等运行规律预设可靠的算法与规则，促使法定数字货币的发行与回收更加智能[9]。以审慎加载的智能合约为基础，前瞻条件触发机制根据央行意志提前设定触发条件，对现行货币政策困境可以起到缓解作用[10]，能够通过预期渠道和信贷渠道对投资、消费等产生前瞻性影响[11]。其中，信贷利率条件触发机制可保证基准利率实时有效传导至信贷利率，流向主体条件触发机制能够补足金融短板，促进实体经济发展[12]。前瞻条件触发机制使得法定数字货币具备更强的前瞻指引功能，从而提高货币政策利率传导效果。

现有研究以货币政策调控转型和利率市场化为背景，得出货币政策利率传导不畅的一致结论，但未提出具体解决办法。同时，多数学者认为法定数字货币的前瞻条件触发机制具备前瞻功能，能够完善货币政策传导，但研究不够深入。针对货币政策利率传导的现有困境，从法定数字货币前瞻条件触发机制出发，探究该机制对货币政策利率传导的作用，在分析两者契合性的基础上研究基于前瞻条件触发机制的货币政策利率传导路径，有利于畅通货币政策利率传导，提高传导效率，对加强货币政策前瞻指引作用，强化精准调控以及推进货币政策调控成功转型具有较强的理论价值和现实意义。

1 货币政策利率传导现状

利率是宏观货币政策发挥作用的直接途径。随着市场化改革的步伐加快，货币政策利率传导机制愈发重要。作为转轨经济体，中国货币政策着力点及政策工具的作用效果随着不同时期而发生变化，影响着利率传导效果。2019年8月，央行公告改革贷款报价利率(LPR)形成机制，将存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR报价，以中期借贷便利(MLF)利率为基础加点形成。此次改革选取的MLF利率具备较大市场规模，能够根据政策目标灵活调整，带有一定的市场化特征。政策利率通过LPR与贷款利率挂钩，增强了对贷款利率的引导作用。

随着中国利率市场化逐渐加深，市场资源配置和资金传递模式发生变化，货币政策框架受到冲击，数量型调控效果日益弱化，货币政策传导途径向价格型调控转变是大势所趋，其区别如表1所示。可知货币政策调控转型是全方位的，关键和核心是传导机制。价格型调控的主要传导机制为利率传导，政策工具和政策目标的改善均能对其产生积极影响。自2013年起，央行逐步展开政策工具创新，持续推出短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、MLF、抵押补充贷款(PSL)等新型工具，以促进市场利率的有效形成。同时，央行有意培养政策利率，引导构建利率走廊。根据2021年第3季度《中国货币政策执行报告》显示，政策利率中枢作用有所强化，政策调控机制不断完善。利率走廊方面，中国已形成以SLF利率为上限、超额准备金率为下限、逆回购利率和MLF利率等对不同期限利率发挥“锚”作用的走廊模式，具备清晰的货币政策规则，便于更好引导公众预期，为短期市场利率向中长期利率传导提供条件。

2 货币政策利率传导存在的问题

LPR改革、政策利率培养及利率走廊构建从不同层面完善了货币政策利率传导，同时，中国属于银行主导型金融体系，贷款优先级较高，利率在信贷市场上的传导效果很大程度决定了货币政策的传导效果。因此，应从政策利率传导至市场利率再到贷款利率的市场化机制所存在的症结出发，达到提高货币政策利率传导有效性的目的。

表1 数量型调控与价格型调控区别

2.1 货币政策利率传导存在时滞

央行需从整体把握宏观经济，提升货币政策操作当下性，然而，货币政策时滞一直被诟病。其中，内部时滞是指从认识到经济波动到制定出政策并实施的时间，外部时滞主要指政策传导时间。不同经济体所表现的政策时滞一般为4～20个月不等[13]。

内部时滞方面，囿于信息来源限制，央行多数情况下只能从历史数据入手，无法及时制定并实施政策；商业银行与公众之间的信息不对称程度较高，阻碍市场对利率形成稳定预期，产生决策时滞。

外部时滞方面，选用2013年1月—2021年6月中国银行间质押式回购市场7天加权平均利率(Repo_7d)月度数据和金融机构贷款加权平均利率(LR)季度数据，数据来源于国泰安数据库和前瞻数据库。将季度数据处理为月度数据后，通过Stata16进行实证。ADF检验结果显示，Repo_7d和LR的一阶差分均表现平稳，并确定最优滞后阶数为6，从而构建向量自回归模型(VAR)，可得单位圆如图1所示，脉冲响应如图2所示，可知利率传导至少存在6个月的时滞。这主要源于商业银行“惜贷”行为，贷款利率不能及时作用至企业。此外，市场利率传导不畅也是导致外部时滞的原因之一，是利率传导中亟待解决的重要问题。

图1 稳定性检验

图2 脉冲响应

2.2 市场利率向信贷利率传导不畅

据前瞻数据库数据绘制中美市场利率与信贷利率走势对比图，如图3所示，可知2017年后，市场利率波动幅度较大，信贷利率先上升后下降，两者联动性较低，利率传导效果弱化。导致市场利率向信贷利率传导不畅的根本原因是利率双轨制[14,15]，货币市场与债券市场利率已经实现市场化，但商业银行考虑自身利益以贷款基准利率的一定倍数设定贷款利率隐形下限，阻碍着信贷市场利率市场化。而且，LPR改革形成的LPR报价类似于贷款基准利率直接影响贷款利率[15]，所锚定的MLF利率与市场利率之间仍存在差距，信贷市场利率市场化程度仍然较低。此外，由于信贷市场交易是非标准化的，受主观因素影响较多，存在很多市场摩擦直接影响着市场之间的互动效应[16]。反观美国，自1994年美联储将LPR利率固定为联邦基金目标利率加300个基点后，贷款利率能够与联邦基金利率保持同步，联邦基金利率对贷款利率的先期引导作用比较显著，能够较好引导市场经济运行方向。

图3 中美市场利率与信贷利率走势对比

2.3 货币“脱实向虚”

衡量货币“脱实向虚”的指标之一是M2与GDP的比值，其大小既能反映金融服务实体经济的状况，又具备良好的可测性、可控性和可操作性，如果M2规模大于实际产出GDP，则意味着金融体系未能发挥融资创造本位职能支持实体经济[17]。据国家统计局数据绘制M2/GDP、M2增速与GDP增速走势图，如图4所示，可知近十年中国GDP增速处于下降趋势，2017年后与M2增速走势分化，社会资金使用效率降低。2011—2020年，M2/GDP整体从1.78增至2.15，说明货币“脱实向虚”明显。这源于资本的逐利动机，金融资产与房地产价格的迅速上升增强了对资金的吸引力，而实体经济受产业结构升级步伐缓慢、核心竞争力不足等问题束缚，无法与虚拟经济抗衡，导致资金流向虚拟经济。

图4 M2/GDP、M2增速与GDP增速走势

3 基于法定数字货币前瞻条件触发机制的货币政策利率传导分析

前瞻条件触发机制为完善货币政策利率传导带来了契机，可以从技术层面解决利率传导所面临的问题。基于货币政策传导路径的分析，探索前瞻条件触发机制对货币政策利率传导的作用，同时，通过分析法定数字货币前瞻条件触发机制与货币政策利率传导机制的契合性，研究基于前瞻条件触发机制的货币政策利率传导路径，以提高利率传导效率。

3.1 货币政策利率传导路径

货币政策利率传导机制以利率作为核心，央行执行货币政策影响利率，进而影响投资和产出。在凯恩斯的利率传导机制理论中，并未区分短期利率和长期利率，随着研究的深入，逐渐明确短期利率对长期利率的影响起关键作用。因此，货币政策利率传导机制可进一步概括为货币政策操作引起短期利率变化进而带动长期利率变化。

与发达经济体相比，中国以间接融资为主，加上利率双轨制问题，导致货币政策利率传导存在多条路径。一方面央行通过债券收益率实现目标，另一方面通过影响商业银行存款利率使得银行负债成本发生变化，经内部转移定价机制(FTP)传导至贷款利率，影响实体经济。而且，债券市场与信贷市场存在替代效应，债券收益率的变动能影响可贷资金规模继而影响贷款利率。

3.2 法定数字货币前瞻条件触发机制

在只考虑法定数字货币发行的情况下，以区块链可追踪性、智能合约可编程性为基础，以智能合约条件触发流程为运作方式，设计前瞻条件触发机制。即央行在法定数字货币发行前设定商业银行放贷时点、信贷利率形成规则及目标企业类型，并编程存入法定数字货币系统内，货币投放后触发生效，形成时点条件触发机制、信贷利率条件触发机制和流向主体条件触发机制，以发挥货币政策前瞻性作用。

3.3 法定数字货币前瞻条件触发机制对货币政策利率传导的作用

(1)时点条件触发机制缩短传导时滞，减少货币空转。央行在法定数字货币系统内预先设定商业银行发放贷款的时点，若商业银行放贷时点符合条件，则法定数字货币生效。时点条件触发机制可以在商业银行向企业发放贷款过程中起到贷款保证作用，督促商业银行按时放贷，在一定程度上约束“惜贷”行为发生，避免货币空转。而且，法定数字货币可控匿名性、可追踪性等特征能够降低信息不对称性，提高利率可控性，缩短货币政策利率传导时间。

(2)信贷利率条件触发机制促进利率联动，畅通利率传导。央行在法定数字货币系统内事先设定商业银行对企业的贷款利率形成规则，即信贷利率等于“贷款发生的基准利率”加减“货币发行时信贷拍卖确定的信贷基差”。放贷后，若实际贷款利率符合预设规则，则法定数字货币生效，促进政策利率实时有效地传导至贷款利率。而且，加入的信贷拍卖机制具备透明性，在降低交易成本的同时，保证商业银行效益最大化。

(3)流向主体条件触发机制实现精准传导，防止“脱实向虚”。央行预先设定商业银行贷款流向主体，如果实际贷款主体符合设定的条件，则法定数字货币生效。例如，央行可以将小微、民营企业设定为贷款主体，从而阻隔货币过度流向资本市场，有助于减少资金空转，防止“脱实向虚”，缓解融资难问题。此外，在流向主体条件触发机制的作用下，商业银行贷款更加明晰化和可控化，助力央行较大程度地实现对货币市场和货币流通的监管，有效防范洗钱行为。

若实际放贷满足所设定的3个前瞻条件，则法定数字货币生效，可以保证商业银行以合理并符合经济变化的信贷利率给实体企业发放贷款，从而疏通利率传导渠道，缩短利率传导时间，改善贷款流向偏离实体经济的问题。

3.4 法定数字货币前瞻条件触发机制与货币政策利率传导机制的契合性

应用维度上，法定数字货币是智能货币，无论是用户体验方面，还是货币政策执行方面都将更加智能化[18]，这种智能化的体现必定离不开技术的支持与驱动。大数据、区块链等金融科技核心技术赋能法定数字货币及前瞻条件触发机制，满足解决货币政策利率传导存在问题的相应需求，主要体现在缩减时滞、引导贷款利率及资金流向实体等3个方面，如图5所示。

图5 前瞻条件触发机制与货币政策利率传导机制的契合性

内部时滞方面，应保证央行获取实时数据，及时做出决策，同时，减少商业银行与公众之间的信息不对称。法定数字货币采取中心化的双层运营体系，即央行保持中心地位，并以“央行-商业银行-公众”模式维持货币政策传导机制可靠性。在此基础上，运用大数据技术，央行能够实时获取海量数据，建立庞大数据库，从中汲取价值信息，加快货币政策制定与实施。

外部时滞方面，需要尽可能缩减传导时间。智能合约作为一种以信息化方式传播、验证或执行合同的计算机协议，能够对用户各方的权利和义务以及触发合约自动执行的条件进行电子化编程，通过P2P网络将代码存入区块链中并扩散至各个节点。若事件满足触发条件，智能合约会将该事件推送至待验证队列中，验证节点对事件签名认证，等多数验证节点达成共识，智能合约便成功执行。在智能合约自动执行方式下，通过加快传导时间，以缓解传导时滞问题。除此之外，结合智能合约可编程性，设定放贷时间，督促商业银行按时放贷，有利于缩减时滞。

引导利率水平方面，为促进信贷市场利率市场化发展，贷款利率的形成需要市场化引导，意味着所锚定的利率应是市场化利率。法定数字货币中，央行设置智能合约的中心账本以实现全面可编程性，根据央行的规制意志编写代码，精准调控宏观经济[19]。通过编程利率形成规则，选择合适的市场化利率作为“锚”，合理加点形成贷款利率，与引导市场利率向贷款利率传导所需相契合。

资金流向方面，从技术层面讲，由于区块链中每一个区块都会被添加时间戳产生时间印记，按照先后顺序不断拓展，可以根据时间的唯一性追踪查询。法定数字货币投放后，央行能够充分利用区块链可追踪性的特征获得货币流转信息，结合智能合约可编程性，将利率传导目标主体设置为实体企业，以强制方式引导资金流向，精准放贷，缓解货币“脱实向虚”问题。

3.5 基于法定数字货币前瞻条件触发机制的货币政策利率传导路径

基于前瞻条件触发机制的货币政策利率传导路径如图6所示，可知前瞻条件触发机制能够嵌入至货币政策利率传导路径中并发挥作用。首先，央行通过操作政策工具调控短期市场利率。在政策利率体系不断完善的情况下，政策工具引导市场利率作用增强，进一步利用时点条件触发机制促进商业银行及时放贷，将贷款信息发送至法定数字货币系统，使系统较好地判断信贷利率条件以及流向主体条件，有利于市场利率引导贷款利率，并落实到主体。

图6 基于前瞻条件触发机制的货币政策利率传导路径

其次，通过改变市场利率影响贷款利率，其过程的有效性是货币政策利率传导畅通的决定因素。随着利率市场化的深入改革，贷款利率受市场利率的影响逐渐变大，但从价格型调控的角度仍不够完善。商业银行需要对政策利率作出敏感反应，才能较快形成与之配合的贷款利率。将信贷利率条件触发机制融入此过程中，不仅能减少贷款利率形成因商业银行反应较慢而产生的时滞，而且，通过合理规则增强基准利率与贷款利率之间的联动效应，反映央行货币政策意图与逻辑，确保利率顺畅传导。

最后，贷款利率需要有效作用至实体企业。由于银行贷款是企业获得融资的主要渠道，区块链将监测追踪功能融入货币，方便央行获取与实际资金流向和使用情况相关的具体信息，同时依靠智能合约设定主体形成流向主体条件触发机制，能促使贷款利率准确作用至实体企业。

4 结论

货币政策调控转型与利率市场化改革作用下，货币政策利率传导效率得到提高，但仍存在传导时滞、传导不畅和“脱实向虚”等问题。法定数字货币前瞻条件触发机制的设计能够与货币政策利率传导实现较好的契合，并嵌入利率传导过程中，有助于解决货币政策利率传导存在的问题。其中，时点条件触发机制能够缩短传导时滞，信贷利率条件触发机制能够畅通利率传导，流向主体条件触发机制能够助力货币“脱虚向实”。法定数字货币前瞻条件触发机制在促进金融服务实体经济的基础上，提高货币政策利率传导的有效性。为减少前瞻条件触发机制应用风险，增强其解决货币政策利率传导问题的效果，提出以下对策和建议。

(1)引入奖惩机制，科学构建时点条件触发机制，减少外部时滞。为发挥时点条件触发机制对货币政策传导时间的缩减作用，央行在内部引入奖惩机制。此外，加强监管，既保证贷款质量，又尽可能减少外部时滞。

(2)借力大数据技术，运用信贷利率条件触发机制，促进有效传导。借助大数据技术，将不同资质的贷款主体及其对应的贷款利率形成规则编码存入智能合约，若大数据技术识别到贷款主体资质变化，法定数字货币系统及时调整贷款利率。

(3)创建指标模型，完善流向主体条件触发机制，助力“脱虚向实”。将M2/GDP作为核心指标，构建货币“脱实向虚”模型度量资金流向偏离实体企业的风险大小。将该模型作为审慎监管工具，编码存入智能合约内，在商业银行贷款到达主体之前，通过数值分析及时提醒风险较大的商业银行及实体企业，引导资金回归正轨。若实际情况表明贷款流向虚拟经济，央行可强制收回贷款或对相关企业做出处罚。