江苏地方债务风险测度——基于KMV模型的淮安市债务风险评估分析

段洪俊

（江苏财经职业技术学院 金融学院，江苏 淮安 223003）

在经济增速放缓、经济结构调整、城镇化加速以及生态优先的增长格局下，新冠疫情的“黑天鹅”特性对世界经济产生全面冲击，打乱了以投资推动为主的地域经济发展节奏，疫情防控和经济发展的双重约束进一步加强了地方政府的融资需求。地方经济发展的资金需求与供给严重不对称，地方债纳入预算内管理加剧了地方政府的资金供求矛盾。财政公告显示，江苏省2018—2021年的债务余额分别为13 286.5亿元、14 878.4亿元、17 227.69亿元、18 963.7亿元，债务规模总量稳居全国第一。2016年11月国务院出台《地方政府性债务风险应急处置预案》，明确“中央不救助、省级负总责、地方负其责”的应急处置原则。2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，通知要求高度重视地方政府债务风险防范，明确提出“坚决问责、终生问责、倒查责任”的追责原则，为地方政府完善举债融资机制，形成债务融资闭环管理体系作出了硬性监管约束，有力推动了地方政府债务风险治理。

一、地市层面地方债风险防控的背景与意义

在地方债管理收紧、新冠疫情反复的背景下高度重视防范和化解地方债务风险是区域经济社会治理的重要一环。由于体制、区域差异和经济增速等原因，地方债风险是当前中国地区经济发展的重大风险源之一，是地方政府风险防范的“灰犀牛”。2018年启动的地方债限额管理将地方债风险关在制度笼子中，但新冠疫情的“黑天鹅”属性对地方债风险产生系统冲击。基于疫情常态化防控的现实条件，从地方政府层面思考如何防范和化解地方债风险既是各级地方政府的分内职责，又是有效防范化解地方债风险的必要举措。

在我国政府性债务形成原因的研究中，刘尚希、赵全厚（2002）从两个主要偿债能力指标源：资产存量与收入流量进行政府债务风险分析，跳出了就债务论债务的传统分析思路。［1］黄旭良（2011）认为现今我国考核官员政绩的标准指标过于看重其所辖地区的生产总值，这直接导致大部分干部为了加快建设与升职而扩张当地的投资，在财政收入并不乐观的环境下，只能通过借钱达到目的。［2］肖珍（2012）指出由于以地区生产总值为代表的硬性指标成为地方政府政绩考核的重要标准，加之地方政府性债券通常期限是五到十年，因此存在着本届政府官员举债的借款本息由下届政府偿还的现象，从而使得很多地方政府官员为了在职期间的短期利益罔顾地区财政状况，大规模的举债投资拉动经济，期限错位风险严重。［3］时红秀（2010）总结得出影响我国政府性债务的三个相对重要的因素，分别是不透明的政府间转移支付的规章制度、银行发放贷款偏爱国企背景、政府间财政竞争的机会主义倾向。［4］蒋忠元（2011）基于KMV模型对江苏省地方债风险进行了计量分析。［5］赵剑锋（2016）从地方债融资层级结构、主体结构、渠道结构分析了东三省地方债融资结构特征及面临的结构变迁制度风险。［6］上述文献从不同角度对地方债风险的形成、地方债风险处置不当的危害进行了较为充分的讨论，但这些文献大都基于全国或者省级层面的分析。现有数据显示地方债的根源在于基层，特别是在地市层面，既有研究对此分析不足。

对于地方政府性债务的定义国内学术界与业界尚未形成共同认可的统一标准。迄今为止，审计署最早对地方政府性债务进行定义，并在审计公告中进行了注释。根据这一标准本文所指的地方债分别为：政府直接负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。后两类债务均应由债务人以自身收入偿还，正常情况下无需政府承担偿债责任，属政府或有债务。此外，较为权威的地方政府性债务定义源自2010年财政部、人民银行与银监会联合发布的《2010年1—6月份地方政府性债务报表》文件。

2020年江苏省地方政府债务限额为19 007.14亿元，年末政府债务余额为17 227.69亿元，在核定限额之内；债务率为66.6%，较2019年末的59.7%增加6.9个百分点，负债率（政府债务余额/GDP）为16.77%，地方政府债务风险总体可控。但从地市层面来看江苏十三地市债务率偏高，整体风险状况不容乐观（见表1）。

表1 2020年江苏省各市债务数据 单位：亿元

数据来源：WIND数据库

表1数据显示：在市级层面，债务余额地区分布差异较大且债务余额与地区经济发展负相关，苏北地区、苏中地区债务率显著高于苏南地区，同一区域内地区间的债务结构差异也较大。以淮安和宿迁为例，两者的债务率相差118个百分点，但全口径债务率的差值却高达594个百分点，造成这种差异的主要原因在于淮安的城投债务余额过大。从债务余额增速来看，在一般债务限额管理条件下，13个地级市债务余额平均增速为16.21%，增速较快，限额管理之外的城投债务率平均增长71个百分点。全口径债务率和债务率指标普遍高于警戒指标，显示地市级债务风险形势依然严峻。江苏省地方债风险的防范重心主要在地市级层面，尤其是限额之外隐性债务是风险防范的重点。因此，探讨地市层面的地方债风险评估与防范问题具有十分重要的现实意义。

二、造成地方债风险的地方政府融资需求分析

地区生产总值的规模及变化直接反映地区经济的发展状况，是影响投资需求的重要推动力。经济学中的“瓦格纳法则”指出，当国民收入增长时，居民对公共服务的需求增加会导致财政支出以更大比例增长。根据这一法则可知：地区生产总值越大，该地区人民的公共服务需求越大，由此带来的结果是地方政府需要加大公共投资规模。根据相关研究，地方政府的融资需求可以用如下经验公式来估计：地方政府融资需求=地方政府投资需求-地方政府投资能力=公共财政预算支出×24.7%+地方政府性基金支出×85.23%+融资平台贷款-地方政府公共财政预算收入-政府性基金预算收入+地方政府本级财政支出×75.3%。使用这一公式对江苏省13个地级市的融资需求进行测算发现，融资缺口普遍存在，且苏南、苏北差异明显。

从影响地方债风险的因素来看：政策上，“房住不炒”的房地产调控总基调对土地使用权出让收入的影响越发明显，偿债的主要收入来源不确定性增强，导致地方债信用风险加大。经济上，规模过高的地方债发行与民间部门发生资金竞争，从而对宏观经济产生挤出效应；此外，地方债过高发行还会造成投资规模扩张并加速资金流动从而诱发通胀。实践上，地方政府官员为追求地区经济增长而过度举债，间接诱发政府的道德风险。加之新冠疫情的外生冲击又对地方债风险管理提出新的挑战。因此，在新经济环境条件下对地方债务风险进行合理评估，对于维持地方经济健康、可持续发展具有重要的学术价值和实践意义。

三、地方债风险评估模型框架选择

KMV模型是债务单项风险评估的经典模型。KMV模型是在布莱克-斯科尔斯期权定价公式与莫顿风险债务定价理论基础上，由KMV公司于1997年将两者巧妙结合而开发形成的债务违约测度模型，又称预期违约概率模型。模型最初主要被用于分析上市公司的债券违约风险，由于KMV模型的底层技术是B-S公式，所以该模型主要使用到公司资产市场价值、公司资产价值的波动率和公司资产预期价值三个关键变量，通过计算预期资产价值与违约点的差值获得违约距离，最后通过违约距离获得预期违约概率。模型隐含的基本原理是公司的违约风险取决于公司现在及未来的资产价值。逻辑上，公司股权可以被视为公司债务的担保，公司未来市场价值与公司债务价值的比较决定违约是否发生，如果未来公司价值大于债务价值，公司不会允许债务违约，反之，则违约不可避免。

KMV模型自问世以来由于其理论和实践上的双有效性，在债务违约风险评估领域被大量应用。特别是自国际金融危机爆发以来，主权债务危机不断加剧，KMV模型也开始被用于评估政府主体的债务违约风险。KMV模型如下：

其中DD表示债务违约距离，其值越小违约风险越高；Mt表示偿债收入，Bt表示债务余额，GM为财政收入增长率，σM表示财政收入波动率。模型假定偿债收入Mt为服从对数正态分布的随机变量，则根据违约距离可计算债务主体违约概率：

其中N为正态分布函数。

四、淮安市地方政府债券信用风险的评估测算

衡量政府债务风险程度，研究中主要使用两个指标。一是政府负债率，即期末政府债务余额与同期GDP之比，既反映当期经济规模对债务的承担能力，又表明单位政府债务的GDP创造能力。二是政府债务率，计算公式为期末政府债务余额除以政府综合财力，衡量债务规模的大小。国际货币基金组织在报告中明确提出了“90%—150%”的安全参考区间，其中90%是保持政府财政可持续的下限，150%为政府财政维持的上限。另外文献中常使用偿债率和逾期债务率两个指标衡量政府短期内到期债务的清偿水平。偿债率是用当年债务实际还本付息总额除以政府综合财力，反映政府偿债能力的大小，指标高低与偿债能力成反比；逾期债务率是用期末逾期债务余额除以年末债务余额，反映到期偿还债务压力大小，与偿债压力成正比。

基于数据的获得性，本文主要使用负债率和债务率两个指标，借助KMV模型对淮安市地方债务风险状况进行测度评估，并根据评估结果提出相应政策建议。

对表2进行数据分析可知，淮安市财政收入的对数值服从一阶自回归模型。借助统计分析软件R语言对淮安市财政一般财政收入（CY）进行时间序列一阶自回归分析可得：

表2 淮安市1999—2020年财政收入表

R2=0.9784，调整的R2=0.9771，F统计量 =770.5227，误差平方接近1，F统计量显著，说明回归方程显著，可用来预测2021、2022年淮安市财政收入。

使用时间序列方程（4）对淮安市2021、2022年财政收入进行预测，预测结果如表3所示。

表3 淮安市预测财政收入

由于一般财政收入不可能全部用于债务担保，根据文献研究的经验法则用于地方政府担保的财政收入为40%—50%，本文选取担保上限50%计算担保额度，则淮安市2021、2022年的可担保一般财政收入如表4所示。

表4 淮安市可担保财政收入

本研究重点关注2021、2022年淮安市到期债务违约概率，利用上述数据可以计算淮安市一般财政收入近十年的平均增长率μ为3.8%，一般收入对数波动率σ为0.24，此外，淮安市财政局2020年财政预算执行情况报告披露，截至2020年底淮安市地方债务余额为360.99（一般债）亿元。将这些参数代入公式（1）（2）可推算淮安市的债务违约距离和违约概率，计算结果如表5所示。

表5 淮安市债务违约距离与违约概率

地方债券安全发行的违约概率标准一般是参考公司债券评级标准。通常标普BBB或者穆迪Baa3对公司债券的预期违约概率规定在0.5%之内。并且，国际上地方债的违约概率一般为0.5%，通常情况是维持在0.2%与0.3%之间。一般而言，地方债券的信用风险要低于公司债券，国内研究通常把地方政府临界违约概率设定为0.4%，本文延续这一标准。从表5来看，淮安市三年期和五年期地方债近期违约概率均高于0.4%的临界标准，违约风险较高。造成这一结果的主要原因是新冠疫情冲击导致淮安市财政收入增长放缓，财政收入波动加大。基于淮安市的实证结果可知，地市层面受国家对地方债风险管控程度的提升和宏观经济增速放缓等因素影响，中短期地方债违约风险上升，地方政府还款压力较大。

淮安市地处苏北，作为地市层面的地方债风险状况具有较高的代表性，其风险产生具有较强的共性因素，也有其独特性。对于淮安市来说，原来的自主发债模式在一定程度上促进地方经济繁荣发展的同时累积了过高债务风险，自2018年实行债务限额管理后，地方债增长受到限制，一定程度上缓解了地方债务风险压力，但地方资金需求在宏观经济下滑和新冠疫情叠加冲击下增加，如何进一步优化地方债券市场环境，完善相关配套措施，引入信用评级等中介组织，是地方政府债务风险管理亟待深入探讨的议题。

五、地市层面地方债风险防范的主要建议

（一）对地市层面地方债风险基于系统性思维深度解析

金融经济中对风险有共性认知，即风险是一种不确定现象。这一认知与其他学科领域对风险的认知类似。对风险的分析遵循相同的分析框架，都需要识别风险因子、测度风险大小、评估风险后果、设计应对方案、构建风险管理体系等。有必要按照这一标准风险认知框架对地方债风险进行深度解析。

地方债风险危害具有独特性。地方债风险的直接表现是地方债到期不能还本付息是典型的信用风险，但与一般公司债信用风险不同的是它是公债风险。作为公债风险其发生的危害性更大，超出经济风险的范畴，并在一定程度上引发政治风险。特别是在我国现行社会政治经济体制下，其危害毋庸置疑，这也是风险防范位列“三大攻坚战”首位的原因之一。

地方债风险因子具有独特性。地方债风险因子包含地方政府债务到期的还款能力与还款意愿两个层面，具有复合性特征。尽管公司债信用风险因子也包含以上两个层面但其对违约风险的影响仍取决于还款能力，通常的信用风险分析模型也是主要围绕债务主体的还款能力进行模型设计并推导结论。与公司债务信用风险因子不同的是，公共债务主体的还款意愿与还款能力在地方债风险分析中几乎是同等重要，尽管逻辑层次上还款能力仍居第一位，很多地方债风险分析的文献都对此分析不足。还款意愿之所以如此重要是因为地方债务主体具有复合性，合同约定的债务主体并不能履行还款承诺，其还款意愿取决于隐性担保主体意愿。

影响地方债务风险因子变化的因素众多。作为公共债务信用风险因子，这一风险因子的变化受诸多因素影响，其中最为重要的影响因素是债务总量规模与债务期限结构。债务总量大小与期限长短是直接导致地方债风险因子如何变化的决定性因素。因此，地方债风险防控的重点是地方债的总量规模和期限结构，而非地方债的形成方式。在当前国家对地方债管控“开前门、堵后门，化存量、控增量”的政策导向下，尤其注意调整地方政府随意发债的非理性思维，把财政与市场化金融两种融资思维相区分尤为重要。

（二）持续完善政府性债务管理机制，健全并优化地方债风险管理体系

良性的债务管理运行机制可以有效地预防地方政府债务风险和地方金融风险的发生，消除潜在危机。基于此，政府应全面把控债务管理各个环节，针对不同缺口、漏洞制定不同管理措施，防范风险于未然。一是确保新预算法的实施力度，实行全口径预算，加强预算管理，防范债务风险；二是建立债务风险监督管理委员会，运用科学的债务评估方法对各地地方政府债务进行评估，并以此为依据制定短期和长期的综合解决对策；三是建立地方政府债务风险预警机制和应急处理机制，有效稳控地方政府债务风险爆发；四是建立地方政府偿债机制，分阶段、分批次、分轻重解决债务存量问题。

（三）积极采取针对性举措，在不增加新债务的前提下化解存量债务

由于地方政府的融资渠道有限，且地方政府债务资金的投向偏向于公益性或准公益性项目和基建等长期资产，只能诉诸银行贷款。但是借短投长、期限错配无疑增大了中短期债务的偿还压力以及债务偿还过程中的流动性风险。而项目收益产生的现金流经常不能完全覆盖贷款本息，这种主要依靠财政性资金偿还的债务，是因为地方政府的财政信用支持和中央政府的国家信用兜底，在银行机构市场化的贷款审核过程中才能得以通过。针对地方债这一隐形担保特性采取的灵活性针对性较强的举措来化解存量债务是对当前地方政府债务治理能力的重大挑战。

（四）发挥制度优势，化解风险的市场机制与行政机制相融合

切实加强政府性债务规模和风险控制，发挥地方债风险防控的制度优势。防范地方政府债务风险，强化行政管理力度是保障。单靠经济体制、财政体制、债务管理机制的完善，不足以彻底降低地方债风险，还需要加大行政管理力度，以充分发挥政府本身的职能作用。基于此，政府应建立强有力的行政管理机制来保障债务管理机制的运行，加大监督力度和强度。一是完善债务监督管理体系，丰富监管手段，加强审计工作透明性；二是完善绩效管理评价机制，将债务管理纳入绩效评价体系及干部考核机制中，控制债务风险；三是建立完善责任追究机制，实行终身责任制，加强政府相关人员的风险培训力度，强化风险意识。