我国企业跨国并购财务风险分析和控制研究——以青岛海尔并购意大利Candy 为例

王汝昕，陈肖雪

（1.西南民族大学，成都 610041；2.哈尔滨商业大学，哈尔滨 150028）

一、跨国并购概述

（一）企业跨国并购及并购风险的概述

1.企业跨国并购的概述

并购包括兼并和收购。一个国家的公司通过出资、控股等方式，获得某一外国公司的实际控制权，这种涉及两个及以上不同国家的公司之间的并购被称为跨国并购。

跨国并购基本上分三种：第一种横向并购，并购双方来自不同国家但处于同一行业，其目的是减少竞争、实现规模经济，提高国际竞争地位。第二种纵向跨国并购，是指并购方将与其具有上下游关系的国外供应商、销售商并购过来，形成纵向一体化，缩短生产经营周期，节约交易成本。第三种混合跨国并购，是指不同行业、不同国家的企业之间的并购，目的是实现全球化和多元化战略，增强企业在全球市场上的整体竞争实力。

2.企业跨国并购风险概述

跨国并购数量的增加反映了中国企业的快速发展，跨国并购给企业带来了机会和挑战。跨国并购中并购双方来自不同的国家，因此，社会文化、法律法规、国家政策等方面都会存在差异，由此也增加了并购的困难因素和风险。对收购方而言，最看重的是企业财务风险，在并购工作开始的前期可能因为信息的不对称，高估被收购方的企业价值，在并购时可能出现融资方式与支付方式的选择不合理、不匹配的情况；在并购完成后可能出现整合过程不顺利、管理不高效等问题，总的来说，财务风险存在于跨国并购的整个流程中。

（二）并购双方基本情况

1.青岛海尔

海尔集团是全球领先的家电生产销售商，创立于1984 年。在欧睿国际发布的全球大型家电品牌零售量报告中，2017 年，全球大型家电零售市场份额的十分之一由海尔获得；海尔的智能空调全球市场占有率为30.5%，连续两年蝉联全球智能空调销量冠军。海尔坚持创新发展，业务遍布亚洲、欧洲、非洲、美洲、大洋洲五大洲。

2.意大利Candy 公司

Candy 公司是欧洲领先的专业家电制造企业之一，1945 年成立于意大利。2017 年，公司净收入为11.6 亿欧元，洗衣机业务收入是Candy 集团利润的主要来源，约占整体收入的49%。Candy 旗下拥有十多个专业家电品牌，以高性能、节能、环保为目标，在全球市场上享有盛誉，用户遍布世界各地。

3.并购过程

2019 年1 月8 日，青岛海尔发布公告称，收购意大利Candy 公司100%股份交割完成。整个并购时间线如下：

2018 年9 月28 日，青岛海尔第九届董事会第二十一次会议审议通过《青岛海尔股份有限公司关于收购Candy S.p.A 之100%股份的议案》。同日，青岛海尔通过其子公司海尔欧洲与Candy 股东签订了收购Candy 公司100%股份的《股份购买协议》，交易定价为4.75 亿欧元，约定采取现金方式支付。

2019 年1 月4 日，确认全部交割条件均已达成。自交割完成之日起，海尔欧洲直接持有Candy公司100%股份，青岛海尔间接持有Candy 公司100%股份。

2017 年并购双方的基本财务状况如表1 所示。

表1 财务状况表

4.并购动因

对于海尔来说，收购Candy 的目的是完善品牌布局，拓展海外市场，特别是加强欧洲市场布局，完善产品品类，提高各类客户群的覆盖率。双方将在品牌、产品组合、供应链等方面形成互补，持续整合优质资源，深化各自在智能家居时代的领先地位。

对于Candy 来说，想要在中国实现快速增长，仅通过收购金羚和与美菱电器进行战略合作是不够的。而海尔一直是中国家电行业的龙头，资金实力、人才储备以及庞大的销售网络能使Candy 更好地在中国市场开拓业务。海尔与Candy 的合作目的是提升彼此在欧洲及全球市场的竞争力，满足现代个性化消费者的多种需求。

二、并购风险分析

（一）企业价值评估风险

在并购过程中，信息不对称是企业对目标公司估值出现偏差的主要原因，而跨国并购由于地域上存在的客观限制，更难获得准确的信息，企业可能会被虚假信息所迷惑，误判被收购方的企业价值。一方面，被收购方可能为了实现自身利益最大化，对财务信息有所隐瞒，报表披露不完整、不及时，由于消息的不对称，并购方可能高估被并购方企业价值；另一方面，并购企业会委托作为第三方的会计师事务所对被并购企业开展调查评估，但部分会计师事务所可能缺乏专业性或独立性，评估结果不可靠。另外，每个国家企业价值评估的方法可能有所差异，标准不统一，价值体系不够完善。综上，并购方在评估企业价值过程中可能存在高估的风险，对企业财务会造成较大的损失。

据青岛海尔发布的收购公告可知，截至2017年末，Candy 公司的资产负债率高达88.82%，净资产为100 百万欧元。海尔在评估定价过程中考虑的要素包括Candy 公司的业务盈利性水平、成本控制水平、研发能力以及企业收购后的业务一体化所带来的潜在协同效应。在对这些价值的未来合理预期之下，双方最终协商确定了本次交易价格为4.75 亿欧元，总的来说，此次并购中海尔没有高估价值的风险。

（二）支付风险

支付是企业并购过程中的重要环节，每种支付方式都存在相应的风险。如果采用现金支付，一方面，由于跨国并购会涉及货币兑换，汇率的大幅波动可能导致本币贬值、现金支出过多的风险；另一方面，现金支付需要企业有足够的货币资金，对企业的现金流影响较大，还可能引起支付并购款后企业的流动比率降低过多、短期偿债能力下降等问题。股份支付方式会在一定程度上稀释股东持股比例。混合支付方式需要高度的专业性，并可能面临多重风险。

在此次并购项目中，海尔集团全部采用现金支付的方式，不涉及发行股份，不会对公司的股权结构产生影响，但是海尔集团的并购资金主要是自有资金以及短期借款，2019 年末，企业货币资金较上年末大幅减少，给企业造成了资金流动性的压力，对企业经营产生不利影响。

（三）汇率风险

跨国并购项目重大，一般所需时间较长，汇率的波动更难预测，具有很大的不确定性。一旦人民币贬值，并购方可能需要支付更多的费用、承担更大的成本，给企业带来财务风险。

海尔集团本次并购主要涉及欧元与人民币两种货币，且以欧元计价以现金支付。自双方协议的签署和4.75 亿欧元并购价格的确定，到一次性支付并购价款，海尔集团耗时仅3 个月。由图1 可以看出，在2018 年9 月28 至2019 年1 月期间，欧元兑人民币的汇率波动峰值差值为0.28，此次并购价格高达4.75 亿欧元，汇率的波动将极大地影响青岛海尔的现金流。2018 年9 月28 日，中国人民银行公布的银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1 欧元对人民币8.0111 元；2019 年1 月4 日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1 欧元对人民币7.8157元，相较于签订协议时，青岛海尔约节约0.928 亿元人民币。

图1 月汇率波动情况

（四）融资风险

在并购过程中，现金支付的方式需要企业筹集大量资金，融资方式大致可以分为债务性融资和权益性融资，债务性融资可能导致企业资产负债率升高，给企业带来财务风险。

在研究青岛海尔的融资风险时，主要从资本结构角度出发，从2016 年至2019 年，青岛海尔的产权比率、资产负债率均呈现下降趋势。2019 年末，青岛海尔的短期借款金额较上年期末增加36.30%，衍生金融负债较上年年末增加179.60%，均主要是并购Candy 支出所致，总体负债有小幅度上涨。总的来说，在此次并购中，青岛海尔的产权比率较为稳定，长期偿债能力具有一定的保障，存在较小的融资风险。

（五）并购后的整合风险

企业进行海外并购活动，由于并购双方在政治、经济、文化等方面存在差异，而且这种差异是不可避免的，因此，并购后的整合风险是海尔集团面临的一项重大挑战。

首先，海尔与Candy 公司由于文化背景不同，在企业的管理文化和方式上各有不同，并购后在员工管理上可能出现问题，员工对并购方的文化认同度也会影响公司的运营效率，甚至可能升级为财务问题。其次，海尔和Candy 公司在财务整合、财务管理体系等方面有着不同的组织结构和财务体系，只有通过适当地整合财务管理体系，财务体系才能准确反映合并后企业的财务和非财务状况。

三、跨国并购财务风险控制措施

（一）合理评估目标企业价值

首先，并购方应通过多种途径收集被并购方的信息，同时还要注意检验信息的真实性和准确性，持续关注被并购方财务状况，通过这些措施有效减少信息不对称的不利影响，降低被并购方隐瞒其真实财务状况的风险。其次，由于企业在跨国并购中缺乏专业人员和经验，可能不能对目标企业价值评估作出正确判断，并购方可以在成本效益的原则下，多聘请几家专业的评估机构对被并购方的经营情况、人力资源管理、生产效率、企业文化、财务成果等方面进行整体周详的评估，权威中介机构的介入能够帮助企业做出客观系统的评价，从而促使并购方作出准确的判断。

（二）选择合适的支付方式

青岛海尔决定通过现金支付方式向Candy 公司支付价款，对被并购方来说，这种结算方式更有保障也更愿意接受。对于并购方来说，现金支付不会影响其原本的股权结构，但不利的一面是对企业现金流产生压力，可能影响企业的资金周转。对此，并购双方可以协商谈判，如采取分期付款的方式支付，防止资金周转不开。因此，在决定支付方式时，并购企业应当从多层面考量，系统评估企业的财务状况，通过对资源的合理分配来减轻企业的支付压力。虽然各种支付方式都有相应的风险，但企业不同的资金配置情况，风险的概率并不相同，企业可以选择最优的比例采用现金和股权混合支付的方式降低风险。

（三）拓宽融资渠道

通常，跨国并购的价款都较为巨大，大多数企业都会选择外部融资来筹集并购资金。企业应尽量通过多种融资途径来增加筹集资金的数额、降低并分散融资的风险，可以通过银行借款、定向增发新股、股票回购等融资方式的组合，合理调整各种融资方式的比例，控制融资规模，尽量维持最优资本结构，规避融资风险。保证资金流动性的同时，考虑资金的成本，避免因融资方式不科学而产生的财务风险。

（四）科学规避汇率风险

汇率随国际形势的变化而波动，其未来走势较难预测。在跨国业务中，企业更应该重视对汇率风险的分散和规避。例如，并购双方可以协商在交易合同中订立适当的保值条款，以规避汇率波动的风险；或签订远期外汇交易合同，通过锁定汇率波动来管理外汇风险；还可以购买被并购方所在国家的汇率风险保险。

（五）优化并购整合方案

市场宏观环境对企业的发展有重大影响，跨国并购中，并购双方在经济、文化、政策、法规等方面都存在差异，整合难度大大增加。并购企业应当遵守被并购方所在地的法律法规，尊重该国文化，随时关注并购进程，及时沟通洽谈，减少信息误差。首先，公司应该明确财务目标，建立统一的财务管理系统，改善公司的治理结构，并确保并购工作能够顺利进行。其次，企业应当注重跨国文化整合。在求同存异基础上，发现双方的文化优点，将双方认同的价值观融入企业文化，建立包容的企业文化氛围，为企业财务一体化而努力。

四、结论

跨国并购为企业扩大国外市场和利用国外优质资源提供了重要途径，在实现企业发展目标和战略规划方面也发挥着重要作用。但是，财务风险存在于整个并购过程中，提升企业并购成功率的前提是管控风险，将风险最小化。通过对青岛海尔并购Candy 公司的全面深入研究，剖析了跨国并购中存在的各种财务风险，从而提出一些具体可行的风险控制建议。希望通过对该并购案例的分析，提高中国企业在跨国并购中识别和规避财务风险的能力，确保并购顺利进行。