宽信用亟需稳房地产产业链融资

本刊特约作者

根据央行发布的《2022年二季度金融机构贷款投向统计报告》，二季度信贷继续保持稳健增长，结构上企业好于居民，企业短期+票据和中长期均同比多增，居民贷款同比仍少增。6月末，金融机构人民币各项贷款余额206.4万亿元，同比增长11.2个百分点（增速较一季度略降0.2个百分点）;二季度增加5.4万亿元，同比多增2556亿元。

房地产贷款二季度整体偏弱，开发贷环比净减少。6月末，房地产开发贷款余额12.49万亿元，二季度余额净减少700亿元（一季度环比净增后再次净减少），同比下降0.2个百分点。个人住房贷款增速继续下探。6月末，余额38.86万亿元，同比增长6.2个百分点（历史最低水平），增速比一季度继续下滑2.7个百分点，二季度余额仅增加200亿元。

零售（消费+经营贷）整体仍较弱，但消费贷已经恢复正增长。在经营贷方面，6月末余额为17.75万亿元，同比增长15.1%，增速较一季度下滑0.9个百分点。其中，二季度增加6500亿元左右，同比少增200亿元左右，幅度较一季度略有改善。在消费贷方面，6月居民其他消费性贷款（不含个人住房贷款）余额16.68万亿元，同比增长5.8%，增速较一季度继续下降1.3个百分点;二季度新增2597亿元，虽然同比仍少增1737亿元，但余额净增加已经环比有所改善（一季度净减少1502亿元）。根据单月的社融信贷数据，居民短贷已经连续两个月净增加，未来走势需持续关注就业、消费恢复、双十一等促销活动等相关情况。

资料来源：Wind， 国盛证券研究所

在中长期贷款中，工业、基建增速好于整体，服务业增速稍弱，与一季度基本一致。6月末，工业以及基础设施中长期贷款余额分别为15.25万亿元和31.02万亿元，同比增长21.2%和12.5%，均高于整体贷款增速，而服务业中长期贷款增速9.0%，略低于整体增速。其中，二季度工业中长期贷款增加0.87万亿元，同比多增1932亿元。基建和服务业中长期贷款增加0.76万亿元和1.08万亿元，同比少增18亿元和906亿元。三类贷款同比幅度均较一季度有所改善。

目前投资者比较关注房地产行业对银行的影响，国信证券基于公开数据估计银行业对房地产行业的资产敞口约57万亿元，占表内总资产的近16%。基于不同假设下的情景测算，我们认为房地产对银行业直接影响可控。预计2022年银行业基本面大体平稳，目前板块估值处于低位，估值优势明显。

银行业对房地产的风险暴露主要是表内业务，包括贷款、债券、非标等。国信证券在谨慎假设下估计银行通过前述三种途径投向房地产的资金约为57万亿元：其中：

（1）房地产贷款存量规模53.2万亿元。根据央行披露的数据，2022年一季度末，中国房地产贷款余额53.2万亿元，其中个人住房贷款38.8万亿元，房地产开发贷12.6万亿元，其他贷款1.8万亿元。

（2）谨慎估计表内债券投向房地产的余额0.6万亿元。截至2021年年末，全部上市银行表内投资的企业债余额相对房地产贷款的比例为10.6%。我们假设银行业该比例与上市银行一樣，再谨慎假设企业债中有10%的资金投向房地产，则银行业房地产表内债券投资规模估计不超过0.6万亿元。

（3）谨慎估计非标投资房地产规模3.1万亿元。银行自营非标投资按经验主要投向城投、房地产和其他资产（比如委外），2021年年末上市银行自营非标投资余额约为4.1万亿元，谨慎假设上市银行自营非标中有60%投向房地产，结合上市银行的房地产贷款占全行业的79%，估计银行业以表内非标形式投向房地产的资金不超过3.1万亿元。

根据上述数据，我们测算银行表内资产中有近16%投向房地产领域，其中2022年一季末个人住房贷款、开发贷和其他贷款占同期总资产的比例分别为10.8%、3.5%和0.5%，而2021年年末债券和非标形式投向房地产的资金占同期总资产比例估计为0.2%和1.1%。

资料来源：Wind， 国盛证券研究所

国信证券认为，房地产行业风险暴露对银行的直接影响可控。随着房地产行业风险暴露，我们统计的几家样本银行房地产开发贷的不良率不断上升，2021年末达到3.1%，相比之下，个人住房贷款的不良率则仅有0.3%，风险小得多，这主要是因为个人住房贷款的第一还款来源为居民收入，因而是个人贷款，与对公贷款有很大差别。

我们通过不同情景假设测算表内资产降级为不良资产后，对银行业带来的整体损失规模，认为悲观假设下相应损失也是可控的。在相关假设中，个人住房贷款和其他涉房贷款不良率最坏情景下假设为5%（作为参考，美国次贷危机期间住房抵押贷款逾期90天以上占比最高也未超过此值），对公类资产不良率最坏情景下假设为20%。假设回收率目前为30%且在不良大量暴露时会逐步降低，所得税率维持25%。银行对坏账的损失吸收先经过净利润，在经过超额拨备，最后影响核心一级资本。

作为参考，商业银行（注意银行业口径比商业银行要大一些，因此银行业的风险抵抗能力会更强一些）2021年净利润2.2万亿元，2022年一季度末，考虑所得税后的超额拨备为2.2万亿元，核心一级资本总额20.1万亿元，即便在悲观假设下，损失吸收能力也充足。

7月召开的政治局会议实际上基本延续前期的政策态度和观点，远不至以此低估后续经济修复情况。市场对银行股情绪仍偏悲观，股价和估值已经隐含较为悲观的预期。中银证券则认为，稳增长稳地产成效仍可期待，风险暴露越充分，绝对收益越确定，预期越悲观，边际修正的可能性越大。

具体来看，稳增长表述延续前期态度，政策态度仍积极要求有所作为。

第一，会议的稳增长相关表述，符合近期政策态度表述。“巩固经济回升向好趋势”，“稳就业稳物价”，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”弱化目标保持在合理区间，稳就业和稳物价这些目标前期并非没有明确提到。第二，稳增长政策仍将有所作为。“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，并明确“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。

强调“稳定房地产市场”，明确保交楼。本次会议将“稳定房地产市场”表述放到房地产相关内容首位，并明确地方政府责任，明确保交楼和保民生。近期的各类稳地产和保交楼的分散的政策措施有自上而下的明确定调，类似的政策将持续有力推进，有利于稳定竣工、施工和销售、稳定信心。项目的完成也有利于银行房地产相关资产质量改善和保全。

疫情相关表述与前期一致，下半年政策实际上符合预期。本次会议“要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作”“特别是要从政治上看、算政治账”。算政治账并非不算经济账，“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转”表述开头和后续均明确了要统筹防疫和经济的决心。且年内延续动态清零是符合预期，此外“要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发”的表述，也是对未来可能疫情防控调整的关注。疫情政策是延续前期政策态度的，也是有预期的，只是低于放松的“期待”。

在持续悲观情绪影响下，银行的可能风险在股价和估值中体现愈发充分，前期银行股在房地产断贷事件的影响下，大幅调整，特别股份制银行和前期涨幅较多的银行，受到较大程度的影响。随着疫情的反复，叠加政治局会议、国际关系紧张等，银行股亦跟随大盘指数调整。不同银行对宏观风险的反映有时间差异，已渐次逐步反映了宏观和个体的风险担忧。随着8月中报的公布，当前基本面与预期偏差或修正。

光大证券认为，政治局会议对市场关注度较高的房地产领域工作做了相应部署，首提“保交楼”，我们看法如下：

对房地产表述相对正面，维稳政策有望进一步加码。本次会议将“稳定房地产市场”置于“房住不炒”之前，并强调“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。

第一，房地产市场重在“稳定”。本次着重强调房地产市场稳定是针对近一段时间以来，房地产销售数据大幅恶化、风险事件增加，对比我国房地产市场的基本情况，属于非正常区间。如长期在此区间运行，可能导致各类风险扩散，形成国民经济和社会稳定的风险隐患。因此，稳定房地产市场主要是“三稳”，即稳房价、稳地价、稳预期。

①“稳房价”主要是稳资产价格，只有资产价格稳定才有化解风险的资源，要防止资产价格下跌陷入债务通缩循环;

②“稳地价”相对应的是稳财政收入，中指研究院数据显示，2022年上半年300个样本城市土地出让金同比下降38%，地方政府财政“补水”渠道不足;

③“稳预期”主要对应稳定市场销售，目前购房者有效需求相对不足、观望情绪较浓，市场因担心房屋交付而拖累销售，居民正常住房消费被阻滞，加剧房企现金流紧张程度，引致房地产市场循环不畅。尽快促进销售端恢复具有重要意义，要破解“保交樓”问题，治本之策和长久之计还要依靠销售稳定，要以“三稳”促“三保”（保交楼、保民生、保稳定），加快构建房地产市场运行的良性循环。

资料来源：Wind， 国盛证券研究所

第二，“用足用好政策工具箱”重点在“足”与“好”。政治局会议在“因城施策”的基础上谈及“用足用好政策工具箱”，“因城施策”考虑的是房地产市场区域性差异特征，要坚持。在此基础上谈政策工具箱，过去主要是市场需求侧的政策调整，包括但不限于“四限”、利率、税费等。评价“足”和“好”的标准在于是否达到“三稳”状态。

从需求侧来看，7月政治局会议延续4月政治局会议及“7·21”国常会“支持刚性和改善性住房需求”的表述，可以认为需求侧的政策取向具有连续性。往后看，为达到“三稳”的状态，需求侧存在持续放松的可能，政策仍可以加码，包括但不限于高线城市“四限”放松、“认房又认贷”原则调整支持“刚改”、按揭利率进一步下调等，最直接的表现在于追求房地产销售环节的企稳，降低“三保”工作综合成本代价。

从供给侧来看，尽管7月政治局会议并未就供给侧扶持进行表态，但在当前形势下，部分房企从高杠杆、资金池模式过渡到健康发展、良性循环状态受阻，“保交楼”压力加大，出台供给侧政策、注入增量流动性有必要。供给侧工具箱的作用在于顺畅房地产业循环，政策的“足”在于政策的多样性，要能够解决潜在风险，按期“保交楼”，防范产业链衍生风险;“好”在于精确的遴选机制，力度恰当、托而不举，流动性注入与退出机制设计要防范逆向选择和道德风险。

第三，聚焦“保交楼、稳民生”关键点，强调“压实地方政府责任”。基本住房需求是民生问题，关乎社会稳定。本次会议特别聚焦“保交楼、稳民生”热点问题，专门强调“压实地方政府责任”。化解断贷风险在于“保交楼”，而落实好“保交楼”关键在于“压实地方政府责任”。各地“保交楼”问题复杂、情况不一，具有鲜明的地方特色。落实责任要求，需要地方政府结合本地实际情况，发挥主观能动性和创造性，根据地方资源禀赋、房地产市场运行情况，灵活采取有针对性的举措。涉房地产类税费也主要在地方，地方政府可以横向协调、调配的资源更多。

现在多地都已成立“保交楼”专班，在此基础上压实地方责任是“保交楼”的核心抓手，“停贷风波”以来，已有河南、四川、陕西等多地针对问题楼盘积极出台纾困政策，地方“保交楼”进程已有所加快。

此外，在“压实地方政府责任”的同时，中央政府角色定位可能集中在两个领域，一是在坚持有借有还的前提下，提供流动性支持;二是统筹平衡，解决各省（区、市）存在的“保交楼”不平衡问题，将“保交楼”在区域、时序上实现再平衡。

第四，“保交楼”进程提速的后续影响预判。A）随着复工建材领域需求回暖，保交楼完成后刺激下游需求;B）房地产产业链上下游经营性债权压力缓释;C）稳妥实施保交楼，有助于恢复市场信心，促进销售回暖，打通地产链条循环;D）将房地产领域C端风险与B端、F端隔离，避免金融风险无序传染，按揭贷款风险具有阶段性;E）为下一阶段稳妥处理房地产领域风险与建立良性循环争取时间和空间。

实体有效融资需求仍然偏弱，除基建支撑外，需要房地产领域需求回暖。政治局会议对于宏观政策的表述，基调重在扩内需，强调“弥补社会需求不足”，预计在实质性“宽信用”形成之前，未来流动性仍将保持“充裕”。会议强调“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，我们预计三季度基建将是拉动经济增长和信用扩张的主要驱动力，3000亿元政策性、开发性金融工具配合8000亿元调增的贷款额度，将有助于推动尽快形成实物工作量和改善银行中长期贷款结构，近期国开行、农发行相继设立基础设施基金并完成首批资本金投放。

同时，房地产产业链融资形势仍然复杂，受“断贷风波”影响，预估三季度难有显著改善，四季度可能进入复苏期，实质性“宽信用”形成需要房地产链条的融资稳定。

7月政治局会议对房地产市场的表述相对正面，“保交楼”进程提速，对于缓释银行体系资产质量压力、推动“实质性”宽信用具有重要作用。我们高度关注房地产链条运行情况对于银行经营与银行股价的影响，现阶段仍建议继续把握以下两条投资主线：

第一，中报行情主线，建议重点关注优质区域头部中小银行：深耕江浙等优质地区的头部城农商行受益于区域经济活力强、微观主体偿付能力相对更强，信贷投放有望维持较高景气度，资产质量延续“低不良，高拨备”态势。相应的，信用成本有望保持大体平稳，甚至稳中略降。同时，为弥补前期快速扩张而形成的资本消耗，业绩释放诉求相对更强。

第二，优质银行超跌后长期稳定经营主线：受“停贷风波”影响，前期部分涉房类资产占比较高的银行股价受到较强扰动，我们认为非理性超跌后恰是配置良机，继续推荐经营基本面优质，估值性价比较高的银行。

7月29日，人民银行发布2022年二季度金融机构贷款投向统计报告。上半年新增人民币贷款13.68万亿元，余额同比增速11.2%，季环比略降0.2个百分点。绿色信贷、普惠小微、基建等重点领域维持高增，涉房类信贷投放整体仍然偏弱。

制造业、绿色、普惠等重点领域和薄弱环节贷款维持较高增速。制造业贷款维持高增，在新增对公贷款中占比29%，显著高于去年同期。2022年上半年，新增制造业贷款3.3万亿元，同比多增1.6万亿元，新增制造业贷款占全部新增对公贷款的28.8%，显著高于上年同期19.8%的水平，呈现较高景气度。其中，2022年二季度末，制造业中长期贷款、高技术制造业中长期贷款同比增速分别为29.7%、28.9%，季环比分别变动0.2个百分点、-3个百分点。

绿色贷款增速逐季提升至40%上方。截至二季度末，绿色信贷余额19.55万亿元，二季度单季新增1.48万亿元，同比多增0.59万亿元，增速较上季末提升1.8个百分点至40.4%，增速逐季提升。绿色信贷主要用于基础设施绿色升级、清洁能源、节能环保等领域，二季度末三者占比分别为45.1%（环比下降0.7个百分点）、25.8%（环比下降0.5个百分点）、13.5%（环比增加0.6个百分点）。在行业分布上，交通运输、仓储和邮政业绿色贷款占比22.5%（环比下降1.7个百分点），电力、热力、燃气及水生产和供应业绿色贷款占比26%（环比下降0.7个百分点），包括绿色建筑、绿色农业、垃圾治理等其他行业合计占比51.6%（环比增加2.4个百分点）。

普惠小微贷款增速季环比下降0.8个百分点至23.8%，整体仍维持较高水平。截至二季度末，普惠小微贷款同比增长23.8个百分点至21.96万亿元，增速季环比下降0.8个百分点。二季度由于疫情多点反弹等因素，小微企业生产经营受阻，信贷投放有所放缓。据银保监会数据，4月份普惠小微贷款环比减少900亿元左右，随着疫情形势好转、一揽子“稳增长”政策落地见效，小微企业信贷需求有所回暖，5月、6月普惠小微贷款增量分别为0.33万亿元、0.93万亿元。

6月9日，银保监会小微金融工作专题会议提及，2022年继续实现普惠型小微企业贷款“两增”目标，确保个体工商户贷款增量扩面。其中，①国有大型银行要确保全年新增普惠型小微企业贷款1.6万亿元。②股份制银行要在完成现有信贷计划的基础上，对具备条件的地方进一步增加投放。③地方法人银行要用好用足普惠小微贷款支持工具、支小再贷款等政策，进一步做大普惠型小微企业贷款增量。我们预计下半年普惠小微仍将维持较强投放力度。

二季度房地产企业贷款负增长，按揭需求偏弱，涉房类融资亟待修复。截至二季度末，房地产贷款余额同比增长4.2个百分点至53.11万亿元，增速季环比下降1.8个百分点，低于各项贷款增速7个百分点。上半年房地产贷款新增0.67万亿元（其中，开发贷新增0.22万亿元，个人住房贷款新增0.54万亿元），但二季度单季减少0.11万亿元（其中，开发贷减少0.07万亿元，个人住房贷款增加0.02万亿元）。

二季度开发贷再次转入负增长。二季度房地产开发贷减少0.07万亿元，继一季度“浮出水面”后再度负增长。尽管房地产融资政策逐步放松，但囿于开发商开工意愿不足、弱资质房企资金可得性差，叠加二季度长三角疫情形势发酵，银行体系风险偏好下降，开发贷整体投放强度偏弱。

按揭贷款“量价齐跌”。在“量”方面，二季度个人住房贷款新增0.02万亿元，同比少增0.89万亿元左右，增速季环比下降2.7个百分点至6.2%。在“价”方面，二季度以来，居民加杠杆意愿及能力仍相对不足，供求关系影响下，按揭贷款利率延续下行态势。根据贝壳研究院的统计，6月末，103个重点城市主流首套房贷利率为4.42%，二套利率为5.09%，分别较3月末下降92BP、51BP，较年初下降122BP、82BP，二季度以来降幅进一步扩大。

按揭贷款利率下行在一定程度上有助于住房消费需求回暖，料6月份按揭贷款增量较5月份有所小幅提升。但进入7月份，受“断贷风波”的影响，居民端观望情绪更为浓厚，房地产销售稳定性较6月有所下降，预估三季度涉房类信贷投放依然难有显著改善。在房企融资供给侧仍未明显放松的情况下，问题房企“保交楼”压力仍大，房地产市场的稳定需要销售端的恢复，增加按揭贷款投放依旧是重要抓手。为达到“三稳”的状态、稳定房地产销售，需求侧存在持续放松的可能，政策仍可以加码，包括但不限于高线城市“四限”放松、“认房又认贷”原则调整支持“刚改”、按揭利率进一步下调等。

基础设施中长期贷款增速平稳，下半年基建投资领域融资继续偏强。截至二季度末，基础设施中长期贷款余额31.02万亿元。上半年基础设施中长期贷款新增2.15万亿元，其中二季度单季新增0.76万亿元，同比少增0.08万亿元;二季度末增速为12.5%，高于各项贷款余额1.3个百分点。

7月政治局会议强调“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，根据光大证券预计，三季度基建将是拉動经济增长和信用扩张的主要动力，3000亿元政策性、开发性金融工具配合8000亿元调增的贷款额度，将有助于推动尽快形成实物工作量和改善银行中长期贷款结构，近期，国开行、农发行相继设立基础设施基金并完成首批资本金投放。同时，房地产产业链融资形势仍然复杂，受“断贷风波”影响，预估三季度难有显著改善，四季度可能进入复苏期，实质性“宽信用”形成需要房地产链条的融资稳定。