混合所有制改革对军工企业绩效影响研究

赵 炯

(中国航空工业集团公司 西安航空计算技术研究所，陕西 西安 710077)

0 引言

世界格局正进行新一轮产业和科技变革，人类命运共同体理念随着国际力量的深刻变化更加深入人心。2019年底以来，新冠肺炎疫情造成的影响广泛深远，国际环境愈发纷繁复杂，地缘纷争不断加剧，单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁。因此，国防发展以及军事装备的需求愈发迫切。强军兴军的国家战略目标预示着军工行业前景可期，国防支出预算的支持，对军工行业军事科研能力也提出了更高要求。

为进一步推动军工行业快速发展，以适应我国国防对军事科研技术等方面的迫切需求，在保密要求的前提下，促进军工企业混合所有制改革，加快科研技术融合发展，提升经营绩效成为目前学术与实践的重要研究议题之一。

国有资本与非国有资本的深度融合是国有企业混合所有制改革的初衷和本质，既达到“混资本”的资源互补目的，又实现“改机制”战略协同的构想，以提高国有企业可持续发展能力[1]。

现有文献对军工企业混合所有制改革的研究涉及较少，混改效果的相关结论尚不明确。基于此，文中尝试探讨以下2个问题。一是混合所有制改革背景下的军工企业能否实现可持续发展？二是军工企业中的异质股东股权制衡能否促进企业绩效提升？为解答以上问题，以我国军工行业A股上市公司2010—2020年公开披露的年报数据为研究样本，从终极产权论的视角检验混合股权对军工企业经营绩效的影响及其作用效果，以期为混合所有制改革背景下军工企业的可持续发展提供理论支持并提出建议。

1 研究假设

对于国有企业而言，混合所有制经济是一次里程碑变革，在继承和发扬国企自身优点的同时，吸收非国有资本市场化的经营能力，获得持续增长的发展空间，同时改变单一融资模式，提高了企业融资效率和盈利效率[2]。以终极产权理论视角探讨，股权结构中国有资本与非国有资本的深度混合是混合所有制改革的界定依据之一[3-5]。混合所有制改革丰富了国有企业的股权结构，从发展目标、企业股权结构、董事会运作和外部治理环境等角度出发完善企业治理，不仅仅只是股权结构层面的混合，更能有效发挥不同性质股权间的制衡与监督[6]。

混合所有制改革被广泛实施后，学者们从理论结合实践角度出发，尝试回答混合型股权能否助力国有企业可持续发展，对具有行业特殊性的军工企业而言，选择合适的混改模式更显必要。

1.1 混合型股权有助于提高企业绩效

国有资本作为大部分军工企业的主要资本来源，需严格遵守国有资本使用的制度要求，受到限制较多，且审批决策流程较长，导致无法完全激发出国有资本的利用效率。从公司治理层面来看，实施混合所有制改革即引入非国有资本，完善企业顶层股权架构。股东性质不同，其掌握的行业资源及融资渠道也存在异质性，借此能够进一步丰富企业管理模式，拓宽融资渠道。混合所有制改革因其股东异质性使企业可以同时获得政府资源和市场资源，促使国有企业改变传统经营模式与经营思路，探索提升内部治理效率，加大内外部资源融合。研究表明，混合所有制改革背景下的国有企业能够有效结合内外部可利用资源，一方面降低企业的政策性风险，另一方面加强改善企业管理效率和盈利能力，进一步验证了混合所有制改革对国有企业可持续发展的有效促进作用。随着股权混合程度加深，国有企业标签逐步淡化，国有资本将退出绝对控股地位。学者采用实证研究方法，对比分析我国国有企业实施混改前与混改后企业绩效，发现混合型股权显著提高固有企业盈利能力[7]。基于此，文中提出假设一

H1：国有军工企业混合型股权与企业经营绩效呈正相关关系。

1.2 股权混合程度越高，越有利于企业绩效提高

国有企业实施混合所有制改革引入非国有资本以形成多元股权结构，着重强调监督、制衡的重要性。很多军工国有企业混合所有制改革后，仅仅是股权结构形式上发生变化，而其国资管理体制、内部治理机制、企业运营模式等均未发生实质改变，“改机制”效果并不明显，可能是以往国有资本管理模式影响了混合所有制改革的实施效果。

随着股权性质多元化加深，不同性质的股东之间产生相互制衡，大大降低与避免国有股东在控制企业时产生的非效率行为。一方面原有国有股东可以凭借其政治关联，为企业相关经济活动提供强有力的保障，股权混合程度和股东主体多样性具有提升企业经营绩效、削弱非效率行为的作用[8]。另一方面通过引入不同股权性质的股东，在一定程度上缓解“一股独大”的问题，对大股东产生制衡效应，防止其侵占中小股东权益[9]，同时非国有股东作为战略投资者往往会为国有军工企业带来先进的战略资源，提升企业资源效率。学者不仅从定性角度探讨混合所有制改革与国有企业经营绩效的关系，还通过实证分析方法进一步量化股权混合程度与国有企业绩效的作用机理。研究证明，股权结构与企业绩效存在线性关系，前五大股东中国有资本占比降低能够显著提高企业绩效，且混改企业的绩效相对于非混改企业有明显提升。因此，文中提出假设二

H2：国有军工企业不同性质股权混合程度越高，该企业绩效越容易得到提升。

1.3 股权制衡促进企业绩效增长

如果国有军工企业第一大股东股权占比过高，可能导致企业内部控制及决策缺乏制衡，阻碍财务绩效提升，军工企业股权适度分散对于企业的良性发展意义重大。

国有军工企业控制权由几个大股东掌握，相互之间形成的监督机制，能够有效抑制第一大股东利己行为，即为股东制衡。适当提高企业股权制衡度，且制衡股东性质为非国有资本时，非国有股东积极参与公司决策和经营的意愿强烈且明显，股权制衡作用能够优化企业决策行为[10]。国有企业实施混合所有制改革，提高不同性质股权比例，加强股权制衡效果，对提升企业绩效效果显著。除此以外，良好的企业股权制衡度，可以促使不同性质股东对企业经营、技术创新等方面发声[11]，有利于企业创新水平提升，从而实现企业经营业绩增长[12]。因此，文中提出假设三

H3：国有军工企业良好的股权制衡度能够有效促进企业绩效增长。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据收集

参考中信行业—国防军工行业划分标准，选取2010—2020年度该行业中国A股上市公司为研究对象共639家。以年报数据为基础，梳理被解释变量、解释变量及控制变量各项数据指标，剔除了年报中数据缺失的样本17家，样本量合计622家。依据上市军工企业年报数据手工整理混合股权结构、股权混合程度及股权制衡度等指标，其余数据均来源于万德数据库。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

衡量企业绩效指标较多，包括托宾Q值、总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、主营业务利润率[13]、每股收益率(EPS)、经济增加值(EVA)等。文中被解释变量企业绩效采用净资产收益率(ROE)作为衡量指标，在一定程度上能反映样本企业综合经营效果，且不容易受控制。

2.2.2 解释变量

拟采用混合股权结构、股权混合度来衡量国有军工企业实施混合所有制改革后，股权结构中国有资本与非国有资本的混合程度。同时用股权制衡度反映混合所有制改革的国企中非国有股东、国有股东之间的制衡水平[14]。

从终极产权理论视角出发，以混合股权结构为解释变量，样本企业控股股东的股权性质以股权实际控制人的股权性质来判定。因此，企业的股权性质以第一至第五大股东的性质进行区分，若国有和非国有性质同时存在，则判断企业为混合型股权结构[15]。

将前五大股东性质区分为“国有股东”“民营股东”和“自然人”等类别，国有股比例具体是指国有股东持股比例，以此作为解释变量股权混合度[16]的定义。通过查阅样本企业年度报告披露的前五大股东信息，结合持股企业的工商登记资料，综合判断控制股东的股权性质。企业股权混合度是指第一至第五大股东中国有股东持股比例和非国有股东持股比重。

股权制衡度是指前五大股东中非第一大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比。股权制衡度数值体现在前五大股东之间制衡度和约束力。

2.2.3 控制变量

控制变量包括固定资产比率、现金资产比率、周转能力、市场竞争、公司规模[17]、成长能力、董事会规模、独立董事比例、资产负债率。变量定义见表1。

表1 变量定义

2.3 模型设定

根据文献综述及研究假设，构建如下所示的回归模型。模型1用于探讨混合型股权与企业绩效的相关关系；模型2用于论证股权混合程度能否促进国有军工企业绩效提升；模型3考察军工企业股权制衡对企业绩效的影响效果。

ROE1=α1+α4MOS+β1Control+ε1

(1)

ROE2=α2+α5MOS+β2Control+ε2

(2)

ROE3=α3+α6MOS+β3Control+ε3

(3)

式中：净资产收益率(ROE)为被解释变量；混合股权(MOS)、股权混合度(DME)、股权制衡度(EBD)是解释变量；Control和ε为控制变量和随机误差项。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计

主要变量描述性统计详见表2。净资产收益率(ROE)平均值为0.06，标准差为0.64，上市军工企业净资产收益率差别较为明显。混合股权结构(MOS)平均值为0.53，标准差为0.50，样本中有53%的军工企业股权结构为混合型股权结构。股权混合度(DME)平均值为0.09，标准差为0.20，上市军工企业股权混合度整体偏低。股权制衡度(EBD)平均值为0.69，标准差为0.55，目前中国军工行业上市公司第二至第五大股东对于第一大股东制衡有一定的作用，其最大值与最小值相差较大，表明军工行业上市公司股权结构呈现较大差异性。从控制变量来看，除了公司规模(SC)、成长能力(GA)样本间差异较为明显外，固定资产比率(FAR)、现金及现金等价物比率(CR)、周转能力(TA)、市场竞争(MC)、董事会规模(BS)、独立董事比例(IDR)、资产负债率(ALR)样本间差异较小。

表2 主要变量描述性统计

3.2 相关性分析

表3为Spearman相关性分析，表中所示被解释变量净资产收益率(ROE)与解释变量混合股权结构(MOS)、股权混合度(DME)、股权制衡度(EBD)在0.01的水平上正相关，这与上文中提出的3个假设相符。解释变量和各控制变量之间的相关系数均小于0.600 0，即各变量之间没有存在多重共线性，能够采用多元回归进行进一步验证。

如果孕妇没有深海鱼的足量摄取或额外补充DHA，在此前提下不建议选用单不饱和脂肪酸，而应该选用多不饱和脂肪酸以利于DHA的合成。因为人体需要的2种必需脂肪酸都是多不饱和脂肪酸，即亚油酸和α-亚麻酸。其中α-亚麻酸在代谢过程中可合成EPA（脑白金）和DHA（脑黄金）。就α-亚麻酸的含量而言，在烹调油中大豆油和菜籽油相对比较高，所以建议孕妇可多选用大豆油或菜籽油烹饪。

表3 Spearman相关性分析

3.3 回归分析

回归结果详见表4。模型1表述为混合股权结构与企业绩效的关系；模型2为股权混合程度对企业绩效的影响关系；模型3为股权制衡度与企业绩效的相关关系。上述3个模型拟合度均在0.5以上，可认为选取的样本拟合度较好。

表4 回归结果

3.3.1 混合股权结构与企业绩效的关系分析

从模型1的回归分析结果可知，A股上市军工企业具有混合股权结构，企业绩效越好，假设1得以验证。国有企业实施混合所有制改革，企业股东性质不仅仅局限于国有股东，引入的社会股东有助于资本来源多元、筹资渠道丰富、管理方式多样，能显著降低企业政策性负担，改善企业收入水平与管理能力，进而提升盈利水平。这也从侧面验证了我国混合所有制改革政策有力助推国有企业发展，而以A股军工上市公司为研究样本，证明了该结论同样适用于国有性质军工企业，研究结果显示混合所有制改革后国有军工企业的生产效率得到明显提高。

3.3.2 股权混合度与企业绩效的关系分析

从表4模型2的回归结果得知，军工企业股权混合度越高，越有利于提升企业绩效，假设2得以验证。A股军工行业上市公司尝试从公司治理层面上实施混合所有制改革，引入社会股东，适当降低国有股东持股比例，以提高股权混合程度。国有军工企业实施混合所有制改革，“混”只是手段，“改”才是核心，通过建立多元化股权结构及公司治理机制，形成长效良性发展运营体制，以助推军工企业业绩增长[18]。

3.3.3 股权制衡与企业绩效的关系分析

模型3的回归结果显示，A股军工上市公司的股权制衡度有利于促进企业经营绩效，假设3得以验证。对于我国军工类企业而言，其产品具有保密性、可靠性、安全性等要求，一直以来股权仅由国有股东持有，甚少引入非国有股东。近年来，随着深化国有企业改革的推进，部分军工企业也逐步尝试在可控范围内引入非国有资本，对国有股东产生一定程度的制衡作用，起到互相监督与牵制的作用，有效减少和避免少数大股东利用控制权优势而对企业实施非效率行为[19]，股权制衡度能明显促进企业经营绩效提高。不同股权性质的股东间相互制衡比同类股东间监督更能促进企业经营绩效增长。研究结果表明，军工行业上市公司股权制衡度越高，企业高效可持续发展能力越强。

3.4 稳健性检验

考虑到军工企业股权结构变动后对企业绩效的影响可能具有一定的时滞性，对因变量滞后一期做回归分析，回归结果详见表4。比较3个模型回归结果，变量间相关性与当期净资产收益率(ROE)作为因变量时未发生实质性变化，验证了研究结论的稳健性。

4 结论

1)军工企业股权包含非国有资本，股权结构混合，经营绩效表现更加优异。

2)军工企业股权混合程度越高，越有利于促进企业经营绩效提升。

3)前五大股东间股权制衡作用能够有效抑制军工企业“一股独大”的非效率行为，促使企业股东间资源协同和互补，实现异质股东对企业战略目标的一致性，有助于企业绩效提升。