商业银行国有股权变革对违约风险和信用风险影响的异质性分析

王 倩，张靖博

(吉林大学 a.中国国有经济研究中心；b.经济学院，长春 130012)

一、引言

20世纪90年代以来，伴随着四大专业银行向商业银行转型，中国商业银行开启了市场化与股权多元化的改革进程。不仅股份制银行、民营银行与外资银行纷纷设立，国有商业银行通过股改上市实现了从国有独资向国有控股银行的顺利转型。中国银行业已经形成了国有资本、社会资本和海外资本共同参与的股权结构，特别是国有控股商业银行和其他大中型商业银行已经初步具有了混合所有制的形式特征[1]。党的十九届五中全会提出了“十四五”时期“推进金融双向开放”“深化国有商业银行改革”等金融改革开放的目标。当前国际环境的不确定性与复杂性明显增加，疫情的冲击使得这种不确定性进一步增加。因此，有必要总结商业银行混合所有制改革的经验，在充分考虑风险因素的前提下，研究商业银行国有股权的最优配置问题，这不仅有助于明晰商业银行的改革路径，亦可为实现中国金融安全乃至经济安全提供理论与数据支持。

关于银行风险，学者们多从信贷方式、杠杆行为、资本监管、周期性等角度进行研究。一些学者剖析了国有银行股权转让与引进战略投资者的必要性与合理性。研究国有股权对银行风险影响的文献相对有限，且多集中于研究违约风险与信用风险。一些学者强调，国有股权通过隐性担保提高了银行的风险承担水平、降低了银行违约风险[2]。有的学者则指出国有控股银行的杠杆风险和违约风险均明显高于非国有控股银行，但国有股份在前十大股东中的占比对银行违约风险、资产组合风险和杠杆风险均无显著影响[3]。还有学者强调国有银行的违约风险受经济周期的影响，国有股占比的上升会显著增强银行风险承担水平与宏观经济波动之间的敏感性，当经济处于上行(下行)周期时，国有股占比较高银行的风险将大幅降低(提高)[4]。另有一些学者认为银行国有股权会降低效率进而带来高的不良贷款率[5],指出国有股占比较高的商业银行有更高的不良贷款率和更差的流动性[6]。可见，现有文献对中国商业银行的国有股权会提高信用风险基本达成了共识，但其是否有助于降低银行的违约风险还存在着争论，且未将违约风险与信用风险进行统筹考虑。

中国商业银行在金融体系中的特殊地位及其在国民经济发展中的重要作用，使其风险问题备受关注。在混合所有制改革过程中，以第一大股东是否是国有为标准，中国国有商业银行的股权呈现三种不同类型：一些银行始终保持第一大股东为国有，一些银行的第一大股东从国有变成非国有，还有一些银行的第一大股东处于国有变成非国有再变回国有的波动状态。不同类型的国有股权改革对学者们曾关注的违约风险与信用风险的影响是否有差异？是否可通过减少国有股权同时降低违约风险和信用风险？以风险为导向的国有股权如何才能实现最优配置？回答这些问题不仅有助于丰富国有股权理论，亦有助于为“十四五”期间国有商业银行改革提供理论与数据支持。本文从银行治理的理论框架出发，手工整理上市商业银行的股东信息，运用2008—2019年半年度面板数据研究不同类型国有股权变革对银行风险影响的异质性。现有文献少有对商业银行混合所有制改革过程中国有股权变革的研究，且国有股权对风险影响的研究仅关注单一风险。本文统筹考虑违约风险与信用风险，并重点剖析商业银行混合所有制改革过程中，第一大股东国有属性的作用及风险导向下国有股权的最优配置问题。

二、不同类型国有股权变革影响违约风险与信用风险的理论分析

(一)国有控股银行的国有股权有助于降低违约风险但会提高信用风险

国有控股银行因国有股权所带来的政府保护与其本身的低风险行为享受了较低的违约风险，却也因国有股权引发的委托代理等问题而面临高不良贷款率的困扰。可以说，国有股权在降低商业银行违约风险的同时，亦使其付出了高信用风险的代价。

拥有政府股东使得国有控股银行可以与政府有密切的联系并获得政府的保护[7]。政府的保护为商业银行提供了或明或暗的财政和管理支持[8]。20世纪90年代，当国有独资银行面临较高的不良贷款时，政府通过设立四大资产管理公司对其进行了不良资产剥离。2004年中央财政通过向四大国有银行注资，启动了国有商业银行的股份制改革。可以说，中国国有控股的商业银行发生违约的可能性几乎为零[9]。

当银行损失完全由政府买单时，政府的保护相当于赋予了国有商业银行存款者隐性的存款担保。国有商业银行从政府股权获得的隐性存款保险，使得国有银行在吸收公众存款方面有着明显优势。隐性存保赋予国有银行“特许权价值”，即存款者因政府的隐性担保会降低其对银行债务资金额要求的风险补偿、使得银行能以较低成本持续获得资金。以银行所有权结构和银行规模作为隐性存保的代理变量，均表明隐性存保的增加会提高中国商业银行的风险承担水平、降低其违约风险。另外，国有股股东比非国有股股东的风险偏好更低[10]，国有股占比较高的银行通过发行次级债融资提高银行主动与被动风险承担的动机更弱[11]，使得国有控股商业银行的风险承担水平较高、违约风险较低。

假设1：国有控股银行的国有股权有助于降低商业银行的违约风险但提高了信用风险。当其他因素不变，单纯地增加或减少国有股权会使国有控股银行在降低某种风险的同时提高另一种风险。

(二)国有与非国有股权的制衡有助于降低信用风险且不影响违约风险

当商业银行的第一大股东从国有变为非国有时，所形成的非国有股东与国有股东相互制衡会改变银行的风险行为。非国有股东在上市公司中的份额较大时，有足够的动机监督管理层、可削弱由于委托代理人问题导致的监督缺失与“内部人控制”[17]。非国有与国有资本有效制衡有助于提升公司治理、管理水平[18]。因此，非国有与国有资本制衡的商业银行，有助于提高银行效率、提高资产配置的质量、降低不良贷款率。当非国有股作为商业银行的第一大股东，盈利目标明确，可以减少政府干预与关联贷款，避免因政治压力而投资非市场化的信贷项目，从而有助于降低问题贷款与不良贷款的概率。与此同时，国有股使得商业银行仍受到隐性存款保险的保护，仍享有较低的违约风险。基于此，本文提出如下假设。

假设2：非国有股东成为第一大股东形成的国有与非国有股权制衡，有助于降低信用风险且不影响违约风险。

(三)股权制衡下国有股占比并不是越低越好

近20年以来的中国商业银行市场化改革使得其已经形成了非国有资本与国有资本有效制衡。从上市商业银行的股权结构看，虽然有的商业银行的前十大股东均有国有股，但国有独资的商业银行已经不存在。虽然股权制衡有助于兼顾银行效率与金融稳定，但国有股占比并不是越低越好。非国有股东追求盈利最大化的本性会降低国有企业的社会责任感，甚至在缺乏国有股东有效监督时会“掏空”国企，因此，国有企业存在着最优的国有股比例区间[19]。在统筹考虑违约风险与信用风险时，应保持一定比例的国有股权克服私人金融资本的盲目性与投机性。国有商业银行股权多元化改革的目的是提高银行效率与竞争力以更好地服务经济发展，而不是国有银行私有化。国有银行贷款行为较非国有银行更弱的顺周期性，使得国有银行能缓解金融波动、稳定经济[20]。中国金融体系以商业银行为主体，国有银行有助于中国避免发生类似于西方国家的金融不稳定[21]。在国际金融危机频发与国际经济环境不确定性增加的背景下，中国商业银行更应保持一定比例的国有股权。国有股权有助于政府掌握金融剩余、增强国家对金融的管控，从而降低金融风险。

基于委托代理的国有股减持会促使控股股东加大股权激励强度，盈余操纵程度也会相应上升。然而过高的股权激励不仅会带来内部人侵占国有资产、大股东损害中小股东的利益的后果，更可能使抑制盈余操纵活动的市场监管措施失效，从而带来更大的风险[22]。国有股权对上市公司效率的影响是U型的，国有股权较高的国有企业所享有的优惠待遇会提高企业价值[23]。作为运营金融资产的特殊国有企业，国有商业银行减持国有股应当遵循着与国有企业相同的规律。在已经实现股权制衡的情况下，再降低国有股权占比，可能会使银行失去优惠待遇，并因对大股东监督失效而面临更低的绩效与更大的风险。故而，本文提出如下假设。

假设3：对于非国有控股银行，继续减持国有股权无助于降低信用风险与违约风险。

三、不同类型国有股权变革影响违约风险与信用风险的实证分析

(一)研究设计

1.计量模型与数据说明。四大国有独资商业银行自2006年相继在A股上市，推动了中国国有商业银行的股权改革。本文选择的样本期为2008—2019年，在此期间中国上市的商业银行只有23家详细公布了前十大股东的信息。以第一大股东是否国有为标准，有12家商业银行始终保持国有控股。(1)这里的控股包含了相对控股和绝对控股。国有绝对控股指的是国家资本比例大于50%；而国有相对控股即国家资本比例虽未达到总股本50%，但相对大于其他任何一种经济成分的出资人所占比例。这12家银行是：广州农村商业银行、哈尔滨银行、华夏银行、交通银行、兴业银行、浙商银行、中国工商银行、中国光大银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行和中信银行。南京银行、盛京银行、重庆农村商业银行和重庆银行4家商业银行的第一大股东从国有变成非国有。徽商银行、宁波银行和上海浦东发展银行3家商业银行的第一大股东经历了从国有变成非国有再重回国有的过程。北京银行、平安银行、招商银行和中国民生银行4家商业银行的第一大股东始终保持非国有。由于本文研究的重点是分析混合所有制改革中国有银行的国有股权变更及其对风险影响的异质性问题，因此针对三类国有银行的股权变革，分别构建三个模型以检验三个理论假设。第一个模型研究12家国有控股银行的国有股权占比对违约风险与信用风险的影响，并将4家第一大股股东始终非国有的银行作为对照组。第二个模型研究国有银行第一大股东产权属性变化对两类风险的影响。因此，以4家非国有控股与3家控股股东由国有变为非国有又变回国有的银行为样本。第三个模型，则在第二个模型的基础上，对国有股权占比去中心化，研究国有股权对第一大股东产权属性变化影响风险的调节效应。三个模型如下：

但在实地走访的过程中我们发现神策门公园的管理并不到位。城墙脚下的灌木丛里有很多垃圾没有被及时清扫，向城墙打光的灯也无意中改变了依墙而生的攀附类植被的生长习性。此外，我们在后期中华门调研过程中得知，城墙上的植被，尤其是树木，对城墙本身有非常大的威胁。不过神策门的镝楼被保护得很好，令人很是欣慰。镝楼里有一个小型展览区，管理部门也安排了保安在这边巡视保护。

Riski,t=β0+β1STSi,t+∑controli,t+εi,t

(1)

Riski,t=α0+α1SHi,t+∑controli,t+εi,t

(2)

Riski,t=γ0+γ1SHi,t+γ2SHi,t×STSi,t+∑controli,t+εi,t

(3)

其中，下标i代表银行，t代表时间，εi,t为残差，∑controli,t代表所有的控制变量。被解释变量风险Risk，分别用Z-score和NPL来衡量违约风险与信用风险。本文运用Laeven 和Levine(2009)[24]的方法，用(Z-scoret)来计量银行的违约风险，具体计算方法为Z-score=(ROA+Equity)/δ(ROA)，即(总资产收益率+杠杆率)/总资产收益率标准差，(Z-score)的值越高说明银行的稳定性越好，违约风险越低。用NPL即不良贷款额比总贷款额来衡量银行的信用风险[25]，高的NPL值意味着更高的信用风险。

借鉴魏琪(2019)的方法，用前十大股东中国有股占比衡量银行国有股权的大小。加总前十大股东中国企和政府的持股比例作为国有股占比(STS)，越大说明国有股越多。按第一大股东的产权性质设置虚拟变量(SH ),若第一大股东为国有设为0，否则为1。

本文还对银行的规模特征以及影响风险的经营指标进行了控制。资产规模(Asset)，用总资产的对数代表资产规模，通常银行资产规模越大越有能力通过分散资产配置实现风险的分散，政府特殊的扶持和关注也会使得资产规模大的银行“大而不倒”，控制资产规模可以控制“大而不倒”对银行风险的影响。存贷比(Liqudity)，用贷款总额与存款总额之比衡量，该指标代表银行的流动性，存贷比高说明银行的预留资金不足，银行的流动性差会增加银行的兑付风险。拨贷比(LLRL)是贷款损失准备金与贷款总额的比值。贷款损失准备金是银行为弥补其贷款组合中估计的潜在损失而拨备的现金或现金等价物。银行的信用风险敞口越大，贷款损失准备金就会越高，否则就越低。净利差(NIM)，用净利差即生息率和付息率之差反映出银行净利息收入，客观上反映了银行的效率[26]。成本收入比(CTI)为银行总成本与总收入之比，反映了银行的管理水平与盈利能力，银行的管理水平与盈利能力越高其风险就越低[27]。权益比(Lev)为总权益与总资产之比，即杠杆率的倒数，理论上与银行风险承担负相关。权益比率越高杠杆越小，银行的经营也就越稳健，风险承担越小[28]。

基于商业银行股东信息以及股权比例数据的可得性，为获得平衡面板，本文以中国23家上市银行作为研究样本，获得了2008—2019年的半年度数据。为确保本文的核心解释变量(国有股占比与第一大股东持有人信息)的可获得性，手工整理了银行公布的股东信息。数据皆来源于Wind。

2.变量的描述性统计。为对比分析国有银行不同类型股权变革的特点，表1给出了全样本和三类国有银行股权变革分样本的描述性统计。

表1 描述性统计

从全样本与分样本的均值对比可见，12家始终国有控股银行的国有股占比最高，虽然均值已经低于50%，但仍高于全样本的均值；第一大股东从国有、非国有再重回国有的3家银行，其国有股占比均值次之，而4家第一大股东从国有转为非国有的银行有最少的国有股权占比。同时从Z-score均值看，呈现同样的规律，说明12家始终国有控股银行其经营的稳定性最好、违约风险最低，3家银行次之，4家银行最低。从NPL均值来看，12家始终国有控股银行依旧最高，且远高于全样本均值，说明其信用风险最高，4家银行次之，3家银行最低。从描述性统计的均值可见，12家始终国有控股银行拥有高于全样本及其他分样本的国有股权占比、Z-score和NPL值，可见国有控股银行面临较低的违约风险与较高的信用风险；4家第一大股东从国有转为非国有股的银行违约风险最高，信用风险位列第二。

(二)实证结果分析

1.国有股权影响违约风险与不良贷款风险的实证结果分析。为证明假设1，本文对模型1进行回归，结果如下页表2所示。可见，对于全样本银行，STS对Z-score和NPL的系数均显著呈正相关关系。这说明国有股占比增加可显著增加银行的风险承担能力，降低违约风险，但国有股占比增加会显著增加不良贷款风险。对于12家始终为国有控股的银行，其STS对Z-score和NPL的系数不仅显著正相关且系数均大于全样本。这说明，国有控股银行增加国有股占比不仅显著降低违约风险、增加信用风险，且影响均高于全部样本。国有控股银行无论增加国有股份占比还是减少国有股份占比都无法同时实现既降低破产风险又降低信用风险，即降低一种风险必将带来另一种风险的上升。作为对比组，4家始终非国有控股银行，其STS对Z-score和NPL的系数分别为负相关与正相关，且均显著。这说明，对于始终非国有控股的银行，降低国有股权有助于同时降低违约风险与信用风险。可见，国有控股银行面临着增加或者减少国有股权的两难选择，因为无论国有股权如何变动，都会在减少一种风险时增加另一种风险。因此，对于第一大股东始终国有的银行来说国有股权在发挥金融安全稳定器作用的同时亦付出了贷款绩效较低、风险较高的代价。假设1得到了证实。

表2 国有股权占比对违约风险与不良贷款风险的回归结果

2.第一大股东产权属性变化影响违约风险与不良贷款风险的实证结果分析。为证明假设2，本文对模型2进行回归，结果如下页表3所示。表3的第(7)和第(9)个回归结果说明，第一大股东从国有变为非国有的虚拟变量(SH)对Z值的系数不显著，即无显著性影响。第(8)和第(10)个回归结果说明，第一大股东从国有变为非国有的虚拟变量(SH)对NPL值在5%的显著性水平上，有显著负向影响。这说明，第一大股东从国有变为非国有对违约风险的影响并不显著，然而显著地降低了不良贷款率，即降低了信用风险。

3.国有股占比对第一大股东产权属性变更影响风险的调节效应。为证明假设3，本文对模型3进行回归，结果如下页表4所示。表4的第(11)和第(12)个回归结果说明，对于第一大股东从国有股变为非国有股的银行，SH和STS交乘项对Z-score不显著但对NPL的系数显著为负，且交乘项与自变量系数符号相同。这说明，国有股占比对于产权属性变更影响违约风险无调节效应，但对股东产权属性变更影响信用风险有显著负向的调节效应，即增加国有股权有利于增强第一大股东产权从国有股变成非国有股降低不良贷款风险的作用。

第一大股东产权属性变化对违约风险与

表3 不良贷款风险的回归结果

表4的第(13)和第(14)个回归结果说明，对于第一大股东从国有变为非国有再变回国有的银行，SH和STS交乘项对Z-score 和NPL的系数均不显著。这说明，国有股占比对于产权属性变更影响风险无调节效应，即增加或减少国有股不产生显著作用。对于第一大股东从国有变成非国有再变回国有银行，增加国有股权占比有助于发挥产权属性变革降低信用风险与违约风险的作用，但作用并不显著。对于第一大股东从国有变成非国有再重回国有的银行，降低国有股权占比不改变产权变革对风险的影响。这说明，对于这两类第一大股权产权属性的变革，减少国有股权占比并不能降低违约风险，甚至还有可能会增大信用风险。这验证了假设3。

表4 国有股占比调节效应的回归结果

四、稳健性检验

为了确保实证结果的可靠性，运用Tobit回归模型进行稳健性分析。对Z值设下限0的Tobit回归模型，对NPL设下限为0上限为1的Tobit回归模型。结果如表5、6和下页表7所示，Tobit回归结果与固定效应回归结果只有系数上的差别，影响方向与显著度是一致的，以上结论均与固定效应模型回归得出的结论一致，表明实证结论非常稳健。

表5 国有股权占比对违约风险与不良贷款风险的Tobit回归结果

第一大股东产权属性变化风险的Tobit

表6 回归结果

五、结论与启示

本文在深化混合所有制改革的大背景下，分类剖析了国有商业银行的国有股权变更，及其对商业银行违约风险和信用风险的异质性影响。研究发现，始终国有控股银行Z值和NPL均值都高于全样本均值，在三类国有商业银行的分样本中最高。这说明国有控股银行的违约风险较低，但信用风险较高；进一步的面板回归表明，国有控股银行的国有股占比与Z值显著正相关，与NPL显著正相关，且系数远高于全样本。这说明，国有控股银行提高国有股权占比降低了违约风险但是也增加了信用风险。无论是增加还是减少国有股，国有控股银行的股权变动都无法同时达到降低违约风险与信用风险的作用。而作为对照组，非国有控股银行的回归表明，其可以通过降低国有股权同时实现降低违约风险与信用风险的目标。因此，在国内外金融风险加剧的背景下，为了降低信用风险而降低国有控股银行的国有股占比是不可取的，因为会付出增加违约风险的代价。而应尽可能保持甚至增加国有股占比，以发挥其降低违约风险、稳定金融的作用，并强化贷款管理，尽可能降低对不良贷款率的影响，减少其对信用风险的负面效应。

国有股占比调节效应的Tobit

表7 回归结果

当银行的第一大股东从国有股变为非国有股时，无论是对于第一大股东从国有股变为非国有股的银行，还是对于第一大股东从国有变为非国有再变回国有的银行，代表股权变更的虚拟变量SH均与NPL显著负相关，对Z值影响不显著。这说明，第一大股东产权属性变更有助于降低信用风险，但对违约风险无显著影响。进一步的调节效应分析说明，对于第一大股东从国有股变为非国有股的银行，SH和STS交乘项对Z-score影响不显著但与NPL的相关系数显著为负，而对于第一大股东从国有变为非国有再变回国有的银行，SH和STS交乘项对Z-score 和NPL的影响均不显著。这说明，对于第一大股东从国有变成非国有再重回国有的银行，国有股权无调节效应，降低国有股权占比不改变产权变革对风险的影响。而对于第一大股东从国有股变为非国有股的银行，虽然国有股权对于违约风险无调节效应，但对信用风险有显著的负向调节效应，增加国有股权有助于提升产权属性变化降低信用风险的作用。

本文在混合所有制改革背景下，根据不同股权变更方式将样本银行进行分组回归，重点分析了不同类型国有股权变更对违约风险和信用风险的异质性影响。研究结论不仅丰富了国有股权对商业银行风险影响的相关理论，对于国有银行甚至整个银行业进一步深化混合所有制改革也有着重要意义。在政府主导为特征的中国式改革过程中，在可预见的时间内、资本市场仍然无法有效发挥其应有作用的情况下，客观上仍然需要国有商业银行履行必要的社会职能，继续承担各种改革的成本。因此，国家应保持对国有商业银行一定的控制权，下一阶段的商业银行混合所有制改革应注重股权结构上的调整，虽然伴随着金融再开放政策已放开了外资持股占比不高于51%的限制，但是要根据不同的风险程度对国有股权比例进行调整，不要盲目降低总体的国有股权份额，以防风险失控。在统筹考虑违约风险和信用风险的前提下，国有控股银行的国有股权不宜再下降，而应积极发挥其维护金融稳定的作用，并通过加强贷款管理降低其对信用风险的负面影响。对于第一大股东产权属性已经发生变化的国有银行，亦不宜再降低国有产权占比，甚至对于第一大股东从国有变非国有的银行应增加国有股权占比，以更好发挥产权属性变更降低信用风险的作用。