自贸试验区设立对企业资本流动的影响——来自中国上市公司的经验证据

聂正彦 秦文宇 陈凯达

自由贸易试验区（以下简称自贸试验区）承担着以开放倒逼改革，形成可复制、可推广的新制度的重要使命。当前中国正处于“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，面对新冠肺炎疫情和国内外环境变化带来的新挑战，如何准确把握自贸试验区建设面临的新形势，与时俱进地推进更高水平的对外开放，构建开放型经济新体制，是实现中国现代化建设新目标的重要任务。党的十九届五中全会提出“要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。这就要求自贸试验区建设主动对接新发展格局，在更大范围大胆探索，形成更多的制度创新成果，为构建新发展格局积累经验。商务部发布的《中国自由贸易试验区发展报告2021》显示，自2013年9月设立上海自贸试验区以来，中国已设立六批共21个自贸试验区。各自贸试验区对接国际经贸规则，围绕要素集聚、产业发展等方面，在投资、贸易、金融、事中事后监管等领域深化改革，充分释放制度红利，着力破解深层次矛盾和结构性问题，推动形成了中国新一轮全面开放的新格局，自贸试验区建设已经成为推动中国构建“双循环”新发展格局的重要抓手。

一、相关文献综述

自贸试验区建设是中国因应国际经贸治理变局、构建开放型经济新体制、促进中国经济平稳高质量发展的重要途径，学术界对此给予了广泛关注。现有文献从不同角度进行了研究，主要包括自贸试验区建设对区域内经济增长的影响、自贸试验区建设对区域产业结构升级以及区域创新能力的影响、自贸试验区建设对中国出口的影响、自贸试验区建设带来的制度红利等。

国际上研究资本流动的文献大体可以划分为三类：一是基于新古典经济学，在给定初始制度条件和完全市场的假定下，探讨资本流动的影响因素及其对资源配置效率的影响；二是基于发展经济学，探讨发展中国家市场发育不完善、信息不完全、生产要素缺失等对资本流动的影响。三是基于制度经济学的产权和交易成本理论，探讨制度对投资、资本流动以及长期经济绩效的影响。

国内学者在研究改革开放以来中国区域经济发展和资本流动时，广泛借鉴了上述理论。部分学者认为，区位导向型政策使地方政府能够获得更多的资金改善基础设施，并且能够向企业提供用地、税收方面的政策优惠，从而吸引更多的区域外企业入驻，促进本地区资本流入和经济增长。但也有学者认为，中央政府的政策倾斜会导致资本配置的扭曲与资本流动在区域间的差异，区位导向型政策所导致的资本流动并未增进整体福利；区位导向型政策造成的市场扭曲可能导致企业竞相投资，产生企业投资的“潮涌现象”，进而造成产能过剩等市场低效率问题［15-16］。

需要指出的是，不同于传统的区位导向型政策，自贸试验区设立的目的不再是通过土地、税收等优惠政策形成政策洼地，而是通过全面深化经济体制改革与制度创新，形成生产要素集聚的高地。因此，自贸试验区设立后，要素流动和集聚的机制与传统的区位导向型政策下的相应机制必然存在着差异。虽然现有研究表明自贸试验区设立加速了中国要素市场的开放进程，实现了要素配置效率的提升，显著地促进了自贸试验区内的经济增长，但现有研究并没有揭示自贸试验区建设给资本流动内在机理带来的深刻影响，也缺乏微观层面上实证研究的支撑。

推进要素流动是倒逼自贸试验区建设的路径之一。事实上，资本作为重要的生产要素，其流动性水平和配置效率的提高是评价自贸试验区建设能力和水平的重要指标之一。如前所述，传统的区位导向型政策如国家级高新区等虽然也强调体制和政策创新，但往往受到行政力量的干扰，存在“体制回归”现象，其作用机制在微观层面上的表现就是企业投资过度依赖地方政府的优惠政策，宏观层面的表现则是要素驱动型的增长方式渐趋乏力。作为自贸试验区的核心任务，制度创新所带来的投资与贸易便利化、营商环境改善等改革措施必然会推动资源的优化配置，降低企业的交易成本与组织成本，进而推动资本流动与企业投资，但现有文献少有从微观企业异地投资角度进行研究。因此，本文关注的第一个问题是，自贸试验区的设立是否有利于促进资本流动？

中国是一个区域发展并不平衡的国家，不同区域的发展水平和制度环境存在较大差异，且不同类型的企业对经营成本变动的敏感度不同。因此，本文关注的第二个问题是，就企业资本流动而言，自贸试验区设立的政策效应是否存在空间异质性和企业异质性？如果存在，这种异质性背后的机制是什么？此外，区位导向型政策往往会导致区域资源的重新分配，资源重新配置的具体形式表现为区位导向型政策改变了企业在不同区域的投资方向，而企业投资与资本在空间上的转移，会改变经济活动的地理分布格局，继而影响地区间经济差距，产生诸如经济增长、企业投资与资本流动的虹吸效应或辐射效应。因此，本文关注的第三个问题是，从企业资本流动的角度来看，自贸试验区的设立对其周边区域产生了溢出效应还是虹吸效应？

综上，本文采用2008—2019年上市公司在287个城市设立子公司的数据，利用双重差分模型分析自贸试验区设立对企业资本流动的影响。本文的边际贡献主要有三个方面：一是将自贸试验区设立作为一项准自然实验，采用微观企业数据验证这一问题，不仅扩大了样本容量，克服了以往研究中的估计偏差，使得结论更为稳健，而且可以更为科学系统地检验自贸试验区设立对资本流动的影响。二是本文实证检验了自贸试验区设立带来的政策效应的空间异质性及企业异质性，并就其机制进行了实证分析。三是本文研究发现，不同于传统的区位导向型政策，自贸试验区建设并没有带来虹吸效应。相反，自贸试验区设立后，对毗邻城市的企业投资具有一定的带动效应。这一发现对准确评价自贸试验区建设的作用，以及对国家制定和执行相关政策具有重要意义。

二、中国自贸试验区建设概况与研究假设的提出

（一）中国自贸试验区建设概况

自贸试验区建设是新时代中国推进改革开放的一项重要战略举措。2013年9月中国（上海）自贸试验区获批设立。2015年4月，经国务院批准，广东、福建、天津自贸试验区相继挂牌成立。2017年4月，辽宁、浙江、河南、湖北、陕西、重庆、四川自贸试验区挂牌成立，标志着自贸试验区由沿海地区向内陆地区扩展。2018年10月，国务院批准设立海南自贸试验区，实施范围为海南岛全岛。2019年8月，国务院决定在山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙江6省区设立自贸试验区。2020年9月，北京、安徽、湖南自贸试验区挂牌成立。至此，中国已分六批次在21个省（区、市）设立自贸试验区，基本形成了覆盖东西南北、沿海内陆的自贸试验区分布格局。

各自贸试验区挂牌成立后，在加快政府职能转变、建设国际化市场化法治化营商环境、推进投资管理体制改革与贸易发展方式转变、深化金融领域开放创新、保护知识产权、改善人才服务、推动高端要素集聚、推动区域产业转型升级、对接与服务国家战略、推动对外经济合作等方面的制度改革与创新上进行了大量的探索。需要指出的是，尽管各自贸试验区的改革举措具有一定的相似性，但由于各自贸试验区在资源禀赋、初始制度条件及区位条件等方面存在差异，其政策细则与发展重点存在着显著的差异性，这种特质与差异集中体现在各自贸试验区的建设目标与战略定位上。例如，上海自贸试验区作为中国对外开放的最前沿，在聚集全球高端资源要素上发挥了重要作用，并逐渐成为中国深度融入经济全球化的重要窗口。而位于内陆的河南自贸试验区，交通区位优势明显，故强调构建服务于“一带一路”建设的贯通南北、连接东西的现代综合交通枢纽，建设全面改革开放试验田和内陆开放型经济示范区。此外，不同自贸试验区的发展规划也结合了地方特色的发展战略，如湖北、重庆和四川自贸试验区要对接长江经济带发展战略，天津和河北自贸试验区要配合京津冀协同发展战略。

（二）研究假设的提出

已有研究表明，良好的营商环境有利于降低企业的开办成本，有助于企业进入和退出市场。从各自贸试验区设立以来政府的政策实践来看，各自贸试验区通过“放管服”改革极大地促进了营商环境的提升，其中，“放管服”改革以“负面清单制度”与“证照分离改革”为核心内容。负面清单制度使得企业皆可依法进入除负面清单规定以外的行业、领域、业务等，从而赋予了市场主体更多的自主权。“证照分离”改革则减少了企业领取营业执照后的行政审批事项，节省了大量的时间，减少了制度性寻租费用，使得企业面对市场变化能够作出更快反应，从而促进企业投资。

高效的产权保护有利于激励企业实施如增加投资等长期性的安排与计划。自贸试验区在建设过程中高度重视知识产权保护，通过简化、优化知识产权审查和注册流程，创新知识产权快速维权工作机制，探索互联网、电子商务、大数据等领域的知识产权保护规则等措施，保护了企业的知识产权，调动了企业创新的积极性，促进了企业的发展，因而有利于吸引企业投资。

良好的司法环境也能降低交易过程中的违约风险与交易成本，从而促进企业投资。构造法治化的投资环境是自贸试验区建设中的重要内容，绝大多数自贸试验区在其实施方案中明确提出要加强国际商事纠纷审判组织建设，依法支持和保障中外当事人在仲裁前和仲裁中的财产保全、证据保全、行为保全等临时措施的申请和执行。同时，为适应自贸试验区建设需要，全国人大还对《中华人民共和国外资企业法》《中华人民共和国中外合资经营企业法》等在试验区的实施进行了调整。除此之外，上海、天津、浙江等自贸试验区还设立了专门的自贸试验区法庭，为市场主体提供更加便利、公开透明的司法服务。由此，提出如下研究假设：

假设1：自贸试验区设立会促进资本流动，增加企业对自贸试验区所在城市的投资。

考虑到中国不同区域在制度环境、资源禀赋、文化习俗等方面存在一定差异，且内陆地区在营商环境、“放管服”等方面的改革整体上滞后于沿海地区；此外，由于自贸试验区的设立遵循着从沿海到内陆这一路径，内陆地区的自贸试验区普遍设立较晚，而政策效应往往也存在着时间上的边际递减规律，因而相对于沿海自贸试验区，内陆自贸试验区对于企业投资的促进效应可能较弱，从而在自贸试验区设立对资本流动的政策效果上可能表现出从沿海到内陆逐步减弱的趋势。

同时，不同类型企业的预算约束存在差异，因而对于经营成本变动的敏感性和反应也存在明显差异。有学者研究发现，相对于国有企业，民营企业等非国有市场主体对于经营成本变动的反应更加敏感，且国有企业的投资决策受政府影响较大，其异地投资受限更大。另外，就分属于不同产业部门的企业来说，有学者研究表明，一、二产业部门所属企业对原材料、货物运输等成本变动较为敏感，而服务业企业则对人才、知识、信息的要求更高。当自贸试验区设立后，随着人才、技术、数据等高端要素的集聚，服务业企业和非国有市场主体将有更大的激励对自贸试验区所在城市进行投资。基于上述分析，提出如下研究假设：

假设2：自贸试验区设立的政策效应存在空间异质性和企业异质性，沿海城市在设立自贸试验区后对资本流入的促进作用更大；在其他条件相同的情况下，对经营成本变动更为敏感的企业对自贸试验区的投资更多。

另外，现有研究表明，传统的区位导向型政策如国家级新区等对政策实施区域及周边区域的影响往往存在较大的差异，区位导向型政策赋予政策实施区域以独特的政策优势，对周边区域生产要素产生极强的吸附能力，形成对周边区域人口、产业等的虹吸效应，并推动形成聚集阴影区或塌陷区，从而在一定程度上造成区域发展的不协调。然而，不同于传统的区位导向型政策侧重于通过税收、土地等特殊优惠政策吸引投资，自贸试验区更强调通过制度创新为市场主体提供良好的市场环境，这种政策激励的变化，一方面强化了市场在资源配置过程中的优胜劣汰机制，另一方面，各自贸试验区形成的制度改革和制度创新成果在推广过程中，对周边区域也可能形成良好的示范带动作用。因此，本文认为，以制度创新为核心任务的自贸试验区不会产生企业资本流动的虹吸效应。由此，提出如下研究假设：

假设3：自贸试验区设立后对周边区域不会产生虹吸效应，相反，可能存在一定程度的带动效应。

三、数据与研究设计

（一）模型设定

研究自贸试验区设立对于企业资本流动的影响，首先想到的是城市—年份层面的面板数据，但这种处理方式存在缺陷，因为城市—年份层面的面板数据通常是上市公司子公司的加总数据，无法反映企业与城市之间由于空间距离、文化联系等因素对企业资本流动的影响，也无法控制公司层面的不可观测因素，而这些不可观测因素可能导致严重的内生性问题。为了消除城市—年份模型可能存在的内生性问题，本文借鉴贝克等以及马光荣等的思路，构建企业—城市层面的基准模型，具体如下：

（1）式中，NOV为上市公司在第年于城市设立的子公司数量。核心释变量为虚拟变量FTZ，如果上市公司的子公司所在城市在第年设立了自贸试验区，则取值为1，否则为0。X表示子公司所在城市随时间变化影响企业投资的因素，属于城市层面的特征变量。Z则控制了母公司层面随时间变化可能影响企业设立子公司的因素，如企业的规模、企业资产收益率、企业负债率等。α首先控制了企业—城市层面的固定效应，该固定效应反映了上市公司与城市层面不随时间变化的因素，如上市公司与某城市的历史渊源与地理距离等。由于上市公司的母公司所在城市是唯一确定的，故该固定效应也控制了母公司所在城市—子公司所在城市层面不随时间变化的因素，如两个城市的地理距离、文化联系等。θ则是上市企业层面的固定效应，反映了上市企业层面不随时间变化的因素。δ控制了子公司所在城市层面不随时间变化的因素，如城市的地理位置等。γ为时间效应，ε为随机扰动项，这里将聚类稳健标准误设定在企业—城市层面。

（二）数据来源及说明

本文所使用的上市公司及其子公司数据来源于国泰安金融数据库。其中，子公司数据根据国泰安提供的上市公司关联公司基本文件整理得到，关联公司基本文件包括证券代码、公告日期、公告类型、关联方、关联方所在地、关联关系、上市公司控制权益比例、关联公司注册资本等信息。统计显示，2008—2019年，沪深两市上市企业在377个直辖市、地级市、省直管县、自治州（盟）共设立了约8.1万家子公司，平均每家上市企业在此期间设立了约21家子公司。统计发现，东部地区各省市上市公司子公司数量最多，中部地区次之，西部地区最少，上市公司子公司在全国的分布并不均衡。

为了将子公司相关信息转换成可作为实证研究的数据，本文将数据作了如下处理：其一，先筛选出A股的上市企业，然后根据关联关系筛选出上市公司的子公司，由于上市公司的子公司可能在不同年份的年报中反复出现，故删除了关联文件中重复出现的子公司信息。对于子公司所在地信息与注册时间存在缺失的数据，本文通过“爱企查”“企企查”等对子公司成立时间进行补充。其二，只保留子公司注册地在中国大陆城市的样本。其三，删除了无法找到注册地与注册时间的子公司样本。

考虑到数据的可获得性，本文城市层面的数据样本只包含了287个城市2008—2019年的数据，相关城市层面的数据来源于国家统计局、各城市统计年鉴以及《中国城市建设统计年鉴》。

考虑到2008年金融危机以后企业所面临的国内外经济环境发生了明显变化，本文选取了2008年后的企业与城市数据进行研究。本文的研究样本区间为2008—2019年，考虑到山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙江自贸试验区设立较晚，故本文中的控制组未包括上述自贸试验区，在基准分析中，均将其作为对照组处理。

（三）变量描述

1.被解释变量

考虑到子公司是母公司在本地或者异地注册登记，并将大量就业、部分税收和产值等留在注册地的独立法人，同时由于母公司、子公司之间的股权联系保证了较为纯净的母公司、子公司之间的资本流动，故本文使用某一年份上市公司在某城市设立的子公司数量作为被解释变量来反映上市公司资本流动情况，这种做法具有一定的合理性，已为部分研究文献所使用。

2.核心解释变量

本文的核心解释变量自贸试验区设立（）是一个虚拟变量。按照某个城市自贸试验区正式挂牌所属年份，对样本赋值，样本城市在设立自贸试验区之前的年份赋值为0，设立自贸试验区后的年份赋值为1。

3.其他控制变量

通过以上模型设定，本文已经控制企业—城市、上市公司、子公司所在城市层面的固定效应，故现在只需关注那些城市层面与企业层面随时间变化可能影响企业投资的因素。参考已有研究，经济发展水平、基础设施、人力资本水平、地区开放程度、人口规模、市场竞争程度、企业规模、企业经营状况等都会影响企业的投资行为，故本文选取了城市生产总值的对数（）、城市道路面积的对数（）、城市人口的对数（）、城市进出口总额的对数（）、城市在校大学生数的对数（）、城市规模以上工业企业个数的对数（）、企业主营业务收入的对数（）、企业资产收益率（）、企业资产负债率（）、企业流动资产的对数（）、企业固定资产净额的对数（）作为控制变量。相关变量的描述性统计如表1（下页）所示。

四、实证结果分析

（一）城市层面的分析

考虑到本文所研究的政策试点是针对城市，故首先从宏观视角交叉验证本文提出的假设，本文首先构建了城市层面的面板数据模型，并与之后的基准回归进行对比分析，具体模型如式（2）所示：

其中，为城市，为年份；被解释变量NOV为所有上市公司于年在城市设立的子公司数量；核心解释变量FTZ是自贸试验区设立的虚拟变量，如果城市在第年设立了自贸试验区，则取值为1，否则为0。X为各种地级市层面随时间变化的控制变量，δ为城市层面的固定效应，γ为时间效应，ε表示随机扰动项。所有的标准误均采用聚类稳健标准误，聚类层级为地级市层面。

如表2（下页）所示，在自贸试验区设立后，其所在城市的上市公司资本流入在总量上是增加的，自贸试验区的设立可以增加上市企业对其所在城市的投资。需要指出的是，这种处理方式存在缺陷，因为该模型无法反映企业与城市之间空间距离、文化联系等因素对企业投资的影响，也无法控制公司层面影响企业投资的因素，而这些因素可能导致内生性问题，进而导致估计偏误。基于上述考虑，本文在之后的分析中主要报告企业—城市层面模型的回归结果。

（二）企业—城市层面的基准回归

市公司在该城市设立子公司的数量均会显著增加。在控制企业—城市层面固定效应的基础上，列（4）控制了子公司所在城市层面的控制变量，列（5）进一步控制了企业层面的控制变量。可以看出，在控制企业与城市层面的控制变量后，尽管核心解释变量的系数大小发生了变化，但自贸试验区的设立能够促进上市公司投资这一结论并未受到影响。由此可知，自贸试验区的设立能够显著促进企业资本的流动，假说1成立。

表1各变量描述性统计

表2城市层面的回归结果

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验

使用双重差分法需要满足的一个前提条件是处理组与对照组需要满足共同趋势假设，即在没有政策干扰的情况下，设立自贸试验区的城市（处理组）与未设立自贸试验区的城市（对照组）在政策实施前的资本流动不存在明显差异或者说具有共同的变化趋势。为保证模型选择的合理性，本文使用事件研究法（Event Study Approach）对政策试点的动态效应进行实证检验，并构建了如下模型：

表3企业—城市层面的基准回归

2.安慰剂检验

为进一步探讨本文的结果是否受到不可观测因素的影响，本文采取随机筛选自贸试验区试点城市并随机产生改革时间的方式进行安慰剂检验。具体来说，参照曹清峰的做法，从287个城市的面板数据中随机抽取不重复的23个城市作为处理组，并假设这23个城市在随机设定的年份中设立了自贸试验区，其他地区作为对照组。在此基础上，生成新的核心解释变量FTZ，并再次估计了表3中列（5）的系数的大小。本文进行了500次随机抽样，并将所得系数的分布情况绘制在了图2（下页）中。由图2可以看出，所有FTZ的估计系数均值近似为0，系数分布集中在0附近，并以0为中心呈现近似正态分布。同时，表3中的真实估计结果在安慰剂检验中是明显的异常值。综上，可以认为本文基准回归的结果并非由于某些不可观测的因素所引起。

3.其他稳健性检验

为了保证基准回归结果的稳健性，本文还采取了更换被解释变量、对基准回归缩尾1%以及控制同时期影响企业投资的其他政策等方法进行了稳健性检验。首先，本文借鉴马光荣等的做法，选择子公司注册资本乘以母公司控股比例来近似衡量投资额，为了消除极端值的影响，将该变量进行对数化处理，并将其作为被解释变量来反映自贸试验区的设立对于资本流动的影响。其次，为了消除异常值的影响，本文还进行了缩尾1%的处理。最后，考虑到其他政策可能对企业投资产生影响，本文重点考虑了国家级新区政策，并对该政策进行了控制。结果如表4（下页）所示，一系列稳健性检验后的结果显示，自贸试验区设立后，企业对于自贸试验区所在城市的投资会显著增加。这说明本文的基准回归结果具有稳健性。

图1平行趋势检验

图2安慰剂检验

（四）异质性分析

1.空间异质性

可以看出，尽管都促进了上市企业的投资，但沿海城市在设立自贸试验区后对于上市企业投资的吸引力要大于内陆城市。总体来看，内陆自贸试验区普遍设立较晚，内陆自贸试验区在营商环境、“放管服”等方面的改革滞后于沿海自贸试验区，这是解释沿海与内陆自贸试验区政策效应存在空间异质性的重要因素。已有研究也表明，沿海地区有着更低的贸易成本，且营商环境总体要优于内陆地区，这意味着企业在沿海自贸试验区面临着更低的贸易成本与制度性交易成本。由此，假说2部分得证。

2.企业性质的异质性

自贸试验区设立后，通过营商环境提升、制度创新、知识产权保护等措施降低了企业的运营成本，但这些制度创新对于不同类型企业的影响可能存在差异。本文通过国泰安提供的上市公司股权信息数据，将上市公司分为国有企业与非国有企业两类，通过构建自贸试验区设立与企业股权性质的交互项来研究自贸试验区的设立对于企业投资行为的影响。从表6（下页）的结果来看，在一个城市设立自贸试验区后，相对于国有上市企业，非国有上市企业对于自贸试验区所在城市的投资更多。究其原因，本文认为，相对于非国有企业，国有企业经营主业多为石油、化工、机械等重化工业，这导致其在短时间内的投资决策受限更大。另一方面，一些地方国有企业在投资决策时受地方政府的影响较大。由此，假说2部分得证。

表4其他稳健性检验

表5内陆与沿海的分组回归结果

3.企业所属行业异质性

自贸试验区的设立对分属不同产业类型的企业的影响可能不同，本文利用国泰安数据库提供的上市公司信息，根据证监会提供的行业分类指引与国家统计局提供的国民经济行业分类标准，将上市公司按主营业务行业划分为第一产业、第二产业、第三产业，并构造了相应的虚拟变量，通过构建其与核心解释变量的交互项进行实证检验。从表7（下页）中可以看到，相对于所属行业为第一产业与第二产业的上市企业，所属行业为第三产业的上市企业对自贸试验区所在城市的子公司投资数量更多，即调节效应显著为正。究其原因，本文认为自贸试验区重视制度等软环境的改善，尤其重视人才引进与知识产权保护。相较于一、二产业对于区位、基础设施、原材料的依赖，第三产业对于人才、知识以及信息传递等因素更加敏感，因此自贸试验区的设立对分属第三产业的企业的投资影响更大。综上所述，本文假设2成立。

五、进一步讨论

（一）影响机制分析

前文的研究结果表明，相对于内陆地区，沿海地区在设立自贸试验区后更容易吸引企业投资；对于不同类型的上市企业来说，非国有企业与所属行业为第三产业的企业在自贸试验区设立后更倾向于在自贸试验区所在城市投资。在上述分析的基础上，这里进一步研究异质性背后的作用机制。

1.制度环境差异

世界银行发布的《中国120个城市竞争力的提升》报告提供了中国120个城市的12 400家企业的调查数据，构建了反映各个城市政府治理、投资环境的数据指标。本文基于这些数据构建了反映城市初始制度环境的指数，在此基础上，将120个城市按照制度环境从高到低划分为四个层次，其中前30位城市为制度条件1，30—60位为制度条件2，60—90位为制度条件3，90—120位为制度条件4，生成相应的虚拟变量，并构建其与核心解释变量的交互项进行回归分析。制度条件反映了不同城市制度条件的优劣，制度条件1表明该城市制度环境最好，制度条件4则表明该城市制度环境最差。

表6企业性质异质性分析

表7行业异质性分析

表8（下页）报告了回归结果，其中列（1）没有控制企业固定效应和相关控制变量，列（2）则对其进行了控制。可以看到，对制度环境较好的前两类城市，回归系数较为显著，且制度条件为2类的城市的回归系数小于制度条件为1类的城市，而对制度环境较差的3类和4类城市，回归系数不再显著，说明初始制度条件好的城市在设立自贸试验区后更容易吸引企业资本流入。另外，统计分析发现，排名前60位的城市中有近70%为沿海城市，而排名60—120位的城市中有近83%为内陆城市。表9（下页）的结果与表6的结果呈现某种程度的一致性，说明制度环境对于自贸试验区设立的政策效应发挥着重要作用。其他学者的研究也提供了类似的证据。例如，邵伟和季晓东将开发区作为准自然实验，研究产业政策对于企业资本流动的影响，结果发现，具有相对完善、公平的市场环境和政策环境的开发区更有利于吸引企业投资。因此，本部分内容从制度环境的角度进一步解释了假说2。

表8制度环境影响自贸试验区政策效应的机制检验

2.企业融资约束差异

已有研究表明，融资约束会影响企业的投资行为。自贸试验区设立以来，各自贸试验区通过改善营商环境与扩大金融领域开放创新，推出了包括便利投融资结算、提高企业融资成功率和便利性、提高金融服务覆盖率等措施，这些措施有利于降低企业的融资成本，进而影响企业的投资行为。因此，本文认为，那些受融资约束较强、对成本更加敏感的企业在自贸试验区设立后更愿意增加在自贸试验区所在城市的投资。

考虑到自贸试验区的设立对企业融资约束产生的影响，本文借鉴鞠晓生等的做法，通过构造SA指数，将上市企业分为受融资约束弱的企业与受融资约束强的企业。考虑到2013年自贸试验区政策实施后，在A股上市的企业的融资水平可能会受到自贸试验区政策的影响，故本文只计算了在2013年之前上市的企业的SA指数的平均值，进而得到了2 416家上市企业的受融资约束水平。在此基础上，本文将SA平均指数的绝对值排名在前50%的设定为受融资约束强的企业，排名在后50%的设定为受融资约束较弱的企业，并生成相应的虚拟变量，通过构建其与核心解释变量的交互项来检验融资约束水平存在差异的企业对于设立自贸试验区的反应。

表9报告了自贸试验区设立对不同融资约束水平的企业资本流动的影响。由列（1）可知，相对于那些受融资约束弱的企业，受融资约束强的企业更愿意在自贸试验区所在城市进行投资。列（2）进一步控制了城市层面的特征变量，可以看出，受融资约束强的企业的系数仍然较大且显著。另外，统计分析发现，受融资约束较强的企业中，有60%的企业为非国有企业。这说明，自贸试验区设立后，自贸试验区的一系列改革与制度创新确实降低了企业的融资约束，对成本更为敏感的企业产生了正向激励作用，促使它们增加了对自贸试验区所在城市的投资。其他学者的研究也提供了类似的证据，如邵伟和季晓东发现，开发区的设立对于高融资约束的企业具有更大的投资促进效应。

（二）虹吸效应抑或带动效应

为进一步研究自贸试验区设立对周边地区的企业投资是否存在虹吸效应或者带动效应，本文借鉴蒋灵多等的做法，构建如下模型：

表9自贸试验区改善融资约束的机制检验

回归结果如表10（下页）所示，自贸试验区对于周边城市的影响系数β为正且显著，这表明自贸试验区对于周边城市资本流入的影响并不存在虹吸效应。相反，自贸试验区设立后，对毗邻城市的企业投资具有一定的带动效应。需要指出的是，这一发现与现有研究区位导向型政策效应的文献存在明显的不同。曹清峰在研究国家级新区对于区域经济增长的影响时，发现国家级新区会在一定范围内形成聚集阴影区并产生虹吸效应。本文的发现表明，自贸试验区对于企业投资的影响不是通过存量资源再配置产生的，而是具有显著的净增长效应。由此，假说3得证。

表10自贸试验区设立后存在虹吸效应抑或带动效应的检验结果

六、结论与政策建议

本文使用双重差分法分析了自贸试验区设立对企业资本流动的影响，并探讨了其作用机制。研究结果表明：第一，自贸试验区的设立显著促进了上市公司的资本流动，在进行一系列稳健性检验并更换被解释变量后，上述结果依然保持稳健。第二，分区域来看，自贸试验区的设立对于上市企业资本流动的影响有所差异。相对于内陆地区，沿海地区设立自贸试验区对于上市企业投资的促进效应更大。第三，在其他条件给定不变的情况下，对于不同类型的企业来说，自贸试验区的设立对于所属行业为第三产业的企业、非国有企业的投资促进效应更为明显。

在此基础上，本文进而分析了产生政策效应空间异质性和企业异质性的深层次原因，发现制度环境对自贸试验区设立后企业投资有着重要的影响，制度环境较好的地区在设立自贸试验区后更容易吸引企业投资；受融资约束较强的企业在自贸试验区设立后更愿意到自贸试验区所在城市投资，说明了自贸试验区存在通过降低企业融资约束从而吸引企业投资的机制。进一步研究发现，自贸试验区对周边区域的资本流动并未产生虹吸效应。相反，自贸试验区设立后，对毗邻城市的企业投资具有一定的带动效应。

本文为研究自贸试验区设立对企业资本在城市间流动的影响机制提供了微观层面上的证据，从而拓展了对自贸试验区的相关研究。此外，本文发现自贸试验区设立对周边区域的企业投资并没有带来虹吸效应，这一发现对准确评价自贸试验区建设的作用，以及对国家制定和执行相关政策具有重要意义。

基于以上研究，提出如下政策建议：

第一，总结推广自贸试验区建设过程中形成的经验和制度创新成果，为加快全国统一大市场建设提供镜鉴。一方面，继续深化自贸试验区改革，加大营商环境、市场准入、金融开放、知识产权保护、人才服务、贸易发展转型、区域产业调整等方面改革的推进力度，从而形成更多可复制推广的制度性成果，推动自贸试验区成为高质量发展的样板；另一方面，总结梳理自贸试验区建设中形成的可复制推广的制度型开放成果，并将其向更大范围推广，助力全国统一大市场建设，从而发挥中国超大规模市场的潜在优势，推动中国经济高质量发展。

第二，中西部地区应充分利用自贸试验区这一制度创新平台，转变发展方式，提高经济发展质量。不可否认，不少中西部经济开发区仍然依靠要素投入驱动的粗放型增长模式，这种模式具有不可持续性，不符合高质量发展的要求。中西部地区在市场化水平、制度环境等方面落后于东部地区，只有大力推进制度创新、改善营商环境、提高政府效率，才能更好地发挥政策平台的作用，进而缩小与东部发达地区的发展差距。若只依靠政策平台所带来的短期红利，走依靠要素投入驱动经济发展的老路，则难以实现高质量发展。

第三，在推进自贸试验区建设的过程中，应做好顶层设计，合理规划。地方政府在规划自贸试验区时，应对本省份或城市群内不同城市之间的资源与优势进行整合。自贸试验区的产业布局与改革重点应充分发挥各地区的比较优势。同时，在产业规划与布局方面，地方政府应进一步完善自贸试验区不同片区之间的协同发展机制，更好地实现自贸试验区对区域经济的整体带动作用，从而推动区域协调发展。