交易所裁量权为中心的股价退市制度构建

左进玮

（武汉大学法学院， 湖北武汉 430072）

一、引言

股价退市制度起源于美国“1 美元退市”，是以特定股票价格标准为底线的强制退市制度。 理论上，股票交易价格是公司价值的反映。 基于市场完美和理性投资者的假设，证券的市场价格由内在因素决定并充分反映投资者及全体市场参与者对信息的理解与认同1李心丹.行为金融理论:研究体系及展望[J].金融研究,2005(1):175-190.， 因此价格总会回归价值，股价退市的过程即为市场判断的过程。 然而市场并非完美，投资者并非全然理性，单纯依赖固定价格标准不仅无法灵活适应各种情形的变动，也不符合市场客观发展规律，一刀切的股价标准容易造成实质上的不公平。 由此，成熟资本市场的股价退市制度经历了从重视过程客观性到重视结果合理性的变迁，客观股价标准的重要程度逐渐减弱。股价退市制度呈现标准多元化、规则灵活化倾向，趋于追求结果的实质公平。

尽管股价退市制度在国外并非罕见，在我国其存在也已有十余年的历史，但是从我国理论层面对该制度的重视程度以及实践适用情况而言，股价退市制度在我国仍然属于新事物。 因此，对我国股价退市的检视应当在考察市场反应的基础上，总结我国股价退市制度的根本问题，由此探寻制度的优化途径。

二、股价退市制度的市场反应与适用异化

（一）市场反应

股价退市制度在我国的前身通常被称为“面值退市”2在沪深两交易所2020 年12 月修订上市规则前，股价退市以股票面值为价格标准，规则通常表述为“连续20 个交易日（不包含公司股票停牌日）的每日股票收盘价均低于股票面值”，因此称之为“面值退市”。制度。 2006 年深交所《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》 规定了中小板适用“连续20 个交易日内公司股票每日收盘价均低于面值”的退市情形3深圳证券交易所.中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/notice/general/t20061129_499729.html.。 2011 年深交所发布 《关于完善创业板退市制度的方案 （征求意见稿）》（以下简称《方案》），首次提出增设创业板的面值退市制度4深圳证券交易所.《关于完善创业板退市制度的方案 （征求意见稿）》 公开征求意见的通知[EB/OL].http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20111129_518195.html.，并纳入2012 年修订的创业板股票上市规则中。 随后，深交所发布《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》，沿用该退市条件，明确A、B 股均适用该制度5深圳证券交易所.深圳证券交易所就《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》答记者问[EB/OL].http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20120522_518268.html.，并将完善后的面值退市标准纳入2012 年修订的上市规则中。同日，上交所也发布上市规则作为该规定的补充，标志着面值退市正式成为我国各个板块通用的规则。

面值退市制度于2012 年7 月7 日在深交所开始执行，2012 年7 月9 日至2012 年8 月2 日， 闽灿坤B 股价连续18 天低于其面值，成为第一家触及面值退市红线的公司。 然而公司旋即发布拟筹划重大事项停牌的公告，先后发布通过缩股方案的董事会决议和实施缩股方案的公告，拟按每6 股减为1 股的方式实施缩股方案，并取得厦门市投资促进局同意的批复6深圳证券交易所.关于公司拟实施缩股方案获得厦门市投资促进局同意批复的公告[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?e8c73909-a39a-46f3-b8c3-98056dfe4b95.。 为避免缩股后股票面值随股票价格同比例提高， 从而无法实现股价高于面值的缩股目的， 闽灿坤B 通过缩小注册资本进而缩小股本的方式，以缩股的形式、减资的实质提振股价，同时保持1 元面值不变。2012 年12 月31 日，公司以每股2.7 港元的股价开盘7开盘参考价＝（前一交易日收盘价×公司缩股方案实施前股份总数）/公司缩股方案实施后股份总数。，从而避免了退市。 与之类似的是深交所上市的建摩B，以每4 股减为1 股的方式提振股价，从而保持上市地位8深圳证券交易所.关于公司拟实施缩股方案获得重庆市对外贸易经济委员会同意批复的公告[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?f102884f-c4cb-4d54-aea2-cc931b8ca96f.。

尽管我国于2006 年便引进该规则， 但是此后12 年间并未出现达到该退市情形而实际退市的案例， 为数不多的连续20 天股价低于面值的公司通过“缩股+减资”的方式最终规避该退市规则9伍坚,施羿言.上市公司“面值退市”制度的反思与完善[J].上海金融,2021(7):72-79.。面值退市制度未能在实践中发挥应有价值，反而沦为实践中的“僵尸条款”。 一方面，上市资源稀缺带来的投资饥渴使得股价虚高， 同时严格的上市制度使得公司具备“壳价值”，炒“壳”之风盛行，因此很少有股价低至触及面值标准的公司股票， 面值退市制度缺乏实际适用的客观条件；另一方面，政府主导下的资本市场并未建立起完善的市场化上市和退市制度， 未形成有进有出的有序运作机制，即便触及面值标准，上市公司也会极力采取各种手段避免退市， 而监管的缺失以及政府意志对退市的影响又进一步降低了公司最终退市的可能性。

（二）股价退市的制度发展与实践

注册制的试点实施打开了市场化上市制度的通道，极大削弱了壳资源的价值，为市场化退市奠定基础。 随着上市公司体量增加，一方面投资者的可选范围增大，另一方面投资者群体趋于理性，不同业绩股票的价格逐渐拉开差距，部分股票价格逐渐触及面值退市红线，2018 年出现首只面值退市的股票——中弘股份。 截至2020 年，沪深两市共计17只股票因触发面值退市制度而退市， 在2018-2020 年退市的股票总数中占比超过40%，且呈逐年递增的趋势，面值退市成为我国退市制度中最主要的指标（表1）。 伴随着面值退市制度在实践中的地位抬升，2020 年12 月沪深交易所对相关规则进行了修改： 一是将价格基准从股票面值修改为1 元人民币； 二是因触及包含股价退市指标在内的交易类指标而终止上市的公司股票，不适用退市整理期的规定。自此，股价退市制度从面值退市演变为1 元退市，并进一步缩短退市过程、加快退市节奏。 规则修改后，截至2021 年10 月，沪深交易所因不符合股价标准而退市的股票总数在当年退市总数中占比超过三成。

表1 2018-2021 年退市股

10 数据截至2021 年10 月31 日。

实践中的股价退市案例呈现以下特点：（1） 绝大多数公司在退市前已被实施ST 或*ST；（2）股价低于1 元（面值）的20 天观察期间，上市公司通常会发布实施战略合作协议、重大重组、股份增持、股份回购等内容的公告以实施自救；（3）股价低于1 元（面值）的20 天观察期间往往因出现股价异常波动情形而被交易所问询；（4）上市公司多次发布延期回复交易所关注函的公告。 其中，第（2）项、第（3）项公告发布时间点往往在股价连续低于1 元（面值）的10 天后，即根据沪深证券交易所股票上市规则发布风险提示性公告后。此外，部分公司在最终退市前，曾经历数轮因股价低于1元（面值）连续超过10 天而发布退市风险提示的反复。

现行股价退市制度的优势在于较为客观，以1 元人民币作为数量标准判断上市公司是否符合持续上市的条件，人为操纵空间较小，且可以实现形式公平。 实践中对于我国证券市场部分反复“摘帽戴帽”却久停不退的绩差公司，股价退市成为有力的清理工具， 例如*ST 大化B、*ST 锐电、*ST 大控等在内的近半数股价退市的公司曾多次经历风险警示和撤销过程，最终因违反价格标准退市；然而，参考股价退市制度的实践特点，现有股价退市制度引致以下实践风险：

其一， 缺乏实质判断和针对性的僵化的价格标准可能造成“错杀”。一方面，部分仍处于盈利状态且市值较大的上市公司，存在单纯因为不满足价格标准被“误杀”的风险。从现实情况而言，包括包钢股份、石化油服、重庆钢铁等在内的大型国企的股票曾一度进入1 元股的行列， 但是包钢股份当时仍处于盈利状态且市值高达800 亿元， 仅凭价格判断是否应退市缺乏科学性；另一方面，部分本不适宜在市场交易的公司，却因其拉抬股价的措施暂时规避退市11例如神城A、神城B 从2019 年9 月3 日起股价持续低于1 元，随后的观察期内通过发布重整计划、股份增持公告将股价拉抬至1 元以上暂时避免退市，随后2019 年9 月26 日其股价再次低于1 元且持续20 天，最终违反价格标准退市。 在此之前，其2018 年财务报告被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告并于2019 年5 月6 日被实施退市风险警示。 参见：深圳证券交易所.公司股票被实施退市风险警示暨停牌的公告[EB/OL].http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?582cae02-6975-4d7d-a387-cda163bf82ca.。 若非股价退市以僵化的价格为标准，早已有效甄别应退市公司，避免公司发布无实质意义的自救公告拖延退市进程， 耗费公司、市场和监管等多方资源。 由此可见，僵化的价格标准可能造成“该退的不退，不该退的易错杀”的局面。

其二，缺乏自救规范和弹性的一刀切方式，容易导致上市公司借助突击性或非正常的手段规避1 元标准，使本应当将重心放在改善经营上的公司为规避股价退市买单12郑彧.IPO 常态化背景下退市制度完善之探析[J].证券法苑,2017,22(4):204-225.，且容易造成系统性风险。 上市公司一旦触及指标，大多数会在观察期内发布各种利好信息，试图将股价拉回标准线上， 但是短暂的20 天观察期不足以使上市公司落实其公告的措施，不仅未能改善公司实际运营情况，反而导致股价在退市风险提示的公告发布后出现短时期内的异常波动。 例如舜喆B，2019 年5 月以来先后五次经历“触及股价退市标准-拉升股价”的过程，直至2021 年最终退市。 在一刀切的标准下，上市公司不仅最终依旧难逃退市命运，反而通过申请停牌、拉抬股价等措施拖延退市进程，并引致系统性风险。 此外，对交易所关于上市公司自救措施的关注函，上市公司的回复往往一延再延，对投资者及时了解信息造成阻碍，影响投资者理性决策。

现有股价退市规则尽管在清理长期积压的绩差公司方面成效显著，但是1 元人民币的价格标准仅仅是数字要求，主要是从维护证券市场交易效率的角度考虑，难以全部准确衡量上市公司本身的质量情况13井涛.退市法律研究[M].上海:上海交通大学出版社,2004:108.，这种一刀切式的“加速退市”方法属于冒险的制度安排，只能在我国退市渠道不畅通的情形下暂时性存在，长此以往必然违背股价退市制度初衷、加大证券市场风险。

（三）适用异化的症结所在：制度设计的“伪市场化”

市场化的股价退市遵循的是价值退市的逻辑，以公司价值为根本依据将资源最终集中于有价值的公司。然而我国股价退市制度简单地以股票交易价格作为判断上市公司应否退市的唯一标准，实质上遵循的是以公司交易价格为依据的价格退市逻辑， 是单纯依赖市场判断的退市方式，是形式上的市场化退市。 价值退市才是市场化退市的应有逻辑。

公司价值与股票交易价格是相互独立又彼此联系的概念。一方面，公司价值与股票交易价格有本质区别。有价证券属性决定公司资产是股份价值的基础，然而公司价值不限于其资产的账面价值，通常认为公司价值是以能够反映公司真实业绩和未来发展潜力为基础的市场交换价值14宗菁.财务战略与公司价值研究——基于万科集团的案例分析[D].重庆:西南财经大学,2014:10-60.。 而基于股票的流动性形成的股票价格，是市场评价中形成的价格期待，并非股份的真正价值。另一方面，二者相互关联，尽管价值退市是应有逻辑，但是公司价值并非资产的具体数额，其所代表的市场交换价值是带有主观性质的概念，直接以“公司价值”作为退市标准具有极大的主观不确定性和恶意操纵的空间，因此需要相对客观的标准以对公司价值形成参考，而基于市场评价形成的股票交易价格是价值在市场中的客观表现，反映市场对公司价值的判断，因此以交易价格作为股价退市制度的客观标准存在一定的正当性。

然而，交易价格对公司价值的反映存在偏误。 受投资者有限理性、投资心理以及市场价格操纵等行为的干扰15易力,王序东.投资者情绪对基金业绩资金流的影响[J].上海金融,2021(5):38-49.，短期内的股票价格并非完全体现其公允价值，正如价值投资之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的解释：在短期内，市场就像一台投票机，用以汇总哪些公司受欢迎和不受欢迎，但是从长远来看，市场就像是一台称重机，用来评估公司的实质16Wendy Gerwick Couture.Price Fraud[J].Baylor Law Review, 2011,63(1):1-79.。 这在我国尚不成熟的投资者结构中表现得尤为明显。我国资本市场长期以来的行政主导和管制主义的特点造成资本市场只进不出的局面，行政逻辑下的退市机制不仅导致上市公司在提高经营能力和水平方面的懈怠，也在我国并非成熟的中小投资者群体中催生了投机主义，投资者购买股票更多出于在较短时间内以更高价格转让获利的目的，购买上市公司股票的行为与投资该公司并关注其发展成为完全脱节的两码事17谢百三.证券市场的国际比较:从国际比较看中国证券市场的根本性缺陷及其矫正(下册)[M].北京:清华大学出版社,2003:680.。 与此同时，投资者将上市公司信用与政府信用挂钩，抱着政府一定会拯救濒临退市公司的侥幸心理， 对低价股进行投机炒作，本应被市场淘汰的公司反而在炒作中获益，造成股票市场运行机制的扭曲。

因此，单纯以经由市场判断所形成的股票交易价格作为一刀切的退市标准，看似是将退市决定权彻底交给投资者，是市场化的运作模式，实则忽视市场内在缺陷，混淆价值与价格的概念，将“去行政化”与“市场化”简单等同，是形式上的市场化和“伪市场化”，不仅无法灵活应对证券市场日新月异的变化和上市公司参差不齐、 复杂多变的情形，也并非市场化退市的正确选择。 真正的市场化股价退市并非“投资者权力”和“行政权力”之间的单选题，而是二者的恰当组合，在股价退市制度客观标准下应当存在一定弹性，即在投资者判断的基础上应当辅以证券交易所的裁量权，通过有效调节市场判断的结果，引导市场回归理性，使股价退市制度沿循价值退市的逻辑运作。

三、破解关键：交易所裁量权引导市场回归理性

如前所述， 市场化并不意味着对行政权力的完全摒弃，而应当通过以市场手段为基础的手段组合，做出尊重市场意志并符合市场理性的制度安排。 一方面，应当认识到市场判断在市场化股价退市制度中的基础性地位，另一方面也应当认识到市场判断的优化对市场有效性的提升效果有限，应当超脱单纯的市场判断对市场内生性缺陷进行修正，确保股价退市沿市场理性运作。

（一）交易所居中裁量的适格性分析

在我国，证券交易所是处于政府与私人之间，区别于公法人和私法人，具有中间性与社会协调组织特征的“社会法人”18李东方.证券监管法论[M].北京:北京大学出版社,2019:431.，能较好地沟通政府与市场，是承担协调市场判断结果任务的不二选择。 作为市场组织者兼一线监管者，一方面，交易所有权在法律法规的框架下，依据其章程和业务规则对市场判断的结果进行调节，另一方面，证券交易所具有比投资者更为专业和敏锐的判断力，其从业人员具有专业知识且熟悉市场、与市场联系紧密，对信息的获取和分析能力更强，能够更精准地判断上市公司是否具备内在价值，有能力对市场投票的结果做出二次判断。因此，交易所可以从社会公共利益本位出发，以维护市场参与者的群体利益为宗旨， 居中对市场判断的结果做出裁判，避免政府过度管制和市场判断无效的弊端，尽可能保证裁量权的公正行使。

根据现行《证券法》第九十六条的规定，证券交易所是实行自律管理的法人19《中华人民共和国证券法》第九十六条规定：“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理，依法登记，取得法人资格。 ”。 作为法定自律组织，一方面，证券交易所是市场组织者，是为证券买卖提供竞价交易机会的交易场所，其本质是有组织地降低交易成本、提高交易效率的市场20郑彧.IPO 常态化背景下退市制度完善之探析[J].证券法苑,2017,22(4):204-225.，另一方面，证券交易所也是市场监管者，通常被称为“一线监管者”（frontline regulator）。 结合港交所的规定，其一线监管包括自律监管（self-regulation）和法定监管（statutory regulation）21冷静.法定自律组织还是法律法规授权组织:新形势下证券交易所及其一线监管性质辨[J].证券法苑,2017,23(5):190-218.，其中，自律监管权是交易所作为自律组织所固有的且受法律确认的自治权，其本质是因市场参与者的同意和权利让渡而具有强制力的社会公权22李东方.证券监管法论[M].北京:北京大学出版社,2019:4.。自律监管以社会利益为本位，但是由于自律组织规章需报证监会批准， 因此一定程度上体现国家实施干预的意志。而法定监管权来自法律直接规定或监管部门规章授权，本身便负有行政监管职能。交易所的自律监管包含对发行人及相关主体、会员及相关主体以及在交易所的投资者的监管，且根据《证券法》规定，证券交易所有权规定终止上市的情形23《中华人民共和国证券法》第四十八条规定：“上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。 ”，因此交易所的强制退市权来源于交易所的自律规范。境外证券交易所也通常将该裁量权规定于交易所业务规则中。 据此，交易所在股价退市过程中行使的裁量权应当属于交易所的自律监管权范畴，其权力来源于自律组织之固有自治权，性质上属于社会公权。

为解决市场的内生性缺陷问题，境外也通常在投资者和上市公司两主体之外引入证券交易所，利用交易所裁量权的外部调节作用弥补市场缺陷。交易所裁量权在股价退市运作过程中的加入能够提高结果的可靠程度（图1），对于违反价格标准的上市公司， 交易所的二次价值判断，能够有效弥补一刀切市场运作中价值判断的缺陷：对于市场运作中价值判断过程缺失或者不准确，从而影响退市结果合理性的案例，交易所能够中止退市进程，给予上市公司重新获得市场信任的机会，也给予投资者再次进行价值判断的权力；对于本应退出市场，但是试图误导投资者以避免退市的上市公司，交易所经由判断应当果断坚决地将其清理出市场，将该类自救行为扼杀在萌芽状态。

图1 交易所裁量权在公司退市过程中的作用

（二）股价退市中交易所的裁量权限

境外成熟的股价退市制度均在适用客观价格标准的基础上，增加交易所较为广泛的裁量权。 具体可以归纳为以下内容：（1）即便未触及股价退市标准，交易所也有权对危害投资者权益的公司决定直接退市。例如纽约证券交易所的退市裁量权不受限于持续上市标准，无论股票是否满足任何列举的标准， 纽交所均可以在其认为适当的情况下，根据所有相关事实，评估和确定是否适合继续发行24Guy.P.Lander.U.S.Securities Law for International Financial Transactions and Capital Markets[M].2d ed,1999:2-3.。再例如香港证券交易所上市规则6.01 条规定， 如交易所认为有保障投资者或维持有秩序的市场的必要，可在任何时间下令停止或暂停任何证券的交易，或在此情况下取消任何证券的上市，如果交易所认为发行人及其业务不再适合上市，也可以取消其上市25HKEX.Main Board Listing Rules[EB/OL].https://en-rules.hkex.com.hk/rulebook/main-board-listing-rules.。 （2）对于触及股价退市标准的上市公司，交易所有权审查决定其是否退市。 例如纽约证券交易所上市公司手册第801.00 条规定， 当公司跌破任何标准时，交易所将审查继续上市的适当性26NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.。 （3）交易所有权决定在何种情况下不适用股价退市制度，即设置股价退市豁免的交易所裁量权。 例如东京证券交易所MOTHERS 市场股票上市规则（5）-2 规定，上市后三年内，股价跌至首次公开发行价的10%以下时，股价未能在9 个月内恢复至发行价的10%以上，则应当退市，但是如果交易所认为考虑到市场趋势的变化和其他情况，不宜采用上述标准，则应按交易所的具体判断进行处理27JPX.Securities Listing Regulation[EB/OL].https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/index.html.。 （4）对于特殊类型的股票，交易所有权视情况决定是否退市。 例如纽约证券交易所上市公司手册第802.01C 条规定，如果标的证券不是公司的主要交易普通股，或者标的证券是根据关联公司标准上市的股票，而母公司在该标准中使用了“控制权”一词，则交易所可以在评估公司和/或母公司/关联公司的财务状况之后决定是否对这种证券适用价格标准，具体视情况而定28NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.。 （5）交易所有权决定上市公司的治愈标准，例如纳斯达克上市规则5810(c)(3)(G)规定，交易所有权根据上市公司情况提出不同的治愈标准，对价格达标的连续时长提出不同要求29NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。 此外，韩国KOSPI 市场的股价退市制度采用股票价格和公司市值的交叉指标，尽管普通股股票在30 个交易日内平均收盘价低于面值的20%时股票价格不符合标准， 但是该规定不适用于上市公司在30 天期间平均市值大于5000 亿韩元的情况， 即通过股票价格和公司市值的组合判断公司价值，避免单纯以股价为标准一刀切退市30KRX.KOSPI Market Listing Regulation[EB/OL].http://global.krx.co.kr/main/main.jsp.。

从调节工具而言，境外交易所通常利用“治愈期”对退市结果做出缓冲，对于对市场判断结果有异议、认为不应当就此退市并由此提出治愈申请的公司，交易所依据一定的标准判断是否有必要准予治愈以及治愈的期限和标准，由此避免股价一刀切带来的弊病。 此外，交易所享有决定股价退市规则普遍适用与否的权力，在特殊情形下对投资者的判断结果做出否决。 例如日本MOTHERS 市场规定，如果交易所考虑到市场趋势的变化和其他情况，认为不适宜采用股价退市标准， 则应按照交易所具体情况处理31JPX.Securities Listing Regulations[EB/OL].https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/index.html.。纽约证券交易所也有类似规定， 由于2009 年上半年股票市场剧烈波动，为给公司提供暂时性的救济，以应对极端动荡以及许多美国有价证券交易价格的急剧下跌，交易所将1 美元股价的持续上市标准的适用暂停到2009 年6 月30 日，随后，由于与历史状况相比，仍然有大量的上市公司不满足股价标准，纽交所决定将该标准的暂停适用时间延长到2009 年7 月31 日32CHAMPION ENTERPRISES, INC., et al., Debtors., 2009 WL 6799037 (Bkrtcy.D.Del.).。

股价退市制度以股价作为测度公司价值的基本标准，而交易所的裁量权则为价格测度提供校准。市场环境瞬息万变， 基于市场环境的上市公司的经营情况也随之变动。股价退市制度不应当排他性地仅以客观股票价格作为依据，还应当结合市场环境、公司实际经营情况加以适度的主观判断。 交易所作为介于私人和政府的专业性中间组织，作为社会利益本位的社会公法人，在股价退市制度中依据其退市裁量权对股价淘汰的结果做出判断和调整，是弥补市场手段调节缺陷、提高股价退市制度准确性的有效手段，也是建设常态化股价退市制度的必然要求。

四、模式选择：交易所实质判断型治愈期

“治愈”是交易所赋予上市公司用以达到股价标准的权利，通常被用作交易所实施裁量权的具体工具。 治愈期的主要作用是为市场判断的结果提供缓冲，给予被市场误判的公司以重获市场信任的机会，一方面能够有效避免股价一刀切造成上市公司被“误杀”的情形，另一方面能够有效避免交易所的主观裁量权替代市场的客观判断。尽管能否进入治愈期的决定由交易所做出，但是股价的恢复程度仍然是判断公司治愈的最重要的标准，这意味着退市决定权仍然掌握在市场手中，因此治愈期能够对市场判断与交易所裁量进行调和。

（一）治愈期的引入与适用模式

境外成熟证券市场在股价退市机制中设置治愈期，通常选用“以进入治愈期为原则，直接退市为例外”的模式。设计合理的治愈期不仅能减少市场随机因素对退市结果的影响， 而且给予有价值的上市公司正当的补救机会，减少一刀切股价退市机制中上市公司短期拉抬股价对市场造成的不必要冲击，从而有效实现股价退市的制度功能33王博.中国上市公司退市制度突出问题、监管难点及对策研究[M].沈阳:辽宁大学出版社,2018:83.。考虑到我国证券市场的成熟程度，有必要在现有股价退市机制中投资者“用脚投票”的基础上，增设治愈期环节，以提高股价退市结果的准确度。

从各国股价退市的实践而言， 治愈期的启动分为两种模式：（1）“自动启动型治愈期”模式。 例如在日本和韩国适用股价退市的板块，当上市公司的股价不满足要求时，自动获得一定期限的治愈期， 治愈期内满足一定的价格要求即可保留上市地位，否则立即退市，其中日本MOTHERS 市场根据公司是否在触及股价退市后向交易所提交有关业务状况的陈述设置不同的治愈期限， 如果违反价格标准的公司在3 个月内向交易所提供包括当前业务状况、 未来业务发展、 业务计划的改进以及交易所认为必要的其他事项的书面陈述，则可以获得9 个月的治愈期，反之则只有3 个月治愈时间34JPX.Securities Listing Regulation[EB/OL].https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/index.html.。（2）“交易所形式判断型治愈期”模式。美国是适用该模式的典型，根据纽约证券交易所上市公司手册，当上市公司违反其他退市标准时， 应当提交包括季度财务预测以及与公司计划完成的任何战略计划有关的细节以及市场绩效支持在内的计划，交易所经过实质审核，认为该公司在计划中合理证明了其在18 个月内符合相关标准的能力时，才能允许其获得治愈期， 而当公司收到交易所发出的触及股价退市的通知后，只需通知交易所其有意解决股价缺陷，便可进入治愈期35NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.。 此外，纳斯达克规定了第二个治愈期，由符合条件的上市公司先行通知纳斯达克， 纳斯达克有权决定其是否有必要获得第二个治愈期36NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。

至于治愈期的具体时长，成熟证券市场根据各交易所或者交易板块具体情形， 通常设置3 个月到12 个月不等的治愈期。 其中，由于纳斯达克三层次市场的财务标准和流动性标准要求不同，在治愈期的设置上也做出了适应不同市场的个性化设计。 根据纳斯达克上市规则5810(c)(3)(A)的规定：（1）如果公司是在纳斯达克全球精选市场或全球市场上市， 则触及股价退市规则后有180 天的治愈期，若180 天内未能达到股价标准，则符合要求的公司可以通知纳斯达克有意解决股价缺陷，并在纳斯达克认为有治愈可能的前提下转移到纳斯达克资本市场获得第二个治愈期；（2） 如果公司在资本市场上市， 则会有获得最长两个180 天治愈期的机会，条件是在第一个治愈期的第180 天根据公司最新的公开文件和市场信息，其符合市场对继续上市的公众持股价值的要求以及在资本市场首次上市的所有其他标准（除股票价格要求），并通知纳斯达克有意解决价格缺陷。 如果纳斯达克认为公司有可能被治愈，那么公司将会获得第二个治愈期；如果公司未向纳斯达克表示其有意解决价格缺陷或纳斯达克认为公司不可能被治愈，那么公司将失去获得第二个治愈期的资格37NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。

由此可见，成熟证券市场往往允许触及股价退市的上市公司直接进入治愈期。 尽管在美国，上市公司应当通知交易所其是否有意治愈，但是除非属于上市规则规定不能适用治愈期的情形， 否则一般可以获得至少一个治愈期，即此时交易所仅进行形式判断。 之所以如此规定，一是因为交易所本身享有较大的自主权，上市规则通常明确规定交易所享有在任何时间对其认为应当退市的公司做出退市决定的实质权力，因此无价值公司很可能走不到治愈期这一环节；二是因为该部分市场已经形成了较为成熟的进入和退出机制， 上市公司也会更为理性地权衡治愈的利弊，而非单纯将保留上市资格以圈钱作为治愈动机；此外，其认为明文规定自动进入治愈期比交易所判断应否进入治愈期更公开透明。

然而结合我国实际，我国尚不能满足允许违反价格标准的上市公司直接进入治愈期的条件。 一方面，目前我国证券交易所在退市方面的自主裁量权仅主要集中于重大违法类退市；另一方面，我国注册制和市场化退市改革刚刚起步，市场主体观念尚未完全转变、大量无价值公司在证券市场挤占资源是客观现实，如果允许不满足股价要求的公司直接进入治愈期，可想而知治愈期在我国将会沦为上市公司拖延退市的手段，与缩短退市进程、提高退市效率的目标相悖。因此，我国可以尝试采用“交易所实质判断型治愈期”模式，由有治愈意愿的上市公司提出申请，陈述公司状况并提出可行的治愈方案，由交易所对市场判断的结果做出评估，赋予真正有价值、有治愈必要的公司以治愈权利。 在治愈期时长方面，治愈期的本质是交易所给予上市公司的补救机会，由于公司外部环境以及内部的问题严重程度决定了治愈难度不同，因此并不一定设置僵化的固定期限。 在交易所实质判断模式下，由于能够获得治愈期的公司均是有治愈意愿且经过交易所筛选的有价值的公司，因此交易所可以根据治愈难度设置较为充足且灵活的治愈期，一方面确保上市公司有足够时间解决引发流动性困境的问题，另一方面由交易所掌握监督上市公司治愈表现和终止治愈期的权力，避免治愈期的滥用。

（二）交易所判断是否进入治愈期的考量因素

在实质判断模式下，交易所享有是否准予上市公司治愈的裁量权，因此实质判断结果的有效性是股价退市能否实现的中心环节，应当形成一套科学的评判标准。 从理论上而言， 股票失去交易必要的情形包括失去内在价值、失去流动性或者严重违反上市规则。触及股价退市机制的股票，最直接关联的原因是股票流动性出现问题。 公司上市的根本目的是通过资本的正常有序流动，促进资源的合理有效配置，因此如果股票高度集中或交易过于清淡造成流动性减损，则公司失去继续挂牌的意义38韩志国,段强.退市机制:市场压迫还是压迫市场[M].北京:经济科学出版社,2002:33.。 股票流动性与投资者的认可程度息息相关， 根据市场有效性的分析，投资者行为并非总是正确的，且流动性缺乏的背后成因很复杂，可能是公司业绩表现糟糕失去投资价值，也可能是公司自身板块扩张或其他市场原因导致的暂时性流动困境，因此应当区分造成流动性缺乏背后的原因来判断上市公司能否获得治愈权利。

股票是否具有实际价值是判断公司应否退出市场的基本标准。 从现有研究来看，大多数学者认为公司价值是以能够反映公司真实业绩和未来发展潜力为基础的市场交换价值39宗菁.财务战略与公司价值研究——基于万科集团的案例分析[D].重庆:西南财经大学,2014:10-60.。 证券市场是资本嫁接的平台，无价值公司留在市场不仅挤占市场资源、降低经济效率，还会损害更多潜在投资者的利益。 因此对于该类无价值公司，无论是否申请治愈， 交易所都应毫无疑义地对其做出尽快退市、坚决退市的决定；对于尚有盈利能力和成长空间，但是出现暂时性流动困难的公司，尽管证券交易所制定的业务规则具有单方意志性与强制性，但是其对上市公司的强制力来源于上市公司的同意40李东方.证券监管法论[M].北京:北京大学出版社,2019:433.，二者存在契约关系，上市公司作为市场主体具有选择是否留在市场的自由，因此是否治愈应基于上市公司的意愿，如果上市公司申请治愈，则经由交易所同意可以获得治愈期， 如果逾期未提出治愈申请，则上市公司继续按流程退市。

触及股价退市的上市公司仍然具备实际价值，是获得治愈期的必要条件，但并非充分条件，即便是尚有价值的上市公司由于暂时性的流动性问题触及股价退市，也可能存在运作不规范、危害投资者权益等问题，对于情节严重者，交易所仍有权决定不给予治愈期。因此，为规范上市公司行为，同时降低交易所的实质判断成本，应当规定治愈期适用的例外情形，如若公司满足例外情形，交易所可以不必做出实质判断而直接决定退市。

（三）治愈期适用的例外情形

成熟证券市场关于治愈期适用例外情形的规定可以归结为两类。 一类是主观标准，交易所依据其本身享有的退市裁量权认为没有必要给予公司治愈期。例如纽约证券交易所可以对认为危害投资者权益的公司直接做出退市决定41NYSE.NYSE Listed Company Manual[EB/OL].https://nyseguide.srorules.com/listed-company-manual.；再例如纳斯达克有权对其认为不具有治愈可能性的公司不给予其第二个治愈期。 另一类是客观标准，退市规则明确规定，当上市公司达到某些量化指标时不应当适用治愈期。 例如纳斯达克2020 年9 月1 日起生效的修订规则中新增两项治愈期适用的例外情形：（1）低价股票，如果在规则5810(c)(3)(A)规定的任何治愈期内，公司股票连续10 个交易日的收盘价小于等于0.1 美元， 那么应当立刻发布退市声明；（2）过多的反向股票拆分，如果公司股票未能满足最低价格标准的持续上市要求，并且公司在前两年期间进行了大于等于一次反向股票拆分，累计比例大于等于250 股，则公司没有资格获得任何治愈期限，应当在连续30 天低于1 美元价格标准后立即发出退市决定42NASDAQ.Rulebook-The Nasdaq Stock Market[EB/OL].https://listingcenter.nasdaq.com/rulebook/nasdaq/rules/nasdaq-5800-series.。

在交易所实质判断模式下，由于上市公司治愈期的获得本身就需要经过交易所判断，因此无需再另行设计主观标准，结合我国证券市场特殊制度，可以在以下方面设置客观标准。（1）公司被实施退市风险警示或其他风险警示，股票在风险警示板交易。 该标准是股价退市制度和ST、*ST 制度的组合，从我国股价退市实践案例来看，近80%股价退市的公司被实施ST 或*ST， 其中近半数曾多次经历风险警示和撤销过程，最终因不符合股价要求退市。 被交易所实施ST 或*ST 的上市公司本身就存在财务异常、运作不规范或其持续经营能力存在不确定性等导致投资者可能受到损害的问题，且被实施*ST 的公司依据其他退市标准本就面临较大的退市风险，因此在触及股价退市机制时交易所无需对该类公司再次进行实质判断，公司应当立刻进入摘牌程序，由此也能够倒逼上市公司优化其日常行为。（2）高比例缩股。缩股是将投资者现在拥有的股份替换为比例较小的股份，从而获得更高的股价，其仅仅是上市公司股价管理的手段， 本身并不能够改变公司经营状况，因此只有尚有投资价值且运作规范的公司才有进行缩股的必要，即经由交易所判断进入治愈期的公司才可以通过缩股的方式弥补股价缺陷。 一方面，进入治愈期的公司应当积极解决流动性困境背后的公司内部问题； 另一方面，由于问题解决和股价恢复之间存在时间差，为避免退市，公司可以通过缩股迅速弥补股价缺陷。 但是缩股并非可以无限制进行，为避免上市公司一旦触及股价退市便利用缩股改善股价而不积极解决问题的情形，应当对缩股的比例进行累计限制，当累计比例达到一定程度时，即便上市公司并非无价值公司，也无法再次获得治愈机会，由此敦促上市公司积极解决流动性问题。（3）过低股价。股票交易价格是由投资者信任程度决定的，尽管投资者判断有时错误，但是如果经由交易所判断进入治愈期后，上市公司股价仍旧低迷，持续低于某一超低价格，则证明其仍旧无法获得投资者信任，则应当终止治愈期，进入摘牌程序。

五、规则设计：交易所裁量权为中心的三层次规则

制度的整体建构是规则设计的前提，在安全、公平、高效地实现常态化的市场清理目标下，市场化股价退市制度应当遵循“市场判断-交易所裁量”的路径，利用市场判断这一基础手段和交易所裁量这一中心手段确保股价退市制度沿价值退市逻辑运行。由此，应当依据该思路，以市场交易价格为制度启动基础、以交易所裁量具体规则的适用为中心设计多层次的市场化股价退市规则，一方面确保退市的决定权在市场，另一方面利用交易所的社会法人地位和专业化自律组织角色对市场行为进行引导，使股价退市制度以符合市场理性的方式运行。

根据我国沪深两交易所现行规定， 连续20 个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1 元时交易所决定终止上市，其中当连续10 个交易日（不包含公司股票停牌日）每日股票收盘价均低于1 元的，应当在第11 个交易日起，每日披露一次终止上市的风险提示公告，直至收盘价在第20 个交易日前恢复1 元以上或连续20 天未能恢复以至于被交易所做出退市决定。 结合我国涨跌幅规定，为确保股价退市实现安全、公平、高效的目标，股价退市规则应当以10 天为界划分为两个阶段， 每个阶段末交易所对上市公司提出的治愈申请进行判断，由此形成以交易所裁量权为中心的股价退市三层次规则，由交易所利用其裁量权判断上市公司应适用的具体规则。

（一）第一层次：提前退市

与前述较为成熟的境外证券市场相比，为了抑制过度投机行为和市场的大幅度波动，我国实施较为特殊的涨跌幅制度，设有10%和5%两种涨跌幅限制。 涨跌幅制度决定了我国上市公司的股价管理行为并不自由，当股票价格低于1 元人民币时，上市公司只能循序渐进地在涨跌幅限制内恢复股价。 尤其是从实践来看，根据沪深两交易所公布的上市公司公告，2018-2021 年43数据截至2021 年10 月31 日。股价退市的24 家上市公司中，有19 家是在股价退市前已经处于*ST 或ST 状态，进入风险警示板交易，适用5%的涨跌幅限制，进一步缩小了上市公司恢复股价的努力空间。因此，在20 天观察期内，当特定时点股票价格达到某一低点，便已确定在剩余期限内股价无法重回1 元， 则没有必要等到20 天观察期结束再进入退市程序，可以提前终结观察，以此缩短退市进程。

结合前述上市公司风险提示公告的规定，可以以股价连续低于1 元的前10 天作为第一阶段，第10 个交易日结束，由交易所结合上市公司的涨跌幅要求对该公司的股价情况进行核算， 确认其是否有在第20 个交易日结束前将股价恢复至1 元的可能性，如果股价已经低至不可能按时恢复，则由交易所向上市公司发出提前退市通知，如若上市公司有意治愈，则应当向交易所提出治愈申请，由交易所做出是否准予治愈的判断，上市公司对于交易所判断结果不服，可以依据交易所的业务规则申请复核。

（二）第二层次：按期退市

如若根据第10 个交易日结束后的核算情况，上市公司仍有在20 个交易日的观察期内恢复股价的可能，则该公司进入第二阶段。 如果在第二阶段内上市公司能够将股价提高至1 元人民币，则可以避免股价退市，当连续20 个交易日股价低于1 元人民币，则进入退市程序，由有治愈意愿的公司向交易所提出申请， 交易所对是否给予其治愈机会做出决定，上市公司对于该决定不服，可以根据交易所的业务规则申请复核。

（三）第三层次：治愈期退市

设置治愈期绝非拖延公司退市进程， 而是给予有价值的公司解决问题、重获市场信任的机会，因此，积极解决自身问题是公司获得治愈期的条件和义务。一方面，交易所应当随时关注治愈期内上市公司的整改效果；另一方面，需要设置一定的标准判断公司是否重新获得市场信任， 是否重新具备在市场交易的条件。

1.上市公司应当按计划积极履行治愈义务。 上市公司在申请治愈期时，应当向交易所提交包括公司状况和治愈计划的方案，交易所据此判断是否给予上市公司治愈机会，如果准予治愈，那么上市公司应当按照约定积极履行治愈计划，交易所应当定期对上市公司在治愈期内的履行情况进行监督检查， 对于未能积极按期完成计划的公司，交易所有权决定结束治愈期、终止上市。

2.治愈期内上市公司应当满足特殊的信息披露要求。 治愈期内上市公司也应当严格遵守信息披露要求，其披露侧重点应置于公司整改情况，提高社会舆论对上市公司及股市运行的约束力度，敦促上市公司在治愈期内积极解决问题。首先应当定期向社会披露其治愈方案的实施情况以及公司现阶段的运行情况；其次应当自觉披露交易所对上市公司治愈期表现的监督意见，对于上市公司不主动披露的，交易所将公布相关意见；此外，针对交易所的关注问询，应当要求上市公司限期回复，否则交易所有权终止其治愈期。

3.上市公司应当在治愈期内达到价格标准。 治愈期的设置目的是使上市公司通过解决自身问题重获市场信任，因此股票价格仍然是判断公司是否治愈的重要标准。不同证券交易所对于治愈标准的要求不同， 但是大都符合两个特点：一是达到最低价格标准，二是价格具备一定稳定性。 纽交所规定在治愈期内的任何日历月的最后一个交易日， 公司的收盘价至少为1 美元且在该交易日结束的30 个交易日内平均收盘价至少为1 美元；纳斯达克规定在任何治愈期内至少连续10 个工作日满足价格标准；韩国KOSPI 市场规定，连续10 个交易日股票价格高于面值的20%；同时30 个交易日的平均收盘价高于面值的20%；日本在价格标准方面的规定较为特殊，其适用股价退市的MOTHERS 市场和JASDAQ 均规定只要股价在一定期限内恢复至价格标准以上即可。 对我国而言，在治愈期设置较为充足的前提下， 应当要求价格保持一定的稳定性，以避免价格波动的干扰，只有股价连续多个交易日高于价格标准才视为符合价格要求， 同时交易所应当结合公司股票价格变化趋势判断是否治愈。

图2 股价退市相关阶段及层次

区分公司具体情形设置股价退市的提前退市、 按期退市和治愈期退市三层次规则， 既能提高无价值公司的退市效率、避免其长期占用市场资源，又给予有价值公司充足的补救机会、防止一刀切造成的“错杀”。 交易所经由裁量决定具体规则的适用， 一方面能够对市场判断进行纠偏， 确保上市公司将精力放在改善公司经营而非管理股价上；另一方面有助于对投资者行为进行合理引导，减少投机行为和上市公司滥用自救措施对投资者造成的误导，有利于价值投资理念的形成和投资者保护。 此外，除层次化的制度规则， 完善且运作流畅的转板机制是控制市场风险、 降低市场成本以及提高市场流动性的有效途径44张阳.科创板运行的治理走向:观念纠偏与制度调适[J].现代经济探讨,2019(8):115-124.，股价退市制度结合完善的转板机制能够更好实现其市场化选择功能45张异冉.论我国多层次股票市场转板制度的构建[J].南方金融,2014(12):67-73.。

六、结语

有效的上市机制和退市机制是实现证券市场资源优化配置的基石，在注册制实施背景下，退市制度的有效性对资本市场运行的成本和效率起着决定作用。退市的本质是清理被市场淘汰的公司，因此应当通过市场化的方式进行，而我国证券市场建立在经济改革的背景下，长期在政府管制主义和权宜式思维中发展，行政主导的发展路径扭曲了退市机制的运作机理，大量绩差上市公司的积压严重阻碍了市场运作效率的提高。股价退市是市场化退市的典型，通过股票价格能够直观看出投资者淘汰的结果，是实现退市的有效手段。 然而在我国，股价退市制度并未作为常规的退市方式得以适用，而是配合其他退市制度的“加速退市”制度。短期来看，股价退市新规有利于配合注册制加快市场清理、提高证券市场资源流动性，但长期而言，过度功用主义的股价退市并非具有长久生命力的市场化退市途径，是形式上的市场化，规则的简单化和市场有效性的匮乏决定了现有一刀切股价退市只能作为特殊时期的暂时性市场清理手段存在。

真正的市场化并不等同于去行政化，也并不是与行政化的简单对立， 正如卡尔·波兰尼所言：“自由放任 （laissez-faire）是计划出来的。 ”走市场化的股价退市的道路，首先应当从转变思维模式开始，从过去的行政逻辑转变为市场逻辑，即从行政直接干预市场的管控思维转向行政间接干预市场的保障思维。一方面适应交易所公司化改制和国际化竞争压力上升的浪潮，赋予证券交易所更大的自主权，允许其独立自主地实施依托社会公权力性质的自律监管权所设立的裁量权，由其对市场判断的结果进行引导和调节；另一方面对交易所的自利倾向加以防范，应当在证监会的行政监管的框架下进行，避免交易所从股价退市的裁判员沦为利益勾结的庇护伞；此外，应当划定交易所接受行政监管的边界，避免行政监管异化为行政管制，交易所自律监管异化为行政监管的附庸46卢文道.证券交易所及其自律管理行为性质的法理分析[J].证券法苑,2011,5(02):1007-1048.，从而使交易所裁量权沦为“准行政权”，违背市场化股价退市的初衷。 通过构建“市场判断为基础、交易所裁量为中心”的股价退市制度，确保其在尊重市场意志的基础上实现市场理性，在安全、公平、高效的常态化市场清理目标下，沿着价值退市的逻辑运行，最大限度地实现退市中各方利益的平衡。

尽管市场化的股价退市制度是高效快捷地清理证券市场的一剂良药，但其并非万能药，只是识别无价值公司的一种视角，应当与其他退市标准相互配合，从不同维度对上市公司全面监测，从而构建系统的、能够灵活适应资本市场发展进程的市场化退市制度，与市场化上市制度分别担任好证券市场出入口的“守门人”角色。