对话安本资产管理全球小盘股投资主管科斯蒂·戴森：小盘股的超值回报同样来自长期持有驱动中国机器人、自动化和清洁能源领域有巨大机会

张晓添

全球股市正在经历历史级别的风暴之中，小盘股受到的打击最为严重。过去12 个月里，作为小盘股基准的美国罗素2000 指数下跌近25%，大幅跑输标普500指数。你是如何度过这种熊市呢？主动调整持仓了吗？

这的确是切合实际的问题。我们是长期投资者，会始终关注优质、增长势头良好的公司。

今年1 月，市场中成长与价值股之间非常剧烈的轮换并非偶然。变化的关键时间是俄乌冲突。这个相当大的变化，对市场产生了更长期的结构性影响。

我们确实对投资组合进行了积极的调整，但仍在质量-增长这一投资框架内，投资组合会向防御型成长股倾斜。当下发达经济体利率急剧上升，引发了人们对需求环境发生变化的担忧，担心通胀影响未来的增长。之前表现出色的股票都是具有可持续增长前景的优质公司。但现在，我们认为具有强大资产负债表、定价能力、能够独立于宏观环境实现增长的公司，很有吸引力。

如你所说，通货膨胀和利率飙升后，投资者对经济衰退的担忧已反映在股市中。你如何看待经济衰退的可能性？

我认为全球出现经济衰退的风险肯定是有的。

鲍威尔曾说，实现软着陆的可能性似乎受到挑战。近日，国际货币基金组织也将美国GDP 展望下调至被认为属于衰退的范围内。可以肯定，下半年存在很大的增长风险和相关担忧。然而，有一点需要特别注意，市场通常在经济衰退结束前就完全触底。回顾上世纪50 年代，就是如此。

那么，如何看待未来一到两年小盘股整体表现呢？

回顾全球金融危机以及2001 至2003 年期间，小盘股的表现并不一定落后于大盘股，尽管它们确实曾有大幅下跌。更有趣的是，小盘股在市场触底后的一到三年里，是显著跑赢市场的。

目前，我们所处的情况与之前类似，所以我对小盘股投资的前景非常乐观。

当然，未来一到两年内，市场仍将继续受到挑战。但对于长期投资者来说，小盘股的诱人机会就在眼前。当下小盘股的估值远低于大盘股，也远低于其10年平均水平。所有这些综合在一起，投资者就可以考虑，当下将资金配置到哪里是最有趣的时机。

小盘股的特点之一是业务比较本土化，或者像你说的“独立”。这与大型跨国公司正好相反。近年来，经济学家和投资者都在谈论“去全球化”，你如何看待“去全球化”问题？长远来看，这种趋势对小盘股的投资有何影响？

我们会持续关注事件发展。如果确实出现去全球化的进一步加剧，我认为小盘股将率先适应并改变其布局。

因为在我们的投资组合中，许多股票就是受益于核心市场之外的国际市场增长。就特性和发展阶段而言，小盘股更专注于特定的利基市场。与大盘股相比，小盘股更能适应不断变化的宏观环境。

有人说，相比大盘股，小盘股的世界更像是一场“探险”。传奇基金经理彼得·林奇也对小盘股情有独钟，他曾说，要想获得最大回报，就必须投资于小型公司。在你二十多年的基金经理生涯中，是什么促使你专注于小盘股？

小盘股是一个非常令人兴奋的领域，有非常丰富和多样化的机会。

首先，在全球上市公司中，小盘股基准指数中的公司仅占市值的15%，但小盘股的公司数量则占三分之二，几大基准指数中包含6000只股票。

其次，这个领域受分析师关注的程度不如大盘股。平均而言，全球每只大盘股约有22位分析师关注研究，在每只小盘股领域却只有6位。利用小盘股领域中这些低效现象，远比在大盘股领域发现的机会要多。

而且小盘股本质上往往处在发展的早期阶段，从长远来看，这个领域中的好公司会明显跑赢大盘股。

比较幸运，我在职业生涯中有几只股票的涨幅超过了10倍。我们持有这几只股票大约7年，并且看到显著的复合式增长。

这些公司都是高质量公司，真正让这些公司脱颖而出的，首先是这些公司相当独特，其次是所在领域的市场领导地位。尤其在专有技术方面具有关键的竞争优势，是该领域其他公司所没有的。而且这些优质小盘股的共同点以及与其他股票的区别在于，有管理层推动未来增长目标的能力。

除了你刚才谈的在小盘股领域取得成功的必需要素，是否还有其他条件呢？价值投资的理念和方法是否适用于小盘股？

虽然投资者应该关注很多东西。但在我们一直关注小盘股的25年里，跑赢的关键是那些高质量、可持续增长以及盈利预期持续提升的公司。

因此，投资者应该审视诸如资产负债表健康程度之类的关键指标。比如，公司的资产负债表中有现金吗？公司能产生现金流吗？有良好的管理吗？管理层是否能够推动增长目标？或者，公司是否依赖于某种无法控制的外部因素？其中公司盈利预期即将提升是一个非常关键的因素。

很多投资人认为价值型股票往往是便宜的股票，但便宜往往是事出有因的，小盘股就特别明显。如那些负债累累的、只依赖一种产品或其产品几年后才上市的公司，可能是尚未盈利的公司，有时被认为是价值型公司，但这些公司风险很高。投资中我会避开这类公司，而是专注于已有盈利的、以及未来有明确增长轨迹的公司。

在一些新兴市场（比如中国A股市场），小盘股因为市值小，可以被拥有大量资金的投资者所左右，导致明显的投机行为。你如何看待这种风险？

这种投机不仅在新兴市场。因为投资者进进出出的确会导致市场显著波动，这也是我们在1月看到大幅回撤的主要原因。当时，对冲基金在抛售，算法基金在进行着市场交易。关键在于，能够找到这些专注某个利基市场的主要公司，并长期持有这些公司。

因为我们的经验告诉我们，小盘股的最大回报是由长期持有股票而来的。正如我一直所说，对那些具有优秀特征的公司做好研究，然后长期持有。选择市场时机实际上很难做到。

眼下你如何看待中国小盘股的机会？

中国市场是一个很大的市场，是我们投资的关键市场之一。过去几年中国市场的发展非常鼓舞人心，比如科创板的建立。我们渴望在这里找到更多的投资机会，这里也是投资中小型股的绝佳市场。

我们在许多领域看到了可持续增长，无论是机器人技术还是自动化领域，电动汽车和清洁能源领域也在进行大量创新。这些也都是投资者开始关注的巨大机会。

对中国市场感兴趣的另一个原因是货币政策差异。当下西方经济体通货膨胀率急剧上升，利率也随之快速上升。但中国和日本的政策仍然很宽松。在中国，出台大量刺激措施，经济正在摆脱疫情的影响，这些都正在推动增长。我认为，投资者现在有充足理由关注中国敞口。

说到电动汽车，有一类中小型公司，处在全球巨头公司的供应链上，如特斯拉供应链。这些公司一旦与大型公司合作，其股票就会受到大量的关注和投资。但风险在于：一旦上游大公司更換供应商、合作终止，它们就会面临显著风险。你如何看待这类公司的机会和风险？

供应商、客户集中度以及产品多样化，是我们评估公司可能面临潜在风险的三个指标。

如果一个客户占公司收入30%以上，我们会一直保持谨慎。高度集中使公司容易受到供应冲击、价格冲击或客户决定停止使用产品的风险的影响。产品多样化是公司降低集中风险的一种方式。正如我们所讨论的，我们试图找到管理层可以控制关键变量以推动增长的那类股票。

你的基金坚定地遵循着ESG理念。为什么如此坚信ESG，以至于会优先考虑这一理念而不是最大化回报？

这是个很好的问题。良好的ESG实践与投资回报密不可分，ESG是我们综合投资方法的重要组成部分。

ESG对公司财务有重要影响，那些ESG实践不佳的公司，基本都是劳动力管理薄弱、治理标准模糊，或者环境资质不符合要求。他们要么以罚款等方式受到惩罚、要么在竞争中失败。最典型的例子是日本的电力公司，由于福岛核电站事故最近被罚款创纪录的13万亿日元（约合人民币6350亿元），原因是未能制定足够的程序来应对灾难。从中可以看到，因为公司没有适当的ESG措施，从而面临巨大财务负担。

与之形成鲜明对比的，有些公司则明显受益于良好的ESG 程序。如中国最大的针织制造商，当公司是一只小盘股时，我们已经认为它是一个好的投资。这家公司拥有非常好的ESG 实践。他们有更好的环境实践，在水资源利用、水循环利用、某些气体的使用方面有非常明确的目标，他们能够在竞争对手无法获得许可证的地区开拓新产能。得益于比竞争对手更卓越的ESG政策，他们能够获得市场份额并继续增长和投资。

就源板块而言，我们会看重ESG因子。但能源股长期存在的一个问题是，公司多受到油价波动的影响，而这超出了管理层的控制范围。这些公司没有我们喜欢的增长可预测性或可见性。这也是为何我们看淡能源类股票的原因之一。

说到“选股”，除了ESG之外，你最看重哪些基本面指标？希望你多谈谈挑选股票的经验。

如前面所说，选股时我们看重三大关键特征：质量、增长和势能。随着时间的推移，这是真正产生超额回报的因素。

我们会关注一些指标从而衡量这些特征。首先是杠杆率，找出公司背负了多少债务。理想状态是低负债，这样的公司能够承受各种不同的经济周期并在这些时期继续增长。公司是否产生自由现金流。可观的利润率也同样重要，它可以显示公司定价能力及其维持未来增长的能力。理想情况是随着时间的推移，公司能实现增长并扩大利润率。随着公司在地理上扩张或扩大其产品组合，我们希望看到收入和销售额稳定健康的增长，以及关注营业利润的变化。另一个关键指标是净资产回报率（ROE），这对股东至为关键。

你提到债务问题和强劲的资产负债表。在过去，健康的资产负债表可能意味着较低负债率，比如说大约25%。但由于过去10年左右的超低利率，如今公司负债率似乎普遍要高得多。我们现在能否对这些较高的负债率更加宽容？

我认为全球市场走到了一个拐点。鉴于未来利率前景不同，我会将日本和中国归为略有不同的那一类市场。而在西方经济体中，随着进入更高利率的环境，低债务或没有债务的公司实际上处于更有利位置。如果公司能够产生充裕现金，或具有调整资产负债表的能力，那么公司就有更好的前景来投资自己的业务或继续产生增长，而不必向银行偿还利息。在这种环境下展望未来，我们会提倡关注那些负债率较低的公司。

作为基金经理，我们还想知道你是如何管理现10金和股票仓位的。对于你看好的股票，你是在便宜时重仓投入，还是在首次买入后逐渐投入更多现金？

我倾向于以1%到2%左右低权重建仓。随着时间的推移以及对公司了解的加深，我们会逐渐加仓，对任何个股的持仓比例最多为5%。

作为非常长期的投资者，我们喜欢随着时间的推移发展与管理层的关系并与其互动。这有助于建立对某只股票的信念，也就是判断公司是否具备跑赢市场的关键因素。

你是如何决定卖出时点的？

这的确很难决定，要考虑许多因素。我们管理的是小盘股投资组合，只允许持有少量不在小盘股基准指数内的股票。有时，我们卖出仅仅是因为某些股票市值对我们而言太大了，超過小盘股基准的市值，这些公司开始进入新的阶段、变成大盘股。但实际上这些股票是非常成功的投资。

此外，我们出售股票更常见的原因是投资依据出现了逆转。比如，当竞争对手意外推出更好的产品，而自己所投公司失去了竞争优势。或者，有高级管理人员离开，让我们对未来战略以及公司是否能实现增长预期产生担忧。

或者看到公司盈利连续下调，而不是上调。我们通过量化工具来监控这一点，当开始看到盈利下调出现时，我们会搞清楚基础投资观点是发生了暂时变化还是永久变化。若是永久变化，那就是我们寻求卖出的时候了。

优秀的管理层对公司未来的回报至关重要，专业的基金管理者非常重视与他们的直接接触。你如何从与管理层的谈话中判断他或她是合适的人选？管理层身上要有哪些重要特征？

在与管理层正式会面之前，我们会查看一些指标，公司是否盈利、此前是如何发展的、管理层在管理资产负债表方面的保守程度如何，是否大量举债来发展公司。

在会面中，我们真正要发现的是，公司的优先事项是什么，以及管理层实现未来增长的关键步骤是什么，然后将其与市场期望进行对比。如果感觉到管理层的优先事项与预期一致，那么这一投资就是可行的。

在中国古代哲学中，团队的成功离不开“人和”，同时对人的理解和判断是非常重要的。如果我是一位CEO，通过这次谈话你觉得我会是一位优秀的CEO吗？

你会问很多追根究底和有趣的问题，这让我在建立信任方面保持良好的心态。与管理层直接接触，很大一部分也是关于建立信任。作为长期投资者，与管理层建立关系，与管理层互动，了解他们的想法和行为是什么，是获得成功投资结果的关键。

管理层的优先目标与小股东的优先目标保持一致是极其重要的。但过去也曾经出现：管理层的目标与小股东回报方面的关键优先事项不同，管理层偏离主目标，购买炫耀性资产，脱离核心战略。

找到管理优异的公司——资产负债表和现金流被很好地管理，专注于利基市场并且利润率可观——可以帮助我们了解公司的历史以及未来的发展方向。

是否实行着良好的管理，是成功公司和不成功公司之间的主要区别之一。

你在大学时学习法语并获得硕士学位。这似乎更多地与文化和人文有关。这对你的职业生涯有何帮助？如果推荐一部对股票投资人有所裨益的书籍、最好是文学作品，你会推荐什么？

学习一门语言涉及很多分析技能，要阅读和分析许多文章，说出理解和收获，然后围绕它形成你的论点。法语尤其特别，它是一种逻辑性很强的语言，书写和口语方式都讲求逻辑。我的学位的一个方面是语言学的研究，即语言结构以及文学性，很多是围绕语言及其历史的技术性分析。

这与我们现在分析、解释以及讨论是否买入或卖出、持有股票非常相关。所有这些技能都适用于基金管理。主修法语同时，我也学习了高水平的统计学和自然科学，并且对数字和数值研究非常感兴趣。因此，过渡到基金管理并不是那么困难。

我认为，与了解资产负债表和财务数字同样重要的是，基金管理人员还需要了解需求、行为、对比投资观点与市场预期。所有这些特点在更广泛的意义上结合在一起，而不是只看数字本身。基金管理是一种全面综合性的工作，不仅仅是纯粹的数字。

我推荐一本《大熊市启示录》，这是一位名叫拉塞尔·纳皮尔（Russell Napier）的前策略师所写，他现在是金融历史学家，写了许多有趣的书。这本书围绕熊市的历史展开。随着我们进入全球市场的困难时期，这本书为今天的投资者提供了有趣的历史借鉴。人们很容易忘记一些历史先例，但长远来看，市场往往会遵循类似模式。回顾历史，我们可以学到很多东西，并将其应用到今天。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）