薪酬管制、高管薪酬参照点效应与国有企业风险承担

王 熹，陈 雪

一、引 言

当前，中国经济社会发展进入向第二个百年奋斗目标迈进的新阶段，企业面临的不确定性因素日益增多，经营决策面临着更大的挑战。风险往往伴随着收益的不确定性或成本、代价的不确定性。企业风险承担主要刻画了组织为获取更高利润而担负成本及代价的意愿(张敏 等，2015；周泽将 等，2019)。风险承担是增进企业绩效及股东利益的重要因素(John et al，2008；Boubakri et al，2013；余明桂 等，2013)，宏观层面亦可提升社会资源配置效率，促进技术进步与经济增长(John et al，2008；马永强 等，2019)。在理想的完全有效市场中，“理性”企业组织为了最大化企业价值及股东利益，应该选择承担风险而投资于预期净现值(NPV)为正的项目(Fama et al，1972)。然而，现实中相对于确定性收入，风险规避型企业往往会放弃具有相同甚至更大期望值的风险收入。因此，如何进行政策设计，鼓励企业合理承担风险，是关系到我国经济社会发展的重要议题。

企业风险承担在经营实践中表现为企业在投资决策过程中对风险项目的选择(张敏 等，2015)。《中华人民共和国公司法》规定董事会对股东会负责，行使职权包括决定公司的经营计划和投资方案等；经理对董事会负责，行使职权包括组织实施公司年度经营计划和投资方案等；监事会、不设监事会的公司的监事行使职权包括对董事、高级管理人员执行公司职务的行为进行监督。可见管理层对企业投资决策拥有控制权(路军伟 等，2021)，企业风险承担极大程度上取决于由董事、监事、高级管理人员组成的企业高层管理者(简称高管)团队。因此，探究高管激励与约束机制，引导其选择适度的风险项目，对于促进企业风险承担具有重要作用。

薪酬管制是“次贷”危机后西方政府经济治理的政策选择，也是中国政府促进经济发展和社会公平的一项制度安排。2014年8月29日，中共中央政治局审议通过《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》(以下简称《薪酬制度改革方案》)、《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》，在加强监督的基础上进一步加大对中央企业负责人薪酬的调控力度。随后，各省(市、自治区)国有资产监督管理委员参照中央改革精神，陆续制定了本省(市、自治区)国有企业负责人薪酬制度改革方案(以下将中央企业和地方国有企业统称为国有企业)。薪酬管制政策内在经济机理着眼于效率问题，是特定治理环境下国有企业降低代理成本、提升治理效率的一项制度安排。企业风险承担是增进企业绩效及股东利益的重要因素，薪酬管制政策是否以及如何影响企业风险承担，能否降低代理成本，关系到治理效率。特别是当前双循环发展格局日益深入的背景下，研究政府调控的薪酬管制政策对探讨国有企业风险承担的影响具有重要的现实意义。本文将探索性地分析和检验2015年实施的《薪酬制度改革方案》对国有企业风险承担的可能影响及其内在机制。

本文可能的边际贡献：第一，丰富企业风险承担影响因素的相关研究。以往从政策视角研究企业风险承担经济效果问题多见诸宏观货币、财政政策，本文基于2015年薪酬管制这一政策性因素现实背景，系统评估薪酬管制对国有企业风险承担的因果效应，丰富了企业风险承担影响因素的研究。第二，拓展薪酬管制政策效果评估的研究范畴，揭示其对国有企业风险承担的影响及其内在作用机理。已有研究从薪酬水平、在职消费、主动离职、公司创新等方面探析薪酬管制政策效果(张楠 等，2017；杨伽伦 等，2020)，而从企业风险承担角度考察政策经济效果的研究寥寥无几。两权分离下，委托人和代理人的目标不一致性引发了代理问题。薪酬管制作为一种调控制度，不仅旨在公平，其内在经济机理首先是在特定治理环境下国有企业降低代理成本的一种制度安排，即提高效率。基于委托—代理理论，学者们从高管激励机制视角开展研究以期提升企业风险承担水平，但成果相对集中于股权激励和股票期权的激励效果探索(Rajgopal et al，2002)，对货币薪酬激励作用关注不足。本文基于委托—代理理论、前景理论及考虑社会偏好的委托—代理理论，从货币薪酬构成与薪酬水平层面探索薪酬管制政策的企业风险承担激励效果，拓展了薪酬管制政策效果评估的研究领域。第三，探索薪酬管制对国有企业风险承担的影响机制。本文在评估2015年薪酬管制政策效果的基础上，进一步构建模型进行作用机制分析，发现高管行业薪酬参照点效应是薪酬管制促进国有企业风险承担的重要影响渠道，深化了薪酬管制与国有企业风险承担之间关系的理解，也为企业优化高管薪酬激励机制提供了参考。

二、理论分析与研究假设

(一)薪酬管制政策

Burgess(1995)认为，政府管制是政府采取的干预行动。本文将薪酬管制(compensation regulation)界定为国家为实现公平与效率的目标依靠其政治权力直接干预企业高层管理者薪酬的一种制度安排。主要的薪酬管制形式包括薪酬结构调整、限薪或减薪及实施股权、期权等长期激励机制等。2015年实施的《薪酬制度改革方案》包括“完善制度、调整结构、加强监管、调节水平、规范待遇”五方面内容。其最核心的内容是对中央管理企业高管薪酬进行差异化管控，综合考虑高管当期和中长期业绩持续发展，重点对部分垄断性高收入行业以及行政任命的中央管理企业负责人薪酬进行限高，以抑制畸高薪酬。改革后的中央管理企业负责人薪酬由基本年薪、绩效年薪和任期激励收入三部分组成，总收入不超过在职员工平均工资的7～8倍。

(二)薪酬管制对企业风险承担的影响

两权分离的现代企业制度下，如何设计有效的激励机制促进代理人采取行动最大限度地增加委托人效用、缓解代理问题成为理论和实务界共同关注的焦点。薪酬契约(compensation contract)是最为常见的激励机制，然而薪酬契约在实践中并不能够完全避免目标不一致和信息分散化带来的效率损失，并可能导致代理人从事盈余管理(earnings management)及代理人间的合谋(collusion)等负效应。当薪酬激励机制本身引发的代理成本高于其节约的由两权分离和信息不对称引发的代理成本时，则应约束薪酬激励的强度，减少效率损失。约束薪酬激励强度的最直接形式就是薪酬管制。2015年实施的薪酬管制政策主要表现为货币薪酬激励改革，可以通过薪酬构成及薪酬水平调控，进而对企业风险承担产生影响。

货币薪酬的构成形式主要包括固定薪酬及与当期业绩相关的浮动薪酬这一短期激励形式。现有关于货币薪酬激励与企业风险承担之间关系的研究并未形成一致性的结论。一方面，部分研究发现货币薪酬激励与企业风险承担负相关，Narayanan(1985)证明代理人选择只包括短期激励或者固定薪酬的激励合同，将导致他们在长期项目上投资不足。Wright等(2007)指出货币报酬收入流导致经理人的注意力集中于减少业绩下滑的风险。Jin(2002)研究发现，薪酬绩效敏感性与特殊风险负相关，而与系统风险基本没有关系。Aggarwal等(1999)认为在控制公司规模等变量后，不同类型高管的薪酬绩效敏感性与公司风险之间呈负相关关系。另一方面，部分研究主张货币薪酬激励与企业风险承担正相关。Hagendorff等(2011)基于美国银行样本，分析银行业高管薪酬结构对CEO风险选择的影响，发现薪酬风险敏感度越高，CEO增加风险交易的可能性越大。另有学者指出两者之间存在非线性相关关系(Haq et al，2010)。

此外，货币薪酬还包括基于任期绩效考核的长期激励机制，如货币形式的任期激励。长期激励机制通过将管理层决策导向长期绩效，更好地统一股东与管理层的利益。关于长期激励机制与企业风险承担间关系的研究多见于股权激励以及股票期权激励。然而，学者们并不普遍认为股权或者股票期权有利于缓解管理层与股东之间在风险承担问题上的代理冲突(Core et al，2003)。主张长期激励计划无效的学者指出，股权或者股票期权加剧了经理人财富对于公司的依赖，从而降低了他们对额外风险的容忍度(Lambert，1986；Wiseman et al，1998)。为数不多的有关货币形式的长期激励机制与企业风险承担间关系的研究认为，相较于股权激励以及股票期权激励，现金形式的长期激励对企业风险承担无显著影响(Gao et al，2005)。

有关货币薪酬水平与企业风险承担间关系的研究结论亦莫衷一是。有学者研究发现高水平的固定薪酬诱导代理人规避风险以确保维持现有收入(Gao et al，2005)，另有研究指出货币薪酬激励水平的提高能够增进高管风险承担水平(张瑞君 等，2013)。

货币薪酬构成方面，2015年《薪酬制度改革方案》对中央管理企业负责人薪酬构成进行了调整，增加了任期激励部分。作为绩效年薪短期激励模式的补充，任期激励从中长期协调了代理人与股东利益的一致性，有助于减少代理成本，加大代理人进行研发、创新等长期投资的可能，从而提升企业风险承担水平。另一方面，任期激励相较于股权或股票期权长期激励形式，降低了高管财富对公司业绩的依赖程度，进而减少长期激励诱发高管风险规避度增大的可能。此外，改革前虽也存在与国有企业负责人任期经营业绩考核相挂钩的浮动薪酬激励，但其具体形式为绩效年薪的延期兑现部分。由企业一次性提取、分期兑现的延期兑付薪酬导致代理人早已将其视为近乎确定性的收益预期。根据前景理论(prospect theory)，个体在面临收益时大多数选择风险规避，为了降低预期收益无法实现的“损失”，代理人往往倾向于选择“不求有功，但求无过”的稳健型低风险投资方案。任期激励形式的改革，缓解了保证投资成功以获取绩效年薪延期兑现部分“预期收益”的底线框架对代理人风险决策的约束，从而降低了其风险承担的敏感性，促进企业风险承担。

货币薪酬水平方面，2015年《薪酬制度改革方案》的限高措施，使得中央管理企业负责人总收入与职工平均收入的差距从不超过12倍调整至7～8倍。鉴于《薪酬制度改革方案》全文没有对外公开，从各省(市、自治区)已公布的方案来看，省管企业负责人基本年薪按照上年度省属企业在岗职工年平均工资的2倍确定。改革前，企业负责人的基本年薪基数为上年度中央管理企业在岗职工平均工资的5倍，同时结合薪酬调节系数确定，且薪酬调节系数限高，暂定最高不超过1.5。这意味着，一方面基本年薪固定薪酬水平的下降，使得代理人规避风险以确保维持现有高水平收入的现象得以缓解；另一方面，改革后代理人面临风险性项目决策时，如果选择高风险性的投资方案，若不幸失败而遭遇职业生涯危机导致的潜在薪酬损失变小(即风险决策担负的成本变小)，有利于增强高管的风险承担意愿。

综上，2015年实施的薪酬管制将主要通过薪酬激励机制两方面的调整影响国有企业风险承担：第一，调整薪酬构成、增加任期激励。任期激励有利于克服短期激励形式在长期导向方面的不足，将管理层决策引向长期绩效，增强高管风险承担意愿。与此同时，亦可能避免股权或股票期权形式长期激励导致的高管风险规避程度增大；第二，调节薪酬水平、限高以抑制畸高薪酬。基本年薪基数下调，减弱了高管规避风险以确保维持现有收入的动机。因此，提出研究假设：

H1：薪酬管制政策的实施有利于提高国有企业风险承担水平。

(三)薪酬管制政策对企业风险承担的影响机制

传统委托—代理理论以“理性经济人”为基础假设展开研究，只关注代理人绝对收入水平对其行为的影响，而忽视了他人收入水平的作用。部分实证研究与高管激励实践表明，高管薪酬契约设计中普遍存在参照依赖现象，并可能对薪酬契约本身的演化和高管经营决策产生重要影响(Jensen et al，2004；李维安 等，2010)，即高管薪酬的参照点效应。当高管薪酬契约向下偏离外部参照基准时，高管会产生自我利益被侵蚀的消极心理感知，进而影响其后续行为决策(陈信元 等，2009)。考虑社会偏好的委托—代理理论在传统委托代理分析范式的基础上植入博弈参与人公平、利他等社会偏好。关注动机公平的委托—代理模型以Rabin(1993)互惠意图(intention based reciprocity)理论为代表，强调行为背后的动机和意图的公平性，并将“公平性”(fairness)视为“当别人对你友善时你也对别人友善，当别人对你不善时你也对别人不善”。Rabin(1993)更进一步指出参与者判断对方意图的依据是自己的二阶信念结构，结果将影响其后续采取的反应策略。中国改革开放后，经济快速发展，人民生活显著改善，实现了从温饱向小康的跨越，特别是自2003年薪酬改革以来高管日益成为高收入群体的重要组成部分；加之长期受到“不患寡而患不均”传统思想的影响，现阶段高管关注的薪酬焦点并不单纯在于绝对收入的高低，同时也取决于其薪酬水平与外部参照标准的差异。2015年实施的薪酬改革普遍降低了高管薪酬预期，但当其实际所得薪酬水平依旧高于参照标准时，会获得相对较高的薪酬获益感。根据互惠理论，高管将对委托人的善意动机以德报德，进而采取更有益于委托人利益的行动，降低放弃具有更大期望收益风险项目的意愿，减少代理成本。

此外，锦标赛理论主张委托人根据代理人产出排序结果，给予产出较多者晋升奖金，激励代理人提高努力水平赢得竞赛，以缓解代理人道德风险。Lazear等(1981)证明，如果代理人的业绩是相关的，锦标赛制度可以更多剔除风险等不确定因素对代理人业绩的影响，使得委托人更准确地判断代理人的努力水平。由此可见，锦标赛制度有利于缓解高管对项目投资失败引致后果的忧虑，提升高管风险承担程度。部分研究发现，组织内部的锦标赛激励能够增进高管的风险承担水平(Kini et al，2012)。根据锦标赛理论，与薪酬参照标准比较的相对薪酬发挥类似晋升奖金的作用，高管薪酬相对于参照标准越高，激励效果越明显。同行业、同地区、同产权性质外部锦标赛制度有助于排除政策环境、技术环境等不确定因素对高管业绩的影响，一定程度上降低高管因承担风险而遭受业绩冲击的担忧，促进其客观选择承担风险而投资于预期净现值(NPV)为正的项目，最大化股东利益与企业价值。高管薪酬相对于外部参照标准的水平越高，其承担风险以赢得竞赛的动机越强烈。

因此，薪酬改革背景下，高管薪酬相对于外部参照标准的水平越高，越能激发其选择最大化委托人收益的行动，促进企业风险承担。综上，提出研究假设:

H2：薪酬管制通过高管薪酬参照点效应对国有企业风险承担发挥正向作用。

三、研究设计

(一)样本数据与来源

本文选取2011—2019年中国A股上市公司数据。由于被解释变量企业风险承担需3年窗口期数据进行计算，因此实际使用2009—2019年数据。在此基础上依据以下原则对数据进行筛选：(1)剔除含S、ST、PT标识的公司数据；(2)剔除金融证券行业公司数据；(3)剔除不属于国有企业、民营企业、外资企业范畴的其他公司数据；(4)剔除财务状况异常的公司数据(资产负债率≥1、营业收入或资产≤0的公司)；(5)剔除仅包含2011—2014年或2015—2019年的公司数据；(6)剔除信息不完备的公司数据。数据来源于CSMAR数据库，数据处理软件为Stata16，对连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理以规避极端值的影响，最终得到九个年度2028家上市公司共15535个样本观测数据，其中包括国有企业上市公司971家。

(二)指标构建

1.被解释变量：企业风险承担水平(Risk)。参考已有文献(Boubakri et al，2013；何瑛 等，2019)的测度方法，本文采用观测时段内企业盈利波动率Roa的波动程度来度量企业风险承担水平。其中Roa使用息税前利润除以年末总资产衡量。首先用公司Roa减去年度行业均值得到Adj_Roa，因制造业企业数量较多，对制造业企业的行业分类细化至两位代码，然后以每三年(t-2年至t年)作为一个观测时段，分别滚动计算Adj_Roa的标准差Risk1和极差Risk2。具体计算方法如下，其中，i表示企业，t表示年份：

(1)

Risk2i,t=Max(Adj_Roai,t-2,Adj_Roai,t-1,Adj_Roai,t)-Min(Adj_Roai,t-2,Adj_Roai,t-1,Adj_Roai,t)

(2)

2.解释变量：薪酬管制政策的实施(DID)。DID为Post与Treat的交乘项，表示政策实施对企业风险承担的影响。其中，Treat表示实验组虚拟变量，当为国有企业时取1，当为非国有企业时取0；Post表示实验期虚拟变量，政策实施当期及以后年份取1，政策实施前取0，各省份政策实施年份见表1。

表1 各省(市、自治区)薪酬管制政策实施时间

3.控制变量：参考现有企业风险承担文献(余明桂 等，2013)，本文控制以下变量对企业风险承担的影响：财务杠杆、董事会独立性、董事会规模、高管绝对薪酬、企业规模、CEO两职兼任、高管持股比例、国有股比例、股权集中度、营业收入增长率、营业利润率、托宾Q值、资本密集度、利润总额比总资产。变量具体定义见表2。

表2 控制变量及其定义

(三)模型设计

1.DID模型设计

本文采用多时点双重差分法(DID)估计薪酬管制政策对企业风险承担水平的影响。采用双重差分法能更好地排除干扰因素，检验薪酬管制政策实施对企业风险承担水平的影响。2015年国家对中央管理企业正式实施薪酬管制政策，随后各省(市、自治区)国资委据此制定本省(市、自治区)的薪酬管制政策。因各省(市、自治区)薪酬管制政策实施时点不同，由此建立多时点双重差分模型：

Risk1i,t=α0+α1DIDi,t+α2Treati+α3Postt+α4Controlsi,t+ui+ηt+εi,t

(3)

其中，i表示企业，t表示年份，Risk1为被解释变量企业风险承担水平，Treat是分组虚拟变量，Post是分期虚拟变量，DID为Post与Treat的交乘项，α1为本文最关心的系数，Controls为控制变量，ui、ηt、εi,t分别代表个体固定效应、时间固定效应和误差项。

2.PSM样本选择

为保证实验组与控制组样本数据的平衡，本文采用倾向得分匹配法(PSM)对样本进行处理。本文选取控制变量作为匹配变量，识别具有相似特征的控制组个体，采用Logit模型估计倾向得分值，只对倾向得分值共同取值范围内的样本进行匹配，使用核匹配方法对实验组和控制组样本进行处理。

在PSM-DID前，首先检验共同支撑假设是否成立，即匹配后各变量实验组和控制组是否平衡。若平衡，则共同支撑假设成立，可以应用PSM-DID。表3是各协变量平衡性检验的结果。所有协变量匹配后%标准偏差明显小于未匹配前的%标准偏差，且匹配后回归结果中的伪R2明显变小，说明匹配后实验组与控制组的协变量不存在系统性差异，匹配效果好。通过核密度图也可看出匹配后实验组与控制组核密度图较匹配前更为接近(未在文中列示)，即通过平衡性检验。

表3 平衡性检验

续表3

四、结果与分析

(一)描述性统计

表4报告了主要研究变量的描述性统计。Risk1与Risk2的标准差均大于均值，说明不同公司之间的风险承担水平差异较大。LEV的最小值和最大值分别为0.056、0.875，表明不同企业间财务杠杆差异显著。IDP和BOD的均值分别为0.374、8.718，表明董事会规模均值接近9人且大多数企业符合独立董事所占比例不低于1/3的标准。lnTPAY的最小值和最大值分别为12.737、16.400，lnN的最小值和最大值分别为20.056、26.244，说明企业间高管薪酬水平差距明显且企业规模大小存在差异。DUAL的均值为0.229，说明董事长兼任总经理的上市公司占比约为22.9%，即两职合一的现象较为普遍。MHolder的最小值和最大值分别为0.000和0.559，反映出不同上市公司间高管持股比例存在较大差异，部分公司存在股权激励强度较弱的情况。PSS的均值为0.034，反映出上市公司国有股占比较小。TOP10的均值为40.168，意味着多数股权掌握在少数股东手中的现象仍存在。Growth的最小值和最大值分别为-0.518、2.708，Q的最小值和最大值分别为0.871、7.760，反映出公司间成长性差异。YY、Cap和PERF的最小值与最大值均差异较大，表明不同企业间的盈利水平差异显著。

表4 描述性统计

(二)回归结果分析

表5列示了基准回归结果。第(1)列和第(2)列使用全样本回归，第(3)列使用PSM匹配成功的样本回归。所有回归均控制时间固定效应。由回归结果可知，第(1)(2)列DID的回归系数在1%的水平上显著为正，第(3)列DID的系数为0.005且在5%的水平上显著。这表明薪酬管制政策的实施对企业风险承担水平存在正向效应，H1成立。可能的原因在于，一方面通过薪酬管制政策降低国有企业高管基本年薪固定薪酬，促使代理人为确保维持现有收入而规避风险的动机减弱，同时改革后薪酬预期水平下降使得代理人面临风险性项目决策时，如果选择高风险性的投资方案而导致的潜在薪酬损失变小(即风险决策担负的成本变小)；另一方面，通过调节结构、增加任期激励部分，使得高管薪酬与企业经营绩效间联系更为紧密，同时改善了改革前绩效年薪与年度业绩挂钩可能引致的高管短视行为，高管在任期内为获得尽可能高的任期激励收益从而加大长期项目投资。因此，此次薪酬改革方案有利于增强高管风险承担意愿，促进企业风险承担。

表5 薪酬管制政策对企业风险承担的影响

控制变量中，第(1)列中LEV的系数为-0.014且在1%的水平上显著，表明财务杠杆越大，企业负债水平相对较高，高管投资决策更倾向于保守，企业风险承担水平随之降低。第(1)列和第(2)列lnTPAY的系数分别为0.003和0.005且在1%的水平上显著，即高管绝对薪酬水平与企业风险承担水平同方向变动，原因可能在于改革后发挥保健作用的基本年薪降低，而具有激励作用的绩效年薪部分会激励高管为实现更高的企业绩效从而弥补基本年薪降低可能带来的收入“损失”而承担更多的风险；另一方面也说明薪酬管制对国有企业风险承担水平产生影响主要由薪酬水平预期及薪酬结构变动所致。lnN显著为负，说明企业规模越大，高管决策出于为多方利益主体考虑将更为谨慎，企业风险承担水平降低。TOP10、Growth和Q均显著为正，表明股权集中度越高、营业收入增长率越高、托宾Q值越大，企业的成长性水平越高，企业风险承担水平越高。YY在1%的水平上显著为负，表明企业营业利润率越高，“安于现状”心理导致高管的风险承担意愿减弱，企业风险承担水平越低。

(三)稳健性检验

1.平行趋势检验

使用双重差分法的有效前提是平行趋势假设成立，即实验组和控制组的企业风险承担水平Risk1在薪酬管制政策实施前是否存在差异，如果在薪酬管制政策实施前存在差异，则无法确定Risk1的变动完全是由政策实施带来的，极有可能存在其他因素影响Risk1的变化。

参考李青原等(2021)的做法，本文根据各省(市、自治区)薪酬管制政策实施时点，将样本区间分为：样本起始年份至薪酬管制政策实施前四年、前三年、前两年、前一年，薪酬管制政策实施当年、实施后一年、后两年、后三年至样本结束年份。图1报告了平行趋势检验结果。其中，垂直于横轴的带盖短直线为各期数与实验组虚拟变量交乘项回归系数的95%置信区间，圆点为各期数与实验组虚拟变量交乘项回归系数。由图1可知，政策实施前各年的95%置信区间位于0附近，即改革前实验组与控制组的Risk1的变动趋势没有显著差异，随着薪酬管制政策的实施，系数显著为正，即企业风险承担水平显著提高，但在政策实施三年后，政策效果不明显。

图1 平行趋势检验

2.安慰剂检验

为排除受其他不可观测因素影响的可能，本文通过为每个样本公司随机抽取样本期作为政策时间进行安慰剂检验。具体做法为首先随机抽取600家公司作为随机样本，然后在每个公司组内的年份中随机抽取一个年份作为政策冲击年份，并在此基础上进行1000次回归。检验结果如图2所示，随机过程的系数估计值分布在0附近且极大偏离真实系数值。因此可得出，薪酬管制政策对企业风险承担水平的影响不是由其他不可观测因素推动的。

图2 安慰剂检验

3.替换被解释变量

为确保回归结果的稳健性，本文选取Risk2作为衡量企业风险承担水平的另一指标进行检验。表6第(1)列使用全样本回归，第(2)列使用PSM匹配成功的样本回归，第(3)列使用满足共同支撑假设的样本回归，DID系数分别在1%和5%的水平上显著正相关，进一步证明了2015年薪酬管制政策的实施有利于提高国有企业风险承担水平。

表6 稳健性检验

五、影响机制检验

基于前文实证分析可知，2015年薪酬管制政策的实施有效提高了国有企业风险承担水平，其内在影响机制有待进一步揭示。高管不仅关注自身的绝对薪酬，同时会与同行业、同地区、同产权性质企业高管薪酬作比较，以此衡量自身薪酬是否合理，并对委托人的善意动机进行判断，从而决定后续采取的回应策略，影响企业风险承担水平。

参考徐细雄等(2014)的做法，本文选取同行业、同地区、同所有权性质前三高管薪酬均值三个基准参照点，相应得到三个薪酬外部参照点(Reference)，包括：

根据Baron等(1986)两阶段法的基本步骤，本文将薪酬外部参照点作为机制变量进行回归分析。第一步，将薪酬参照点变量作为被解释变量，以交互项(DID)为核心解释变量，以控制变量作为解释变量进行回归。据此建立模型：

Referencei,t=β0+β1DIDi,t+β2Treati+β3Postt+β4Controlsi,t+ui+ηt+εi,t

(4)

第二步，若交互项(DID)的系数显著，将企业风险承担水平(Risk1)作为被解释变量，交互项(DID)为核心解释变量，以薪酬参照点和控制变量作为解释变量进行回归。建立模型：

(5)

若机制变量(Reference)的系数显著，则表明薪酬参照点在薪酬管制与企业风险承担水平之间发挥了渠道作用。

由表7可知，第(1)(5)列交互项(DID)系数均显著为正，意味着薪酬管制政策的实施，使得在薪酬参照点效应下高管薪酬相对于参照标准越高，薪酬得益感越强烈。第(3)列交互项(DID)系数为正但不显著，表明薪酬管制政策对地区薪酬参照点有相同作用，但在统计学上不显著。说明高管更倾向于将同行业与同产权性质企业的平均薪酬作为横向比较的参照标准。第(2)(4)(6)列参照点效应(Reference)系数均为正，其中第(2)列行业参照点效应(IND)系数显著，表明高管薪酬水平相对于行业外部参照基准越高，企业风险承担水平越高。可能的原因在于，2015年实施的薪酬管制强调对国有企业高管薪酬进行差异化管控，根据主营业务和核心业务范围分类管理国有企业的措施，使得高管更多地将同行业企业作为参照对象。高管薪酬水平较行业外部参照基准越高，一方面其薪酬得益感越强烈，采取符合委托人利益行动的可能性加大；另一方面，分类管理、差异化管控的方式有助于排除行业系统性风险对业绩排名的影响，降低高管对投资失败引致后果的担忧，从而强化行业锦标赛的激励作用，此时更高的晋升奖金将在更大程度上激发高管风险承担意愿、提升企业风险承担水平。因此，高管行业薪酬参照点效应发挥了机制作用。此外，行业薪酬参照点在模型(4)(5)中的交互项(DID)系数以及模型(5)中的参照点效应(Reference)系数均显著为正，且DID系数估值减小，说明行业薪酬参照点发挥了部分渠道作用，基于行业参照点的假设H2得到验证：薪酬管制通过高管行业薪酬参照点效应对国有企业风险承担发挥正向作用。

表7 影响机制分析检验

六、结论与政策建议

在企业运营中，企业高层管理者财富积累主要源自企业支付的劳动报酬，最为常见的薪酬激励体系是基于业绩的，高风险活动潜在的经营业绩不确定性导致高管面临更高的薪酬损失与声誉损失风险(Acharya et al，2011)，从而削弱了其风险承担意愿。因此，激励高管团队提升风险承担意愿、采取有利于股东价值最大化的投资决策方案具有重要意义。2015年实施的《薪酬制度改革方案》是中央管理企业建立现代企业制度、深化收入分配体制改革的重要组成部分，从风险承担角度评价其政策效果的研究并不多见。本文选取中国A股上市公司2011—2019年数据，考察2015年薪酬管制政策对国有企业风险承担的因果效应。研究结果表明：第一，2015年实施的薪酬管制政策显著提高了国有企业风险承担水平。本文采用观测时段内企业盈利波动率的波动程度来度量企业风险承担水平，滚动计算调整后企业盈利波动率标准差和极差，此两种企业风险承担评价指标均支持研究结论。第二，薪酬管制政策通过行业薪酬参照点效应对国有企业风险承担产生正向影响。在薪酬管制与国有企业风险承担的关系中，基于同行业的外部薪酬参照点效应发挥机制作用。薪酬管制政策实施后，高管薪酬水平相对于行业平均薪酬水平越高，其薪酬得益感越强烈，进一步促进其增强风险承担意愿、提升企业风险承担水平。

本文结论的重要发现是，薪酬管制作为一种调控制度，不仅旨在公平，更促进了效率。2015年实施的薪酬管制政策提高了国有企业风险承担水平，证明本次薪酬改革对于促进企业持续健康发展和形成合理有序的收入分配格局具有重要意义。其政策启示是：第一，薪酬体系的设计不仅要考虑激励作用，还要兼顾高管的损失厌恶特征，过高的固定薪酬水平与比例会导致其为获取稳定报酬收益而降低风险承担意愿；第二，薪酬与参照基准比较后的互惠动机心理感知是缓解高管道德风险，促进其努力提升水平的主要原因。因此，在薪酬管制背景下，企业还须关注组织外部市场薪酬水平，采取与企业发展战略相匹配的薪酬策略，如企业处于发展期时，可以通过采取领先型薪酬策略提升高管风险承担意愿。

本文的研究还存在一定的局限，例如，高管薪酬重点考虑了货币报酬，没有涉及股权激励等延期支付形式的影响，后续研究有待深化。