KKR的另类成长路径（一）

杜丽虹

作为杠杆并购的鼻祖，KKR曾一度聚焦于私募股权基金的管理，而较少涉足其他另类投资领域，相应的，它在另类投资管理市场上的规模增速也一度落后于黑石等其他几家大型另类投资管理公司。

但自2010年上市以来，KKR开始向多元策略拓展，在过去10年间完成了实物资产投资平台、另类信贷投资平台、对冲基金投资平台等多个业务部门的搭建，并成功推出了地产基金、基建基金、核心型私募股权基金、TMT基金、医疗健康基金、影响力基金等多个系列化投资产品，相应的，投资策略也从上市之初的“传统私募股权+杠杆化贷款及高收益债”拓展为“传统私募股权+核心型私募股权+成长性股权+基建投资+能源资源投资+不动产股权投资+不动产债权投资+杠杆化贷款及高收益债+直接贷款发放+夹层贷款投资+不良资产投资+对冲基金组合”等多种投资策略;传统私募股权基金的管理资产占比也从2010年的75%以上下降到2021年中期的28%，传统私募股权基金的费用贡献比例则从2010年的80%以上降低到50%以下。

随着新业务策略的逐步成熟，公司的管理资产规模也在最近几年实现了快速增长，尤其是在2021年初完成了对年金公司Global Atlantic的并购后，截至2021年底，KKR的管理资产规模已达到4705亿美元，另有1118亿美元的未Call缴资本，自2004年以来其管理资产规模的年均增速达到22%，显著高于同期行业平均11%的增速，股价也大幅增长，过去三年股价已上涨了一倍多。

与此同时，KKR的管理团队也进行了新老更替，2021年10月，KKR宣布任命Joe Bae（乔）和Scott Nuttall（斯科特）为联席CEO，原创始人Henry Kravis和George Robert将继续担任公司的联席主席，其中，斯科特将主要负责公开市场业务，包括信贷和资本市场业务，而乔则主要负责并购及在亚洲的地产和基建业务拓展。

公司还宣布将对组织架构进行重组，KKR & Co.将与KKR Holdings合并，此前KKR的现任和前任员工通过KKR Holdings持有KKR & Co.的权益;重组交易预计将于2022年完成，并将于2026年12月31日前取消其控制性的第I类优先股，从而彻底完成同股同权的改革。由于这些重组交易预计将增加普通股股东的权利，從而进一步绑定KKR当前和未来管理层的利益与普通股股东的利益一致，所以，重组消息一经公布公司股价就大幅上涨。

新任首席执行官乔和斯科特是KKR的第二对联合首席执行官，两人均于1996年加入公司，并自2017年7月起担任KKR的联合总裁和联合首席运营官。自那时以来，KKR的经营业绩有了显著增长，盈利翻了一番，股价翻了三倍。尤其是2021年二季度，在完成了对Global Atlantic的收购后，二季度营收达到了31.36亿美元，同比增长136%;净利润达到12.78亿美元，同比增长83%;摊薄后每股收益2.05美元，同比增长65%;可分配收益为每股1.05美元，同比增长153%——公司业绩持续向好，也推动了KKR的市值在2021年8月超过了400亿美元。

融资方面，KKR最新推出的第八代北美并购基金、第四代全球基础设施基金和第二代核心型私募股权基金均已完成首轮募集，在二季度，KKR共筹集了约590亿美元的资金，这一数字已超过了2021年全年440亿美元的融资纪录，也超过了2020年第二季度164亿美元的同期最高水平——大量资金的流入使公司在2021年上半年的融资总额达到730亿美元，全年累计融资额达到1200亿美元。

相应的，2021年KKR的累计投资额达到733亿美元，同比增长148%，2016年以来，公司的年度投资额则以年均30%以上的速度加速增长，并推动费用收益以年均21%的速度增长，平均每年还赚取了约14亿美元的已实现业绩报酬及8亿美元的已实现本金投资收益，每股净资产更是从12.15美元/股上升到2021年底的28.77美元/股，年均增长18.8%。

值得注意的是，与同为另类投资管理巨头的黑石不同，KKR更希望成为另类投资界的伯克希尔·哈撒韦——如果说黑石奉行的是轻资本战略，那么，KKR奉行的则更象是另类投资领域的重资本战略。

作为自己旗下基金的最大投资人，KKR将自身的业务模式概括为“第三方投资管理+自有资本投资+资本市场业务”。这其中自有资本的使用是其业务模式的核心：截至2021年底，KKR自身持有的现金及本金投资已达到226亿美元，这其中包括了在旗下基金中的GP出资部分、孵化新业务平台的种子资本投资以及在资本市场业务方面的支持性资本，自有资本规模显著高于其他另类投资管理公司——截至2021年底，管理资产达到8809亿美元的黑石其自有资本的规模也只有117亿美元，实际上，2021年以来，KKR平均的自有资本规模要比黑石、凯雷、阿波罗三家大型另类投资管理公司平均的自有资本之和还高。

对KKR来说，自有资本的作用主要表现在两个方面：一方面，自有资本的使用是公司孵化新策略的重要基础，在缺乏历史业绩的情况下，自有资本的投入可以起到锻炼团队、孵化种子项目和吸引外部投资人的作用，随着新策略的成熟和管理资产规模的增长，管理杠杆将逐步释放，进而贡献管理费及业绩报酬收益，从而将本金投资业务与第三方投资管理业务有机结合起来。

另一方面，自有资本的使用也是KKR资本市场业务的重要支撑，与黑石剥离投行业务不同，KKR选择将资本市场业务内部化，并将其视为吸引投资对象、分散投资风险、优化投资组合内公司资本结构的关键优势。最终，KKR希望通过自有资本的使用推动公司每股净资产的快速增长，从而成为另类投资界的巴菲特。

当然，较高的自有资本投入比例显著降低了KKR的管理杠杆。2020年时，KKR以平均184亿美元的现金及本金投资撬动了平均2350亿美元的管理资产，管理杠杆仅为12.8倍;而同期，黑石以平均91亿美元的现金及本金投资撬动了平均5950亿美元的管理资产，管理杠杆达到65.5倍，是KKR的5倍。2021年初KKR完成了对年金公司Global Atlantic的并购后增加了千亿美元的管理资产，其平均的管理杠杆提升至16.6倍，但仍显著低于黑石等主要另类投资管理公司平均70倍以上的管理杠杆。

不过，重资本模式下，KKR通过本金投资收益及资本市场交易费的获取，提高了从每单位管理资产上获取的收益规模。如2020年时，KKR资本市场业务贡献了4.8亿美元的交易费收益，而本金投资业务则贡献了6.4亿美元的已实现投资收益，由此计算，公司从每单位管理资产上可获取1.67%的收入和0.97%的利润;与之相对，同期黑石从每单位管理资产上获取了1.12%的收入和0.64%的利润。

2021年，KKR的收益规模进一步上升，全年资本市场业务贡献了8.5亿美元的交易费收入，本金投资业务也贡献了16.1亿美元的已实现投资收益（另有累计67亿美元的未实现投资收益等待确认），以此计算，2021年KKR从每单位管理资产上获取了1.84%的收入和1.18%的利润，而同期黑石从每单位管理资产上获取了1.56%的收入和0.93%的利润。

不难看出，凭借本金投资和资本市场业务的贡献，KKR从每笔投资中分享了更多的收益，相应的，KKR也从每单位管理资产上获取了更高的利润。

不过，由于黑石的管理杠杆要显著高于KKR，所以，当前黑石的自有资本回报率和调整后的净资产回报率都要显著高于KKR;未来，随着KKR新策略和新业务平台的成熟，预期管理杠杆也将逐步释放，每股净资产将加速提升，并成为推动股价上涨的重要支撑。

当然，一切的前提都在于KKR自有资本的高效使用，即，通过种子资本的孵化和较高比例的GP出资，能够确实推动新策略上投资管理能力的成功建立及投资组合内企业价值的切实提升。与之相对，如果大部分种子资本的投入都以失败告终，那么，KKR不仅会面临本金投资的损失，还会面临长期中管理杠杆难以释放的瓶颈，更甚者由于声誉的损失而遭遇投资人的抛弃。

因此，要研究KKR的模式，我们必须要理解它是如何在短期内完成多个新业务、新策略平台的成功孵化的？曾经的“门口的野蛮人”是如何变成工会的朋友、推动企业价值的提升？内部化的资本市场业务对于另类投资管理公司又有着怎样的意义？

总之，以重资本模式推动业务线、产品线快速扩张的KKR，其另类成长路径也许能够给还处在成长初期的中国另类投资机构以更多启发。