万亿“宁王”激进投融资

姬婧瑛

宁德时代从成立到全球登顶的十年成长史，伴随着大开大合的投资与融资。

在投资端，截至2022 年一季度末，其长期股权投资和其他权益工具投资合计244.4 亿元，超过2014-2020 年7 年间的净利润总和229.72 亿元。因此在融资端，宁德时代需要频繁增发和发债补血，以保持现金流的平衡。

通过CVC 投资覆盖动力电池全产业链的超百家标的，宁德时代在这个长坡厚雪的赛道，构建了一张上下游交织的势力网。

投资的背后，是充分竞争的产业格局下“宁王”的不安。为此，其一边大干快上扩产能、抢份额，力争赚到眼前的钱，一边采取大手笔投资的策略，与上游合作以保供，与下游合作以保销，跨产业合作以推动商业模式创新。

然而，动力电池产业处于向3.0 时代迈进的拐点，电池与整车集成化、一体化的趋势下，自产4680 电池的特斯拉和量产刀片电池的比亚迪，占尽车电一体的先机，技术与规模红利明显。宁德时代推出麒麟电池后，巨头之间新一轮的市场争夺将启幕。由于对多数参股公司持股比例不高、影响有限，宁德时代短期内以烧钱方式搭建的产业链能否精密链接、密切协同，进而转化成竞争力，有待时间验证。

新能源赛道牛股丛生，最受瞩目的当属动力电池龙头宁德时代（300750）。2022年一季度，其动力电池销量保持全球第一，在国际市场的份额达35%，在国内市场的份额超过50%。

宁德时代，是一个完整吃到国家政策红利、精准押对技术路线，并在窗口期内快速完成产能爬坡的幸运儿。

含着金钥匙出生的宁德时代，源于东莞新能源科技集团（ATL）。作为苹果、三星、华为等一线消费电子品牌的供应商，ATL自1999年成立起，就在锂电池领域一路攻坚，积累了技术和口碑。

数据来源：SNE Research，新财富整理

2008 年，在曾毓群主导下，ATL成立动力电池事业部。2009年，国家出台《汽车产业调整和振兴规划》，提出实施新能源汽车战略，动力电池业务展现巨大商机。2011年，国内新能源客车市场初具规模，嗅到历史机遇的曾毓群，遂与ATL合资成立宁德时代，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发生产，并将公司总部设在自己的家乡福建宁德。

2015年，工信部发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》，史称“白名单政策”，只有名单上的企业可以为国内整车厂提供动力电池。宁德时代成为首批入选企业之一，所获优待一直持续到2019 年6 月。而风头正劲、欲在国内启动扩产计划的松下（6752.T）、LG（003550.KS）等日韩企业被“挡在门外”。

“白名单”以时间换空间，给了宁德时代等本土动力电池企业从弱到强的成长机会。

宁德时代跃升龙头的里程碑事件发生于2017年，国家补贴政策引入能量密度标准，补贴向高能量密度和低耗能技术的产品倾斜。押注三元锂电技术路线的宁德时代，超越松下和比亚迪，登上动力电池全球出货量榜首。由此，动力电池领域从“政策驱动时代”过渡到“技术驱动时代”。

2018年6月11日，寧德时代在创业板上市。此后4年时间，其向资本市场展示了强劲的增长力。

2018-2021 年，宁德时代的资产规模由738.84亿元增至3076.67亿元，增长3.16倍。2021年，宁德时代产能达到170.39吉瓦时（GWh），在建产能140GWh，产能利用率95%，电池使用量国际市占率32.6%，排全球第一。

企查查数据显示，宁德时代分布在江苏、宁波、宜春、四川等地的30家全资子公司是其生产制造主力，其中73.3%为2020 年以后成立，这与宁德时代2020年产能大扩张密切相关。2019-2021年，宁德时代产能、在建产能、产量均大幅增长，其中，在建产能分别为22.2GWh、77.5GWh、140GWh，产能利用率由2020 年的74.83%上升至2021 年的95%，其动力电池产线几乎满负荷运行。

2021年也是动力电池行业的投资大年。据不完全统计，当年国内动力电池投扩项目超80个，投资总额超6200亿元，规划新增产能约1.55亿千瓦时（TWh），显示中游在巨量扩产。

在以资产规模扩张为基础的产能跃升拉动下，宁德时代同期营业收入由296.11 亿元增至1303.56 亿元，增长3.4倍，净利润由37.36亿元增至178.61 亿元，增长3.78 倍。业绩迅猛增长的同时，资本市场以气势如虹的股价上涨以及1.6 万亿元的市值，将宁德时代推上创业板第一的王座。

但是，疫情等“黑天鹅”事件影响下，新能源产业面临新的挑战。其中，动力电池企业面临毛利率下行的挑战。2022年一季度，宁德时代毛利率和净利率双双创下历史新低。

寻求安全边际的宁德时代，一边大干快上扩产能、抢市场、占份额，力争赚到眼前的钱，一边采取大手笔投资的策略，构建全产业链通吃模式，打造一个贯通上游矿产资源、中游动力电池和储能电池、下游整车厂及电池回收的势力圈。

拐点时刻，我们梳理并透视宁德时代的投资版图，可以看到强势与脆弱交织下的巨头，如何步步为营，试图为未来的自己加冕。

全球动力电池市场呈现高度集中格局，中日韩企业由于早发优势，处于领先地位。在中国，这一领域已经形成宁德时代领衔，比亚迪（002594）、中创新航、国轩高科（002074）、远景动力、蜂巢能源等紧随其后的“一超多强”格局。

据韩国市场研究机构SNEResearch于2022 年2 月发布的数据，2021 年全球动力电池装机量Top10中，6家中国厂商的市场份额合计为48.72%（表1）。其中，宁德时代高居榜首，装机量96.7GWh，相当于排在第二、三名的LG新能源与松下的装机量之和。

一路顶着“科技独角兽”光环走到全球动力电池第一的宁德时代，强势的体现之一是，近年客户不断扩容，供应商日趋分散，对大客户、大供应商的依赖持续下降。

在客户端，2015-2021 年，随着全球客户群的大幅扩展，宁德时代对前五大客户的销售额由47.12亿元上升至408.26亿元，占总营收的比例却由82.62%下降至31.32%。其中，第一大客户的销售额由26.29亿元增至130.39亿元，占销售总额的比例却由46.1%下降至10%。由此可见，虽然大客户的需求和采购规模翻倍式增长，宁德时代对大客户的依赖度却在急剧降低（图1）。

数据来源：宁德时代招股书、年报，新财富整理

在供应端，同期宁德时代对前五大供应商的采购金额由9.99亿元增至254.28亿元，但占采购总额的比例相对稳定，2018年最高达22.15%，2021年最低为15.42%（图1）。这显示，宁德时代的采购规模随着产能提升而大幅上升，但上游供应商变得更为分散，对大供应商的依赖度在降低。

可见，宁德时代在产业链上处于强势地位，掌握对上下游的话语权。

两组数据可以直观体现宁德时代的地位，一组是应付账款、应付票据、预收账款三项指标占营业收入的比例，另一组是这三项指标占流动资产的比例。2015-2021 年（2020 年缺预收账款数据，予以剔除），前者占比由47.05%上升至84.71%，后者占比由48.75%上升至62.13%，宁德时代对上下游的占款能力稳中有升（图2）。

我们以“应付票据+应付款项+预收账款”总额来表征宁德时代占用上下游资金的能力，以“应收票据+应收账款+预付款项”总额来表征其被上下游占用资金的规模，两项数据差额逐年拉大（图3），这同样表明，宁德时代在产业链上拥有强势的话语权。

数据来源：宁德时代招股书、年报，新财富整理

然而，与强势地位相伴生的是，宁德时代的毛利率和净利率在2016年达到高峰后，整体呈现下滑趋势（图4）。

数据来源：宁德时代招股书、年报，新财富整理

2022年一季度，宁德时代毛利率为14.48%，凈利率为4.06%，均创下历史新低，直接原因是营业成本的飙涨。其当季营业总成本为471.33亿元，同比上涨198.66%，几乎是2021年同期的3倍，甚至超过了2020年全年的营业总成本434.86亿元。

拆分来看，宁德时代营业成本的大幅上涨，一方面缘于销售规模的扩大，这带动其销售费用、管理费用、研发费用三项指标合计较上年同期增长106.45%，另一方面则在于上游材料价格的快速上涨。

与此表现对照的是，2021 年12月2 日至2022 年5 月9 日，宁德时代收盘价从688 元/股的高点下跌至368.5元/股附近，几近腰斩。

2022年6月8日，宁德时代受“半年报可能确认期货投资损失”消息影响，盘中股价一度跌超7%，市值再度跌破万亿元。

宁德时代之所以被这样的利空消息袭击，或与其一季报中“衍生金融负债”一项大幅增长有关。

因为原材料的大宗商品属性，宁德时代一直在做金属和外汇的套期保值业务（以现货为基础，期货端的浮动损益有相应的现货予以对冲，对其业绩影响较小），以平滑镍、铝、铜、锂、钴等商品价格波动的影响。2017-2021年，宁德时代套期保值业务全部盈利，体现在财报上，即衍生金融资产一项最低为0.14 亿元，最高达18.12亿元（图5）。2022 年一季报中，此项资产空缺，而上年同期为7.28亿元;而且，其同期衍生金融负债突增至17.87亿元，此前该项目一直是空缺。

数据来源：宁德时代招股书、年报，新财富整理

套保业务由盈利突变为亏损，会否影响宁德时代未来的损益，是隐藏在投资者心中的“隐忧”，或也是刺激宁德时代股价波动的隐患之一。尤其是2022 年3 月，伦敦金属交易所（LME）一场震惊国际期货市场的“妖镍”多空大战，更折射大宗商品市场的风险。

风险让我们看到，头部玩家强者恒强的另一面⸺宁德时代的脆弱与不安。

其一，在新能源汽车需求放量带来的全球动力电池行业大扩产背景下，上游原材料涨价，导致电池企业成本上升;下游整车厂压缩成本，倒逼动力电池降价，企业盈利空间缩小。

其二，宁德时代身处的储能行业，技术更新速度快、路线不确定高，下游客户对产品性能要求严苛是不争的事实，而押错技术路线也会让企业付出错失风口的代价，创新颠覆力足够将前一代技术积累一键消除。这也被认为是曾毓群办公室“赌性坚强”题字的一种注解。

2021年，宁德时代动力电池生产线几乎满负荷运作。

其三，其前有特斯拉、比亚迪这样的整车和电池双线强者，后有意图将汽车三电系统掌握在自己手中的整车厂，中间面临同行的技术比拼和市场抢夺，充分竞争正在重塑竞争格局。

这样的形势下，电池厂商必须保持技术领先和规模量产优势，否则市场份额极易被吞噬。

而且，这一行业研发前期投入大，产业周期长。宁德时代披露，新增产能落地周期为24-48 个月，投资回收期为6.16-7.01 年。其中，电池从测试样件到真正量产装车，也需要一到两年的时间。长周期、重投资，意味着厂商调整技术路线的成本极高，有资金实力的企业需要利用投资杠杆来扩展其业务版图，提升抗风险能力。

为此，宁德时代一面投资扩产，一面从2021年开始加大了对上下游企业的投资力度。

上市公司的投资规模，主要体现在长期股权投资和其他权益工具投资两大统计类目中。从这两项数据中，我们可以看到行业投资规模在翻倍式增长。

Wind数据显示，2019-2021 年，国内主要动力电池企业的长期股权投资总额由110.31 亿元增至360.14 亿元，增长226.48% ;其他权益工具投资总额由90.07亿元增至184.25亿元，增长104.56%。值得注意的是，2022年一季度，这两项指标均较2021年年末出现了增长，说明这一投资节奏仍在延续。

从投资金额来看，宁德时代和比亚迪遥遥领先，且宁德时代远超比亚迪。2021 年，在两项投资上，宁德时代均出手超百亿元，长期股权投资余额为109 亿元，占总资产规模的3%，占全年营收的8.36%，其他权益工具投资余额113.07亿元。

2022年一季度，宁德时代两项投资分别增加14.31亿元、7.57亿元，且截至这一季末，两项投资合计约244亿元。

2014-2020 年的7 年间，宁德时代净利润总和为229.72亿元，这相当于它将7年的净利润全部投出去了。

现金流指标同样显示出宁德时代投资的大手笔。

2021 年，宁德时代经营性净现金流为429.08亿元，投资性净现金流为-537.81亿元，这意味着，其全年经营赚的钱还不够投资（包括产能投资和对外投资），需要额外贴108.73 亿元，加上筹资现金净流入236.59亿元，才能保持现金流的平衡。

2022年一季度，宁德时代经营性净现金流为70.76 亿元，投资性净现金流为-164.65亿元，依然需要筹资净流入来平衡。这也是宁德时代需要频繁增发和发债补血的原因之一。

截至2021年9月30日，宁德时代拥有参控股公司152家，其中，长期股权投资企业48家，权益类投资工具企业27 家。2021 年10 月11 日，宁德时代公告以LP身份新投资了3家私募基金。我们将该78项投资作为主要研究对象来概览宁德时代的投资版图。

我们从中拆分出10家境外企业（表2），12只有限合伙式私募基金（表3），剩余56家公司为国内主要的投资标的（表4）。

数据来源：宁德时代公告、年报，新财富2lI5gr2pchhloqtjLz+egA==整理，截至2021年9月30日的数据

数据来源：宁德时代公告、年报，新财富整理

数据来源：宁德时代公告，企查查，新财富整理，截至2021年9月30日数据（长期股权投资和其他权益工具投资两项中的国内公司）

从56个所投项目的行业分类来看，上游的设备、锂电/材料和半导体企业占比约为60%，下游的汽车交通、能源服务企業占比约为30%。

上游矿厂资源方面，宁德时代投资了境内外的锂矿、镍矿和钴矿;锂电材料方面，其投资包揽正极前驱体、硅碳负极、电解液等关键材料，包括出资2亿元入股蔚来汽车旗下电池公司武汉蔚能，出资1.9亿元入股天华超净旗下天宜锂业，与杭叉集团、安徽合力共同入股了动力电池系统研发商杭州鹏成新能源;动力电池方面，与上汽集团（600104）、广汽集团（601238）等一线车企成立了合资公司;储能业务方面，与科士达（002518）、国网综合、福建闽投、永福电力合资，在储能pack、电力工程等领域开展深度合作;下游整车厂方面，投资了阿维塔、哪吒、爱驰汽车等造车新势力;换电业务方面，推出EVOGO品牌。

除了这些能够清晰看见其身影的投资，宁德时代还以LP身份参与私募基金的投资，从而突破自有资金的限制，间接撬动的企业数量或接近千家。

投资项目的行业分布，印证了宁德时代投资的四条主线：一是合作原材料供应商，保障原料供应;二是加强下游客户合作，保证销售基本盘;三是加强上游设备供应商合作，保证产能利用率稳定;四是推动商业模式及技术创新，提升产业服务能力，以保持地位不下滑。

以全产业链发展模式增强抵抗风险的韧性，是头部动力电池厂商的共同策略，而宁德时代最为激进。

上游爆赚、下游“吃灰”，“有锂走遍天下，无锂寸步难行”，动力电池厂商的利润被上游“鲸吞”，一座锂矿拍出天价……这样的戏剧性字眼频频吸引眼球，新能源汽车上游的供应紧张可见一斑。

周期错配供需失衡，上游资源价格暴涨

首先是下游消费端⸺动力电池和储能电池的火爆，让必不可缺的锂钴镍锰等金属元素，需求量大增。

2021年全球新能源汽车销量675万辆，同比增长108%，其中，中国新能源汽车销量达到339.5万辆，同比增长155%，中国锂电池出货量达到327GWh，同比增长130%。据国泰君安证券研究所预计，到2025年，全球新能源汽车销量将突破2300万辆，渗透率达到27%。产业共振向上的趋势将带动动力电池的产销量攀升。

宁德时代圈定资源颇为激进，一边向海外布局，一边加强在国内扩张。

此外，碳中和目标下，风电、太阳能等可再生能源的发展，带动储能产业成为锂电池需求第二大增长极。国泰君安预计，到2025年，新增储能容量将达到440GWh，其中锂电池储能容量370GWh，扣除15%损耗，则对应锂需求约为21.2万吨LCE（碳酸锂当量），储能用锂年复合增速将会接近90%。

然而，供应锂钴镍锰的上游矿企，处在上一轮产能出清与新一轮产能扩张的青黄不接阶段，全球供应量不足，导致动力电池行业被锂钴镍锰四大元素狠狠拿捏，资源短缺成为仅次于芯片短缺的卡脖子难题。

我们以拥有“工业味精”之称的锂为例，来洞察这一紧张局面形成的根本原因。

锂，是自然界中标准电极电势最低、电化学当量最大、最轻的金属元素，被认为是天生的电池金属，具备长期需求刚性。过去50年，锂离子电池以其优异的性能，巨大的技术进步和广阔的商业化场景，成为目前市场应用最广泛的电池体系。但是，锂不以纯元素金属形态存在，而是存在于矿物及盐中，目前最主要的两个商业提锂来源为硬岩锂矿和锂卤水。

锂资源的全球分布极不均衡，2020 年数据显示，智利、澳大利亚、阿根廷及美国的储量分别占全球的46%、21%、9%及5%。这一市场还呈现寡头垄断局面，最大的五家锂企业SQM、ALB（雅保）、泰利森、FMC和Orocobre拥有的“四湖三矿”占据全球80%-90%的锂资源。

从全产业链竞争力角度看，中国锂矿储量有限、生产能力弱，锂盐加工能力强。中国锂资源以盐湖型为主，但限于技术和成本原因，目前依然主要从矿石中提锂，所需锂矿石几乎全部依赖进口。以天齐锂业为代表的中国企业，主要通过国际收购来实现对锂矿资源的把控。

例如，2012年天齐锂业收购世界锂业巨头泰利森51%股权，2018年收购SQM（智利矿业化工）25.87%的股权，成为其第二大股东。其中，泰利森是全球最大固体锂矿拥有者及供应商，拥有目前世界上正在开采的、储量最大、品质最好的锂辉石矿⸺西澳大利亚的格林布什矿（Greenbushes），Atacama盐湖和格林布什矿，产量占“四湖三矿”总产量的70.2%。国际收购后，天齐锂业一跨成为世界第四大、中国及亚洲第二大的锂化合物及衍生物供货商。

赣锋锂业也通过美洲锂业、国际锂业、Bacanora、Goulamina等项目的国际并购，成为全球锂系列产品供应最齐全的制造商之一。近期，华友钴业拟定增募资177亿元，进一步加强其在三元材料方面的优势，形成从资源到材料的一体化业务模式。

总结一句，为配套中国新能源汽车稳定且不断攀升的产销量，锂电行业已全面进入资本开支的高峰期。

万物皆有周期，锂资源2021年以来的供需不平衡，主要是上一轮的产能出清遇上了下一轮的需求爆发。

2018年初，需求的快速扩张和价格居高不下拉动了大批西澳、北美锂矿的开发。然而2018-2020年期间，扩张的产能逐步兑现，国内新能源车补贴退坡却导致一批车企倒下，动力电池需求下滑。供大于需的情况下，2020年6月，全球超过50%的锂精矿处于破产、停产或减产状态，西澳由七大锂矿时代缩进五大锂矿时代。

新能源汽车在2021年重启新一轮增长，中游电池厂和正极厂产能快速扩张，但锂矿的扩产速度限制了其供应增量。公开数据显示，锂矿的平均扩产周期在3-5年，磷酸铁锂的扩产周期6-8个月，三元正极材料扩产周期在0.75-1.5年，锂电池扩产周期在1-2年。不同环节的周期长短差异，进一步拉长了供需错配的时间，成为横亘在供需之间难以忽视的时间鸿沟。因此，相较2020年锂8.26万金属吨的产量，2021年仅新增2.2万金属吨，同比增速為26.9%。

锂资源价格的周期跌宕，在天齐锂业和赣锋锂业的股价走势图上体现得淋漓尽致。比如，天齐锂业股价在2020 年4 月跌到15 元/股低位，2021年8月又回到近150元/股附近，堪比过山车。

周期错配的结果是，动力电池材料上演疯狂涨价剧情。据上海有色网数据，碳酸锂、三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、电解液的市场平均价格，2021年12月较2021年1月分别上涨约277%、80%、155%和213%，2022年3 月较2021 年12 月进一步上涨111%、58%、64%和2%。上游原材料价格上涨，部分吞噬了动力电池企业的利润。

宁德时代2022年一季度营业收入同比大幅增长153.97%，销量快速增长，但净利润同比下降15.72%，扣非归母净利润同比下降41.57%。这是动力电池行业普遍的情况，一季度，亿纬锂能、国轩高科的净利润同比下降34.03%、19.27%。

滞后反应的数据，反证了2020-2021年宁德时代等动力电池厂商加快向上游圈资源的必要性。实际上，早在2016年，头部厂商为保证上游原材料和设备的供应稳定，共同应对策略是，以直接投资、合资共建、签署协议、签订长单等方式，向上游圈定供给，开展扩产计划。

据不完全统计，2021年仅国内动力电池企业对海外的上游矿业收购或入股等项目，就涉及8家企业的17个项目。

其中一个动向是，全球动力厂商均在出海扩产。

宁德时代在德国图林根州建设的海外首个电池生产基地，预计2022年可提供14GWh产能;比亚迪在巴西玛瑙斯市的磷酸铁锂电池工厂2021年已正式投产;中创新航在欧洲开始建立首个生产基地;国轩高科收购了博世位于德国哥廷根的工厂，改建为锂离子组装厂;远景动力将在法国杜埃地区和英国桑德兰地区分别建立电池生产工厂;蜂巢能源则宣布计划投资155亿元在欧洲建厂，规划产能达24GWh。

韩国电池三巨头也步调一致。

2021年10月，LG新能源与巴西锂矿商Sigma Lithium签署锂矿承購协议，计划2023年采购6万吨锂精矿。2022年1月12日，LG新能源又与LiontownResource签署了5年采购70万吨锂精矿的初步协议。SKOn也计划与福特一起，分别在欧洲和北美建立电池工厂，预计2025年实现量产。三星SDI有望在美国伊利诺伊州中部新建一座电池厂。

日本松下在2022年4月宣布拟投资超300亿元，对其墨西哥4680动力电池工厂进行扩产，以供给特斯拉。

2022年7月，松下将与美国石油服务企业斯伦贝谢（Schlumberger）展开合作，开始验证从地下水中高效提取锂的方法，这是松下向资源端的延伸。

执着自建动力电池产能的特斯拉，也是“抢矿小能手”。从2018 年3月到2022年5月，特斯拉与澳洲锂矿企业（ 包括Piedmont Lithium、CoreLithium、Liontown Resources）、钴矿企业嘉能可、赣锋锂业等超10家上游供应商签署了锂钴镍等资源的供应协议，可谓未雨绸缪。

中游电池厂商越位的“抢矿大战”，成为资源焦虑不断放大下衍生的新现象。

宁德时代圈定资源颇为激进，一边向海外布局，一边加强在国内扩张。

其在境外的长期股权投资项目，基本与上游矿产资源有关，北美锂业、印尼青美邦、加拿大新锂公司等均在其投资列表中。但值得注意的是，宁德时代的“抢矿”之路并非一帆风顺。

2021年10月，紫金矿业以约50亿元的价格收购加拿大新锂公司的100%股权，宁德时代在新锂公司的持股或将被收购。

宁德时代的激进，不仅表现在绕过国内上游供应商，直驱矿产端，更是作为供应商的直接对手，参与抢矿。目前，宁德时代持有10家境外企业的股权，主要是锂镍钴等矿企。

宁德时代曾从赣锋锂业手中，抢走加拿大公司千禧锂业的收购权，后又反被美洲锂业以更高的价格“截胡”。

而在维斯通项目上，宁德时代与华友钴业、振石集团、宁德时代、青山系共同合资收购，则实现了多赢的目的。

另一边，宁德时代正在加码国内锂资源的开发与合作，合作范围从最上游原矿，到中间环节锂盐加工，再到下游的正极材料厂商，覆盖锂资源生产的整个产业链。

第一，矿产企业端，以深度绑定天宜锂业和战略布局宜春四川的方式，保障锂精矿供应，宁德时代原矿自给率有望提升。

第二，碳酸锂加工环节，宁德时代频繁出资，与天华超净、永兴材料、江西志存锂业等拥有量价稳定的锂精矿来源的企业成立合资公司，或签订战略合作协议以寻求碳酸锂的自供保障。随着产线的建设及投产，宁德时代的碳酸锂自供比例将稳步提升，对盈利的把控能力将提升。

第三，正极材料供应端，宁德时代与德方纳米（300769）、湖南裕能、湖北万润、常州锂源、江西升华等正极厂建立了长期稳固的铁锂正极供货关系，此外，容百科技（688005）、振华新材（688707）、长远锂科（688779）、宜宾锂宝等也成为宁德时代的三元正极粉料供应商。

总结一下，宁德时代向上游的投资，一是在国内外多元化布局锂资源，保障原矿供应;二是建设多座锂盐加工厂，碳酸锂自供比例提升，盈利把控能力加强;三是与多家主流正极厂商合作紧密，对单一供应商的依赖程度降低。镍钴锰等上游资源的抢夺逻辑与锂相似。

除了直接在上游资源端的布局，宁德时代还提前布局回收领域。凭借其回收技术，镍钴锰回收率达99%以上，实现高效资源再利用。

2021 年，宁德时代在湖北宜昌新建邦普一体化电池材料产业园项目，并与德国BASF合作拓展欧洲市场，推进回收业务快速发展，这也是镍钴锰等三元正极材料必要金属原料的重要来源。宁德时代投资的格林美（002340）旗下的浙江美青邦公司，主营业务也是废旧电池回收与钴镍等金属的循环利用。

动力电池巨头们，因供应链安全而启动的浩浩荡荡资源抢夺战，从某种程度上再一次加重了全球性的资源焦虑。

抢矿背后，我们需要看到，新冠疫情全球肆虐等“黑天鹅”影响下，资源焦虑蔓延，工业制造出现了逆全球化的迹象。以汽车制造工业为例，欧美等全球重点的汽车终端市场均在发力构建本地化的新能源汽车闭环供应链。

需要说明的是，动力电池厂商对毛利率的保护行动，尚需2-5年的周期才能体现在利润层面。彼时，这个行业的供需又将呈现什么样的配比，只有理论的预测。但当下，蒙眼狂奔似乎是唯一的选择。在关乎能源的竞争市场，所有人都宁愿死在下半场，也不愿死在上半场。

对于所有的参与者而言，如何将资源抢夺限定在合理范围内，避免演变成盲目的储量比拼，进而导致脱离现实的供应大扩张，加速下一次周期轮转，才是上下游达到双赢效果所应具备的共识。

归根结底，动力电池厂商对上游矿场资源的抢夺，最终都需要下游的销量来兑现。

整车厂对动力电池供应商的选择，本质是一种消费行为，几乎谈不上忠诚度。技术、价格、安全、定制等要素，始终握着双方合作关系能否持续的“一票否决”权。

电池双线迭代，研发投入持续增加

在新能源汽车近20年的进化史中，动力电池技术也经历了明确的更新换代。

一个方向是电化学材料体系的创新，例如钛酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元锂电池、钠离子电池、氢电池等，不同材料就是不同赛道，有一种赌需求赌市场的意味。

另一个方向是结构层面的创新。动力电池系统，最小单位是电芯（Cell），数量不一的电芯组成模块（Module），汽车制造商会根据不同车型的需求，将电池模块设计成电池包（Pack），再安装到整车内部，这是市场主流电池的组装方式（MTP）。MTP结构中，电芯、模组对于电池包的空间利用率仅为40%-50%，硬件费用约占电池总成本的15%。

而电池结构的更新换代，从MTP到CTP再到电池底盘一体化的CTC/CTB（表5），电池包始終向着节省空间、高能量密度、高安全性的方向迭代，电池与整车一体化、集成化是最新的迭代方向。

数据来源：华泰证券、百度，新财富整理

动力电池的更新换代，背后是电池厂商持续的研发投入。2019-2021年，宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能的研发投入金额大幅增加（表6）。

数据来源：各公司历年年报，新财富整理

技术驱动、市场驱动的完全竞争市场，研发投入和技术成果转化握着制胜未来的关键筹码。

除了把控研发投入这一主线之外，以投资方式实现更多业务的覆盖和辐射，进而构建全产业链模式，是动力电池厂商提升安全感的重要手段。

其中，电池业务收入占总营收95%左右的国轩高科，研发投入占营收的比例最高，均超过10% ;比亚迪研发投入金额最高，源于其整车和消费电子器件等业务的研发投入较高。

随着整车轻量化，对电池能量密度和空间利用率的要求提高，CTP和CTC的渗透率逐渐提高，市场预计2024年CTP和CTC的渗透率合计将超过90%，电池更换的市场空间广阔。随着比亚迪刀片电池、特斯拉4680电池、宁德时代麒麟电池量产上车，神仙打架的日子又要来了。

新能源汽车产业链上，整车厂和动力电池厂商的技术分割线一般在电池包上。二者以实力强弱，决定电池包的主动权和话语权归属。

目前，其主流的合作方式有两种，一种是以特斯拉为代表的整车企业主导的商业模式，一种是以宁德时代为代表的动力电池供应商主导的商业模式。比亚迪这样电池和整车双强的企业，是极少数。

未来，整车厂与动力电池供应商的博弈或将一直存在。以年销量即将突破100万辆大关的特斯拉为例，其与动力电池供应商的合作，堪称一部双赢史。

2013年，松下开始为特斯拉供应电池，开启了长达7年的独供旅程。然而，松下的产能爬坡能力赶不上特斯拉的需求增长，极大限制了Model3的产量爬坡。2020年初，借助特斯拉上海超级工厂的开工，特斯拉将LG和宁德时代纳为其供应商。2021年，宁德时代获得了特斯拉130亿元的订单。

2022年，特斯拉将比亚迪拉进电池供应商名单，比亚迪股价应声蹭蹭向上蹿，6月中旬进入A股万亿市值俱乐部（当然不是唯一原因）。

挟规模以令供应商的特斯拉，除了外采，还通过收购产业链关键公司，自建动力电池产能。2015年开始，特斯拉对三元材料技术真正的发明者杰夫·戴恩的团队进行扶持;2019年，其收购拥有干电池技术的Maxwell，并收购电池制造设备生产商HibarSystems，因此凑齐了自产电池所需的关键技术和制造工艺。2022年，特斯拉的加藤路工厂（Katoroad）开始量产4680大圆柱电池（直径46毫米高80毫米的圆柱型电池），该电池将成为其主要的技术路线。

根据瑞银测算，特斯拉自产4680动力电池的成本约为100美元/KWh，松下成本约为111美元/KWh，宁德时代成本约为150美元/KWh。随着自产推进，电池成本降低，特斯拉的利润空间将进一步释放。

我们可以清晰地看到特斯拉的进阶路线：第一阶段，从独家供应商松下处外采电池，彼时全球第一的松下处于强势地位，特斯拉几乎没有议价权;第二阶段，凭借遥遥领先的整车产能，启用松下、宁德时代、LG、比亚迪等多家供应商，搅动供应商之间的竞争，同时掌握核心技术自建产能，绑定最上游矿产资源，在产业链中掌握定价权与话语权;第三阶段，特斯拉电池全部自产，挤压并收购转型困难继而陷入经营困境的动力电池厂商，成为动力电池与整车领域的双线王者。

特斯拉的进阶游戏，正在逐步变为现实。更重要的是，特斯拉如果成为动力电池高效能技术的引领者，其动力电池供应商的话语权或被削弱。

特斯拉的示范效应，叠加对核心零部件“卡脖子”的担忧，越来越多的整车厂会向电池环节延伸产业链，彻底将三电核心技术掌控在自己手中。

动力电池供应商与下游整车厂之间的平衡在重塑。

第一，CTC渗透，整车与电池集成化和一体化趋势下，整车厂定制电池或将成风。这样的趋势下，整车厂与电池厂商需要密切配合，电池厂需要具备柔性制造能力，为不同车型定制電池。

在标准产品规模化供应与定制产品柔性生产上，动力电池厂商需要再平衡。面临新的挑战，保持技术领先优势，始终能够为整车厂提供更优的电池解决方案，才是电池厂商面对挑战，保持话语权不被削弱的应对之道。

第二，整车厂经历疫情和供应紧张后，都在扩展供应商以分散风险。

部分传统整车厂还通过自研、孵化、合作的方式自产电池，例如长城汽车孵化出了蜂巢能源，上汽集团与宁德时代合资成立上汽时代和时代上汽，分别生产电池和电芯。造车新势力则在主力供应商宁德时代之外，一边选择二供、三供扩大供应商范围，扶持小供应商形成“命运共同体”。一边开发和探索新的电池升级方案，例如蔚来汽车为了提高续航里程，与卫蓝新能源合作推出半固态电池，零跑汽车自主开发CTC电池底盘一体化技术，成为电池厂商有力的竞争者。

第三，随着产能大跃进，动力电池逐渐变成充分竞争市场，电池市场价格普遍下行。

新能源汽车高景气持续，动力电池厂商纷纷扩产。全球前十动力电池厂商，2021年的装机量同比翻倍（表1），市场预计2025年电池供应端产能将进入TWh时代。2025年，宁德时代、蜂巢能源、国轩高峰的规划产能分别达到700GWh、600GWh、300GWh。

LG化学2023年的规划产能260GWh，Northvolt（被称为北欧的“宁德时代”）2025年规划产能150GWh。

这些举动标志着产业进入规模竞争阶段，无法获得规模红利的厂商，或将面临被淘汰或合并的风险，行业马太效应显现。

从供应商的角度来说，产能大跃进的直接结果之一是，市场由供大于求逆变为供过于求。叠加补贴退坡和原材料价格波动等因素，动力电池销售均价普遍下降。以宁德时代为例，2015-2021年前三季度，其动力电池销售均价下降65.8%。

由于销售均价下降的幅度大于其制造动力电池单位成本54.9%的降幅，导致宁德时代动力电池的单位利润空间变小（图6）。这倒逼其技术升级，产品换代。

第四，中国动力电池品牌出海稳定推进，直面国际竞争。中国动力电池厂商凭借稳定的技术实力、优越的性价比和售后服务，越来越多地获得国际整车品牌订单，比亚迪配套福特，亿纬锂能配套现代起亚并获得宝马的定点，欣旺达获得雷诺、日产订单等都只是开篇。

但是，需要直面的是，宁德时代海外业务收入占比还不足三成，属于墙内开花墙内香（图7）。松下、LG新能源等日韩动力电池巨头在欧美开展业务较早，海外收入占比相对较高。2021 年，LG 新能源在除中国外（中国是最大的市场）的市场装机量达到 53.95GWh，约占其全球装机量的90%，远高于宁德时代。

这样的变局下，面对下游整车厂对电池厂商优势的“瓦解”，中游同行的份额挤压，宁德时代必须找到破局的办法。

与下游整车厂建立“联盟”，成为必选项。

除了与车企共建合资公司，以定制产线锁定销路，投资造车新势力品牌等，宁德时代也切入了海外汽车供应链。除了获得特斯拉的大订单外，宁德时代还是宝马集团、戴姆勒、现代起亚等多家海外主机厂的供应商。

实际上，比锁定客户更深的诉求是，宁德时代可以通过投资车企，参与整车研发，推动电池、电机与汽车底盘集成的CTC战略，以获得一体化时代的参与权和主导权。宁德时代参投线控底盘公司拿森汽车电子，并与其建立战略合作伙伴关系，即意在持续投入底盘研发，为电池车身一体化方案积累经验。

这些合作能否稳定、持续地进行，关键变量系于宁德时代的技术领先优势和规模量产能力，技术和产能双翼齐飞，才能越过被挑选的陷阱。

从全产业链进化的角度来看，中国企业里，只有比亚迪的布局可以与特斯拉一较高下。二者同时拥有电池和整车的研发和技术引领能力，拥有保证产业链地位的量产能力，并掌握To B端和To C端的渠道，在智能时代掌握着主动权。

总结一句，拥有拓展技术边界的能力和不可替代的创新底牌，决定了企业在产业链上的地位。技术红利和规模红利通吃的企业，才能站上食物链的顶端。

松下之于特斯拉就是典型例子，在松下产能无法跟上特斯拉汽车产能时，特斯拉随即将宁德时代和LG拉入供应商阵营。如果宁德时代在电池技术上无法做到领先于特斯拉、比亚迪，则面临极为被动的局面。

最不利的局面是，电池厂商重资产投入建设产能，可能还要面临被肆意打压价格，沦为毛利率极低的代工厂的命运。

智能机时代的苹果，智能车时代的特斯拉，极为相似，同为两大时代的引领者。特斯拉时代的宁德时代等中国供应商，要避免欧菲光等果链公司的低毛利被动局面，只有全产业链协同发展一条路，整车和电池都要技术强、品牌强、规模大。

作为国产动力电池的领军者，宁德时代必须在解构风险并找到应对之道上做出标杆性的探索。当下，其构建的全产业链发展模式已然成型。然而，需要强调的是，打铁还需自身硬，聚焦核心战略、产品为王，才是宁德时代行稳致远的“1”。

复盘宁德时代的投资布局后，我们可以看到，这家定位新能源创新科技公司的巨头，鲜少主业之外的延伸，而是以强聚焦的策略，构建起了反脆弱的业务体系。

一是以“电化学储能+可再生能源发电”为核心，助力各方實现对固定式化石能源的替代;二是以“动力电池+新能源车”为核心，助力交通出行领域摆脱对石油的依赖;三是以“电动化+智能化”为核心，推动市场应用的集成创新，为各方提供可持续、可普及的能量来源。

从发电、储能到电池、整车，再到智能化服务，宁德时代的野心显然是卡位万物智联时代的核心，上可控能源，下可供出行。

为了实现将人类带向能量自由时代的目标，宁德时代蓄积了充足的“弹药”，一手储备专利和人才来夯实技术实力，一手通过资本市场吸揽巨额资金。

截至2021年12月31日，宁德时代拥有研发技术人员10079名，其中，博士学历者170名、硕士学历者2086名;拥有3772项境内专利及673项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计5777项（含子公司）。

从上市到2021年12月31日，宁德时代募资627亿元，197亿元来自定增，331亿元来自间接融资。2021年，宁德时代450亿元的超级定增项目已获得证监会通过，完成后，其上市募资总额合计可达1077亿元。

千亿低成本资金的支取，资本市场需要宁德时代提供可以兑现的成长价值，或者商业模式能够不断突破的想象空间。“宁王”2.0时代，向资本市场讲好故事的一个具象化的指标，是能否持续推出具有市场号召力和技术领先性的产品。

2022年6月23日，通过一段时长3分57秒的发布会视频，宁德时代官宣，采用第三代CTP技术的麒麟电池2023年将在其灯塔工厂量产。麒麟电池的亮点之一是，能量密度达255Wh/kg，比特斯拉4680电池的217 Wh/kg高出17.5%，可实现整车1000公里续航。麒麟电池还拥有4C快充性能（高通QC 4.0技术），15分钟可以充满电量。

2021年开始，蔚来汽车、智己汽车、广汽埃安等品牌纷纷喊出量产1000公里续航新车型的计划，试图针对续航焦虑人群，带动一波销量。站在2022年年中的时点回头看，1000公里续航的计划卡在了无法控制的成本和难以量产的固态电池上。相较于成熟的液态电解液电池，固态电解质的制备成本高、产业链不成熟，预计需要5-10年时间，全固态电池的技术路线才能成熟商用。

麒麟电池的长续航能力，能够帮助整车厂尽快推出长续航车型，对标搭载4680电池的特斯拉长续航车型，阻击特斯拉的一家独大。此外，其15分钟快充功能大幅提高充电效率，也将助力车厂提升消费者好感度。而利好下游，即是利好自己。

当动力电池竞争进入深水区，高门槛、高成本、重资产、高风险共存的行业特征，倒逼宁德时代进行持续的技术创新和产品升级，由基础布局向产业化、市场化、规模化方向发展。另一方面，商业模式创新带来的增量空间，也让宁德时代跃跃欲试走出供应商的角色限定。

从B端转向C端，换电将是一个打开C端市场的方式。

2022年1月，宁德时代发布换电品牌EVOGO，基于巧克力电池（采用的也是CTP技术，能量密度超160wh/kg，单块电池可提供约200km续航）、换电站和软件服务，推出组合换电整体解决方案。

换电模式已经运行多年，2020年开始，国家层面连续出台支持补能换电的政策，为这一模式构建了稳定的预期。据艾瑞咨询《2021年中国新能源汽车换电市场研究报告》，截至2021年底，国内换电站保有量达1406座，较2020年增长1.5倍，其中，蔚来、奥动新能源、杭州伯坦三家公司的换电站数量占比超90%。

2022年2月，国内动力电池企业和整车厂密集发布进军换电业务的公告。宁德时代成立EVOGO，比亚迪成立全资子公司⸺腾势汽车销售服务有限公司，从事换电设施销售，吉利与力帆合资成立睿蓝汽车，入局换电业务，协鑫能科与贵阳产控集团合作开展换电补能业务。

巨头的加入下，国内换电市场或将发生新的变革，由此2022年被业界称为新能源补能产业“元年”。按照整车厂和换电站运营商的建设规划，艾瑞咨询预计，到2025年，换电站总数将超过3万座，换电设备市场规模将超千亿元。

宁德时代的换电模式推广后，既可以组建车队运营平台，还可以获得宝贵的电池全生命周期数据，其定位将不再局限于制造业公司，向能源服务商、数据服务商、出行方案供应商的进化空间巨大。

巨头打通上下游的全产业链框架已然搭建完成，纵向垂直产业链可以保供、保销，向电池整车一体化、集成化方向进化，横向则打开更宽广的商业模式想象空间，手握B端和C端的客户资源，从电池制造商向出更多元的角色转变。

不可忽视的是，巨头之间，一场看不到期限的资源占领、成本控制、份额争夺战已然拉开。国内外领军者纷纷跟进的全产业链发展模式，布局是否合理，贯彻是否深入，远期成长曲线能否兑现，未来都将在各家的业绩表上得到验证。

从投资到变现还有漫长的征程，宁德时代至少还需在以下四方面悉心建构。

第一，其在多数投资企业中的股权占比较小，很难形成有效链接。例如，宁德时代在境外矿企的股权占比不高，难以形成有效控制，保供协议执行难度不可忽视;以LP身份参与私募基金投资，对被投企业影响力微弱，未来的合作与拓展或取决于GP的管理能力。

第二，电池在产业链处中间环节，话语权有限。要想保持强势，宁德时代必须以强悍的技术创新和成果转化能力，持续提供解决消费者痛点的产品。

第三，研发技术领先的产品之外，还要具备规模量产的能力。麒麟电池能否转化为催化市值上涨的业绩，还取决于2023年的量产落地。这对宁德时代高端产能的要求相当严苛。

第四，通过换电打造第二成长曲线，需要B端能够赋能C端。服务B端的企业，向服务C端用户转型，是一条艰难的路径。如果成功建立C端品牌，相当于打开了新的现金流入口。如果失败，在C端的所有投资，都可能侵蚀B端的资源，得不偿失。

因此，宁德时代为未来加冕，道阻且长，需要时间。