绿色债券发行能引发市场良性反应吗？——兼论“双碳”目标的政策激励效应

陈奉功 张谊浩

(南京大学商学院，江苏 南京 210093)

一、引言

2020年9月22日，习近平总书记在第75届联合国大会上首次提出“碳达峰、碳中和”的政策目标，正式掀开了我国积极应对气候变化的新篇章，进一步对我国实现绿色低碳发展提出了更高要求。在此背景下，有效的配套金融手段将发挥重要作用。绿色债券作为我国乃至全球实现绿色低碳发展和解决气候变化问题的专项绿色金融工具(Flammer，2018)，旨在为绿色技术改造、新能源开发、节能减排等一系列环境和气候友好型项目提供市场化的融资渠道，在支持企业绿色转型方面蕴涵巨大潜能。关注绿色债券发行的市场反应，对于检验绿色金融政策在市场层面的有效性具有重要意义，能为大力发展绿色金融以更好地助力绿色低碳转型提供理论依据。

相比于普通债券，绿色债券除了能够发挥传统的基本融资功能之外，还同时扮演了向市场传递绿色信号的角色。企业通过发行绿色债券能够向投资者表达环境承诺(Flammer，2021)，发挥引导和鼓励社会投入绿色发展的作用(朱俊明等，2020)。然而，在我国现实背景下，绿色债券发行是否能引发市场良性反应，仍是一个亟待验证的问题。一方面，我国绿色债券市场起步较晚，虽然发展速度较快，但仍然存在制度不完善、监管碎片化等一系列现实问题，这可能使得绿色投资项目吸引力不足，无法得到投资者的接受和认可，从而会损害绿色债券政策有效性(朱俊明等，2020)；另一方面，绿色发展项目投资回报期相对于传统项目投资回报期一般更长，资金回笼速度缓慢，导致绿色发展项目在企业与个人投资决策中优先级不高(Kruger，2015)，环境资源政策的设计与执行难以有效地通过市场型政策工具将环境外部性纳入企业与个人决策中，从而难以为企业与个人选择绿色生产与生活模式提供合理激励(Greenstone and Hanna，2014)。加之发展中国家存在资本市场不完善的共性难题，市场投资者可能无法对绿色债券发行做出积极的响应。因此，尽管已有众多国外学者研究发现绿色债券发行能够获得投资者的关注和支持，引发发行公司正向的股价变动(Roslen et al.，2017；Baulkran，2019；Tang and Zhang，2020；Glavas，2020；Flammer，2018)，仍有必要在我国现实背景下，研究我国投资者是否具有绿色投资偏好、对绿色债券发行能够做出积极响应，这对验证我国绿色金融政策实施的有效性，具有重要理论参考价值。进一步地，绿色债券作为促进节能减排和应对气候变化的专项政策性工具，在我国“碳达峰、碳中和”政策目标提出后，能否更加得到市场的接受和认可，更好地实现其政策价值，是本文关注的焦点问题。

绿色债券作为带有政策导向的专项绿色金融工具，若在其发行时可以获得市场投资者的关注和支持，并且引发发行公司在股票市场获得超额收益和交易波动，则能够说明绿色债券发行可以引发市场良性反应。基于此，本文利用2016年1月至2021年10月由我国非金融上市公司发行的绿色债券以及为其匹配的安慰剂债券作为研究样本，同时采用事件研究和回归分析对我国绿色债券发行的市场反应和作用机制进行实证检验，并进一步利用双重差分模型探究“双碳”目标的提出是否存在激励效应。

本文的研究价值和边际贡献在于：(1)对我国绿色债券发行的市场反应进行再检验，是对我国绿色债券相关文献和绿色金融理论的重要拓展和补充。相比以往研究，本文通过更加细致的研究方法和更加全面的研究视角，进一步准确识别了绿色债券发行的市场反应程度和表现形式，并且基于市场信号理论创新性地挖掘了投资者关注这一作用机制，有助于更加清晰地认识绿色债券发行引发市场良性反应的具体原因。(2)通过对比和分析绿色债券相对于安慰剂债券的市场反应优势，能够深化投资者绿色投资偏好对于绿色金融政策的支持和推动作用，加强对于绿色债券政策在市场层面有效性的理解。(3)首次检验了“碳达峰、碳中和”这一具体政策目标的提出对于绿色债券发行的市场反应程度是否具有提升作用，从而侧面反映投资者绿色投资偏好是否受到相关政策激励，有助于识别“双碳”目标的政策引领功能。

二、文献评述与研究假设

(一)文献回顾与评述

绿色债券之前，国内外学者长期研究关注各类普通债券发行的市场反应，大部分得出了债券发行对公司股价具有负向影响(Smith，1986；刘娥平，2005；牟晖等，2006；付雷鸣等，2010)或不存在显著影响(Eckbo，1986；Akhigbe et al.，1997；Castillo，2004)的结果，但研究结论在各国之间存在较大差异。相比之下，绿色债券出现时间相对较晚，相关研究更少。

国外学者在研究绿色债券发行的市场反应时往往得出积极的结论，Roslen et al.(2017)利用6个不同国家的绿色债券样本进行研究，发现在绿色债券发行后第一天能够显著提升公司股价；Baulkaran(2019)发现由于企业发行绿色债券的用途是投资绿色项目，因此能够获得投资者的认可和关注，并经实证检验发现绿色债券发行在股票市场具有显著为正的公告效应；Flammer(2018)采用全球217只绿色债券样本进行事件研究，发现在绿色债券发行公告日周围[-5,10]的事件窗口存在0.49%的累积异常收益率，并且在5%的显著性水平下显著，进一步的实证研究表明，绿色债券发行能够吸引长期投资者以及绿色投资者的持续关注和持股；Tang and Zhang(2020)基于2007—2017年全球28个国家发行的绿色债券样本进行检验，结果同样发现，在发行公告前后共21个交易日的事件窗口内存在1.4%的累积异常收益率，且在5%的显著性水平下显著。相比之下，我国学者利用本国绿色债券样本进行研究的可考文献较少且没有得出统一结论。Zhou and Cui(2019)仅利用2016—2019年我国A股上市公司在境内发行的包含金融债在内的绿色债券进行事件研究，发现仅在绿色债券发行公告日前后两个交易日内的累积异常收益率在10%的显著性水平下显著为正；Wang et al.(2020)混合利用2016—2019年我国A股和H股上市公司发行的包含在港交所上市交易的48只非金融绿色债券进行事件研究，结果发现在[-1,1]、[-3,3]、[-10,10]的事件窗口下均有显著为正的累积异常收益率，并且后两个事件窗口下的显著性水平达到1%，因此该文提出债券的绿色贴标属性能够吸引投资者的注意和偏好；但朱俊明等(2020)利用相同时间区间我国A股上市公司在境内发行的绿色债券样本进行研究，发现在[-1,1]、[-3,3]、[-5,5]等所有事件窗口下均对公司股票收益率无显著影响，并且进一步与普通债券的对比回归分析也不显著，该文因此提出，在发挥传统融资功能之外，绿色债券尚不能更好地吸引社会投资。

综合来看，与国际上较为一致的正向效应相比，国内学者并没有统一发现我国绿色债券发行能够引发市场良性反应。一方面，国际研究主要采用全球绿色债券，样本时间跨度较长且样本数量更为丰富，这与我国现有研究的窄区间和寡样本形成鲜明对比；另一方面，我国现有研究存在一些限制，可能导致研究结论无法统一。比如Zhou and Cui(2019)采用了A股上市公司在境内发行的包含绿色金融债券在内的债券样本，能够有效扩充样本数量，但在研究过程中没有明确排除混淆干扰因素，可能导致检验结果存疑。Wang et al.(2020)将我国H股上市公司在港交所等发行的非金融绿色债券同时纳入研究样本，而A股市场和H股市场本身存在较大差异，H股上市公司更多面临的是境外投资者，因此可能无法有效识别境内投资者和境外投资者的绿色投资偏好差异。朱俊明等(2020)同样仅利用境内绿色债券展开研究，且对事件期的混淆因素进行了明确排除，但最终研究样本仅剩28个，样本量过少导致统计结果可能不具代表性。另外，不同于前两者仅采用简单的事件研究方法，朱俊明等(2020)同时与普通债券发行效应进行了对比回归分析，但不足之处是在回归时没有对绿色债券进行有效匹配而是利用了同公司同期发行的所有传统债券作为比较对象。总体来看，受限于研究样本的差异(是否包含金融债、境内和境外发行)和研究方法的限制(事件研究、匹配回归)等因素，目前的研究无法有效识别我国投资者的绿色投资偏好，进而难以明确绿色债券政策在我国市场的接受程度。基于此，有必要在延长时间区间和拓展债券样本的基础上，改进研究框架和设定，采用更加丰富和有效的方法对绿色债券发行市场反应进行再检验，并进一步从投资者视角进行更加具体的机制研究，加强关于绿色债券发行引发市场良性反应原因的解读，这对从市场层面识别我国绿色债券政策有效性具有重要意义，能够为我国绿色金融支持绿色发展提供信念支撑和理论依据。

(二)理论分析与研究假设

随着社会的进步与发展，市场投资者的投资理念与目标开始多元化发展，许多投资者不再单纯以经济利益为标的来衡量投资回报，而是同时将环境可持续性也纳入投资考量范围；甚至有些投资者愿意在投资中牺牲部分财务收益来换取环境效益(Baker et al.，2018)，市场绿色投资逐渐显现。在此背景下，一些具有绿色投资偏好和关注长期价值投资的投资者会积极涌向绿色投资领域。具体地，那些环境表现较好或者具有高ESG(Environment，Social ＆ Governance)背景的公司会成为绿色投资者更加青睐的投资对象(Starks et al.，2017；黎文婧和路晓燕，2015；姜广省等，2021)。绿色债券的存在主要是为绿色产业发展而融资，发行人要将资金定向投向绿色改造和环境治理领域，因此绿色债券发行理论上能够受到市场的认可和支持。另外，与一般的绿色金融工具相比，绿色债券发行除了能够发挥绿色资金融通的基本职能，同时还能够扮演信息传递角色，向市场传递绿色信号，做出绿色治理承诺，从而提升企业积极承担社会责任的正面形象(Flammer，2018)。企业这种正面举措行为，能够为自身带来显著的市场溢价，已有众多学者对此进行了验证(Hawn et al.，2018；Flammer，2015；Flammer，2013)。基于此，本文提出以下假设：

H1：绿色债券发行作为一种正面的环境责任行为，能够获得市场认可和支持，从而引发市场良性反应，使发行公司获得正向超额收益。

同时，绿色债券发行即时引发股票价格波动更多地可能是市场投资者对于绿色信息的反应，而非对债券发行溢价的响应。尽管已有众多研究表明绿色债券发行存在显著的绿色溢价现象(Zerbib，2019；Wang et al.，2020)，但债券市场的发行溢价与股票市场的股票溢价可能同为投资者绿色偏好的反应结果，而非因果关系。对此，Tang and Zhang(2020)从短期视角检验了绿色债券发行溢价与发行公司即期股票异常收益之间的关系，结果没有发现成本效应的存在，不能证明是由于绿色债券更低的发行成本造成了股票市场的短期波动，即二者不具有因果关系。这可能是由于绿色债券的发行成本优势无法立即反映到企业实际运营绩效之中，短期内投资者更多的是对绿色信号进行反应。绿色债券发行作为企业的一种正外部性行为，向市场传递积极信号，提升企业绿色形象，不仅会在发行后引发关注长期价值投资和秉持可持续原则的机构投资者和绿色投资者持股(Flammer，2021；Tang and Zhang，2020)，在发行时无疑也会直接使得具有环境偏好的投资者给予发行公司更多的考察和关注度。已有广泛证据表明，投资者关注确实是影响股票价格波动的重要因素，Da et al.(2011)、郭永济和张谊浩(2014)等学者均采用搜索指数表征投资者关注度，结果均发现投资者关注度能够显著影响股票收益率；杨晓兰等(2016)进一步将投资者关注行为划分为正面关注和负面关注，发现正面关注能够显著提升股票收益而负面关注会显著降低股票收益，这表明投资者对公司信息的关注度确实会影响其投资预期和交易决策，最终造成股价波动。事实上，绿色债券发行向市场传递的是企业转型升级和高质量发展的信号，投资者在接收和关注到这种信号之后，会改变对于企业长期经营绩效的预期，更加看好企业长期发展，从而在短期内转化为股票看多交易的决策行为，最终引发公司股票的超额收益和超常波动。基于此，本文基于投资者关注视角检验绿色债券发行即时引发股票市场反应的作用路径，提出以下假设：

H2：绿色债券发行作为一种正面的环境责任行为，主要是通过信号机制引发市场投资者广泛关注，改变其投资预期和交易决策，从而引发发行公司股票量价波动。

此外，绿色债券发行的市场反应源于投资者的绿色投资偏好，可以表明投资者对于绿色可持续发展理念的支持和拥护。“双碳”目标作为《巴黎协定》在我国现实国情下的具体体现，是落实温控目标的政治决策，意味着全民面对气候变化等环境问题开始从科学认知上升至政治共识。而绿色债券作为促进节能减排和应对气候变化的专项政策性工具，能够在我国“双碳”目标提出之后获得更高的适用度、普及度和接受度。更重要的是，“碳达峰”和“碳中和”暗示了经济增长方式的转型、能源依赖系统的转型以及生活方式的转型，为追求低排放高质量的可持续发展，未来资源供给会向碳减排能力强、绿色发展效率高的企业倾斜。在这一过程中，绿色债券作为专项绿色金融工具，将积极发挥资源配置职能，引导社会资金流向绿色领域从而提升绿色治理绩效。在此背景下，绿色投资者会更加青睐和支持绿色债券的发展，这不仅可以进一步满足其绿色投资偏好，同时也更加符合长期可持续发展的投资趋势，有助于投资者实现环境效用和财务效用的双赢。为检验专项政策激励效应的存在，Glavas(2020)以2015年12月12日《巴黎协定》在第25届联合国气候大会上通过作为外部政策冲击、以绿色债券和普通债券分别作为处理组和对照组，构建双重差分模型进行研究，结果发现《巴黎协定》的通过对绿色债券发行市场效应的影响显著大于普通债券，表明气候变化协定能够进一步增大投资者对绿色债券这一专项绿色金融工具的认可和支持。基于此，作为《巴黎协定》在我国现实国情下的具体体现，“双碳”目标的提出理应具备同样的激励效应，本文提出如下假设：

H3：“双碳”目标的提出对于投资者具有政策激励效应，能够进一步提升绿色债券发行的市场反应程度。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

我国绿色债券制度正式建立于2015年末，本文选择2016年1月至2021年10月我国A股非金融上市公司发行的绿色债券作为主要研究样本，并为其匹配安慰剂债券作为对照研究样本。参考Zerbib(2019)和Wang et al.(2020)的做法，采取无模型的精准匹配方法，匹配原则如下：(1)为绿色债券匹配相同发行公司在同期发行的满足评级相同、规模相同、期限相近等条件的普通债券；(2)未发行过普通债券的发行公司，为绿色债券匹配隶属相同行业和相近上市时间的公司在同期发行的满足上述条件的普通债券。满足以上原则的匹配债券样本，能够较好地保证债项特征与主体特征的高度一致性，从而使得处理组与对照组具有更高的可比性。

基于获得的绿色债券和匹配的普通债券，继续进行如下样本筛选：(1)删除事件窗口期内交易天数小于5天和估计窗口期内交易天数小于90天的债券样本；(2)删除事件窗口期内存在重大财务公告(如财务年报、业绩预增公告等)、股权激励、交易异动、其他债券发行等可能影响股市表现的混淆事件的债券样本。经过上述处理，共获得202个债券样本，其中绿色债券样本82个，普通债券样本120个。本文研究过程中涉及的所有债券相关数据均来自WIND数据库，发债公司的股市交易数据、市场交易数据以及公司层面变量数据均来自CSMAR数据库，投资者关注度数据由作者手工搜集整理获得。

(二)研究方法与模型设定

借鉴Dasgupta et al.(2001)、方颖和郭俊杰(2018)、付雷鸣等(2010)等学者的研究，本文采用事件研究法(event study)来检验金融市场对企业发行绿色债券的反应，从而初步识别市场投资者对于企业绿色融资行为的偏好，验证绿色债券政策的市场有效性。具体地，以绿色债券发行公告日或发行首日作为事件中心日，选择事件中心日前后各5个交易日作为事件窗口期[-5,5]，选择自事件日前的第11个交易日向前共180个交易日作为估计窗口期[-190,-11]。本文选择学者广泛使用的市场模型为基准模型计算累积异常收益率，具体计算方法如下：

首先，使用估计窗口期[-190,-11]内的个股和市场交易数据估计以下模型：

其中，R表示考虑现金红利再投资的个股日收益率，R表示考虑现金红利再投资且经流通市值加权的综合A股市场日收益率，ε表示随机扰动项。从而个股在事件窗口期[-5,5]内的预期收益率为：

其次，利用事件窗口期[-5,5]内的个股真实收益率减去个股预期收益率，可得个股异常收益率，计算公式如下：

最后，可以计算事件窗口期内的累积异常收益率，计算公式如下：

利用事件研究虽然能够直观地观察绿色债券发行所能够引发的股价效应，但依然不能清晰地识别出这种效应是源于企业释放的绿色信号还是企业本身的融资行为。因此，借鉴Zerbib(2019)、Wang et al.(2020)的方法，本文为绿色债券样本匹配其发行公司或同行业公司发行的其他普通债券作为对照组样本，检验绿色债券发行是否相对于普通债券具有更高的市场波动效应，从而进一步验证绿色债券发行的市场反应。具体回归模型设定如下：

其中，下标，，分别表示债券发行公司、发行年份以及具体债券；表示市场反应程度，具体为债券发行事件窗口期内的累积异常收益率和平均超常交易量；为绿色债券虚拟变量，1表示绿色债券，0表示普通债券；和分别表示债券层面和公司层面的控制变量；和表示本文同时控制了行业效应和时间趋势的影响。若系数显著为正，则表明绿色债券发行相对于安慰剂债券能够引发更强的市场反应。

此外，为具体表明投资者的绿色投资意识，表征投资者对于企业绿色行为的关注，本文进一步研究绿色债券发行引发市场反应的影响路径。在企业发行绿色债券向市场传递绿色信号时，具有较强绿色投资偏好的投资者会给予发行企业更多关注，主动搜索发行企业的基本面信息和股票表现，更高的关注度转化为交易决策的改变，从而表现为股票的量价波动。基于此，本文以绿色债券发行窗口期内的股票平均超额关注度作为中介变量，运用中介效应模型对绿色债券发行的市场波动效应的作用机制进行检验，模型设定如下：

本文借鉴Glavas(2020)的研究思想，以中国“双碳”目标提出作为准自然实验，以绿色债券作为处理组，以匹配的普通债券作为控制组，进而构建双重差分模型，检验“双碳”政策目标的提出是否能够进一步激励我国投资者的绿色投资偏好，提升绿色债券发行市场反应程度。具体地，在式(5)的基础上，本文进一步构建如下模型：

其中，表示“双碳”目标政策虚拟变量，提出“双碳”目标之前发行的债券样本取值为0，提出“双碳”目标之后发行的债券样本取值为1；×为双重差分的交叉项，表示提出“双碳”目标之后的绿色债券样本取值为1；其他变量均与前述模型一致。值得注意的是，为避免过长时间区间存在其他混淆事件影响政策效果识别，双重差分模型仅利用2019年以后的样本数据进行研究，即能够包含“双碳”政策目标提出前后各一年左右的债券样本。若系数显著为正，则表明“双碳”目标具有激励效应，能够进一步提升我国投资者对于绿色债券的认可和偏好程度。

(三)变量说明与描述统计

上述模型所涉及的主要变量的构造方法和说明如下：

1.累积异常收益率

基于上述事件研究法，利用事件窗口期内每个交易日的异常收益率进行加总得到累积异常收益率，计算公式如下：

其中，R表示考虑现金红利再投资的个股日收益率，R表示考虑现金红利再投资且经流通市值加权的综合A股市场日收益率。两个估计系数是利用式(1)对估计窗口期[-190,-11]内的交易数据进行估计得到。另外，进一步更改事件窗口期区间进而计算CAR[-3,3]和CAR[-1,1]等作为替换被解释变量。

2.平均超常交易量

借鉴Hirshleifer et al.(2009)的方法，计算个股在事件窗口期的平均超常交易量，其逻辑为使用事件窗口期内的对数平均交易量减去估计窗口期内的对数平均交易量。在此，选择自事件日前的第11个交易日向前共30个交易日作为估计窗口期[-11,-40]，计算公式如下：

其中，为每个交易日内的个股交易量，和分别表示事件窗口期内的交易日天数和估计窗口期内的交易日天数。同理，将个股交易量替换为个股交易额，可以计算平均超常交易额。

3.平均超额关注度

借鉴Da et al.(2011)投资者关注度的表征方法，同时类比上述平均超常交易量的构造方法，本文对债券发行事件窗口期内的超额关注度进行了指标构建，具体构建方法如下：

其中，为投资者对于发债公司简称和股票代码的百度搜索指数日度数据，和分别表示事件窗口区间的日历天数和普通正常区间的日历天数。值得说明的是，由于百度搜索指数数据是日历数据，为与交易日区间相吻合，在此选择事件中心日前后7日作为事件窗口期。同时，对于普通正常区间的选择，由于投资者关注极易受到其他事件干扰，公司的某些具体无关事项均会引发投资者的广泛关注，为排除无关噪音影响，本文以债券发行事件日前第11日至前第70日为基础区间，进而在基础区间内选择不存在其他公司特殊行动以及节假日的区间，作为可以比较的普通正常区间。

借鉴Flammer(2021)、Wang et al.(2020)以及付雷鸣等(2010)的研究，本文同时控制了债券层面和公司层面两类控制变量。债券层面变量包括：发行规模，债券期限，发行利率，发行方式(虚拟变量，公募取1)，债项评级(等级赋分，AAA取3，AA+取2，AA取1，AA以下均取0)，担保情况(虚拟变量，有担保人取1)，以及债券特殊条款可赎回性(虚拟变量，可赎回取1)和可回售性(虚拟变量，可回售取1)等；公司层面变量包括：公司规模(对数处理)，资产负债率，总资产回报率，无形资产占比，公司价值，董事会规模(人数加1取对数)，独立董事占比，两职兼任(虚拟变量，兼任取1)，第一大股东持股比例1，第二至第十大股东持股比例2_10，公司属性(虚拟变量，国有企业取1)，上市年龄。所有公司层面变量均滞后一期。

本文对主要变量进行了总体描述性统计和分组单变量检验。在总体描述性统计下：[-5,5]、[-3,3]、[-1,1]三种事件窗口下的均值全部为正，表明整体来看债券发行能够带来正向的股价波动；和均值分别为0.035和0.037，表明债券发行在提升股价的同时也提升了交易数量；的均值和中位数分别为0.037和0.023，表明债券发行能够提升投资者对于发债公司的关注度。

然而，在区分绿色债券和普通债券样本之后，发行效应发生了较大变化。绿色债券发行所引起的累积异常收益、平均超常交易量/额、平均超额关注度相对于总体描述性统计结果均有所提高；相反地，普通债券发行所引起的累积异常收益、平均超常交易量/额、平均超额关注度相对于总体描述性统计结果均有所降低。进一步地，采用检验比较二者均值的差异，发现表征绿色债券发行市场效应的各项指标基本全部显著大于普通债券发行市场效应。

四、实证结果与分析

(一)基于事件研究的实证结果与分析

基于事件研究法，本文研究绿色债券发行对公司股票收益率的影响，结果列示在表1。从列(1)可以看出，A股上市公司发行绿色债券，当以发行公告日作为事件中心日时，虽然三种事件窗口下的累积异常收益率均为正值，但在统计上不显著，表明在绿色债券发行公告期没有带来显著的股价提升效应，这与朱俊明等(2020)的研究结果一致。然而，当以发行首日作为事件中心日时，三种事件窗口下的累积异常收益率分别为0.7%、1.1%和2.0%，并分别在5%、10%和1%的显著性水平下显著为正，表明绿色债券正式发行期能够带来显著的股价提升效应，这与Flammer(2018)、Tang and Zhang(2020)等以全球绿色债券为研究样本发现在发行公告日引发股价提升效应的结果出现差异，说明在我国股票市场上投资者确实同样对绿色债券发行有所反应，但反应时间有所不同。可能原因如下：我国债券发行日期没有固定标准，但一般而言债券发行首日会在发行公告日后一周之内，甚至多数情况下仅为1～3天的差距，这就造成分别以发行公告日和发行首日作为中心日构造的事件窗口本身就存在较高程度的重叠，发行公告日信息实际上已经反映在了发行首日事件窗口的事件前期，相当于从公告日到发行首日给投资者保留了一个信息反应过程。另外，我国资本市场散户占据主导地位，对于市场信息的接收、反应和处理可能会存在一定滞后，无法及时识别和反应绿色债券公告信息，反而在真实发行交易期才引起投资者注意和决策变化，从而导致市场的滞后反应。

表1 绿色债券发行的基准事件研究结果

为了进一步验证绿色债券发行引发股价提升效应是源于我国投资者对企业绿色信息的偏好效应，而非融资行为本身带来的价格波动效应，本文借鉴方颖和郭俊杰(2018)验证投资者环保意识的方法，搜集并利用我国境内企业在H股上市的公司所发行的74个绿色债券样本进行事件研究。理论上，在H股上市的公司面向的是境外投资者，境外投资者更多地关注目标公司的成长性和运营绩效，追求投资利益最大化，短期内不会过多关注企业的绿色足迹，因此对公司发行绿色债券不会出现类似境内投资者的“支持和追随”行为。表1列(2)展示了在H股上市的公司发行绿色债券的事件研究结果，可以看出，无论是以发行公告日还是发行首日作为事件中心日，所有事件窗口的累积异常收益率均为负值并且在统计上不显著，表明公司发行绿色债券没有引发境外投资者的正向反应，侧面印证了我国本土投资者对于企业绿色行为的投资偏好。以上结果表明我国绿色债券发行能够引发市场良性反应。

绿色债券发行能够引发股价波动效应，但这种波动效应可能存在边界条件。Flammer(2021)在研究全球绿色债券发行的股价效应时，发现经过第三方绿色认证的绿色债券、经营表现与自然环境紧密相关的企业所发行的绿色债券具有更加显著的股价提升效应。基于此，本文在我国现实背景下，考察绿色认证与行业属性对绿色债券发行市场效应的异质性影响。

表2列(1)列示了基于绿色认证分组的事件研究结果。可以看出，经过第三方绿色认证的绿色债券发行在[-3,3]和[-5,5]两种事件窗口下的累积异常收益率分别为1.2%和2.2%，且分别在10%和5%水平下显著；相比之下，未经第三方绿色认证的绿色债券发行仅在[-1,1]这一较短事件窗口下具有10%水平下显著的累积异常收益率，而[-3,3]和[-5,5]下的累积异常收益率均不显著，且在数值上更小。这一结果与Flammer(2021)的研究结果类似，表明经过第三方认证的绿色债券发行传递了更加可信的绿色信号，能够确保绿色债券融资资金投向环境友好型项目，更易受到投资者信任和青睐。

表2列(2)列示了基于行业属性分组的事件研究结果。结果显示，属于重污染行业的公司所发行的绿色债券在[-1,1]、[-3,3]和[-5,5]三种事件窗口下的累积异常收益率分别在5%、1%和1%水平下显著为正，然而属于非重污染行业的公司所发行的绿色债券在三种事件窗口下的累积异常收益率均不显著，甚至数值为负。这一结果符合Flammer(2021)的研究结论，投资者对于企业的环境友好型行为比较敏感，尤其对于属于重污染行业的公司，它们通过发行绿色债券向市场传递的环境承诺能够受到投资者的支持和重视，因而表现为更高的股价提升效应。

表2 基于绿色认证与行业属性的分组事件研究结果

除了上述涉及绿色属性的特征能够影响绿色债券发行的市场反应之外，本文继续从产权性质和时间趋势两个维度进行了异质性探讨。首先，在我国现实背景下，国有企业具有资产规模更大、社会信誉更高及违约风险更低的天然优势，本身更易受到投资者的信赖。加之国有企业能够更加便利地享受政策红利，而政府政策支持作为隐形担保能够提高发债主体信用水平，从而进一步提高投资者的认可度，因此国有企业发行的绿色债券可能更加受到投资者的偏好。其次，从时间维度看，自2015年底我国正式建立绿色债券制度以来，发展十分迅速，随着我国绿色债券市场的逐渐发展壮大，加之经济转型对绿色发展要求越来越严格，我国投资者的注意力和投资偏好也可能会随着时间发生转移。

表3列(1)列示了基于产权性质分组的事件研究结果。可以看出，对于国有企业发行的绿色债券，在所有事件窗口下的累积异常收益率均至少在5%水平下显著，而非国有企业发行的绿色债券在所有事件窗口下的累积异常收益率均不显著，且数值更小，甚至为负。这表明国有企业发行的绿色债券确实更容易获得投资者的支持和信赖。

表3列(2)列示了基于时间阶段分组的事件研究结果。可以看出，在绿色债券市场发展的前三年(2016—2018年)，绿色债券发行并没有引发投资者的广泛关注和反应，所有事件窗口下的累积异常收益率均不显著，且数值较小或为负数。相比之下，近三年(2019—2021年)发行的绿色债券能够引发投资者的积极响应，所有事件窗口下的累积异常收益率均至少在5%水平下显著为正。这表明我国投资者的投资偏好伴随时间发生转移，绿色投资偏好逐渐提高。

表3 基于产权性质与时间趋势的分组事件研究结果

为了检验基准事件研究结果的稳健性，本文进行了一系列的稳健性检验，结果均与基准事件研究结果一致。具体检验如下：

第一，使用分市场收益率。在基准事件研究中，市场模型所使用的市场收益率为整个综合A股的加权平均收益率，为了避免各分市场交易形态差异影响结果准确性，本文进一步将市场划分为上证A股、深证A股(不含创业板)、创业板三个细分市场，使用各细分市场的加权平均收益率计算累积异常收益率。

第二，使用市场调整模型。市场模型本质上是个股收益率对市场收益率的单因素回归，因此估计区间选取会对系数估计造成较大影响，从而导致预期收益率的计算出现不一致。为此，本文采用市场调整模型(付雷鸣等，2010)来解决市场模型估计系数不稳定的问题，直接观察个股相对于同期市场的波动情况。

第三，使用三因子模型。在计算个股预期收益率时，除了受到市场收益率的影响之外，还有可能同时受到其他定价因素的影响。为了消除这类影响，本文采用Fama-French三因子模型(Fama and French，1993)来解决市场模型遗漏变量的问题。

第四，使用持有到期异常收益率。将基准事件研究事件窗口内各交易日异常收益率的简单累加替换为事件窗口内的持有并到期异常收益率。

第五，使用Boehmer检验。为避免序列相关问题以及事件引起的方差变化导致标准误的计算存在偏差，本文使用Boehmer et al.(1991)提出的Boehmer检验，重新计算校准的标准误。

第六，使用K o l a r i检验。除了存在事件引起的方差变化威胁，事件之间存在截面相关性是另一影响结果稳健性的潜在因素。本文进一步使用Kolari and Pynnönen(2010)提出的Kolari检验，重新计算经过校准的标准误。

(二)基于回归研究的实证结果与分析

为了进一步清晰识别投资者的绿色偏好，本文基于式(5)，利用绿色债券及其匹配的安慰剂债券样本进行回归分析，表4列示了绿色债券发行相对于普通债券发行对股票价格和交易量的回归结果。具体来看，列(1)与列(4)是单变量回归，结果显示对事件窗口[-5,5]内的累积异常收益率和平均超常交易量的回归系数分别在1%和10%水平下显著为正，表明绿色债券发行相对于普通债券发行能够带来量价齐升的市场效应。为控制其他因素干扰，列(2)和列(5)、列(3)和列(6)进一步控制了债券层面和公司层面的控制变量，结果发现的系数大小和显著性均未发生明显变化。基准回归分析的结果再次证实了投资者能够对绿色债券的发行做出积极响应，绿色债券发行能够引发市场良性反应。

表4 绿色债券发行的基准回归分析结果

本文进一步从投资者超额关注度视角研究绿色债券发行引发市场反应的影响路径。具体地，选择投资者在绿色债券发行事件窗口相对于正常区间窗口的平均超额关注度作为中介变量，利用式(6)～(8)的中介效应模型进行机制检验，表5列示了平均超额关注度对于累积异常收益率和平均超常交易量的中介效应检验结果。首先，绿色债券虚拟变量对于累积异常收益率和平均超常交易量的回归系数分别在5%和10%水平下显著为正；其次，绿色债券虚拟变量对于平均超额关注度的回归系数在1%水平下显著为正；最后，平均超额关注度对于累积异常收益率和平均超常交易量的回归系数均在1%水平下显著为正。以上结果表明基于投资者平均超额关注度的机制研究通过了逐步检验，并且进一步的Sobel检验也通过，表明在企业发行绿色债券向市场传递绿色信号时，具有较强绿色投资偏好的投资者确实会给予发行企业更多关注，主动搜索发行企业的基本面信息，更高的关注度转化为交易决策的改变，从而带来量价齐升的市场效应。

表5 基于投资者关注的机制检验结果

为检验回归结果的稳健性，本文进行了如下稳健性检验：(1)使用市场调整模型计算累积异常收益率。(2)使用三因子模型计算累积异常收益率。(3)缩短样本区间。基准分析的样本区间为2016—2021年，本文将样本区间缩短为近三年，即2019—2021年，以排除与时间相关的其他因素影响。(4)将平均超常交易量替换为平均超常交易额。(5)仅利用公司简称搜索指数计算投资者平均超额关注度。经过以上检验，结论均不变。

(三)进一步的拓展研究：“双碳”目标政策激励效应

为了检验“双碳”目标提出对于绿色债券这一专项政策工具的市场有效性是否存在政策激励效应，本文继续利用式(9)构建的双重差分模型进行实证检验，基准检验结果列示在表6中。首先，以2020年9月22日习近平总书记在第75届联合国大会上首次提出“碳达峰、碳中和”目标作为政策提出时间节点，表6列(1)显示了“双碳”目标提出对于绿色债券发行累积异常收益率的提升作用，双重差分交叉项×的估计系数为负值，但不显著，表明“双碳”目标提出没有进一步提升绿色债券发行的股价效应。表6列(2)和列(3)进一步检验了“双碳”目标对于平均超常交易量和平均超额关注度的提升作用，发现双重差分交叉项×的估计系数依然不显著，表明“双碳”目标提出也不能进一步提升投资者对于绿色债券发行公司股票的交易量和关注度。综合来看，“双碳”目标的提出并没有呈现出显著的激励效应，短时间内不能进一步提升绿色债券发行的市场反应程度。

表6 “双碳”目标激励效应基准检验结果

另外，由于2020年9月22日仅是向世界提出了“碳达峰、碳中和”的目标和口号，表明中国在碳治理方面的决心和愿景，并没有宣布更加具体的规划和行动。直到习近平总书记又在2020年12月12日气候雄心峰会上再次强调“碳达峰、碳中和”目标和2020年12月16日至12月18日举行的中央经济工作会议上将“碳达峰”作为2021年八大工作任务之一和十四五规划重要内容，才相当于把“双碳”目标正式落实于具体任务和规划中。基于此，本文又以2020年12月18日作为正式启动“双碳”目标工作任务的政策规划时间节点，重新利用双重差分模型进行检验，结果汇总在表6列(4)～(6)中。可以看出，在改变政策时间节点之后，三个双重差分交叉项×的估计系数在数值上均有所提高，但依然不显著，再次证明“双碳”目标在短时间内并没有对投资者呈现出显著的激励效应。这一研究结果不同于Glavas(2020)基于全球债券样本对于《巴黎协定》激励效应的检验结果，表明在我国国情下，“碳达峰、碳中和”目标的提出在短期内并不能使得绿色债券进一步获得投资者的肯定和支持。

为了验证基准分析结果的稳健性，本文基于两种政策时间节点进行了一系列稳健性检验：(1)使用市场调整模型重新计算；(2)使用三因子模型重新计算；(3)使用2016—2021年全样本区间的债券样本进行检验。结果发现，在两种政策时间节点下，无论采用哪种检验方式，双重差分交叉项×的估计系数依然不显著，表明基准检验结果是稳健的，“双碳”目标没有进一步提高投资者对于绿色债券发行的反应。

上述检验结果是基于投资者对于绿色债券发行的市场反应进行检验，在“碳达峰、碳中和”目标提出之后，绿色债券中出现了一类新兴的更具有针对性的主题债券——碳中和债，并且在债券简称中直接包含“碳中和”字样，更容易受到投资者的关注，并将其与“双碳”目标直接挂钩。基于此，本文将“双碳”目标提出后的绿色债券样本仅保留碳中和债作为处理组，其他债券样本设定不变，再次进行双重差分检验，结果汇总在表7中。可以看出，无论是以2020年9月22日的政策提出作为时间节点，还是以2020年12月18日的政策规划作为时间节点，双重差分交叉项×对于平均超常交易量和平均超额关注度的回归系数依然不显著。然而，双重差分交叉项×对于累积异常收益率的回归系数却均在10%水平下显著为负，表明“双碳”目标开始具体规划后，投资者对于包含碳中和字样的主题债券反应反而显著变弱，呈现出负向激励效应。本文进一步计算了所有碳中和债在事件窗口[-5,5]内的平均累积异常收益率，发现所有碳中和债券的[-5,5]的均值为-0.4%，显著低于其他绿色债券的[-5,5]均值2.3%。

表7 基于碳中和债的“双碳”目标激励效应检验结果

综上所述，“双碳”目标提出之后，并没有进一步向上提升绿色债券发行的市场反应，表明投资者对于绿色债券的偏好在短时间内尚未受到政策激励而增强，甚至投资者对于更加具有政策针对性的碳中和债持有反向态度，没有在其发行阶段给予积极支持和响应。

结合现有研究与我国现实背景，本文提出以下几点原因：第一，“双碳”目标提出时间较短，激励效应尚未凸显，具体效应有待时间检验。抑或激励效应已经提前凸显，我国绿色债券出现和发展于《巴黎协定》提出之后，同时也在2015年10月我国首次提出绿色发展理念之后。作为应对气候变化问题和发展绿色低碳经济的重要工具，我国绿色债券市场发展迅速，规模不断壮大，并且前文研究结果表明市场投资者已经认可和支持这一新兴的市场化融资手段，能够对绿色债券发行做出正向关注和积极响应，这种正面的发行效应可能已经完全受到《巴黎协定》和我国绿色发展理念提出的激励，而不再受中国情景下“双碳”目标的进一步激励。

第二，“双碳”目标提出没有赋予绿色债券更加具体的责任和职能，导致投资者没有进一步认识到其在绿色治理领域的重要性。更加具体化和针对化的规划手段对于赋能绿色债券具有重要意义。比如2018年6月央行扩大了新型货币政策工具中期借贷便利(MLF)的担保品范围，明确将不低于AA级的绿色债券纳入合格担保品框架，这不仅能直接体现我国对于绿色金融政策的支持力度，更能够为绿色债券支持绿色治理提供增信服务(郭晔和房芳，2021)。事实上，本文也以绿色债券纳入央行合格担保品框架作为政策时间节点进行了双重差分研究，结果虽然没有发现该举措对绿色债券发行存在显著的量价激励效应，但却显著提升了投资者对于绿色债券发行的关注程度，加之该举措能够有效降低绿色债券发行信用利差，降低融资成本(陈国进等，2021)，更加表明了制定明确具体的支持政策才能更好地促进绿色债券市场发展，从而有效助推“双碳”目标实现。

第三，“双碳”目标的提出具有明确的政策和目标导向——减少二氧化碳排放量，虽然政府部门已经部署相应减排工作和规划，但作为排放主体的企业却没有受到更加具体的碳排放限制，因此投资者可能无法快速识别并接受企业通过发债“自主减排”的行为。尤其是对于碳中和债的出现，债券融资行为与碳减排量的有效匹配才能吸引投资者的信赖和青睐。

第四，虽然2021年7月16日全国碳排放权交易市场正式启动，但该市场仍处于初步发展阶段，在立法和监管等各方面需要进一步完善。更重要的，目前全国碳排放权交易市场仅纳入了电力行业，其他行业的碳排放权尚无具体交易规则，而目前发行的碳中和债中接近一半不属于电力行业，如21中铝GN001(碳中和债)、21紫金矿业GN001(碳中和债)、21新天绿色SCP001(碳中和债)等分别来自制造业、采矿业和燃气供应业等行业。因此，可能造成“双碳”政策提出后短期内无法鼓励投资者进一步识别和支持绿色债券(碳中和债券)，提高他们的绿色投资偏好，从而无法进一步提升绿色债券政策的市场有效性。

五、结论与启示

本文利用我国上市公司境内发行的绿色债券及其匹配的普通债券为研究样本，实证检验了我国绿色债券政策在市场层面的有效性。研究结果显示，我国绿色债券发行能够使发行公司在股票市场获得超额收益和超常波动，即时引发市场良性反应，表明我国绿色债券政策在市场层面已经具有显著有效性。基于投资者关注视角的机制挖掘表明，绿色债券发行通过向市场传递绿色信息引发了投资者的广泛关注和偏好，进而影响了其投资预期和交易决策，最终造成发行公司股票的“量价齐升”现象，这一结论支持了市场信号机制。然而，令人遗憾的是，“碳达峰、碳中和”目标的提出并没有显示出明显的政策激励效应，在短时间内无法进一步放大投资者的绿色投资偏好。

本文结论带来以下政策启示：

第一，作为绿色金融体系的重要组成部分，我国应继续大力发展绿色债券政策，更加高效地利用市场和社会资源，助力我国实现绿色经济转型和经济高质量发展。一方面，要进一步完善绿色债券的发行审核和认证机制，杜绝“漂绿”行为，提升投资者信心；另一方面，要鼓励和促进高污染、高耗能、高排放等与环境密切相关的企业选择绿色发展模式，通过发行绿色债券的形式传递市场信号和实现资金融通，将环境外部性问题内部化解决。

第二，“双碳”目标的实现离不开各方主体参与，尤其不能忽视社会公众和投资者的作用和力量，要以合理的方式引导社会公众和投资者选择低碳和可持续发展道路。一方面，政府部门除了做好顶层设计和规划之外，还要进一步明确绿色金融配套支持政策，同时采取必要措施积极引导和鼓励社会公众和投资者更加关注低碳发展和绿色金融项目；另一方面，企业部门要强制落实具体减排计划，避免随波逐流和空喊口号，否则无法得到市场关注和支持。

第三，要加快全国碳排放权交易市场的构建和发展，完善立法和市场监督机制，吸收纳入其他高碳排行业，并利用碳配额和碳价手段倒逼企业采取措施实现节能减排，真正通过外部资金融通实现内部技术改造。 ■

1. 本文将不带有绿色融资属性的其他债券统称为普通债券。

2. 一般情况下，发行首日处于发行公告日后一周之内，但也存在发行首日处在发行公告日之前的特殊情形。为避免市场信息反应不完全和反应滞后情形，本文同时选择发行公告日和发行首日作为事件中心日，以提高研究结果的稳健性。这不同于以往研究仅选择发行公告日作为事件中心日。

3. 在搜集百度搜索指数数据时，删除以下样本：事件窗口期内存在其他公司特殊行动事件的样本，如发布重大报告、股权激励、交易异动等；中文简称具有约定俗成含义的易混淆样本；不存在搜索记录的样本。

4. 限于篇幅，总体描述性统计结果和分组单变量检验结果未在正文中展示，如有兴趣可向作者索取。

5. 利用2008年环保部发布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》界定的16类重污染行业，与2012年证监会修订的《上市公司行业分类指引》划分的90个行业大类进行手动匹配，识别其中的重污染行业类型，进而将绿色债券发行公司划分为重污染行业组和非重污染行业组。

6. 限于篇幅，本文所有稳健性检验结果均未在正文中展示，如有需要可向作者索取。