会计信息可比性能抑制企业债务违约风险吗？

张焰朝 孙光国 袁 月

一、引言

自2014年“11超日债”成为国内首例债券违约事件以来，债券违约的数量和金额不断增加(见图1)，企业债务违约已经引起社会各界的广泛关注。党的十九大报告提出，“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，并将“防范化解重大风险”置于三大攻坚战之首，凸显了稳定资本市场的迫切性和重要性。2020 年政府工作报告中也提出，“加强金融等领域重大风险防控，坚决守住不发生系统性风险底线”。当企业无法偿还债务时就会出现违约。债务违约风险(以下简称违约风险)是指企业无法偿还所欠债务和利息的可能性(Vassalou和Xing，2004[1])。债务违约是企业生产经营过程当中的重大破坏性事件，不仅危及企业的生存发展，甚至对于整个实体经济也会产生巨大的破坏性作用。债权人并不参与企业的经营管理，并且他们有不同的目标函数，因而债权人与企业之间存在着较严重的利益冲突和代理问题(Jensen和Meckling，1976[2]；Smith和Warner，1979[3])，由此两者通过签订债务契约来缓解这一问题。由于会计信息有较高的规范性和可观测性，债务契约双方通常根据会计信息设定契约条款(Chen和Wei，1993[4])。在债务存续期间，债权人或投资者会根据企业的会计信息对其违约风险进行评估，如果企业的财务信息、指标等出现异常，偏离契约条款的要求，则说明企业发生债务违约的可能性增加。但现有文献在会计信息质量是否影响违约风险这一问题上，却鲜有关注。

图1 历年债券违约情况统计

当前对企业违约风险影响因素的研究认为，在信息不对称环境下，企业存在的代理问题(Chiang等，2015[5]；Lundqvist和Vilhelmsson，2018[6]；王化成等，2019[7]；邓路等，2020[8])以及融资约束(何瑛等，2020[9]；扈文秀等，2021[10])是影响企业违约风险的关键因素。而会计信息是缓解企业内外部信息不对称的重要方式，并且会计信息还是公司治理的基石。本文从会计信息质量重要特征之一的可比性入手，考察会计信息可比性对企业违约风险的影响。从可比性为切入点进行讨论，主要基于以下考虑：第一，根据Merton(1974)[11]的期权定价理论，企业权益是企业资产价值的看涨期权，其中行权价格等于企业债务的账面价值，当资产的价值低于债务的账面价值时，企业发生违约。这表明资产价值大小与资产价值波动性是决定企业违约风险的重要因素。较高的会计信息可比性具有良好的契约有用性和公司治理功能，能够优化资源配置(Kim 等，2016[12])，从而对企业价值产生影响。第二，可比性是保证会计信息有用性的最基本特征，它使使用者能够识别和理解企业之间的相似性和差异性(FASB和IASB，2010)，同时较高的可比性使债权人能够对企业的财务数据进行更有效的分析。第三，关于会计信息可比性经济后果的研究表明较高的可比性能够降低股东与管理层间的代理冲突、缓解企业融资约束。本文认为存在“会计信息可比性—代理冲突—违约风险”和“会计信息可比性—融资约束—违约风险”两条影响路径。一方面，会计信息可比性的提高降低了信息不对称程度，改善了企业的信息环境，外部利益相关者可以更好地对管理层进行监督，缓解代理冲突，使管理层从事提升企业价值的活动，降低违约的可能；另一方面，可比性的提高缓解了债务双方的信息不对称程度，降低了企业的外部融资成本，融资约束的降低提高了企业的偿债能力，违约风险随之降低。基于此，本文对会计信息可比性与违约风险间的关系进行探讨。

本文以2007—2019年A股上市公司为研究样本，以期权定价理论为基础估算企业违约风险，实证检验了会计信息可比性对企业违约风险的影响。实证结果支持本文的推论，会计信息可比性越高，企业违约风险越低。从经济意义上讲，会计信息可比性每提高一个标准差，会使企业违约风险降低0.029 2个标准差。作用机制检验表明会计信息可比性能够通过缓解代理冲突与降低融资约束程度进而抑制企业违约风险。同时本文进一步执行了一系列异质性检验。

本文的贡献主要有以下几个方面：首先，本文将财务理论和期权定价理论相结合，根据Bharath和Shumway(2008)[13]构建的简化违约概率模型，从会计信息质量的角度拓展了企业违约风险影响因素的研究。已有文献从资本市场(Bharath和Shumway，2008[13]；Brogaard 等，2017[14])、产品市场(Kroll和Wright，1999[15]；Anderson和Mansi，2009[16])、企业内部(Hsu等，2015[17]；王化成等，2019[7]；孟庆斌等，2019[18]；邓路等，2020[8])、劳动力市场(许红梅和李春涛，2020[19])等视角讨论了企业违约风险的影响因素，本研究通过考察会计信息质量的重要特征之一可比性对违约风险的影响，丰富了对企业违约风险的理解。其次，IASB和我国会计准则制定机构一直致力于会计信息可比性的提高，本研究从企业违约风险的角度研究了会计信息可比性的积极作用，由此更全面地认识了会计信息可比性的经济后果。并且本文论证了会计信息可比性在公司治理层面能够发挥抑制违约风险的作用，为会计信息决策有用观提供了进一步的证据。最后，本文的研究结论为监管部门构建风险防范体系、制定相关政策提供了理论依据；在风险管理方面，管理层可以通过提高会计信息的可比性来降低违约风险，从而吸引更多投资者，更好地发挥财务报告的正向溢出效应。

二、理论分析与假设提出

当公司不能履行其债务义务或当其资产价值低于债务价值时，就会发生违约。已有的研究从宏观层面(如经济波动、环境不确定性等)和微观层面(如盈利/偿债能力、公司治理等)对违约风险的影响因素进行了考察。良好的公司治理机制可以有效缓解企业违约风险(Chiang等，2015[5]；Brogaard 等，2017[14])，会计信息可比性可以发挥公司治理功能，那么会计信息可比性能否影响违约风险？

现有文献表明管理层和股东的代理冲突是影响企业违约风险的重要因素之一。在中国台湾地区，一些公司的管理者因为代理问题比同行更多地从事高风险和低效的投资导致公司遭受财务困境(Chen，2008[20])。中国台湾地区的企业采用增加管理层持股的治理机制，以减少低效投资，减少管理者与所有者之间的冲突，并降低违约风险(Chiang等，2015[5])。王化成等(2019)[7]研究表明企业战略定位差异能够通过代理成本和经营风险两条路径影响其违约风险。邓路等(2020)[8]实证结果表明金融资产配置能够通过缓解企业代理冲突降低违约风险。当管理者对股东的责任感降低时，他们更有可能以牺牲股东利益为代价来追求自己的个人利益，从而导致资源的低效配置和企业价值的破坏，最终引起企业价值下降而波动程度升高，此时企业违约的可能性增加。融资渠道的增多、资本成本的降低极大地缓解了企业的融资约束压力，从而企业可以更好地进行生产经营，做出有利于企业价值提升的决策，企业的业绩得以提升，偿债能力得到增强，违约风险随之降低。融资约束程度越高的企业发生违约的风险越大(扈文秀等，2021[10])。具有较大权力的CFO能够增强企业内外部融资能力，缓解企业融资约束，降低企业债务违约风险(何瑛等，2020[9])。据此，本文认为会计信息可比性能够影响企业违约风险，并且存在“会计信息可比性—代理冲突—违约风险”和“会计信息可比性—融资约束—违约风险”两条影响路径。具体从以下进行论述：

从代理冲突的角度来看，首先，管理层与股东间的代理冲突使管理层做出次优的投资决策，导致企业价值下降且波动程度上升，违约风险随之上升。管理层基于自利动机有构建“商业帝国”的倾向，更可能进行过度投资，从而减少了企业的现金流。而当企业的现金流不足以支付偿债成本或者现金流风险加大时，就会加剧企业的违约风险(Brogaard 等，2017[14])。可比性的信息有助于管理层和股东签订更为有效、合理的薪酬契约，缓解管理层和股东的代理问题，减少投资过度的现象(Jensen，1986[21])。袁振超和饶品贵(2018)[22]研究发现会计信息可比性能够降低企业的无效投资(同时降低了投资不足和过度投资)，从而提升企业的投资效率。即由于管理层与股东之间代理问题产生了过度投资，会计信息可比性的提高能够降低由于管理层自利或者构建“商业帝国”等原因产生的过度投资，从而一定程度上增加企业的现金流，现金流的增多提高了企业偿还债务以及与债权人重新谈判的能力，进而降低了违约风险。其次，管理层与股东间的代理冲突还会导致管理层工作的懈怠。Bertrand和Mullainathan(2003)[23]的研究表明，活跃的帝国建设可能不是常态，管理层不愿努力工作，可能更喜欢“平静的生活”而非努力为股东创造价值是管理层与股东代理冲突的一个重要体现。会计信息可比性较低的企业，股东缺少比较基准，不能很好地评判管理层是否尽责以及努力程度如何。随着可比性的提高，股东可以根据企业披露的信息与同行业企业进行比较，推断企业未披露的负面消息，约束管理层自利的行为。可比性的提高，使企业可以更好地采用相对绩效评估法，基于标杆企业的业绩对管理层进行考核评价(Ozkan等，2012[24])，防止管理层懈怠，使其努力工作，做出有利于企业价值提升的决策。除此之外，已有研究表明会计信息可比性的提高改善了企业的信息环境，增加了资本市场、外部分析师及债权人等对管理层的监管，从而有效地缓解了企业面临的代理冲突，降低管理层从事损害企业价值的行为，进而降低了企业的违约风险。最后，会计信息可比性的提高增加了企业的股票流动性(李鹏等，2014[25])，股票流动性有助于降低代理成本(熊家财和苏冬蔚，2016[26])、提高企业价值(Fang等，2009[27])，较高的股票流动性能够使股东即时抛售股票退出市场，这种“用脚投票”的退出威胁可以对管理层形成有效的监督，缓解代理冲突，使管理层减少损害企业价值的行为。Brogaard 等(2017)[14]的研究也表明股票流动性的增强可以降低企业的违约风险。综上所述，会计信息可比性能够缓解企业的代理冲突，减少企业管理层基于自利等原因做出对企业价值造成负面影响的决策，最终使得企业价值上升而波动程度下降，企业的违约风险随之降低。

从融资约束的角度来看，融资约束程度越高的企业发生债务违约的风险越大(何瑛等，2020[9]；扈文秀等，2021[10])。会计信息可比性降低了债务市场参与者的信息不确定性和不对称性(Kim等，2013[28])。Fang等(2016)[29]研究发现，会计信息可比性可以缓解债务双方的信息不对称，可比性较高的企业借款合同中约定的利率较低、要求债务人提供抵押物的可能性较低、贷款期限更长、吸引的债权人更多。即可比性高的企业降低了债权人面临的信息不对称风险，企业可以使债权人通过财报了解和评估自身的债务偿还能力以及未来前景，从而更容易获得资金支持，缓解企业的融资约束。其次，会计信息可比性的增强有助于通过降低市场参与者对企业未来经营状况感知的不确定性(De Franco等，2011[30]；DeFond等，2011[31])，降低市场参与者所要求的风险溢价(Li，2010[32])，降低公司的权益资本成本(Imhof等，2017[33])，从而降低企业的外部融资成本，使企业更容易从资本市场上获取资金，缓解企业融资约束(江轩宇等，2017[34]；张俊民和王晓祺，2020[35])。随着企业融资约束的缓解，企业的偿债能力得到提升，进而降低了违约风险。

基于以上分析，本文提出假设1：

H1：企业会计信息可比性越高，违约风险越低。

如前文所述，由于代理冲突的存在，管理层会从事偏离企业价值最大化的决策，对企业价值造成负面影响，最终引起企业违约风险的上升。然而治理机制(如监督)将减少管理人员和所有外部利益相关者之间的冲突所产生的代理成本(Ashbaugh-Skaife等，2006[36])，良好的公司治理能够在提高信息透明度的同时降低代理成本和经营风险(Chen，2008[20])。增加对公司的监督可以使管理者做出更好的决策，并增加所有利益相关者的价值(Bhojraj和Sengupta，2003[37]；Ashbaugh-Skaife等，2006[36])。因此，良好的公司治理结构能够有效地激励和监督管理层，使管理层与股东的动机趋于一致，督促管理层以股东利益最大化为目标，缓解管理层与股东的代理冲突。另外，Lee和Yeh(2004)[38]的研究表明治理薄弱的公司陷入财务困境的可能性也会增加。即较低的治理水平增加了企业获取资金的难度，融资约束程度随之提高。综上，对于治理水平良好的公司，公司自身可以较为有效地监督管理层，代理冲突较小且在一定程度上缓解了面临的融资约束，此时会计信息可比性抑制违约风险的作用减弱，反之亦然。因此，本文提出假设2：

H2：公司治理水平会削弱会计信息可比性与违约风险之间的负相关关系。

三、研究设计

(一)数据来源和样本选择

本文选取2007—2019年A股上市公司为初始样本。在初始样本的基础上，参考已有文献的做法，对以下样本进行剔除：(1)金融类上市公司；(2)前16个季度净利润和季度股票收益率数据缺失的样本；(3)ST上市公司样本；(4)其他所需数据缺失的样本。最后得到20 173个公司-年度观察值。所有数据均来源于CSMAR数据库。本文对所有连续变量在1%水平上进行了Winsorize处理，以剔除异常值影响。

(二)变量定义

1.会计信息可比性。

参考De Franco等(2011)[30]、胥朝阳和刘睿智(2014)[39]的方法，通过下列步骤估计企业的会计信息可比性。首先，利用企业i第t年末前连续16个季度的数据，估计回归模型(1)：

Earningsit=β0+β1Returnit+β2Negit+β3Negit×Returnit+εit

(1)

(2)

(3)

定义公司i和j的会计信息可比性如下：

-E(Earnings)ijt|

(4)

计算出企业i与同行业内其他企业的会计信息可比性，然后将计算出的可比性值按从大到小排序，取前4个值的均值作为企业i的会计信息可比性测度值，记为Compacc4，该值取值越大，代表企业i的会计信息可比性越高。

2.违约风险。

Merton(1974)[11]基于期权定价理论采用 Merton DD(Default distance)模型估算违约概率得到了广泛认可。Bharath和Shumway(2008)[13]提出了简化违约概率(naive default probability)，对Merton提出的期权定价理论进行近似估计，并且发现naive default probability在实际中表现更好。根据Bharath和Shumway(2008)[13]的方法计算简化违约概率的过程如下：

第一，假定企业债务的市场价值等于其账面价值：

VD=D

(5)

其中，债务账面价值D为短期负债与0.5倍的长期负债之和。由于企业债务风险与权益风险高度相关，采用权益的波动率σE对企业债务的波动率σD进行近似估计：

σD=0.05+0.25×σE

(6)

其中，5%代表企业债务的结构性波动，25%代表与违约风险相关的波动。

第二，结合式(5)和式(6)，可以得到企业价值总波动率的近似估计：

(7)

第三，假定企业资产的预期回报率等于企业前一年的股票回报率，即：

μ=ri,t-1

(8)

第四，类比Merton DD模型中违约距离的计算公式，可以得到简化的违约距离：

(9)

按照通常做法，我们将期权的到期时间(T)设定为1年。

第五，对式(9)的计算结果求累积标准正态分布，就可以得到简化违约概率(πnaive)：

πnaive=N(-DD)

(10)

本文以Bharath和Shumway(2008)[13]计算得到的简化违约概率(πnaive)衡量企业违约风险EDF。EDF取值范围位于0和1之间，EDF值越大，表明企业的违约风险越大。

3.公司治理水平。

借鉴周茜等(2020)[40]、周宏等(2018)[41]的做法，选取机构持股比例、股权制衡度、独立董事比例、董事会规模、高管薪酬、高管持股比例、董事长与总经理是否两职合一、第一大股东持股比例、监事会规模作为公司治理变量，基于上述指标，运用主成分分析法构建公司治理指数。将从主成分分析法中得到的第一主成分作为反映公司治理水平的综合指标(Governance)，其值越大则表明公司治理水平越高。

4.控制变量。

借鉴孟庆斌等(2019)[18]、王化成等(2019)[7]的做法，本文的控制变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型设计

综合考虑违约风险EDF的分布特征，EDF的取值在0到1之间，本文采用Tobit回归模型检验会计信息可比性对违约风险的影响，建立如下回归模型：

Tobit(EDFit)=λ1Compacc4it+∑Control

+∑Industry+∑Year+εit

(11)

模型(11)中还控制了年度(Year)和行业(Industry)固定效应，其中，制造业按照二级行业代码分类，其他行业按照一级代码分类。为了降低残差项不服从独立同分布假定对回归结果的影响，在本文所有回归模型估计中，对估计的标准误差进行公司层面聚类(Cluster)调整。另外，本文将控制变量均滞后一期，以减少反向因果的影响。模型(11)中会计信息可比性的系数λ1是本文关注的重点，衡量了会计信息可比性对违约风险的影响。根据假设1，本文预期λ1显著为负，即会计信息可比性越高的企业发生违约的可能性越低。

四、实证结果分析

(一)描述性统计和相关性分析

表2是变量的描述性统计结果。如表2所示，违约风险(EDF)的均值为0.037，最小值为0，最大值为0.444，说明我国企业整体的违约风险较低，但也有部分企业违约风险较高，表明不同企业之间存在着较大的差异；另外违约风险(EDF)的最小值和中位数都近似等于0，样本分布存在一定的截尾特征，直方图(未列示)也呈现相似的结果，说明本文使用Tobit回归模型的设定较为合理。会计信息可比性(Compacc4)的均值为-0.006，标准差为0.008，与现在文献报告的结果基本一致。其余变量均在合理的取值范围以内。表3是主要变量的Pearson相关分析结果。会计信息可比性(Compacc4)和企业违约风险(EDF)的相关系数为-0.031，且在1%的水平上显著。即会计信息可比性与违约风险呈现显著的负相关关系，初步验证了我们的假设。

表2 变量的描述性统计结果

表3 主要变量的相关性分析

(二)会计信息可比性对企业违约风险的影响：回归分析

本文采用式(11)检验会计信息可比性与企业违约风险的关系，回归结果如表4所示。在表4列(1)中，为了检验会计信息可比性对违约风险的直接影响，在回归中未添加其他控制变量，仅控制了年份和行业固定效应，会计信息可比性(Compacc4)的回归系数在1%的水平上显著为负；在列(2)中，在回归中加入一系列控制变量后，会计信息可比性(Compacc4)的回归系数依然在1%的水平上显著为负。就经济意义而言，以列(2)为例，会计信息可比性(Compacc4)每提高一个标准差，会使违约风险(EDF)降低0.029 2个标准差(0.008×0.34/0.093)。回归结果表明，会计信息可比性对企业违约风险的回归系数无论是在统计意义上还是经济意义上均是显著的，即企业会计信息可比性越高，违约风险越低。研究假设1得到验证。

表4 会计信息可比性与违约风险

(三)会计信息可比性、公司治理水平与违约风险

为了检验本文的假设2，在模型(11)的基础上加入会计信息可比性与公司治理水平(Governance)的交互项进行检验，回归结果如表5所示。从表5我们可以看到会计信息可比性(Compacc4)与公司治理水平(Governance)交互项的回归系数在5%的水平上显著为正。这说明公司治理水平对会计信息可比性与企业违约风险之间的负相关关系具有抑制作用。从另一方面也反映了公司治理水平较差的公司不能有效地激励和监督管理层，管理层更可能做出偏离企业价值最大化的决策，此时公司陷入财务困境的可能性也会增加。会计信息可比性在这种情况下能更大程度地缓解管理层与股东的代理冲突，降低融资约束程度，促进企业价值提升并降低其波动程度，最终降低企业的违约风险，证明了本文的假设2。

表5 会计信息可比性、公司治理水平与违约风险

(四)稳健性检验

1.内生性检验：工具变量法。

为了缓解本文的内生性问题，借鉴江轩宇等(2017)[34]的方法，使用公司所属行业内其他上市公司会计信息可比性的均值(Compacc4_ind)作为工具变量。同行业间会计政策与会计估计的选择会对某个企业的会计信息可比性造成影响，但是同行业其他企业的可比性不太可能对某一企业的违约风险造成影响。工具变量回归结果见表6，弱工具变量检验的F值为52.789，大于10，拒绝了存在弱工具变量的原假设。从表6第一阶段回归中可以看到，工具变量(Compacc4_ind)与会计信息可比性的回归系数在1%的水平上显著为正，即同行业内其他企业的会计信息可比性与某一具体企业的会计信息可比性呈同方向变动，与逻辑一致。在工具变量第二阶段回归中，会计信息可比性(Compacc4)与违约风险的回归系数为-4.097，且在5%的水平上显著。结果表明在使用工具变量处理可能的内生性问题之后，本文研究结论依然稳健。

表6 工具变量检验

2.会计信息可比性指标敏感性测试。

本文参照De Franco等(2011)[30]、李青原和王露萌(2019)[42]的方法，使用企业与行业内其他所有企业的可比性的均值以及中位数作为会计信息可比性指标，分别记为Compacc_mn和Compacc_me。回归结果如表7所示，研究结论不变。

表7 会计信息可比性指标敏感性测试

3.企业违约风险指标敏感性测试。

前文根据Bharath和Shumway(2008)[13]的方法计算违约风险指标时，设定发生违约最频繁的临界点在公司资产价值大于或等于短期负债与0.5倍长期负债的总和，这是根据美国的历史数据为依据，这一取值可能与我国公司的现实情况不相符。为保证结论的可靠性，本文借鉴马若微等(2014)[43]的做法，将长期负债对应的参数值依次设定为0.1，0.2，…，0.9，1，重新计算违约风险指标EDF1，EDF2，…，EDF9，EDF10，然后使用新的违约风险指标重复前文的回归。限于篇幅，结果未报告。企业违约临界点的改变并未对本文的研究结论产生影响，会计信息可比性与企业违约风险之间的负相关关系依然稳健。

4.估计方法的敏感性检验。

前文采用Tobit回归模型检验会计信息可比性对违约风险的影响，此处首先采用普通最小二乘法(OLS)重新对模型(11)进行回归，进行估计方法的敏感性检验；其次为了缓解遗漏变量等造成的影响，本文进一步控制公司固定效应。回归结果如表8所示，结论依然不变。

表8 估计方法敏感性检验

五、进一步分析

(一)作用机制检验

在前文的假设提出过程中，本文将会计信息可比性影响企业违约风险的机理归结为：一方面，由于代理冲突的存在，管理层基于自利动机会从事偏离企业价值最大化的决策，对企业价值造成负面影响或者使企业价值波动程度升高，进而引起企业违约风险的上升；另一方面，融资约束程度较高的企业相对缺乏偿债的能力，发生债务违约的风险较大。而会计信息可比性能够较好地缓解管理层与股东之间的代理冲突，使管理层与股东的动机趋于一致，最终降低企业的违约风险；并且会计信息可比性的增强缓解了债务双方的信息不对称，使企业更容易从资本市场上获取资金，缓解融资约束，进而降低违约风险。由此我们认为，代理成本和融资约束可能是会计信息可比性影响企业违约风险的路径。

基于以上分析，本文第一条路径考察会计信息可比性通过影响代理成本降低违约风险。根据现有文献的做法，使用管理费用率(Manaexp)和经营费用率(Operexp)衡量企业的第一类代理成本，管理费用率和经营费用率越高，说明股东和管理层之间的代理冲突越大。回归结果如表9列(1)、列(2)所示。我们重点关注会计信息可比性与代理成本的交互项，从列(1)和列(2)可以看出，无论采用管理费用率还是经营费用率衡量企业的代理成本，会计信息可比性与其交互项系数都在1%的水平上显著为负。这表明代理成本加剧了会计信息可比性与违约风险之间的负相关关系，即在代理冲突较严重的企业，会计信息可比性抑制违约风险的作用更加明显。说明会计信息可比性能够通过缓解代理冲突对违约风险产生影响。第二条路径考察会计信息可比性通过影响融资约束降低违约风险。本文构建KZ指数衡量企业融资约束程度，借鉴魏志华等(2014)[44]、潘越等(2019)[45]的做法，对企业的经营性净现金流、现金持有量、债务水平、现金股利和成长性进行排序逻辑回归，获得的预测值即KZ指数。KZ值越大，表明企业的融资约束程度越高(1)为了消除量纲的影响，本文将其缩小了1000倍，对于量纲的处理能够使结果更加直观，并不影响其显著性水平。。回归结果如表9列(3)所示，会计信息可比性与KZ指数的交互项系数在1%的水平上显著为负。这表明融资约束程度越高的企业，会计信息可比性抑制违约风险的作用越明显。机制分析表明，融资约束降低和代理冲突减弱是会计信息可比性降低企业违约风险的两条路径。

表9 会计信息可比性与违约风险：机制检验

(二)异质性检验

1.产品市场竞争的影响。

Alchian(1950)[46]认为，在公司治理机制以外，来自产品市场的竞争压力同样可能在约束和激励管理层方面产生积极的作用。产品市场竞争能够约束管理层的代理问题(姜付秀等，2009[47])。即产品市场竞争能够作为一种外部监督机制，降低管理层与股东间的代理冲突。因此，我们预期产品市场竞争能够减弱会计信息可比性与违约风险的负相关关系。根据现有文献的做法，我们使用赫芬达尔指数(HHI)衡量产品市场竞争的程度。具体而言：HHI=∑j(Xj/∑Xj)2，HHI值越小则意味着市场竞争程度越激烈。在模型(11)的基础上加入会计信息可比性与HHI的交互项进行检验，表10是会计信息可比性、产品市场竞争与违约风险的回归结果。从表10可以看出，会计信息可比性与产品市场竞争的交互项在10%的水平上显著为负，回归结果与我们的预期一致，产品市场竞争削弱了会计信息可比性与违约风险的负相关关系。

表10 会计信息可比性、产品市场竞争与违约风险

2.股票流动性的影响。

股票流动性有助于强化大股东的退出威胁，从而限制管理层机会主义行为(Admati和Pfleiderer，2009[48]；Edmans，2009[49])，因而股票流动性有助于降低代理成本(熊家财和苏冬蔚，2016[26])。因此，本文预期股票流动性可以减弱可比性和违约风险间的负相关关系。根据文献的常用做法，本文使用换手率(Turnover)衡量股票流动性，换手率越高，表明股票流动性水平越好。在模型(11)的基础上加入会计信息可比性与股票流动性指标Turnover的交互项进行检验，表11是会计信息可比性、股票流动性与违约风险的回归结果。从表11可以看出，会计信息可比性与股票流动性的交互项在5%的水平上显著为正。回归结果与我们的预期一致，股票流动性减弱了可比性和违约风险间的负相关关系。

表11 会计信息可比性、股票流动性与违约风险

3.产业政策的影响。

产业政策是政府调控经济的重要手段，政府通过制定和实施产业政策进而能够在很大程度上影响资源的配置。产业政策支持能够帮助企业获得更多的银行贷款(何熙琼等，2016[50])与政府补助，缓解了企业的融资约束(王克敏等，2017[51])。本文在此把产业政策纳入讨论，考察产业政策如何影响会计信息可比性与违约风险之间的关系。参考何熙琼等(2016)[50]以及Chen等(2017)[52]的方法，从国家发布的“十一五规划”“十二五规划”和“十三五规划”三个文件中，手工整理出其中提及的支持性产业，并与《上市公司行业分类指引》进行匹配。设置如下虚拟变量：如果“十一五规划”“十二五规划”和“十三五规划”文件提到“鼓励”“支持”等字眼的行业为支持性行业，产业政策(IP)赋值为1，否则为0。表12是会计信息可比性、产业政策与违约风险的回归结果。如表12所示，会计信息可比性与产业政策(IP)的交互项在1%的水平上显著为正。这表明产业政策给予了受支持企业更多的资源，缓解了企业的融资约束程度，从而减弱了会计信息可比性与违约风险之间的负相关关系。

表12 会计信息可比性、产业政策与违约风险

六、研究结论

本文将财务理论和期权定价理论相结合，以2007—2019年A股上市公司为研究对象，讨论了会计信息可比性对企业违约风险的影响。实证结果表明，会计信息可比性能够显著抑制企业违约风险。并且不论是从统计显著性还是经济显著性来看，会计信息可比性的提升均有利于降低企业违约风险，对企业的持续经营发挥了积极作用。作用机制分析表明，代理冲突减弱和融资约束降低是会计信息可比性降低企业违约风险的重要原因。另外，产品市场竞争程度、股票流动性水平以及产业政策支持均削弱了会计信息可比性与违约风险间的负相关关系。

党的十九大报告提出了稳定资本市场的迫切性和重要性。2019年以来，中央进一步强调防范化解重大风险，落实“六稳”助力经济稳步发展。“防风险”成为政府工作的重中之重。违约对于企业、投资者和实体经济都是代价高昂的，违约风险的提高不仅威胁微观企业的正常经营，而且对国家的金融和经济安全都具有重大的影响。本文的研究对管理者、监管层和投资者都具有重要的启示意义。首先，可比性作为会计信息质量的重要指标之一，确实能够发挥一定的治理效应。会计信息内生于会计准则的执行过程，这就要求我国的会计准则制定机构为会计信息可比性的提高创造良好的制度环境，并且准则制定者、企业管理层以及监管机构都应该注重会计信息可比性的提升，促进不同公司之间信息的良性传递，提高资本市场上信息资源的使用效率，降低企业债务违约，使其发挥防范化解重大风险的作用。其次，对于企业而言，要促使管理层与股东目标一致，使企业的价值得以提升并降低其波动性；增强企业投融资决策审慎性，避免现金流风险和杠杆率过高，呈现一种虚假繁荣景象，最终增强企业债务偿还能力，降低违约风险。同时企业为了避免违约风险过度增加，应增强免疫力，建立合理、合规、可操作的风险预警体系。最后，为政府部门防范公司风险以及相关监管部门的政策制定提供了一定的经验借鉴，监管部门要加强监管，对企业可能的违规行为增加处罚力度。新型冠状病毒肺炎疫情无疑给中国以及全球的经济带来重创，在当前外需持续低迷、消费增长缓慢的情况下，促进我国经济健康发展是现阶段的重要任务，本文从会计信息质量角度为政府部门强化风险管理体系、制定相关政策提供了一定的经验证据。