新希望定增：大股东欠债千亿元如何输血

杨现华

完成上次融资不到3个月，新希望（000876.SZ）又宣布定增融资，这是公司两年多时间里的第三次增发，中间还夹杂着可转债融资、票据和短期融资券融资等。在一次又一次融资中，补充流动资金或者偿还借款几乎成了标配。

这一次也不例外。此次新希望计划融资最高45亿元，计划全部用于偿还银行债务。对于短期借款比账面现金还多的新希望来说，这无疑是无奈之举。监管层和市场同样质疑，计划包揽此次定增的新希望大股东南方希望实业有限公司（下称“南方希望”）哪里来的这么多现金。

从间接控股股东新希望集团有限公司（下称“新希望集团”）的财报看，控股股东账面上并没有太多资金，且短期和长期有息负债更加庞大。在猪周期景气顶峰扩张时，新希望预料到如今负债高的局面了吗？

就在日前，新希望第三次回复了监管部门关于公司定增的问询，大股东南方希望是否有足够的自有资金包揽此次定增是监管方关心的首要问题。

根据早前的定增预案，新希望计划以12.24元/股向第一大股东南方希望发行不超过3.68亿股，最多募资45亿元，全部用于偿还银行债务。在上次定增时即2020年10月，南方希望与其控股股东新希望集团共同包揽，此次则由南方希望一家独自承担。

在上次定增时，监管机构就对公司控股股东新希望集团及其控制的南方希望的资金来源有过问询。监管部门关心的是，新希望的关联方参与定增的资金是否全部是自有资金，而非代持、结构化安排等。

监管部门的担心不无道理。从新希望的控股股东新希望集团的情况看，公司的债务情况并不乐观。在上一次定增完成前即2020年6月，新希望集团总债务为686.83亿元，其中短期债务为314.85億元，货币资金只有159.99亿元，基本只有短期债务的一半。

2017-2019年，新希望集团货币资金虽同样无法覆盖短债，但收入持续增长利润扩大带来的经营现金流增长，还是可以使公司应付彼时的局面。

今夕不同往日。目前新希望集团的有息负债已过千亿元。根据新希望集团债券募集书，截至2021年年底，公司有息负债为962.92亿元，同比增长了34.24%。在此之前的2019-2020年，新希望集团的有息负债分别保持了40%和60%以上的增长。

截至2022年一季度末，新希望集团有息负债达到1016.64亿元，借款规模首次破千亿，其中一年以内的短期借款为496.99亿元，占比为48.89%，基本占到一半;货币资金只有156.01亿元，不过短期借款的三成左右，其中还有12亿元受限货币资金。

新希望集团是新希望的控股股东，因此，在新希望集团的合并报表中包含有新希望的经营数据。2022年一季度末，新希望货币资金为139.47亿元，新希望集团与新希望之间的货币资金差额只有16.54亿元。

在不能动用新希望货币资金参与定增情况下，新希望集团控股的南方希望从哪里调动40亿元的自有资金包揽新希望的定增？监管层反复追问，新希望表示南方希望保证认购资金来源合法。

新希望相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司大股东资信情况良好，整个集团信用评级为AAA级，大股东所持各方面上市公司股份市值在500亿元以上，且目前所有股份没有任何质押，并保持比较好的流动性;上市公司与控股股东的资金是相互独立的。

随着猪周期见顶新希望业绩迅速变脸，导致控股股东新希望集团在2021年也开始大幅亏损，收入增速和经营现金流都迅速下降。在有息负债接连大幅增长破千亿元后，2021年新希望集团一年的利息开支就接近24亿元，4年前不过一半左右。

为了抓住本轮猪周期行情，新希望和诸多同行一样大肆扩张规模，且是依靠借款等加杠杆完成。景气不再之下，负债扩张带来的风险就在眼前。

2016年，新希望决定大力发展养猪业，当年共销售种猪、仔猪、肥猪等破百万头达到116.69万头，2017年达到239.96万头，2019年过300万头达到354.99万头。2020年实现跨越式发展，生猪出栏一跃实现829万头，2021年进一步增长至997.81万头。

2022年1-5月，新希望共销售生猪586.9万头，同比增长超过50%，全年生猪销售过千万元将轻而易举实现。

这只是新希望实现的产能，公司储备规模数倍于此。2016年公司决定大力推进养猪时，完成了年出栏900万头产能的投资布局，2020年年末已经超过7000万头。2021年年报中，新希望不再提及公司的产能布局规划。

从生产性生物资产即母猪的增长上更能看出这一点。2019年之前，新希望的生产性生物资产并未跻身行业前三，2020年一跃成为上市猪企第一名，117.98亿元的金额也是同行中唯一破百亿元的猪企。在经过大规模减值后，2021年年末新希望的生产性生物资产下降至89.12亿元，但仍然是行业第一，2022年一季度末依然如此。

然而，2021年新希望的生猪出栏量在上市猪企中只能排到第四名，行业前三都远超千万头，榜首的同行出栏规模更是超过新希望三倍有余。

不仅是母猪规模跨越式增长，固定资产和在建工程亦是如此。2019年之前，新希望固定资产同行不是行业三强，2019年跻身前三，2020年晋级次席，2021年以微弱劣势回落至行业第三。在建工程上，2021年新希望以193.44亿元大幅领先行业第二名逾80亿元，2022年一季度末将这一“优势”扩大至约百亿元。

2018年年末，新希望的资产规模只有479.44亿元，2021年已经增长至1327.34亿元，涨幅达到1.77倍。短时间内资产规模翻倍增长，净资产却并没有这样的增长。2021年年末，新希望的所有者权益为464.8亿元，较2018年的涨幅略超70%。这意味着公司资产规模增长的主要驱动力是负债的增长，尤其是有息负债的增长。

2018年年末，新希望的负债规模只有206.08亿元，2021年已经达到862.55亿元，涨幅高达318.55%，明显超过公司资产规模的涨幅;2022年一季度末进一步增长至936.11亿元，负债破千亿元近在咫尺。

在新希望近千亿元的负债中，有息负债又是其中的主要构成部分。2018年年末，新希望的债务首次破百亿元，2019年接近200亿元，有息负债占负债的比重已经超过60%。此时，猪周期景气逐渐上升、猪价快速拉涨至顶峰，因此凭借着良好的预期举债扩张倒也无可厚非。

但之后新希望的债务继续膨胀。2020年年末，公司有息负债大约391.76亿元，2021年增长至642.73亿元，此时借款规模较2019年已经增长了2.22倍，较2018年更是膨胀超过4倍。2022年一季度末，新希望的借款已经接近700亿元。

2019年年末，新希望有息负债占负债的比例超过了60%，2021年年末达到约75%。公司的负债主要由有息负债组成，而且短期借款同样是远超货币资金。仅以2021年为例，新希望一年以内的期末借款约为202.26亿元，货币资金仅有148.69亿元，账面现金远不能覆盖短期借款。

2022年一季度末，新希望货币资金缩水至不足140亿元，一年以内的借款却继续增长至239.12亿元。庞大的资本开支导致公司投资现金流大幅流出，借款是新希望维持运转的主要推手。

2018年和2019年，新希望筹资活动产生的现金流量净额为14.03亿元和46.95亿元，尚不及经营活动现金流，2020年和2021年分别为311.33亿元和222.83亿元，而2021年公司经营现金流迅速收窄至仅有5亿元，借款增加的现金已经成为新希望最主要的资金来源之一。

2018年，新希望取得借款收到的现金首次破百亿元达到117.57亿元，2021年已经一路飙升至599.07亿元。2022年仅一个季度，公司借款现金就达到161.17亿元，这从新希望频繁的融资公告中也可以窥见一斑。

2019年的最后一天，新希望发行了40亿元的可转债，此后公司接连开拓中期票据、短期融资券、定增和公司债等各种融资工具。从2019年年底至本次定增前，新希望已经先后7次融资，合计募资221.5亿元。

新希望上述多次融资并非全部是债券融资，而是以股权融资为主。之所以如此说，是因为一次定增和两次可转债合计融资达到161.5亿元，占比超过70%。投资者持有可转债的更大目的在于以低价转股，而不是到期还本付息。

股权融资不但可以满足公司对资金的需求，还可以增加净资产，降低负债率。2020年年末，新希望资产负债率为53.06%，是近几年负债率增长最少的一年，当年新希望定增募资40亿元，股本新增1.78亿股。

不得不说的是，在新希望的数次融资中，补充流动资金或者偿还借款几乎是标准配置，仅2019年年底的可转债没有将募资用于上述用途，补流或者还债合计规模约为74.95亿元，占比超过30%。加之此次定增的45亿元将全部用于还债，补流或者还债总计将达到119.95亿元。

在企业发展过程中，尤其是扩张阶段需要持续增加投入，这无可厚非。但一家公司多年来始终无法贡献自由现金流，这究竟是成长需要还是价值毁灭呢？2019年起，新希望的资本开支即购建固定資产、无形资产和其他长期资产支付的现金迅猛增长，2019-2021年合计为610.42亿元，同期公司经营活动产生的现金流量净额合计仅为105.96亿元，即使将目前200亿元出头的在建工程全部考虑在内，也无法与资本开支相提并论，这意味着新希望的发展并没有带来自由现金流。上市公司根本没有为股东创造真正的真金白银，这本质上是一种价值毁灭。

在一众养殖上市公司中，新希望资产负债率与多家同行基本相差不大，此次定增成行后公司负债率还有望进一步降低。从新希望账面近250亿元、实际远不值这个价格的长期股权投资来看，事实或许并非如此。

从收入上看，饲料和禽畜养殖是新希望的主要收入来源，从利润上讲公司更像是一家投资公司，因为公司绝大多数的净利润都依赖于其持股不多但利润贡献影响巨大的民生银行（600016.SH）。

民生银行最初上市时，新希望持股不到10%，还曾是其第一大股东，新希望实控人刘永好充任民生银行副董事长一职，正是凭借董事会的这一身份，新希望认定其对民生银行产生了重大影响，于是将民生银行纳入联营合营企业范畴，对其投资按照权益法入账，每年分享投资收益。

目前新希望早已经不是民生银行单一大股东了，持股比例也降至4.18%，是一个持股不到5%的“小非”。新希望还是认为公司在民生银行董事会派有代表即刘永好，对其继续有重大影响，还是按照权益法继续核算。

目前民生银行的董事会共有19名成员。剔除6名独立董事后还有13人，作为1/13的刘永好能对民生银行起到多大的重大影响呢？

民生银行给新希望带来的盈利却是实实在在的。2019年和2020年，新希望来自民生银行的投资收益为22.47亿元和13.52亿元，占公司净利润的36.36%和23.12%。这两年是猪周期景气的顶峰时刻，养殖利润爆发和民生银行投资收入减少，使得投资收益占比降至两成左右。

账面价值超200亿元的民生银行股权， 目前市值不到100亿元，其真实价值到底是多少？

在此前的数年里，民生银行为新希望贡献的投资收益基本在20亿元上下，占净利润的比例在60%-80%。2021年新希望净利润亏损超过95亿元，民生银行权益法下核算的投资收益为12.97亿元，而当年新希望长期股权投资的投资收益总计才为13.78亿元。

长期股权投资对净利润产生巨大影响，新希望已经完全可以称之为一家货真价实的投资型企业了。这一切的基础，都源于实控人刘永好在19人的董事会中获得的一个董事的职位。绝大多数时间，刘永好一个人扛起了新希望大部分利润来源，这家公司的市值目前在700亿元左右，最高时一度接近2000亿元。

利润的堆积可以增加公司的净资产，净资产的增加则可以降低公司的负债率。2021年年末，新希望的资产负债率为64.98%，与多数养殖同行相比并不高，除了发行股份增加权益融资外，始终贡献投资收益的长期股权投资则是一个稳定的净资产来源。

随着利润的逐年累积，新希望对于民生银行的长期股权投资账面值早已水涨船高。2014年年末，新希望对民生银行的长期股权投资首破百亿元达到118.16亿元，2021年已经突破至207.88亿元。

按照民生银行目前的股价，新希望持股市值在70亿元左右。即使按照最高价计算，其持股市值也不过140亿元出头，也远不及新希望所宣称的账面价值。按照相关规定，当长期股权投资的可收回金额低于其账面价值时，应当计提减值准备，长期股权投资减值准备一经确认在持有期间不得转回。

如果按照可收回金额与其账面价值孰低计提的话，新希望持有的民生银行该减值多少就难以估量了，还原资产负债率后，新希望对外融资还能这么频繁的借款吗？

上述负责人表示，公司对民生银行具有重大影响。