保险深度转型进行时

杨千

2022年多地疫情扩散，出行量骤减，预计车险COR稳中有降。

2022年以来，除中国财险外的保险板块整体表现不佳，下跌区间为12%-28%，A股保险指数下滑14.2%，与大盘走势较为一致，由此可见，保险股受宏观经济影响更为直接。

从寿险来看，业绩承压之势并未出现明显好转，规模已基本回落至2015年的水平。NBV持续下滑，基本跌至2015-2016年的水平。代理人脱落，人力已回落至2014-2016年的水平。

人力降幅环比收窄，人均新保产能提升。人力继续下降，但环比降幅收窄，预计2022年上半年人力降幅趋小。2021年各家人均产能同比均上升，2022年一季度太保人均首年保费同比增长19.9%，随着人力下降趋缓，预计产能边际改善。

活动人力下降趋缓，活动率已止跌回升。2021年人力清虚较大，活动人力同步下滑;险企队伍结构得到改善，2022年一季度，平安大专及以上学历代理人占比同比上升3.5个百分点。2021年上半年，各家公司活动率已基本止跌回升，预计2022年将进一步提高。

NBVM预计仍下降，NBV有望边际改善。由于险企持续加大储蓄类产品的销售推动，预计2022年险企的NBVM将进一步下降。低基数效应下，预计22H2的NBV同比降幅将边际改善，全年NBV降幅收窄7个百分点，至-17.4%。预计2022年上半年业绩边际改善，静待平台企稳。

产险方面，车险保费平稳增长，龙头优势更加凸显。未来3年车险保费预计保持5%-6%的平稳增长态势，根据浙商证券的分析，主要有三个驱动因素：一是保有量稳增;二是综改影响消除，新能源汽车渗透率提高，车均保费提升;三是中小险企高激励费用展业受遏制，利好头部险企集中度提升。

2022年多地疫情扩散，出行量骤减，预计车险COR稳中有降。下半年极端气候事件发生概率不高，风险可控，预计非车险COR有所下降。出行少、大灾少，综合成本率下降，预计2022年上半年产险保费恢复快增，COR有所优化。

目前股市处于震荡筑底阶段，利率持续下行风险较小。权益市场风险释放，“稳增长”链条与保险资金的投资偏好重合，利好险企权益投资端;长端利率持续下行可能性小，预计2022年三季度上行至3.0%;地产政策持续放宽，地产投资风险改善。总体来看，隨着投资端风险的释放，2022年上半年有望迎来阶段性修复。

资料来源：公司公告，东方证券研究所

回顾2022年上半年，财险一枝独秀，寿险随大盘呈现低迷走势。站在当前时点，东方证券认为，保险行业处于深度转型期，着重从三条逻辑主线关注保险板块的投资机遇：第一，寿险基本面相对改善、价值表现预期好转，关注结构调整和地区复苏带来NBV预期好转的寿险龙头;第二，车险马太效应强化，关注高股息行业龙头;第三，关注权益投资乘数低、EV对投资收益率变动敏感性较弱，能规避短期市场波动风险的优质标的。

尽管寿险基本面相对改善，价值表现预期好转，但尚未看到拐点。后疫情时代保险业一个很重要的发展思路，就是如何对代理人渠道的现状进行价值改造，并探索保险行业高质量发展之路。不过，代理人转型是一个长期的过程，不可能一蹴而就。站在当前时点对下半年展望，东方证券认为产品端的创新与银保渠道的优化，能更迅速有效地实现价值发现。在养老层面，个人养老金顶层设计的推出，将加速推动三支柱体系的建设完善，带来较为客观的增量市场，保险产品优势突出有望实现差异化竞争;在健康层面，增额终身寿销售火热，惠民保升级完善保障需求，人身险市场在需求端仍有较大的挖掘空间。银保渠道的牌照和网点优势不可忽视，综合保险集团以及有独特渠道优势的险企有望收益。头部险企凭借规模优势与品牌效应均能实现市占率提升，当前时点可关注结构调整和地区复苏带来NBV预期好转的寿险龙头。

国务院办公厅于2022年4月21日发布《关于推动个人养老金发展的意见》，从制度模式、缴费水平、税收政策、养老金投资、养老金领取等方面进行了规范，个人养老金制度的创新将快速推动第三支柱体系的建设完善，以覆盖一二支柱保障力度不足的缺口，推动居民日益增长的养老需求满足的可持续性。政策推动养老市场大发展，保险产品优势突出。

随着需求的不断激活，增额终身寿成为热点。增额终身寿险并不是一款新的产品，但随着居民对于储蓄与保障需求同步提升的大背景，以及中小险企在此领域快速扩量的大趋势下，全行业掀起增额终身寿险的销售热潮。增额终身寿保单较为灵活，生存期内可灵活支取现金价值，且身故保险金随年龄增长而递增，其本质是一款锁定长期收益的储蓄产品。

近年来，监管持续强化增额终身寿险业务监管，多次发布问题通报推动险企对照整改，对部分粗放发展的中小险企影响较大，而精算审慎、稳健展业的大型险企受影响较小，逐步提升市场份额。随着监管的不断强化，中小险企逐步压缩，头部险企份额提升。

另一方面，在增额终身寿销售火热的同时，惠民保升级完善保障需求。“沪惠保”升级启动，加速完善医疗保障需求。上海版“惠民保”于2022年5月25日开启预售，年保费由前一年的115元上涨至129元，但总保额也从230万元上升至可获得医保范围外最高 310万元的医疗保障。2021版沪惠保累计参保人数739万人，保费规模8.5亿元，截至2022年4月末的累计赔付达6.13亿元，预计疫情影响下的赔付频次大幅降低，至6月末或可实现承保盈利。但惠民保的意义更多是对于居民保障需求的激活和多层次保障体系的搭建，基于此判断，未来能提供全生命周期的大型保险公司或将能实现客户资源的二次开发与价值提升。

资料来源：银何监会，东方证券研究所

资料来源：公司公告，东方证券研究所

与个险渠道相辅相成，价值率稳定或成重要支柱。在保险行业发展历史上，银保与个险渠道是保险公司展业的两个重要抓手，过去银保主要以短期、低价值、简单的年金产品销售为主，价值率也一直较低，而随着监管的不断强化，快返型年金险的退出带来高价值产品转型，目前，平安、友邦的银保渠道价值率保持较高水平，银保渠道占比也在不断提升，重要性日益突出。

值得注意的是，银保价值率稳定，牌照和网点优势不可忽视。在财富管理大发展的趋势下，长期保证收益的保险产品更受青睐。保险产品目前是市场上少有的能够实现长期收益保证的产品，且具有丰富的投资方向，能实现较为可观的风险收益。随着居民收入水平的提高，在财富管理发展的大环境下，银行客户或将逐步提升保险的配置比例，银保渠道作为联系资金与产品的重要枢纽，将借助牌照优势和网点优势，实现客户资源的开发和产品价值的提升。

综合保险集团或有独特渠道优势的险企有望收益。除了与银行建立广泛合作关系之外，能够与银行产生协同效应的深度战略合作所产生的效果更为显著与深远。中国平安推动银行优才计划，借助近110万财富客户推动保险+金融的一站式财富管理，目前已招募300+精英理财经理，近全员本科以上學历。友邦保险与中邮集团形成全面战略合作，既投资中邮人寿，也与邮储银行深度合作，实现渠道的进一步下沉，此外在境外也形成较为完善的伙伴分销渠道。银保渠道的贡献在综合保险集团或有独特渠道优势的险企中持续抬升，成为重要的增长动能。

养老市场前途广阔，储蓄与保障需求仍较为可观，人身险市场在需求端仍有较大的挖掘空间。当前时点，中国平安的寿险改革已步入深水区，虽然一季度NBV呈现大幅下滑，但其价值率处于同业领先地位，且完善的交叉销售持续稳定代理人收入与产能。随着疫情的逐步缓解，居民收入水平与保障意识的提升，有望带来多维保险需求的共同激活，龙头险企优势日益凸显，转型后的平安或将迎来快速发展。

东南亚的疫情防控逐步常态化，居民的生产生活也渐渐回归正轨，对保险的需求也将逐步得到满足，NBV复苏值得期待。此外，友邦在大陆地区的多维渠道持续深化，个险业务上开拓省分公司落地，银保业务上与邮储和东亚开展深度战略合作，我们认为友邦聚焦高端客群的策略或将一定程度上弱化疫情对公司的影响，多元布局的推进有望实现价值的快速增长。

车险综合改革一周年后的保费增速已回归常态，虽然近期受多点散发的疫情影响导致增速边际下滑，但长期随着复工复产的逐步推进，新车保费增速有望逐步修复;综改后的头部险企市占率提升，行业马太效应逐步强化。借鉴前进保险经验，承保利润占比高达70%支撑了较高的ROE水平，进而维持稳定的高于同业的估值。细究来看，公司从“产品+渠道+营销”三管齐下，以客户为中心，高价值客群增速显著，客户留存度持续提升，也通过UBI策略实现客群结构的不断优化，赔付率低于行业均值。在财险领域马太效应加剧的背景下，坚定看好高股息行业龙头的优势地位。

综合改革推动头部险企市占率提升，马太效应逐步增强。车险行业近两年的发展，一方面受到车险综合改革的影响，其对产品定价、费用投入、理赔定损等方面实行了完全的系统性升级，新规下的件均保费大幅下滑，随之带来的是综合成本率的短期抬升，部分中小险企在承保与成本双向承压下逐步压缩规模，乃至退出市场，车险短期存向下压力，但行业马太效应逐步强化。

资料来源：公司公告，东方证券研究所

资料来源：Wind，东方证券研究所

疫情影响下短期增速承压，但随着复工复产推进有望逐步修复。车险业务另一方面也受到现阶段全国多点散发的疫情影响，导致车险在经历了2021年四季度的企稳回升后又受到一定的销量冲击，2022年4月新车销量同比下降43.4%，将全年累计增速从前3月的9.1%拖累至前4月的-4.1%。短期新车销量下滑将带来新车保费增速走弱，但长期来看，随着复工复产的逐步推进，新车保费增速有望逐步修复。

前进保险是全球市值第五、估值第一的财险公司。它的经营经验值得借鉴，即“深耕客户+优化定价”助力公司发展。

前进保险从商业车险起家，但目前个人车险为其贡献最大的业务，2019-2021年，公司个人车险业务占净保费收入平均为 81%，占承保利润平均为85%。从受疫情影响较小的 2020年来看，公司净保费收入为406亿美元，同比增长8%，远超行业平均增长率-2%;公司的承保利润率为12.3%，远超行业平均承保利润率9.5%。截至2021年年底，前进保险市值达600亿美元，位列全球财险公司第五，但其P/B估值高达3.3倍，远超市值前四的财险公司，受市场看好。

承保利润支撑高 ROE，估值得以常年居高。前进保险的估值与ROE紧密关联，而ROE 主要来源于承保利润和投资利润。从趋势上来看，2016年起前进保险承保利润不断提升，随之ROE与估值也不断走高。从利润结构上来看，相比其他财险公司利润贡献多来自投资收益，前进保险自2013年起承保利润占比均超过70%，对抗宏观利率和权益市场影响能力较强，ROE波动性有限，因此估值能持续维持高位。

在客户端上，前进保险首先将客户细分为四类，并致力挖掘高价值客群 Robinson。四类客户分别是：Sam客群占比最高，在其需要时会考虑车险;Diane客群占比较高，为租客;Wright家庭类对车和房都有保险需求，不一定打包购买;Robinson家庭客群经济实力较好，有房有车有游艇，通常会打包购买保险。其中由于Robinson客群价格敏感性低、忠诚度高、每次购买保单量大，所以前进保险将之视为最高价值客群，此外，公司认为随着 Diane和Wright客群的年龄和经济实力增长，他们将逐渐成为Robinson，所以对这两类客群也需要投入资源进行内部培育。

“产品+渠道+营销”三管齐下，以客户为中心，高价值客群增速显著，客户留存度持续提升，保费增速超行业水平3倍。产品上，前进保险覆盖私家车、摩托车、游艇等，并且于2015年收购 ARX 自营家财险业务，这主要为满足高价值Robinson和Future Robinson 群体的需求;渠道上，为满足不同细分客户不同的渠道偏好，前进保险逐渐加大直销渠道的投入，丰富直销形式，同时均衡代理人的利益;营销上，前进保险在多种新媒体平台上加大广告投入力度，提高客户反馈。受益于前进保险在客户端不断深耕，高价值客户群Robinson 群体的增速显著提高，2017年保单留存率较2013年提高约15%，2021年三季度保费增速为行业的3.2倍。

定价上，前进保险长线布局UBI产品，积累海量客户驾驶行为数据，优化定价模型。前进保险自1999年起便率先发展UBI车险，其中2004年推出的车载芯片能记录驾驶的时间、速度与距离，2016年推出的Snapshot手机App能收集用户驾驶中使用手机的行为，据此公司能够根据不同用户的行为给予更低或者更高的定价。从效果上看，UBI模式一方面能够降低用户的道德风险，更重要的是前进保险定价模型中权重最高的因子是用户的驾驶行为，而UBI可以帮助公司收集大量用户驾驶数据，从中探究风险关联性，进而优化定价模型。

UBI策略下，前进保险风险预测准确度持续提升，客群结构不断优化，赔付率低于行业均值。从精确度看，UBI能推动损失模拟程度的提高;从客群结构看，UBI能通过优化定价模型，进而更准确筛选出低风险客户群，使得公司能调配更多资源吸引并留存低风险客群;从赔付率看，低风险客群的扩大意味着购买保险后出意外可能性较低的客户增多，能够有效降低赔付率。

在财险领域马太效应加剧的背景下，坚定看好中国财险的行业龙头地位，其车险业务市占率稳定在30%左右，财险业务整体市占率近45%，超出行业第二的平安财险22个百分点，维持龙头地位稳固，规模效应下的竞争优势持续深化。此外，公司股息率高达近8%，给予股东较为可观的投资回报，这具有较强的竞争力与吸引力。

当前受疫情多点散发和国外地缘政治纠纷影响，资本市场波动性加剧。虽然保险资金配置以固收类为主，占比达50%以上，但资本市场波动的传导效应更为显著，保险公司总投资收益率表现随之正向波动，东方证券认为，未来在监管引导下的权益投资比例抬升的大趋势下，将更加考验险企的主动投资能力。在此背景下，權益投资乘数低的险企有望一定程度上规避市场波动风险。

固收类仍为保险资产配置重点，资金使用效率大幅提升，固收配置为主，资本市场波动传导效应显著。保险资金因其长久期的资金属性要求其具备较为稳健与持久的收益安全垫，因此固定收益类资产仍为保险资金运用的最主要投资方向，截至2022年3月末，全行业债券投资占比达39.2%，若涵盖其他债权型产品占比约在50%以上。而银行存款占比从2013年的30%以上下落至12%的水平，资金使用效率大幅提升。股票及证券投资基金占比保持相对稳定，其随市场波动灵活调整，整体维持在12%的水平，但若涵盖非上市股权、优先股、理财产品等股权型资产则大口径的权益类资产配置占比约为20%-30%区间。

权益投资乘数低的险企有望一定程度上规避市场波动风险。

总投资收益率随资本市场表现正向波动，更加考验主动投资能力。保险资金的权益配置大多为低估值蓝筹股，其表现基本可以用沪深300指数来近似代替，我们观察到过去八年上市保险公司总投资收益率表现与沪深300走势基本一致，在部分年份也可以采用兑现浮盈来取得跨越周期的投资表现，未来在监管引导下的权益投资比例抬升的大趋势下，将更加考验险企的主动投资能力。

净投资收益率随长端利率正向波动，但影响程度有限。一般而言保险资金中的持有至到期投资约占总债券配置的50%-80%，存量持有至到期资产对利率的波动敏感性较小，若利率上行则再配置收益率得以保证，减轻再配置压力，利于净投资收益的稳定增长。因此，保险资金固定收益类资产配置的风向标为长端利率，截至2022年5月27日，中债10年期国债到期收益率为2.7%，已处于较低水平，短期大幅下行的可能性有限，且净投资收益率的变动幅度相对有限，对投资表现的弹性弱于总投资收益率。

权益投资乘数低的险企有望一定程度上规避市场波动风险。2022年以来，权益市场大幅下挫，拖累保险资金权益市场投资表现。我们以保险资金中权益类投资资产除以保险公司归母净资产作为参考指标，命名其为权益投资乘数，来观察市场波动对净资产的增厚/侵蚀效应。从大型上市险企层面来看，大多数险企权益投资乘数在120%以上，部分高达近240%，相较之下，中国财险权益投资乘数仅为78%，在当前的低迷市场行情下有望减少对净资产的冲击，实现跨越周期的稳健投资表现。

综合型保险公司EV对投资收益率假设的敏感性较弱。对人身险公司来说，权益市场与利率市场波动会综合影响实际投资收益率，进而对内含价值精算产生影响。我们对主要上市险企的EV敏感性进行分析，纯寿险公司的有效业务价值（VIF）和新业务价值（NBV）随投资收益率波动的影响程度更为显著，相较之下，综合型保险公司敏感性较弱，市场波动环境下有望实现更为稳健的价值增长。