证券市场监管处罚避免企业违规再犯了吗？*

一、引言

近年来，长生生物强制退市(2018)、中安消借壳欺诈(2019)、獐子岛财务造假(2020)等重大违法违规事件频发，引发了学术界和管理层的广泛关注。为避免企业违规，维护市场秩序，证监会、交易所等机构近年来不断扩大监管处罚的政策力度和执法强度，表1对相关行政处罚情况做出了统计。

“奉上谕：前据特依顺保奏酌拟沿边巡查会哨章程，当降旨著苏清阿于到伊犁后会同体察情形，悉心妥议。兹据特依顺保等会议覆奏：意见相同，请按照原奏章程办理。并据称：各边卡伦相去窎远，中间旧设瞭墩间有坍损，不足以资守望。各卡马匹向系散牧荒滩，难以固守，请饬令各卡修理马圈，朝放暮收，加意堤防。将各卡兵丁轮流坐守，不许刻离，见有贼迹立即禀报，如各卡官兵稍有疏懈，立予严惩……将此谕令知之，钦此。遵旨寄信前来”。[注]中国第一历史档案馆编纂《嘉庆道光两朝上谕档》，广西师范大学出版社出版，2000年版，第39册《道光朝上谕档》，第498～499页。

学术界近年来也开始从外部监管环境与企业内部特征出发对违规诱因展开深层探讨。前者主要包括监管成本与被罚概率，后者主要包括公司战略、管理层权力、管理者多重身份等。但是，关于曾经受罚企业能否在后期杜绝或减少违规再犯，即监管处罚政策的有效性评价的研究却相对较少，导致监管处罚与违规再犯之间的关系仍不清晰。在近年来监管改革不断升级背景下，这一关系评价更突显理论价值。

所谓多元化参与：除了我们自己的党支部、党员等，吸收街道、社区、居委会、派出所等多家单位参与服务管理，作为我们的辅助平台，协助我们做工作。我们的离退休老同志既是站里的服务对象，同时又是社区居民，近年来，我们离退中心与社区一起开展活动，这些活动既丰富了老同志们的文化娱乐生活，又促进社区的和谐发展，多元化参与，使得我们的服务管理增加了广度和深度，老同志们受益，社会更加和谐发展。

为此，本文分四步构建了对监管处罚与违规再犯关系的研究。首先，考察监管处罚对违规再犯是否具有短期震慑效应。借助生存分析法，本文证明了监管处罚在短期内对违规再犯确实具有震慑力，但从长期看震慑效果仍有待提升。其次，以2016年资本市场监管升级为标志，将监管处罚分为强监管期和弱监管期，进一步考察了违规再犯风险的动态特征。结果证实了监管强化期受罚企业的违规再犯风险确实更低，监管升级强化了处罚效应的短期震慑力。再次，结合监管强化期证实了市场化和法治化水平较高地区的违规再犯风险更低。最后，考察了受罚企业是否会因受罚次数过多而更容易再犯，即企业是否在违规上存在“二皮脸”效应。面板泊松估计结果表明，前期受罚次数越多的企业随后出现违规再犯的风险确实更高，即存在“二皮脸”效应，但是，监管强化期的“二皮脸”效应明显减弱。

本文的边际贡献在于：(1)从短期视角出发识别了现行监管政策的实施能否发挥治理资本市场违法违规、优化资本市场运行效率的积极作用，从而为评价监管体制改革成效提供了参考依据；(2)证明了市场化和法治化建设是落实资本市场监管的重要外部条件，因为强监管派生的震慑力存在显著的区位差异。这意味着实现市场化改革和法治化建设与资本市场监管改革的有机结合是未来提升监管改革效力的重要方向；(3)“二皮脸”效应虽然存在，但却会伴随监管升级而得到收敛，即监管升级不仅对防止初犯者再犯具有震慑力，对屡教不改者也有打击作用，这丰富了对监管改革功能内涵的认识。

二、文献综述

监管处罚与企业违规关系的研究主要集中于三方面：违规动因，违规程度的影响因素和监管有效性。

1.违规动因分析

Ln

(

_

)=

+

_

+

+

+

+

+

10+

+

Ln

+

_

+

3.监管强化下市场化水平与法治化水平对违规再犯的调节作用检验

2.违规程度的影响因素分析

内部因素上，防御型公司较进攻性公司而言违规倾向与次数均更少。

高关联交易水平的企业更可能出现违规行为。

高管特征也会影响违规风险，如监事会经济独立性越强，公司越不会发生违规行为，

内审经理的监督能力能约束企业违法行为，

高CFO薪酬溢价会降低公司财务违规可能性，

具有官员身份的独董企业，违规倾向更高，而董事长具有党员身份的企业会有更低的财务违规概率。

外部因素上，孟庆斌等发现卖空机制的威慑效应能降低公司的违规倾向从而抑制违规。

此外，产品市场竞争水平的增加也会提高公司采取败德违规行为的动机。

监管方的监管处罚能有效抑制企业违规，司法独立性提升带来的执法力度与负面舆论压力增强对企业违规也有较强抑制力。

3.监管处罚在治理违规方面的有效性分析

近年来，证监会强化了资本市场违规监管，加大了违规处罚力度。但仍有大量企业屡屡违规，这导致监管处罚的有效性受到了一定的质疑。为此，不同学者对监管有效性进行了解读。

部分学者对监管有效性持正面态度。顾小龙等基于股价同步性考察发现监管处罚能揭示公司异质性信息、降低市场噪音，进而有效避免企业再违规；

李俊成运用倾向得分匹配及生存分析法，发现监管处罚能抑制企业再违规。

但是，也有不少学者持相反观点。文守逊等利用统计资料对比与SUR模型时间分析方法检验发现证监会及沪深交易所对违规信息披露的处罚并不能对企业起到威慑和阻止违规的作用；

朱冠东等通过对违规企业处罚公告日前后CAAR与AAR进行相关性与差异性检验，证明了对违规企业处罚的效果逐年减弱；

曹中铭通过统计数据说明，企业违规行为和公司及其高管利益联系较低使得交易所监管处罚的治理效应有限；

也有学者发现监管处罚不能有效避免企业违规的主要原因在于内控缺位和制度局限。

梳理文献发现，现有研究主要存在三方面缺陷：(1)监管处罚对违规再犯的治理效果评价，至今结论并不统一；(2)党的十八大以来，国内外市场环境、监管政策等较以往已有较大不同，而围绕监管体制改革进程不同阶段进行对比研究能够为正确认识监管效能提升和评价政策效果提供空间，但相关研究却较少；(3)对于监管力度的强化产生了什么效果以及什么因素影响着监管政策的落地及其实施强度，现有文献关注较少。在如上方面对已有研究加以拓展，即为本文的研究目的。

三、研究逻辑与假设

1.监管处罚对违规再犯的短期震慑效应

长期以来，我国偏低的监管处罚力度导致企业违规成本与收益之间长期失衡，违规收益大于损失的现状使得企业无惧监管处罚对声誉和经营的负面冲击，不惜代价触碰违规红线。这长期制约了监管效力的发挥。但是，近年来证监会与交易所不断强化资本市场监管，监管处罚的广度和深度不断升级，如出台《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》、推动新《证券法》的修订等。上述改革举措的不断推进有助于弥补监管缺位、提高资本市场违规成本，从而治理恶性违规行为。

但是，本文认为仍应谨慎、客观地认识上述政策驱动带来的积极影响，并给出理性、科学的评价。一方面，监管政策的不断升级、处罚和执法力度的加强，必然会对违规企业产生震慑效应。但另一方面，未来资本市场的交易特征和博弈格局的难以预测性与信息技术迭代升级提升的违规隐蔽性，不可避免地限制了监管的覆盖广度和影响深度。换言之，在快速发展的资本市场中，期待监管处罚对违规企业产生永久震慑力是不现实的，资本市场的逐利本质导致监管博弈不会根本性消失，并不存在能够产生长期震慑效果的灵丹妙药，这也意味着有关监管处罚效度问题的研究理应聚焦于“短期震慑”作用。从这一角度出发，本文认为，从短期震慑效力看，资本市场监管处罚能够减少企业短期内的违规再犯。

100例患者中94例患者均抢救成功，通过有效治疗后好转或痊愈出院，有效率占94.00%。其余6例患者通过综合会诊后紧急转入上级医院诊治。

基于此，本文提出H1

1.20世纪30年代“罗斯福新政”——经济危机的结果。20世纪30年代，美国进入大萧条时期，在1929－1933年期间，按1958年美元市值计算的国民生产总值，从2030亿美元减少到1410亿美元；直到1939年，国民生产总值才略多于1929年的数字［3］126。在罗斯福之前的胡佛总统信奉放任主义和社会达尔文主义，始终认为政府应该减少对经济的干预，因此联邦政府并没有制定统一的社会保障制度，反而是州政府和地方政府在推动社会保障制度的发展，如马里兰州，1902年颁布了美国第一个《工伤赔偿法》，1916年颁布了规定工人工作时间的《亚当孙法令》等。

2.监管强化与违规再犯风险

伴随资本市场监管改革的不断升级和处罚力度的不断加大，行政处罚对企业违规再犯水平是起到了更强的抑制效应，还是由于监管升级增强了执法力度，从而增加了违规曝光率、提升了违规再犯水平呢？本文认为这两种效应都存在。一方面，监管改革和监管处罚力度的加强增加了企业的违规损失，拉大了违规损失与收益的差距，当违规损失远大于违规收益时，企业违规行为将无利可图。加之，监管升级会强化市场震慑力，所以，违规再犯风险有望得到更好的控制。另一方面，监管升级强化震慑力的同时也加大了企业违规的隐蔽难度和成本。监管升级虽有助于强化震慑，但也会导致原处于隐蔽状态的违规行为被发现，即有助于增加企业再违规行为的暴露风险，从而导致违规再犯风险反而伴随监管升级呈现出上升趋势。基于以上两方面分析，本文提出如下开放式假设：

H2a

H2b

1.样本选取

(1)市场化水平。一方面，在监管强化背景下，相较于低市场化进程地区，高市场化地区更能迅速、有力地响应监管改革，对违规企业能更及时地跟进监管，更有能力对违规实施零容忍。因此，随着监管改革的不断推进，高市场化区域下的企业会有更强的监管强化预期，这会倒逼企业合规化经营、尽可能避免触碰监管红线。另一方面，声誉是企业获得市场认可的重要媒介，是市场在发挥资源配置作用中的重要参照物。在高市场化水平地区，企业违规再犯会导致更大声誉损失。由于市场对资源的配置过程更依赖于声誉机制而非“关系”，所以，高市场化水平地区违规再犯的声誉成本及竞争力损失更大。

基于此，本文提出H3a

(2)法治化水平。一方面，监管强化背景下， 高法治化水平地区具有更好的司法约束力，这会推动企业形成更强的法治意识，从而主观上提高企业守法意愿，降低违规倾向。另一方面，高法治化地区在落实监管改革、强化执法力度上，会比低法治化地区更高效，更有能力对违规企业进行高质量跟踪，真正做到零容忍。这会导致高法治化地区的监管处罚震慑力在监管强化期得到更高提升，倒逼企业不敢“违规再犯”。

基于此，本文提出H3b

4.处罚的震慑效应是递增还是递减——受罚次数与违规再犯关系分析

本地云。则指外文期刊合同管理、外文期刊资产管理，外文期刊总保障率、外文期刊学科保障率，外文期刊绩效评估、外文期刊学术贡献度以及用户行为数据。

在从时间和空间维度考察监管处罚对违规再犯的影响后，本文进一步探讨究竟是那些受过一、两次处罚的企业的“违规再犯”风险更高，还是前期屡次受罚企业的“违规再犯”风险更高，即是否存在“二皮脸”效应。一般而言，监管处罚的震慑效应存在边际递减特征，即伴随受罚次数的增加，震慑所能产生的行为约束作用会递减。而且，企业在多次违规中会产生学习与适应能力，这会强化其进行监管博弈的信念，从而派生监管处罚的“二皮脸”效应——企业前期受罚次数越多，其违规再犯风险会不降反升。有关“二皮脸”效应的研究至今鲜有文献涉及，对此，本文探索性地提出如下假设：

H4a

伴随监管改革的不断推进，证监会监管处罚力度和执法强度不断升级，每次监管处罚对企业所产生的震慑效应将得到明显提升。那些前期屡次被罚的企业，在监管升级背景下，往往会更加谨慎，因为顶风作案对初犯而言，尚可原谅，但对累教不改者而言，必然严厉追责。基于此，本文进一步假设如下：

H4b

四、实证设计

1.短期震慑效应检验

本文采用回归调整法(regression adjustment)分年度观察当年受罚企业在随后第1—3年内，再次受罚的概率是否明显低于此前未受罚企业。换言之，本文将企业在当年是否被罚(

)视为一种处理效应，但由于企业落入处理组(被罚)和控制组(未被罚)的非随机性使得N年后是否违规再犯(

_

)与当年是否被罚(

)之间并不独立(即不满足CIA假定)。所以，若用传统OLS或Probit估计则会产生自选择偏误。于是本文选择采用回归调整法进行估计。该方法基于潜在结果模型(POM)，通过估算当年违规被罚企业若当年未被罚其事后N年是否违规再犯的值及当年未被罚企业若当年违规被罚其事后N年是否违规再犯的值以计算平均处理效应(ATE)，进而得到因果推断结果。之所以选择回归调整而不是逆概率加权或倾向得分匹配等传统处理效应估计方法，是因为后两者都依赖于计算“入组”概率，而本文的处理变量和因变量均是二元变量，这导致在预测概率时极可能产生负概率值而无法满足重叠(overlap)条件，故本文采用回归调整法进行估计。

在选用抗病品种和合理轮作的基础上，对于花生病虫害的防治还可以通过物理防治、化学防治以及生物防治等方法进行。物理防治中可以采用深翻深耕、灯光诱杀等方式，化学防治中，可以根据地区情况选择性的使用农药或者进行拌种包衣处理。生物防治则可以通过引入病虫害的天敌来达到防治效果。通过这些方式的合理运用，可以更好的减少病虫害的发生和危害，达到提升花生产量和品质的目的。

_

=1,

=

′

=1,

+

(1a)

_

=0,

=

′

=0,

+

(1b)

为考察随年度变化特征，本文将分年度(2010—2018年)计算企业受罚后1—3年的ATT值。若事后1、2年的ATT均显著小于0，则代表短期震慑效应假说(假设H1)成立。

现阶段，教育信息化迅猛发展，已经从单纯的技术设施方面的集成化，发展衍生到整合人才服务等各种不同的资源类型组成的巨型知识网络平台以及服务体系。智慧教育是在信息化环境下实现教育跨越式发展的必然选择[1]。随着教育的不断变革，教育的理念与追求也越来越先进，如今智慧教育已成为教育界共同追求的目标。为深入了解智慧教育的本质，让智慧教育得到更好的发展，本文将综合看待智慧教育的含义、特征以及价值，以期为智慧教育更好开展做出贡献。

2.不同监管期下监管处罚的有效性检验

表4展示了监管处罚对随后1、2、3年内企业是否违规再犯的处理效应(ATT)，即震慑作用。

其中，区间一的跨度为4年(2012.1—2015.12)，区间二的跨度为6年(2014.1—2019.12)。这主要是考虑到中国资本市场监管升级主要发生在2015年后。如：2016年，我国证券行业迎来了史上最严监管年，对企业信息披露方面的监管呈现出全面从严态势，监管处罚决定数量和罚没款金额都创历史新高；2018年，我国调整组建了国家市场监督管理总局等机构，大大提升了监管的专业化、科学化水平。

完成规划内15891座重点小（2）型病险水库除险加固（4座替换项目除外）。下达中小河流水文监测系统建设项目投资计划52.47亿元。完成水土流失综合治理5.4万km2，建成生态清洁型小流域160多条。

接着，每个区间都需按生存分析法给出治疗期和生存观察期，本文对治疗和观察期的设定如下：

(1)2012.1—2013.12为区间一的治疗期，若企业在此期间被罚，则视为被治疗。将治疗期内违规被罚月份作为“风险开始”的时间，若被罚企业在2015年12月底前(即生存观察期末)再次违规，则视为“失效(再犯)”；若到2015年12月仍未违规，则视为“归并(未再犯)”。

(2)2014.1—2015.12为区间二的治疗期，若企业在此期间被罚，则视为被治疗。将治疗期内违规被罚月份作为“风险开始”的时间，若被罚企业在2019年12月底前(即生存观察期末)再次违规，则视为“失效(再犯)”；若到2019年12月仍未违规，则视为“归并(未再犯)”。

上述“风险开始”与“违规再犯”之间的时间间隔即为本文生存模型的因变量(久期

_

)。

本文通过观察生存分析中“风险函数”的形态特征来考察假设H2是否成立，具体而言：

(1)预期区间一、二的风险函数总体上均为一条向右上方倾斜的曲线，即随时间增加，企业的处罚记忆会减弱，企业离处罚时点越远，违规再犯的风险概率越高，说明监管处罚不存在“一劳永逸”，处罚对“再犯”的震慑效应会在时间维度上呈现出边际递减特征；

(2)随着监管力度增强，监管处罚对企业违规再犯既有可能因震慑强化导致区间二的风险函数低于区间一的风险函数，也有可能因查处能力提升造成区间二的风险函数高于区间一的风险函数。

Becker犯罪经济理论框架认为，违规收益与违规被罚概率是企业违规的主要诱因。违规收益方面：上市前，强烈的股票发行动机驱使一些企业虚增利润以提高发行价格、降低融资成本，满足上市要求；上市后，稀缺的壳资源导致长期亏损的逐利企业出现粉饰报表、财务造假、高管违规减持、侵害中小投资者权益等操作。

D.Aboody, R.Kasznik, “CEO Stock Option Awards and the Timing of Corporate Voluntary Disclosures,” , vol.29, no.1, 2000, pp.73～100.

违规被罚概率方面：法治环境、公司外部监督、公司的治理水平及公司内控有效性等都会影响企业违规被发现的概率。例如，陈作华认为法治环境会影响执法监督效果，进而影响企业违规行为被发现的概率。

Hartzell和Starks发现机构投资者具有较强的外部监督能力，高机构持股能减少违规行为。

J.C. Hartzell, L.T. Starks, “Institutional Investors and Executive Compensation,” , vol.58, no.6, 2003, pp.2351～2374.

Healy和Palepu发现证券分析师关注会减少公司违规。

P.M. Healy, K.G. Palepu, “Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and Capital Markets: A Review of the Empirical Disclosure Literature,” , vol.31, no.1, 2001, pp.405～440.

Johnson等发现审计委员会内部人占比会影响审计师发现内部人违规的概率，

S.A. Johnson, H.E. Ryan, Y.S. Tian, “Managerial Incentives and Corporate Fraud: The Sources of Incentives Matter,” , vol.13, no.1, 2009, pp.115～145.

而高质量的内部控制能够有效地抑制内部人寻租。

H.A. Skaife, D. Veenman, D. Wangerin, “Internal Control Over Financial Reporting and Managerial Rent Extraction: Evidence from the Profitability of Insider Trading,” , vol.55, no.1, 2013, pp.91～110.

为证明监管强化背景下，不同市场化与法治化地区对企业违规再犯存在调节作用，本文根据企业所在地市场化与法治化水平对企业进行分组，即根据二分法原则以均值为界将所有省份分别按市场化与法治化水平分为高低两类地区。

然后，构建冈珀茨模型

来分别检验假设H3a与H3b：

Ln

(

_

)=

+

+

+

+

+

+

10+

+

Ln

+

_

+

(2)

其中，

_

为受处罚再犯企业初次受处罚时间与违规再犯的时间间隔，

为市场化水平，

为法治化水平。本文考察的是风险比率(Hazard Ratio)

，即市场化水平(

)或法治化水平(

)增加1单位，将导致新风险比率变为原来的

倍。当

<1时，新风险比率低于原风险比率；当

>1时，新风险比率高于原风险比率。预期高市场化和高法治化水平的地区企业违规再犯的风险比率更低，即

与

的风险比率

<1。

4

企业受处罚次数对企业再违规行为的作用检验

为考察受罚次数对违规再犯是激励还是抑制，即违规再犯是否存在“二皮脸”效应，本文构建了广义伽马模型

进行回归：

就在我考上大学的那年暑假，父亲走上了自己的路。祖父去世后留下一大块田地，后来田地被划入住宅建地，父亲因此意外地得到了一笔可观的财富。他决定带着那笔财富从这个不愉快的家庭里抽身而退。

(3)

其中，

_

为企业受罚次数。同时，

(

-_

_

)为企业再违规的基准风险，

-_

衡量的是随受罚次数增加企业再违规风险对基准风险的加速(减速)效应。本文重点关注

的表现。本文预期“二皮脸”效应存在，具体而言：(1)随着企业受处罚次数增加，企业再违规风险较基准风险加速，即企业违规再犯风险增加，表现为

<0，即

-_

>1；(2)在监管强化期，多次受罚企业违规再犯的风险较基准风险的加速效应会放缓，屡次受罚企业的再犯风险(“二皮脸”效应)在强震慑期间会得到明显减弱，即区间二的

应大于区间一的

。

以上模型中涉及全部变量的具体定义和计量口径参见变量定义表，如表2所示。

五、样本与描述性统计

3.市场化水平与法治化水平对违规再犯的调节作用分析

本文样本年度为2010—2019年。其中，企业违规与处罚数据来自CNRDS数据库，仅保留证监会与沪深交易所进行的针对企业自身的处罚，并剔除金融类与ST企业。财务数据来自CSMAR数据库，剔除了处罚当期主要财务数据严重缺失的企业，并选取初次处罚当季的财务数据作为财务控制变量，最后对连续数据进行了上下1%的缩尾处理。市场化与法治化水平数据来自《中国分省份市场化指数报告(2018)》。由于企业违规数据可得性较差，因此本文使用企业受处罚数据近似替代企业违规数据。

其中，治疗期接受违规处罚企业共442个，不同生存观测期下，失效和归并样本量见表3。

图2为监管强化期市场化与法治化水平异质性企业违规再犯的风险函数图。图2表明无论是市场化水平(

)还是法治化水平(

)，高水平地区企业的违规再犯风险函数均低于低水平地区企业的违规再犯风险函数，体现出了高水平地区的企业违规再犯风险更低。由前述分析可知，区间二较区间一多经历了两次主要监管强化事件，受到更强的监管强化作用。所以，在监管强化期，出现了高水平地区企业违规再犯风险更低的情况。这就证明了研究假设H3a(监管强化期，市场化水平较高地区的企业，其违规再犯风险更低)与H3b(监管强化期，法治化水平较高地区的企业，其违规再犯风险更低)。

表3中，区间二被罚企业数较区间一增长了近60%。这与监管不断升级及执法不断趋严有关。并且，区间二的违规再犯(失效)样本占比较区间一增加了16.03个百分点，表明受处罚企业的违规再犯行为呈现出了增加趋势。

2.描述性统计

由表3全样本描述性统计结果：企业初次违规后再犯(

_

)现象较普遍，平均有过半数(58%)企业在受罚后违规再犯。企业初次违规被罚的时间与再违规时间的平均间隔(

_

)为9

02个月，即企业违规后平均9

02个月就会再犯。在处罚次数(

_

)上，最多为8次，最少为1次，平均1

41次，说明虽有企业频繁违规，但较多企业违规被罚后便不再犯。市场化水平(

)和法治化水平(

)均值分别为1

81与1

70(均接近2)，说明多数企业处于高市场化和法治化地区。此外，从分区间比较上看，区间二再违规现象(

_

)更为普遍(65%>46%)，且区间二的平均被罚次数(1.51)也高于区间一(1.26)。但区间二企业初次违规与违规再犯之间的平均间隔(

_

)却比区间一明显增加(11.18个月>5.57个月)。这暗示监管升级确实能提升短期震慑力，从而与本文假设H1预期一致。

艺术的目的是在于如实地反映客观世界的面貌，而艺术家的任务就是把客观世界的原本面貌准确无误地描绘出来。机械唯物论的观点是，它要求作者在尊重客观事实的基础上，把作者视觉范围内所见所感的事物，不掺杂任何主观想象的表现出来，这种表现形式和手法不允许夸张的表现，它们要求非常严格逼真的写实，这种观点在艺术上便形成自然主义的特征。艺术家让自己笔下描绘的形象和客观事物的自然形态达到逼真的地步，于是把一些科学的法则应用到艺术创作上来。所谓艺术上的“模仿说”我认为与这种主张的精神是大体一致的。

六、实证结果与分析

1.对假设H1的实证检验与分析

本文采用生存分析法(久期分析)考察监管处罚能在多久的时间内发挥震慑效力。若企业在较短时间内就违规再犯，则认为监管有效性较低；若能较长时间内不违规再犯则意味着监管有效性较高。在监管期的划分上，本文按照监管力度将监管期分为监管常态期(区间一)和监管强化期(区间二)。

表4表明：企业初次受罚后第1、2、3年，由前期受罚带来的震慑效应确实存在(ATT为负)，且受罚后第3年的震慑效应较第1、2年明显下降，甚至是不显著。具体而言，从受罚后第1年再犯水平来看，系数均显著小于0；从受罚后第2年再犯水平来看，有62.5%的系数(8个系数中的5个)显著小于0；从受罚后第3年再犯水平来看，有57.14%的系数(7个系数中的4个)显著小于0。同时，对于同一处罚年度，其后第1、2、3年再犯水平系数总体上呈现变大的趋势。这说明了监管处罚对企业确实具有震慑效应(系数显著小于0)，但主要集中在短期(系数显著性水平逐年降低且负值程度不断减少)。上述结果与假设H1预期一致，即不存在一劳永逸的监管，震慑效应多局限于短期。

2.对假设H2的实证检验与分析

根据美国静脉输液护理协会（INS）2 000分级标准将静脉炎分为4级。1级：输液部位发红，伴有或不伴有疼痛；2级：输液部位疼痛，伴有发红和（或）水肿；3级：输液部位疼痛，伴有发红和（或）水肿，静脉有条索状改变，色素沉着，可触摸到结节；4级：输液部位疼痛，伴有发红和（或）水肿，有条索状物形成，可触及的静脉条索状物长度＞2.54 cm，有脓液流出[2]。

图1基于生存模型(久期分析)给出了企业违规再犯的风险函数特征。其中左图为风险函数图，右图为累积风险函数图。首先，就风险函数的整体特征而言，企业违规再犯的风险函数在区间一、二中均向右上方倾斜，呈现出了风险上升的趋势。其次，从跨区间比较看，相较于区间一的风险函数，区间二的风险函数整体位于下方且斜率明显更小，违规再犯风险概率更低。这些均证明了假设H2a成立：监管强化期，受罚企业的违规再犯风险明显较监管强化之前更低。

3.对假设H3的实证检验与分析

仔猪白痢的病理变化主要表现在可视粘膜苍白、消瘦、肠粘膜充血、轻度出血、肠壁薄且失去弹性、肠内容物增多呈泡沫样，肠系膜淋巴结肿大及充血。

表5汇报了监管强化期市场化与法治化水平不同的企业违规是否再犯的回归结果。结果显示，无论是市场化水平(

)还是法治化水平(

)，冈珀茨模型与Cox模型的风险比率均小于1，说明了高市场化(法治化)水平地区企业的违规再犯风险低于低市场化(法治化)水平地区企业的违规再犯风险，这也进一步证明研究假设H3a和H3b是成立的。

项目管理是信息化系统策划与实施的保障，良好的项目管理是贯穿系统建设始终的，能够协调内部资源和外部资源，保障系统整个开发和建设过程进度可控、预算可控、需求满足可控；项目小组为保证项目成功，需要从5个方面开展有策略的项目管理工作：（a）有一个正式的实施计划；（b）一个实际的时间跨度；（c）举行定期项目状况会议；（d）有一位支持项目的高效的项目领导；（e）由相关人员组成的团队成员。

4.对假设H4的实证检验与分析

表6受罚次数统计部分表明：较区间一而言，区间二最高受处罚次数更高(8次>4次)，且在2次及以上、3次及以上、4次及以上的样本，累积频率分别高8.31、6.32、3.75个百分点，表现出了更强的监管处罚力度。这会对违规企业带来更强的震慑效应。基于此，本文进一步考察对于多次受罚的“累犯”企业而言，前期被罚次数的增加对罚后再犯(即违规再犯的时间间隔)是否具有“二皮脸”效应。

表6回归结果部分表明：区间一、二的受处罚次数(

_

)的系数，在广义伽马模型下均为负，说明随着受处罚次数增加，企业初次违规与初次再犯的平均时间间隔缩短，企业后续出现违规再犯风险更高；在Cox模型下均大于1，表明随着受处罚次数增加，企业后续出现违规再犯的平均风险更高。二者均证实了假设H4a：企业前期受罚次数越多，其后期出现违规再犯的风险反而更高。

此外，对比分析发现：在广义伽马模型下，区间二中受罚次数对初犯与再犯时间间隔的缩短效应，即风险加速效应更低，即exp[-(-0.47)]

注：(1)受处罚次数括号内数值为向下累积频率；(2)B部分中第2、4列汇报的是系数，第3、5列汇报的是风险比率。

进一步的，虽然企业是否违规再犯是衡量监管处罚有效性的重要指标，但要求企业在复杂的经济环境和日趋严格的监管下受罚后永不再犯难免过于苛刻，倘若企业在受到监管处罚后再犯的次数呈现降低的趋势，则反映出监管处罚对降低企业违规再犯(而非一次杜绝)具有震慑作用。因此，本文引入企业受罚后第一年再犯次数作为被解释变量，考察企业违规前科对其违规后第一年再犯次数的影响。

经统计，企业受罚后第一年再犯次数最少为0次，最多为15次。企业受罚后第一年不再犯(占比36.36%)和再犯一次(占比43.24%)的样本占比近80%，呈现0-1膨胀分布，表明多数企业不会在受罚后第一年就出现“二皮脸”效应，体现了监管处罚在抑制“累犯”企业的再违规上具有震慑作用。

同时，为考察企业受罚前科对受罚后第一年再犯次数的影响，本文构建了如下面板泊松模型：

Ln

_

=

+

+

+

+

+

+

10+

+

Ln

+

+

+

(4)

其中，

为企业是否有受罚前科，

_

为企业受罚后第一年再犯次数。重点考察发生率

， 它表示企业有受罚前科将导致企业再犯次数发生率变为原来的

倍：若

<1，则企业再犯次数发生率降低，即再犯呈减少趋势，说明受罚前科对再犯有规避作用；若

>1，则企业再犯次数发生率增加，即再犯呈增加趋势，说明受罚前科对再犯不具有规避作用。本文预期

小于1，即有前科的企业再违规次数将会减少，监管处罚对避免企业违规再犯有震慑作用。

表7的回归结果表明：无论是否加入控制变量，企业是否有受罚前科的发生率均显著小于1，即较无前科企业而言，具有前科的企业受罚后一年再犯次数相对减少，意味着监管处罚对避免“累犯”企业受罚再犯具有一定短期震慑作用，从而以次数为视角(而非时间间隔视角)为假设H1提供了进一步的证据支持。

七、主要结论与政策建议

本文在监管体制改革背景下，基于监管强化动态视角，运用生存分析法重点研究了监管处罚在避免企业违规再犯方面是否有效。结果表明：近年来证监会及交易所的监管处罚力度明显增强，对避免企业违规再犯确实产生了较好的短期震慑效应，但长期震慑力的提升仍有较大空间。在监管强化背景下，较监管常态期而言，监管强化期受罚企业的违规再犯风险确实更低，说明监管强化对企业违规再犯的确发挥了“抑制作用”。同时，在监管强化期，高市场化和法治化水平地区的企业违规再犯倾向会低于市场化或法治化水平较低地区的企业，即市场化和法治化水平作为区域基因对企业违规再犯具有积极的调节作用。最后，随着企业受处罚次数的增加，企业违规再犯倾向更高，即存在“二皮脸”效应。但监管升级背景下，“二皮脸”效应明显减弱，说明虽然监管处罚不能完全避免企业违规再犯，但监管体制改革和执法力度的不断强化能明显减弱“二皮脸”效应。

结合以上分析结论，本文建议从以下四个方面完善资本市场监管：第一，全面推进落实新证券法。一方面，建立健全权威监管体系，借助大数据、人工智能、区块链等技术提高监管能力；另一方面，以提高违法违规成本为契机，通过对各种违法行为重拳出击，提高执法威慑力，综合运用行政处罚、刑事追责、民事赔偿及诚信记录跟踪等手段，对违法违规行为实施零容忍。此外，推进公司法的修订及配套规定的更新完善，修订与新证券法相匹配的法律法规体系，形成法规合力，全面保障新证券法的有力实施。第二，改革交易所一线监管机制。一是以提高信息披露质量为准则，降低“答非所问”式监管应对，为投资者提供决策有用的高质量信息；二是通过完善沟通协作机制和共享监管资源，打破交易所处罚权限及手段有限的天花板，厘清交易所与地方证监局的职责边界，缩小“非处罚性监管”与“处罚性监管”的割裂程度，弥补交易所监管处置方式有限的缺憾。第三，发挥“监管性”小股东的作用。与机构实施的行政式监管不同，发挥投资者为代表的市场化监管机制作用对于完善监管也至关重要。2014年成立的中证中小投资者服务中心(简称投服中心)，通过事前持股行权机制、事中证券期货纠纷调解机制和事后证券支持诉讼机制对中小投资者进行了保护，成为公共监管体系之外重要的投资者保护力量。投服中心参加股东大会的行权方式产生了明显的信息增量和市场监管效果，未来应赋予投服中心代为征集股东投票权、以股东身份向违法违规控制人提起集体诉讼的权利。第四，对在资本市场中不断违规且“累教不改”者设定差异化监管策略并加大执法跟踪力度，对参与、协助此类企业财务造假、市场操纵等违法行为的机构及其从业人员依法从重处罚，并严格控制缓刑适用。同时，完善证券违法线索举报奖励制度，加速违法线索举报平台建设及加强舆论引导工作，对于进一步完善资本市场监管也有积极作用。