X公司债务风险成因分析与应对

曹鹏辉

摘 要：本文从公司治理的角度出发，分析X公司过度负债的成因，并站在公司治理的视角下，提出进行混合所有制改革等债务风险应对措施。

关键词：地方政府融资平台公司;债务风险;绩效评价标准值;股权结构

一、引言

近年来，平台公司在助力地方经济发展和城市建设方面发挥了重要作用。与此同时也出现了一些问题，目前绝大部分地方融资平台公司都面临着巨大的债务压力。据国泰安统计，截止2020年12月31日，国有上市公司平均资产负债率高达71%，有形动产负债比只有67.2%，经营活动现金净流量仅能覆盖负债总额的3%，这表明这些地方融资平台公司正深陷债务旋涡，仅仅依靠目前的经营模式很难走出困境，一旦企业破产清算，那么很可能资不抵债。因此，创新市场化融资模式，化解地方政府债务风险，已然迫在眉睫。2018年8月，中央发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，明确要求地方政府在未来10内化解隐性债务;2021年3月，国务院国资委发布了《关于加强地方地方融资平台公司债务风险管控工作的指导意见》，指导地方国资委进一步加强对债务风险的处置和防范。可见，剖析地方国有企业债务风险成因，探索防范化解之道，是提升企业可持续发展能力的关键。

二、文献回顾

（一）融资平台公司债务风险形成的原因：

从委托代理角度来看，企业所有权与经营权的分离，职业经理人主导企业经营，经营者与企业所有者两者目标并不完全一致，就会产生委托代理问题。当前我国平台公司性质特殊，其监督机制和激励机制还有待完善，因此委托代理问题突出。一方面，平台公司的监督机制设计存在较大的缺陷。当前这些公司的所有者属于人民群众，所有者的监督职责很难实现，这就导致了所有者缺位，所有者缺位直接导致监督缺失，经理人的决策权限过大且缺乏適当的约束机制，最终导致平台公司内部人控制问题严重（马惠娴等，2021）。缺乏监督的经理人很可能以权谋私，为增加控制权不计后果随意扩张资产规模，这会导致企业财务风险激增并陷入债务危机。另一方面，平台公司激励机制匮乏。经理人的付出与回报不成正比，一成不变的工资制度使得经理人无法得到有效激励，使得他们没有动力提升企业业绩。缺乏激励机制进一步损害了平台公司的经济效益，使得公司经营效率低下，加剧了债务风险。

从资本结构角度来看，公司最佳的资本结构是100%的负债，符合当前国有企业债资比的变动趋势，但是这种过度负债的资本结构显然是不合理的，大量使用负债融资，会提高资金使用成本，该成本会抵消甚至超过利息减税效应，进而加重企业债务负担。同时，还需考虑代理成本与代理收益。出于种种原因，地方政府对企业有着较强的干预动机，目前国有企业或多或少存在过度投资行为，投资净现值为负或者高风险的项目。这种投资行为可能会给国有企业带来短期内的绩效提升，但从长远来看，其危害远大于收益（陈锦然，2018）。

（二）融资平台公司债务风险治理对策：

通过对现有文献的回顾可知，企业两权分离产生了代理问题，代理问题进一步导致了企业资本结构失衡，资本结构失衡进而加剧了债务风险。因此，化解平台公司债务风险可从公司治理的角度出发。混合所有制改革是平台公司化解债务风险的有效途径，混合所有制改革既可以加强对高管的监督，还可以全面发挥高管薪酬契约的激励机制，从而有利于降低债务风险（张兆国，2016）。第一，平台公司混合所有制改革能够保证公司的监督机制有效运行。这是因为混合所有制改革改善了平台公司董事会成员的组成结构，增加了外部董事的比重，提高了公司在重要问题决策上的安全性，外部董事会成员积极履行勤勉义务可以弥补了现有股东的监督不力。因此，平台公司可以通过混合所有制改革加强对高管的监督，减少他们作出非理性的债务融资的可能性，从源头上降低财务杠杆，遏制债务风险。第二，通过实行混合所有制改革可以帮助平台公司建立有效的激励机制。外部资本注入能够帮助平台公司建立以业绩指标为核心的市场化考核体系，高管薪酬与企业业绩挂钩，使得他们的个人利益尽可能与企业利益保持一致，从而促使他们努力工作，提升自己的薪酬的同时还可以提高企业业绩。在有效的激励机制的作用下，公司的盈利能力也会相较之前有较大的改善，现金流量更加充沛，公司拥有足够的资金偿还债务，债务风险就会显著下降。

（三）文献评述

从公司治理的角度出发，我们可以发现现有文献对平台公司债务风险的成因及解决对策方面研究较为全面，通过市场改革的方式，加强对管理者的监督，建立适当的激励机制。本文选取W市X平台公司作为案例研究对象，希望可以从公司治理的角度对X平台公司等类似的平台公司债务风险化解提供相关帮助。

三、X公司的债务风险度量与分析

（一）X公司债务风险综合分析

X公司资产质量分析。从总资产周转率，应收账款周转率，资产现金回收率等指标可以看出当前X公司整体资产的变现速度较慢，整体的经营效率迟缓，资产质量状况较差。另一方面，W市棚改项目释放了一大批购房刚需，X公司作为一级土地开发主体，土地摘牌优势要高于其他前期未介入棚改项目的竞争企业， X公司本可以很好抓住这一机遇获取收益，但出于种种原因，X公司错失发展良机，居民购房需求迅速转移到开发商手中，导致X公司棚改红利外溢。现阶段，W市棚改安置项目逐渐进入收尾阶段，居民的住房需求基本满足，几乎不会再出现居民等待安置的局面，棚改红利逐渐减少，现有存量房出售周期延长，资产周转速度大幅度降低，变现速度受到极大影响。

X公司偿债能力分析。通过对长期偿债能力指标的分析，我们可以发现X公司的资产负债率较高，债务杠杆较高，未来几年偿债压力较大。同时，X公司的流动资产和流动负债的增长都较为迅速，但流动资产主要是因为存货的上升而增长，且X公司存货多为商品房和土地使用权，这两种资产占总存货的比重较高且变现能力不强，因此流动资产的整体变现能力也会受到影响，进而导致速动比率逐年下降。此外，X公司还采取借新还旧的方式应对短期债务压力，这样的还款方式使得公司每年都要付出一笔资金使用费，未来受到国家政策的影响，一旦银行等金融机构终止借款，那么X公司的持续经营能力可能存在重大不确定性。

四、X公司债务风险化解对策

（一）推动混合所有制改革

总之，X公司想要度过债务危机，第一步要进行混合所有制改革，确保政企分开，让企业所有权与经营权相分离。第一，明确国有资产管理部门对国企董事会的授权，确保董事会可以独立行使董事会权利。政府的管理职能和国有资产所有者职责分开，实现国有资产所有权和财产权的分离。无论国企产权结构如何变化，政府不能直接干预其生产经营活动。企业根据市场情况，自主经营，自负盈亏，公平竞争。其次，政府作为国有资产的所有者，通过国有资产管理部门依据国有资产所有权对国有资产的运营进行监督，防止国有资产的流失，保证国有资产的保值增值。同时企业摆脱对行政机关的附属地位，要将企业承担的社会职能转移给政府。

（二）构建多元且适度集中的股权结构

国企通过引进非国有资本，构建多元分散的股权结构，按尊重市场的原则降低国有股比例，最终使国有企业从国有独资或政府绝对控股的企业逐步转变为政府相对控股的混合所有制企业，通过所有权的重新分配，改善了股权结构，促使管理者的目标向股东目标靠拢。在解决国有股权一股独大问题的同时，也能避免大股东侵占中小股东权益或股权过于分散导致的内部人控制。要构建多元化的股权结构，需要降低非国有资本进入国有企业的门檻，根据市场的具体情况，可以通过并购重组，增发股票等方式引进多种类型的外部投资者。但是，在兼顾国有股东和非国有股东的利益基础上，还要保证股权结构的合理分散，避免出现过于松散股权结构降低决策的效率，使得股东缺乏参与公司治理的动力和能力，导致股东决策的投机化倾向，过分追求短期收益和股票溢价，不利于公司长远发展。

参考文献

[1]马惠娴，陈姗姗.城投公司混合所有制改革与债务风险[J].当代财经，2021（04）：66-77.

[2]陈锦然.国有企业效率、过度投资与利润增长[J].技术与创新管理，2018，39（05）：596-605.

[3]张兆国，陈华东，郑宝红.资本结构视角下国企混合所有制改革中几个问题的思考[J].宏观经济研究，2016（01）：86-92.