管理层能力、产品市场竞争与企业金融化1

丰琼英,黄子玲

(1.广东石油化工学院 经济管理学院，广东 茂名 525000； 2.澳门城市大学 金融学院，澳门 999078)

当前全球实体经济下行趋势明显，我国实体经济转型升级压力较大。伴随着我国经济体制改革不断推进，金融产品如雨后春笋般涌现。张思成等[1]认为伴随着逐利资本蜂拥而来，金融资产在社会经济体中的占比日渐壮大。越来越多实体企业通过配置金融资产分散投资，令整个经济金融化趋势加速形成。金融部门数量与规模无序扩张，使得其与实体部门结构性失衡的社会乱象暗潮涌动。事实上，实体经济从来都是我国社会经济发展的重要根基，实体企业应围绕自身主业发展需要，科学布局对金融机构的投资，避免盲目扩张和脱实向虚。因此，深入研究企业金融化问题显得尤为重要。

已有文献从企业内外部环境两方面对企业金融化的影响因素进行了具体阐述。在外部环境方面，学者们主要从产品市场竞争[2]、融资融券[3]等视角对企业金融化的显性影响因素进行了分析。张春鹏和徐璋勇[2]利用我国制造业上市公司数据实证检验，发现产品市场竞争促进了企业技术创新投入，降低了企业金融化程度。有研究认为[3]，融资融券制度通过降低股票价格信息含量的方式，令投资者对股价判断更加模糊，阻碍了企业进一步参与实体经济的信心，从而让更多的企业参与到企业金融化行为中，提高了企业金融化程度。在内部环境方面，学者们主要从股东价值最大化观念、蓄水池动机、逐利动机、风险规避、高管特征、企业社会责任、内部控制等视角对企业金融化进行了分析。胡奕明和王雪婷[4]将金融资产分为两类，认为企业持有现金类金融资产的主要动机在于“蓄水池”动机，而持有其他金融资产的主要动机在于“逐利”动机。许罡和伍文中[5]证实了我国实体企业持有金融资产的主要动机是逐利性。

管理层作为企业决策的掌舵者，其能力的强弱势必会影响企业经营绩效的好坏。但现有文献从管理层能力视角展开对企业金融化研究不多，有鉴于此，本研究运用2010—2019年非金融上市公司样本数据，从管理层能力的角度研究其对企业金融化的影响。本文的主要贡献在于： (1)分析了管理层能力对企业金融化的影响。(2)分析了在产品市场竞争的调节作用下，管理层能力对企业金融化的影响程度。

1 理论分析与研究假设

管理层能力对企业金融化的影响主要基于两种理论。

首先，高层梯队理论。高层梯度理论认为，管理者的背景、经历和异质性能够对企业决策造成一定影响。管理层能力指的是企业实际经营人对各种资源的整合配置，以及在处理具体事务过程中所表现出来的综合认知能力，是一种能为企业带来持续竞争优势的内部资源。管理层能力越强，其深入理解并运用企业资源效率越强，对企业各项目的实施更有经验。一般认为管理层能力的提升对企业创新投入和创新效率方面能起到积极影响。管理层的能力越强，其在实体经营中的表现越突出，从而会进一步加大对实体投资的水平，进而减少对金融产品的投资。

其次，风险回避理论。Booner[6]发现高管越具有高度的情绪稳定性，越倾向于追求研发创新。何威风等[7]提出的风险回避假说认为，基于委托代理关系，管理层并不总是全心全意为股东价值最大化的目标努力，管理层并不总是从获取总财富的角度进行思考，而会在权衡收益、风险后以自我效用最大化为目标进行决策。虽然金融投资可能会带来丰厚的收益，但金融投资风险高，基于自利性动机，管理层会在投资决策中减少风险投资，管理层投资金融产品还可能会面临重大损失，从而给其声誉造成不良影响，因此，能力越突出的管理层，越容易在回避风险中收获利益，从而降低对金融产品的投资。

基于此，本文提出假设1。

假设1：管理层能力会显著抑制企业金融化程度。

制度经济学理论认为，个人和组织行为会受到社会制度、社会认知等因素的影响。管理层处于各种制度、压力的中心地位，其投资决策不可避免地受制于外界环境的影响。产品市场竞争作为调节效应，对管理层能力影响企业金融化主要基于以下两种假设理论。

(1)信息假设理论。在激烈的市场竞争环境下，进入该行业的企业数量越多，企业的信息透明度显著提升，管理层能力的高低也就能得到更好的识别，内部代理成本降低，企业治理效率提升，所以市场竞争降低了企业的监督成本，能力突出的管理层将获得更高的报酬，管理层将更有动力制定出有利于企业长期发展的实体投资经营决策，此时企业更倾向于投资有利于企业发展的实体投资，管理层通过投资金融资产以获取高额回报的动机有所减弱，进而影响企业金融资产投入。

(2)清算威胁假设。市场竞争越激烈，企业破产清算的风险越大，破产清算的风险压力促使管理层投资决策时更加谨慎。能力越突出的管理层其收集信息和处理信息的能力相对更强，因此在激烈的市场竞争中能更精准把握投资机会，从而避免企业受到破产清算的威胁。企业通过技术的提升和产品的更新换代，才能保证其在强手如林的竞争中抢占先机，获得竞争优势，而企业提升自身能力离不开长期稳定的固定资产投入以及创新技术投入，如此势必会影响企业对金融资产的投资规模。

基于此，本文提出假设2。

假设2：产品市场竞争越激烈，越能加强管理层能力对企业金融化的抑制效应。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

本文通过选取我国A股上市公司2010—2019年的数据作为研究样本，并对样本进行以下处理：(1)剔除了ST的样本数据；(2)剔除了金融业的样本数据；(3)剔除了异常值的样本数据。共获得16274个观测值。数据主要来源于WIND和CSMAR数据库。

2.2 变量定义

2.2.1 管理层能力

管理层能力体现了管理层对日常事务的认知与处理水平。参考Demerjian等[8]使用的数据包络分析法(DEA)和Tobit两阶段测算方法。首先，利用DEA软件中的CCR-I模型分行业分年度测算企业的产出与投入比，即模型(1)中的效率值。其次，鉴于效率值的取值范围介于0～1，利用Tobit回归模型对第一步骤中的效率 进行标准化处理以测算残差，将残差作为进行四分位数的划分，如此得到本文的核心解释变量Ma，以表征企业的管理层能力。其中，经营效率θ主要归因于企业自身和管理层因素两个方面，Tobit截断回归旨在消除前者的不利影响。具体地，

模型(1)

模型(1)中，θ为效率值；Sales为营业收入；COGS为营业成本；SG&A为销售、管理费用之和；PPE为固定资产净值；Intangible为无形资产净值；Goodwill为商誉；R&D为研发支出。

θ=α0+α1SIZE+α2MS+α3FCF+α4AGE+α5FC+α6BSC+YEAR+ε

模型(2)

模型(2)中，SIZE为企业规模(总资产自然对数)；MS为市场份额(营业收入/行业营收)；FCF为公司自由现金流(正数取1，否则为0)；AGE为企业成立年限(自然对数)； FC为国际化程度(存在海外子公司正数取1，否则为0)；BSC为多元化程度(1-(主营业务收入/行业主营业务总收入)2)；YEAR为年度虚拟变量。

2.2.2 企业金融化

借鉴彭俞超等[9]处理方式，本文将非金融企业持有的金融资产(包括货币资金、应收利息、应收股息、交易性、衍生性、买入返售、可供出售金融资产，持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产)与总资产的比值记作企业金融化指标(Fin)。

2.2.3 产品市场竞争

参考贾婧等[10]的处理以赫芬达尔指数的倒数作为衡量产品市场竞争的指标，该指标通过行业内主要市场竞争主体的市场份额，能够较准确反映市场竞争程度，该指标越大，说明市场竞争程度越小；否则，该指标越小，说明市场竞争程度越大。因此，进行回归分析时，一般使用该指标的倒数进行测量。

市场竞争程度Rhhi的测度方式如下：

模型(3)

式中，N为行业企业数量，xi为行业企业当年营业收入，X为全行业当年营收总额。

2.2.4 控制变量

由于影响企业金融化的宏观、微观因素较多，为排除其他因素对实证分析的结果，本文引入控制变量。借鉴已有学者的做法，选取以下控制变量包括：企业规模(Size)、董事会规模(Boar)、独立董事比例(Inbo)、总资产周转率(Tur)、资产负债率(Lev)、第一大股东持股比例(Own1)、管理层持股比例(Mo)，相关变量的具体说明及出处详见表1。此外，本文还对行业和年度进行了控制。

表1 变量定义

2.2.5 模型设定

首先，构建模型(4)用来验证假设1，即管理层能力对企业金融化的影响；

模型(4)

其次，验证假设2，将管理层能力与市场竞争程度交叉相乘，构建模型(5)用来验证假设2，分析市场竞争程度(Rhhi)管理层能力对企业金融化调节效应；

模型(5)

3 实证分析结果

3.1 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计的结果，全部样本量为16274个，其中，企业金融化的均值为0.059，最小值为0.000，最大值为0.485，中位数为0.027。通过对比均值以及中位数，说明我国上市公司的金融化程度并不高；从标准差可以看出不同企业之间的金融化程度差异较大。管理层能力介于1～4，最小值为1，最大值为4，平均值为2.474，中位数为2，这说明我国上市公司管理层能力相对偏低。产品市场竞争程度均值为2083.340，最小值为1.259，最大值为333 333.333，中位数为25.939，可以看出，不同企业所面临的市场竞争程度区别较大。

表2 描述性统计变量观测数均值标准差最小值中位数最大值Fin162740.0590.081-0.0000.0270.485Ma162742.4741.1021.0002.0004.000Rhhi162742083.34011850.0571.25925.939333333.333Size1627422.1751.24618.38422.02427.784Boar162748.5611.7170.0009.00018.000Inbo162740.3740.0580.0000.3330.800Tur162740.6580.5780.0000.54611.416Lev162740.4250.2060.0080.4180.998Own1162740.3430.1480.0030.3230.900Mo162740.1330.2010.0000.0010.897

3.2 相关性分析

管理层能力与企业金融化之间的相关系数为-0.027，且在1%水平上显著，见表3。初步验证了假设1。其他变量之间的相关性系数都较好，基本不超过0.6，说明它们不存在多重共线性问题，为本文的研究提供了较好的稳健性。

表3 相关性分析

3.3 回归分析

(1)管理层能力与企业金融化。从表4中可看出，管理能力(Ma)和企业金融化(Fin)呈负相关关系，系数为-0.036，且在1%水平上显著。表明管理层能力的提升能显著抑制企业金融化程度，验证了假设1。原因是企业进行金融投资风险较大，而能力越突出的管理层，越能凭借其自身能力在其熟悉的主业领域中获得报酬，而不愿意在金融风险投资中冒险。

表4 主效应回归分析FinMa-0.036***(-3.919)Size-0.169***(-10.044)Boar0.004(0.495)Inbo-0.003(-0.408)Tur-0.059***(-4.822)Lev0.020*(1.813)Finown1-0.038***(-2.874)Mo-0.107***(-7.848)_cons-0.228***(-10.275)YearYesIndustryYesN16274 注:*、**、***分别代表在10%、5%和1%水平上显著 表5 调节变量回归分析FinMa-0.035***(-3.819)Rhhi-0.044***(-6.679)Ma*Rhhi-0.023**(-2.378)Size-0.170***(-10.121)Boar0.004(0.469)FinInbo-0.003(-0.374)Tur-0.058***(-4.812)Lev0.015(1.371)Own1-0.034***(-2.593)FinMo-0.104***(-7.655)_cons-0.218***(-9.826)YearYesIndustryYesN16274 注:*、**、***分别代表在10%、5%和1%水平上显著

(2)产品市场竞争的调节作用。表5中加入了市场竞争以及管理层能力与市场竞争的交叉项后，检验市场竞争程度对管理层能力与企业金融化负向关系的调节作用，管理层能力(Ma)与企业金融化(Fin)显著为负，市场竞争程度(Rhhi)与企业金融化(Fin)显著为负，负向关系未发生改变。市场竞争程度与管理层能力的交叉项系数显著为负，系数为-0.023，说明市场竞争程度在管理层能力与企业金融化的负向关系中起到促进作用，即当管理层能力提高时，市场竞争程度越激烈的环境下的企业金融化程度越低，市场竞争程度能够发挥正向调节效应。

3.4 稳健性检验

为检验管理层能力与企业金融化及产品市场竞争作为调节变量的回归结果，本文进行了稳健性检验。

首先，由于金融资产投资行为可能影响当期的企业规模、自由现金流量等变量，从而影响到管理层能力指标的计算，为尽量减少管理层能力与企业金融化的内生性问题，本文将自变量管理层能力滞后一期进行检验，结果依然显著。

其次，参考胡奕明等[4]的做法，以金融资产的绝对规模，即金融资产的对数作为Fin2，重新进行回归，进行验证；结果与前文基本相同，表明本文结论较稳定。

4 结论

本文以2010—2019年我国非金融上市公司作为研究样本，探究了管理层能力与企业金融化之间的关系。实证结果表明，管理层能力的提高能有效抑制企业金融化；产品市场竞争作为调节变量，产品市场竞争程度会进一步强化管理层能力对企业金融化的抑制作用。