金融租赁会提高上市公司全要素生产率吗

盛明泉 龙卉卉

【摘 要】 基于2009—2020年我国A股上市公司的相关数据，考察了金融租赁对企业全要素生产率的影响。研究发现，上市公司采用金融租赁进行融资会促进企业全要素生产率的提高。进一步分析表明：大规模企业和国有企业金融租赁对企业全要素生产率的影响更加显著，小规模企业和非国企采用金融租赁对企业全要素生产率的影响不够显著。金融租赁通过增加税收优惠、降低融资成本、缓解融资约束这三个中介有效提高了企业全要素生产率。通过研究金融租赁对企业全要素生产率的作用机制，为促进金融租赁行业改革提供借鉴。

【关键词】 金融租赁; 全要素生产率; 税收优惠; 融资成本; 融资约束

【中图分类号】 F234.3;F270  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）14-0076-08

一、引言

改革开放40多年来，我国经济社会发展走过了不平凡的光辉历程，取得了举世瞩目的成就，但是全要素生产率却没有与之同步。依靠全要素生产率增长来实现经济高质量发展，对于向更高经济发展阶段前进的我国来说，既是基于以往发展历程的总结，又是面向未来发展格局的战略决策。此时，深入探究提升全要素生产率的路径，从而为我国经济发展向集约型模式转变提供参考，具有坚实的现实基础与明确的目标导向[ 1 ]。

2007年我国第三次全国金融工作会议中提出要推动商业银行改革，但是商业银行贷款利率依然很高，上市公司从商业银行贷款要面对的压力依然很大。租赁融资在20世纪80年代刚开始传入我国便得到许多企业的支持并且迅速扩散，而租赁也将其融资快、融资成本低及融资和融物相结合的特点发挥到极致[ 2 ]。租赁改变了金融業的传统格局，使金融服务惠及大众，融资环境一改以往单调的局面，行业与行业之间进行融资成为可能，金融服务变得多姿多彩，同时将融资的资源利用更大化[ 3 ]。唐松等[ 4 ]认为金融租赁在众多融资方式中具有低成本的特点，融资成本的降低有利于缓解融资约束。此外，金融租赁可以享受税收方面很大的优惠，例如金融租赁可以享受投资减税和延迟缴税，承租人可以将采用设备的成本从缴纳税款中扣除，这就减少了缴纳的税款额，从而体现了金融租赁的节税功能。而这些正是影响全要素生产率的关键因素，那么金融租赁是否可以提高全要素生产率？进一步，金融租赁影响全要素生产率的作用机制是什么？这些问题需要进一步探讨。

本文基于2009—2020年我国A股上市公司的相关数据，考察了金融租赁对企业全要素生产率的影响。研究表明，采用金融租赁将促进全要素生产率的提升，主要通过增加税收优惠、降低融资成本和缓解融资约束这三个中介传导实现。进一步研究发现，金融租赁在国企和大规模的上市公司中促进全要素生产率的效果更大，在非国企和小规模的上市公司中并不是很明显。

本文可能的边际贡献有：（1）现有研究大都探讨金融租赁对企业研发创新[ 2 ]、基础设施投资[ 5 ]、固定资产投资等的影响，或者多侧重于比较债务融资好还是租赁融资好[ 6 ]和哪些企业适合或者不适合采用金融租赁进行融资[ 7-9 ]，鲜少有文献探究其对全要素生产率的影响。本文的研究不仅丰富了我国融资类型的文章，而且为研究全要素生产率提供了不同的视角。（2）对金融租赁作用于全要素生产率的路径进行研究，为促进上市公司融资经营发展提供了理论基础和经验借鉴。（3）进一步研究了国企和非国企、大规模和小规模上市公司对企业全要素生产率的影响，为政府推动不同企业融资发展提供侧重点。

二、理论分析与假设

（一）金融租赁与全要素生产率

近年来，随着我国经济发展和金融市场的日益完善，以往的粗放型增长已经不能适应经济高质量发展，必然转向集约型增长模式。高质量的经济增长必然会对金融制度的高质量建设提出一定的要求[ 10 ]，金融服务和实体化经济要更好地联系起来，实体化应该向经济高质量发展靠拢，扩展金融服务的领域，努力提升专业化生产经营能力。在推动经济不断发展和科技不断创新的过程中，实体化经济获得很大的发展，而金融服务行业的实力和社会影响力也不断提升，从而探索出一条稳健的发展之路。因此，分析金融租赁与企业生产经营的关系至关重要。从大多数文献中可以了解到，金融租赁盘活了固定资产并且享受了节税优惠等，增强了企业的竞争优势。同时，金融租赁所提供的资金能够使企业获得更多的资源来进行生产经营，从而提高企业资源利用效率。此外，金融租赁为企业带来更多的资金支持和更加优惠的财政政策，使企业在生产和经营决策时具有全面考虑的资本，有利于企业生产率的提升。基于上述分析，本文提出第一个假设。

H1：金融租赁有利于提升全要素生产率。

（二）金融租赁、税收优惠与全要素生产率

按照相关会计制度和法律的规定，采用金融租赁不仅可以享受缴纳少量税款的优惠，而且可以推动企业理财的均衡。承租方在租赁交易中产生的租金在许多国家都可以税前扣除，但是由商业银行贷款产生的利息却不能从缴税额中扣除，这样就会产生税款差距。出租人先提供给承租方生产设备，承租人就可以在没有资金支持的情况下将生产设备纳入企业进行生产，这样不仅提高了设备的利用效率，而且提高了资金的使用效率。许多国家为了促进金融租赁业的发展，颁布了一些投资减税的政策，企业为了降低生产经营的成本会更倾向于选择金融租赁进行融资而不是直接购买设备生产。金融租赁融资可以在延迟税负、均衡财务方面占据很大优势，比商业贷款具有更大的灵活性和更多的税收优惠，同时避免了资本的账面损失和因设备陈旧带来的资产处置损失，企业自有资金的实际流出额都少于贷款。然而，税收优惠在不同企业的政策不同，有时申请过程繁杂，对于企业来说，金融租赁融资可能会面临些许信用风险从而不利于企业生产率的提高。企业经营发展过程中往往是利益和风险共存的，风险带来利润的增加。因此本文认为企业采用金融租赁这一小众融资方式可以有效提高企业的生产率。综上所述，本文提出第二个假设。

H2：金融租赁通过增加企业的税收优惠提升全要素生产率。

（三）金融租赁、融资约束、融资成本与全要素生产率

传统金融在企业生产活动中存在一定的资源错配，导致多数企业受到一定的融资约束。与商品交易市场的高速发展不同，我国金融市场没有以相同的速度发展[ 11 ]。进入新时代，融资环境一改以往单调的局面，行业与行业之间进行融资成为可能，金融服务变得多姿多彩[ 2 ]。同时，金融租赁在众多融资方式中具有低成本的特点，融资成本的降低有利于缓解融资约束[ 3 ]。在进行金融租赁时，上市公司可能会面临合同中的资金压力，对于许多企业来说金融租赁可以提供资金或者设备，不仅不影响企业正常生产经营，而且能缓解企业与各方之间的利益矛盾，更好地缓解融资约束[ 12 ]。但是进行租赁要签订合同，会对上市公司造成一定的发展压力，这时候企业就要在长期发展和短期利润之间做出选择，从而标明资金的不同去向。金融租赁是金融市场上出现的一种小众又便捷的融资方式，它与其他较普遍的融资方式不同，不仅仅是签订合同和确定利息，最重要的是明确合同三方之间的责任，企业在采用金融租赁后，融资约束会有所降低[ 2 ]。项松林和魏浩[ 13 ]发现，融资约束的降低可以使创新投资更容易得到资金，进而提升全要素生产率。综上所述，金融租赁通过缓解融资约束和降低融资成本使外部融资变得容易。基于此，本文提出第三个假设。

H3：金融租赁通过缓解融资约束和降低融资成本提升全要素生产率。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2009—2020年我国A股上市公司为样本。参考盛明泉和刘悦[ 14 ]的做法，对原始数据进行处理：（1）删除金融类和ST类公司;（2）删除数据缺失及数据异常的公司;（3）为消除极端值的影响，对主要连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理。经上述处理后，得到8 871个样本观测值。本文数据均来自国泰安CSMAR数据库，数据分析软件为Stata17.0。

（二）变量定义与度量

1.被解释变量

被解释变量为全要素生产率（tfp_op），它体现企业各个要素的综合效率，常见的测量方法主要有OLS、OP、LP、FE、DEA等。为了避免内生性问题，本文采用OP方法测算企业全要素生产率。

模型如下：

其中：Y表示企业的营业收入额;K表示企业的固定资产净值;L表示企业员工人数;M表示企业购入商品和劳务的金额;Age表示企业的年龄;Exit表示企业是否退出市场;Soe表示企业的产权性质;Ex表示企业是否出口;Year表示年度效应[ 15 ]。

2.金融租赁

解释变量为金融租赁，又名融资租赁，本文采用当年年报中融资租赁固定资产的份额来确定企業是否采用金融租赁进行融资，从而引入是否采用租赁方式融资的哑变量（dum_lease），dun_lease为0说明该企业没有采用金融租赁进行融资，dum_lease不为0说明企业采用金融租赁进行融资。

3.控制变量

为了更好地研究金融租赁与企业全要素生产率的关系，本文采用一些控制变量来控制全要素生产率，具体包括：资产负债率（lev）、成长能力（growth）、盈利能力（roa）、托宾Q值（qa）、资产有形性（ppe）、管理费用率（mfee）、企业年龄（age）、现金流量（cash）、年份变量（year）和行业变量（ind）。主要变量及其定义如表1所示。

4.中介变量

本文的中介变量分别是税收优惠（tax）、融资约束（kz）和融资成本（cost）。对税收优惠的衡量，借鉴张帆和张友斗[ 16 ]的做法，采用现金流量表中“收到的各项税费返还”的数据作为代理变量，tax用收到的各项税费返还与总资产的比值进行反映。融资成本采用财务费用率衡量。对融资约束，参考魏志华等[ 17 ]的做法，使用控制指数kz来衡量。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计。可以看出，tfp_op均值为6.582，最小值为5.002，最大值为8.592，表明样本的全要素生产率水平并没有很大的异质性。dum_lease的均值为0.034，中位数为0，说明只有小部分企业采用金融租赁进行融资。qa的均值为2.051，最大值为8.342，最小值为0.245，说明样本托宾Q值的水平存在较大差异。其他控制变量在描述性统计中分布较为合理。

（二）基本回归分析结果

表3显示了金融租赁哑变量对全要素生产率的影响。dum_lease的系数分别为0.659、0.313、0.215，且均在1%的水平显著正相关，这表明无论是否加入控制变量或控制年度及行业效应，H1均成立，说明金融租赁的采用可有效提高企业全要素生产率。另外，相较于列（1），列（2）和列（3）的Adj.R2明显提高，符合逐步回归法的设计思路。资产负债率（lev）的系数为正，且在1%的水平显著，表明企业适当的负债与企业全要素生产率呈正向关系。ppe的系数在1%的水平显著为负，表明企业购置太多的长期固定资产会对企业全要素生产率产生负面影响。其他控制变量与tfp_op的回归结果符合大多数文献的结果，没有较大的出入。

（三）作用机制分析

基本回归结果显著已经证明采用金融租赁提高了企业全要素生产率，但两者之间的中介传导并没有表明。这里引入税收优惠、融资成本及融资约束中介变量，就金融租赁是否通过增加税收优惠（tax）、减少融资成本（cost）以及缓解融资约束（kz）三大机制提升全要素生产率进行检验，具体见表4。

列（1）—列（3）报告了金融租赁哑变量是否可以通过增加税收优惠来提升企业全要素生产率。列（1）的dum_lease系数为0.217且在1%的水平显著，与基本回归部分一致。列（2）的dum_lease系数在1%的水平通过了显著性检验。将金融租赁哑变量与税收优惠同时纳入模型中进行检验，结果如列（3）所示，dum_lease的回归系数为0.184且在1%的水平显著，说明企业通过金融租赁融资得到的资金用于生产经营，有利于更好地利用税收优惠政策，获得更多的利润，转化得到的生产率也就越高。

列（4）—列（6）报告了金融租赁哑变量是否可以通过降低融资成本来提升企业全要素生产率。列（5）的dum_lease回归系数为-0.006且在1%的水平显著，列（6）将金融租赁哑变量和融资成本同时纳入模型后，dum_lease的回归系数在1%的水平显著为正，说明通过金融租赁进行融资降低了企业融资成本，使得企业可以获得成本较低的外部资金支持，并且利用资金作出更加有利于企业发展的决定，进而有利于企业全要素生产率提升。

列（7）—列（9）报告的是金融租赁哑变量是否可以通过缓解融资约束来提升全要素生产率。列（8）的dum_lease回归系数为-0.147且在1%的水平显著，列（9）的dum_lease系数为0.210且在1%的水平显著，说明金融租赁的采用可以缓解企业融资约束，从而提升企业资金利用效率，最终提升全要素生产率。以上结果表明，企业可以通过税收优惠的增加、融资成本的降低以及融资约束的缓解这三大中介提升全要素生产率。这一结论为我国制定金融租赁相关政策提供了经验。

（四）稳健性检验

为了保证实证研究的可靠性，本文对基本回归进行一系列稳健性检验。参考鲁晓东和连玉君[ 18 ]的思路，采用LP方法重新计算全要素生产率，记为tfp_lp，与dum_lease进行回归。如表5中列（1）所示，回归系数为0.454，且在1%的统计水平显著，说明用LP法衡量全要素生产率的情况下，金融租赁对企业全要素生产率产生正向影响。同时参考史燕平等[ 2 ]的思路，采用每年度上市公司年报中融资租赁租入固定资产净额与企业总资产的比值，作为当年该公司租赁的比例（Lease）纳入稳定性检验。如表6所示，dum_lease的回归结果分别为7.817、3.713和3.463，且都在1%的统计水平显著，相关控制变量的符号并未发生实质性变化，H1均成立，说明金融租赁的采用可有效提高企业全要素生产率，并且达到了稳健性检验的目的。

（五）内生性检验

考虑到金融租赁与企业全要素生产率之间可能存在内生性问题，借鉴盛明泉等[ 15 ]的研究思路，采用解释变量滞后一期（L.dum_lease）和被解释变量滞后一期（L.tfp_op）作为工具变量，使用2SLS进行回归检验，具体见表7。列（1）中，L.dum_lease与tfp_op的回归系数为0.248且在1%的水平显著;列（2）中，dum_lease与L.tfp_op的回归系数为0.240且在1%的水平显著。说明在考虑内生性问题后，金融租赁的采用仍然可以提升全要素生产率，实证结果与假设保持一致性。

五、进一步检验

前文从基本回归验证了金融租赁的采用和企业全要素生产率显著正相关，但是没有对企业进行分类讨论。这里就产权性质的不同分为国有和非国有企业以及根据资产中位数划分为大规模企业和小规模企业展开异质性检验，检验过程中加入行业差异和时间差异虚拟變量，如表8所示。

列（1）、列（2）为国有企业和非国有企业对全要素生产率的作用效果。回归结果显示，国有企业采用金融租赁与全要素生产率的系数为正，且在1%的水平通过了显著性检验，而非国企采用金融租赁与全要素生产率系数为负，说明国企采用租赁方式融资可以为企业提供大量生产工具，促进生产经营，形成良好循环。与非国企相比，国企有更多的资金支持和政策上的优先权，促进效应更为明显。非国企面临资金压力和基础设施的缺失，租赁融资面临着更大压力。列（3）、列（4）报告了大规模企业和小规模企业采用金融租赁对企业全要素生产率的作用效果。金融租赁的采用在小规模企业中回归结果显示为负，在大规模企业中回归结果为正且在1%的水平通过了显著性检验，表明相对于小规模企业，大规模企业采用金融租赁进行融资对企业全要素生产率的影响更为显著。这可能是由于金融租赁需要大量资金支持，而小规模企业资金不足，金融租赁对承租方过多的约束条件，使得小规模企业面临违约赔偿的风险较大，租赁的作用没有发挥到最大值，反而制约了企业的发展。对应列（1）、列（2）的回归结果，国企和规模大的企业进行租赁融资制约条件更好解决，而非国企和规模小的企业很难解决，从而对全要素生产率的影响不显著。

六、研究结论与启示

金融租赁作为一种小众又新型的融资方式，不仅可以缓解企业资金压力，而且能为企业未来的发展提供一定的方向。金融租赁在企业的采用率并不高，说明金融租赁还有很大的发展空间。本文提出如下建议：一是继续完善相关金融租赁法规。解决实体化经济使用金融租赁时面临的问题，并且有针对性地颁布一些法规和政策，让金融租赁发展有据可依、有章可循;在征税方面要秉持公平原则，加强征管力度。政府应该发挥监管作用，使此行业在资本市场平稳发展。参考金融租赁在不同国家和国际惯例上的不同做法，找到最适合我国发展的政策，对公司的注册、认定和业务实施范围进行规定。二是对市场进行不同程度的划分，选择不同客户。要对目标客户进行深入了解，对所处市场精准分析;必须有针对性地调查待承租人的发展潜力和未来前景，判断此次租赁的合理性。同时，扩大金融租赁的发展空间和业务范围，找到擅长的业务，不断开拓金融租赁市场，积极开展一些进出口的租赁服务。三是推动金融租赁的创新，引导我国金融租赁行业走出一条非传统的道路。首先，创新金融租赁方式，以满足不同企业的需要。小规模企业在面对金融租赁时并不能推动企业生产率的提高，这说明金融租赁对中小企业并不友好。企业通过金融化融资虽然能够优化资金配置、缓解融资约束和改善财务状况，但也会导致中小企业的经营风险增大[ 19 ]，所以应针对中小企业对市场反应灵敏、资金不足和对合同承受压力较小的特点创新出一种由三方共同承担风险的金融租赁方式。此外，将金融租赁与互联网相结合，提高融资效率，降低融资成本。四是我国非国企和小规模企业金融租赁的普及率依然很低，企业应该认识到金融租赁的好处和特点，考虑企业发展前景和资本结构变动，选择适合企业发展的融资方式，以便更有利于企业资源的利用。目前我国金融租赁行业更多是与国有企业合作，国企本身资本雄厚，并且更偏好一些飞机、船舶和大型基础设施建设，且具有良好稳定的业绩支持。缺乏资金的中小企业虽然面对极大的资金压力，想要通过金融租赁进行融资，但是却不能得到满足。为了更好地促进中小企业成长壮大，应该了解中小企业的资金需求，使中小企业慢慢进入金融租赁行业，寻求适合企业的融资方式。政府应该更好地健全金融租赁行业政策，降低金融租赁融资的门槛，使更多缺乏资金的民间资本可以进入金融租赁行业。

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