实体企业金融化：高利润诱惑抑或高成本压力?

胡秋阳 张敏敏

(南开大学 经济学院，天津 300071)

一、引言

在现代企业制度及企业治理体系下，基于资金时间价值和风险提出合理的报酬率要求，是债权和股权投资者作为资金供给方最基本的利益诉求，同时又构成了资金需求方的资本成本[1]。所以满足股权和债权投资者所要求的资本报酬成为企业首要任务，而企业则始终面临着资本成本压力。金融市场的高收益与企业的高资本成本是同一枚硬币的两面，金融业利润越高，实体企业资本成本越高[2]；资金到达实体企业经过的中间环节越多，分享利润的主体越多，实体企业资本成本越高。因此，分析金融市场对于实体企业金融化的影响时需要考虑其双重性，即不仅要看到因其高收益而成为实体企业金融化的逐利诱因，还要看到因其推高企业资本成本而成为实体企业金融化的压力因素。从资本成本压力的角度来看，高水平的资本报酬进而高水平的资本成本将减少实体企业满足其成本要求的实业投资机会，促使其投资结构转向金融市场获取高收益以减缓其资本成本压力，从而成为促使实体企业金融化的压力因素。

关于中国实体企业金融化的既有研究中对金融市场方面的关注集中于收益诱惑、融资约束以及企业治理等角度，而对由其导致的资本成本压力的影响则鲜有专门讨论，造成既有研究中对企业内部投融资之间关联互动关系的考虑不尽完善，对企业外部的金融市场与企业金融化的关系的考虑不尽完善，同时也不可避免地遗漏了高资本成本压力作用于实体企业金融化的相关机制及其中蕴含的政策启示。

鉴于此，本文基于2007-2020年非金融上市公司样本，实证考察资本成本压力对中国实体企业金融化的影响，并试图验证及回答以下几个问题：资本成本能否影响实体企业金融化程度，以及债务资本成本和权益资本成本的影响是否不同？资本成本影响实体企业金融化的渠道机制是什么？进而与之相关的企业异质性因素何在？以及从中具有间接调节作用的市场因素有哪些？最终，由对上述问题的分析可得到怎样的政策启示？研究发现：第一，高资本成本压力加剧了实体企业金融化，减少企业的实业投资机会是其主要作用机制；权益资本表现出比债务资本更高的逐利性，给企业施加更强的资本成本压力，进而加剧企业金融化程度；第二，所有权性质、盈利能力和资产专用性等企业性质关系到资本成本影响企业金融化的作用机制，因而双方关系在上述层面上表现出企业异质性；所处行业的市场竞争情况、行业外市场套利空间等市场因素也由于关系到其作用机制的发挥而在双方关系中表现出一定的调节作用。

本文的边际贡献在于：第一，将企业投资与融资结合起来，并从资本成本压力的角度分析实体企业的金融化问题，补充了既有研究的视角缺失。第二，对资本成本压力影响实体企业金融化的机制分析和相关的资本性质差异性、企业异质性、市场因素调节性的分析结果丰富和深化了对实体企业金融化的既有认识。第三，研究结论为通过“金融让利”和“节制资本”以促进实体企业“脱虚返实”的政策思路提供了学理支持和有益启示。

二、文献综述及研究假设

(一)关于企业资本与企业金融化关系的研究

关于中国实体企业金融化的既有研究集中于对企业金融化的“逐利”动机、“蓄水池”动机、“风险规避”动机及“实体中介”动机[3-9]，以及联系于这些动机的内外部影响因素的讨论[10-15]。其中，对于企业资本方面的关注亦结合于这些讨论，并可按研究角度分为三类：第一，外部收益诱惑角度，尤其关注于金融领域的高利润对基于投机或套利动机的企业金融化的影响[16]。第二，外部融资约束角度，尤其关注于债务资本方面的融资约束对基于流动性储备动机的企业金融化，抑或反之的过度融资对基于实体中介动机的企业金融化的影响[17-21]。第三，企业治理模式角度，尤其关注于权益资本方面的企业内部治理以及机构持股等外部治理对基于投机或套利动机的企业金融化的影响[22-24]。

此外，也有研究从盈利压力的角度分析了权益资本方面，如柳永明和罗云峰(2019)[25]发现，由资本市场的盈利预测和股价形成的外部盈利压力会加强企业金融资产投资对实业投资的挤出效应。还有研究从双重影响的角度分析了权益资本，如李小林等(2021)[26]发现，资本市场开放一方面降低了企业的权益资本成本，另一方面缩小了实业投资与金融投资收益率的差距，从而有益于调整实体企业的金融化。

可以看出，关于中国实体企业金融化的既有研究对于本文所关注的资本成本压力因素鲜有专门讨论，而少数予以一定关注的文献也只考察了其中的权益资本方面[25-26]，不够系统和深入。忽略高资本成本压力使得现有对中国实体企业金融化的研究存在以下不足：第一，对企业内部投融资之间关联互动关系的考虑便因而不尽完善。企业资本不仅联系于企业治理和融资约束，满足企业资本所要求的报酬率是企业投资决策的核心锚定因素，因而高资本成本压力是对包括金融投资在内的企业投资决策具有决定性影响的因素。第二，对企业外部的金融市场与企业金融化关系的考虑便因而不尽完善。忽略高资本成本压力，便不可避免的忽视了正是金融市场的高收益水平联系于企业的高资本成本，因而其对实体企业的金融化不仅从收益诱惑方面还从成本压力方面产生双重影响。第三，忽略高资本成本压力，自然也就不可避免地遗漏了高资本成本压力作用于实体企业金融化的相关机制，以及与之相联系的企业异质性因素和从中发挥调节作用的市场性因素，还不可避免的忽视了债权和股权投资者在向企业施加成本压力进而影响企业金融化这一关系中的差异性。

(二)资本成本对实体企业金融化的影响及作用机制

资本成本是投资者要求的与其风险承担相对应的报酬率，无论是从企业追求利润最大化还是投资者保护的角度来讲，资本成本在企业投资决策中都起着“沉锚”的重要作用，是企业择定投资项目的最低报酬率标准[1,27]。对于微观企业来讲，实业投资和金融投资的回报都能形成利润，二者存在一定的替代性。尤其是金融资产投资具有低进入门槛、低交易成本、高可逆性、高利润率等优势，在实体企业资本成本高企，盈利空间下降的双重压力下，获利渠道的重要性被弱化，企业会增加报酬率更高的金融资产投资。这既是企业逐利性驱使[7,28]，也是在高资本成本压力下，企业管理者为满足投资者的回报率要求进行的理性投资行为。

综合考虑净现值投资决策原则和资本成本的“锚定”作用，企业首先要投向更高回报率的项目，且投资项目回报率要能够覆盖资本成本，所以资本成本的高低直接影响满足企业回报率要求的可行投资机会的多少。一般来讲，实业投资机会越多，企业越可能增加固定资产投资而减少金融资产投资[7]；反之，实业投资机会减少，会使企业的投资决策更倾向于金融市场，以获取高收益满足投资者的报酬率要求，进而导致企业金融化程度提高。因此，实业投资机会便成为资本成本压力影响企业金融化的重要渠道。

进一步地，考虑到债务资本成本的核心定价逻辑在于补偿债权投资者面临的利率风险和违约风险[28]，债务契约赋予债权人的收益是相对固定的，而且一般低于股权投资收益；而权益资本成本的核心定价逻辑在于企业的预期未来收益折现，股权契约赋予股东的收益是弹性的。因此债务资本传达给企业的成本压力会相对偏重于企业经营的安全性和稳定性，对实业投资机会的挤压性会相应地相对较弱；而权益资本传达给企业的成本压力则会相对偏重于企业经营的收益性，加之权益资本的股东价值导向更加剧了企业经营模式的金融化[24,29-31]，对实业投资机会的挤压性会相对更强，进而更显著地加剧企业的金融化。据此提出以下假设。

H1实体企业资本成本对其金融化程度有正向影响。

H2资本成本通过作用于企业实业投资机会而影响其金融化程度。具体地，资本成本压力减少了企业实业投资机会，而实业投资机会的减少促使企业以金融性投资收益来满足资本成本要求。

H3相比债务资本，更具逐利性的权益资本成本压力会相对更显著地挤压实业投资机会进而更显著地影响实体企业金融化。

(三)资本成本对企业金融化影响的异质性分析

如果高资本成本会通过减少满足实体企业成本要求的实业投资机会而促使其投资结构转向金融领域，那么这种关系会由于企业自身“体质”对实业投资机会或资本成本的敏感性不同而表现出企业异质性。对此，本文考虑三个方面：一是对企业决策有主导性影响的企业所有权性质层面，具体为企业的国有和民营所有制特征因素；二是对企业决策有基础性影响的企业生产经营能力层面，具体为企业的盈利能力因素；三是对企业决策有客观制约性影响的企业生产技术的经济特性层面，具体为企业的资产专用性因素。

第一，企业的所有权性质。一方面，鉴于日益要求国有企业提高效率和经济效益[32]，因此国有企业与民营企业在对实业投资机会的敏感性方面可能差异不大；另一方面，国有和民营企业的显著差别在于，信贷市场对国有企业的“预算软约束”[33]，令其对债务资本成本缺乏敏感性，所以主要由信贷资金造成的债务资本成本压力可能不会显著影响国有企业的金融化；而民营企业的信贷“硬约束”使其在债务资本压力下更有动机进行金融投资逐利。

第二，企业的盈利能力。如果企业具有较高的盈利水平，一方面意味着其拥有更大的盈利空间来承受资本成本压力；另一方面也意味着企业具备较为充实的内源资金筹措能力来应对高资本成本压力。因此，此类企业的金融化可能不会受到资本成本压力的显著影响，反之，低盈利企业有更高的盈利压力[10,34]，其金融资产投资决策更可能是来自于高资本成本压力。

第三，企业的资产专用性。企业专用性资产会降低投资可逆性。一方面，专用性资产给企业造成的沉没成本会提高企业退出壁垒[35-36]；另一方面，专用性资产的双边性质会对企业与行业上下游的合作方形成“锁定效应”，企业不能轻易退出。在投资不完全可逆的情况下，企业对投资机会将更加谨慎[37]。于是，在面临资本成本压力时，实体业务的资产专用性较高进而对实业投资机会更为谨慎的企业，越可能通过持有投资可逆性高、周转快的金融资产以缓解压力，从而令此类企业的金融化更显著地受资本成本压力的影响，反之则不然。据此提出以下假设。

H4资本成本对实体企业金融化的影响因企业自身“体质”不同而呈现异质性。具体地，国有企业金融化更可能不受债务资本成本压力的影响，民营企业金融化则承受债务和权益资本成本双重压力；低盈利能力、高资产专用性企业的金融化更显著的受资本成本压力影响。

(四)资本成本对企业金融化影响的市场调节性因素

影响企业对实业投资机会或资本成本敏感性的行业内外的市场环境因素，会对资本成本通过减少实业投资机会加剧企业金融化这一关系产生调节作用。对此，本文考虑企业所处行业内市场竞争环境和行业外市场套利空间两方面因素。

第一，行业内市场竞争。企业所处行业的市场垄断性增强，意味着行业整体及其中众多非垄断地位企业的成长空间进而投资机会越发受限[38-39]，越会在一定资本成本压力下投资于行业外的金融领域以获得收益增长。因此，市场垄断性将强化资本成本压力对实体企业金融化的影响。同时，考虑到债务资本会出于确保债务回收的考虑而强化对企业的债务硬约束，因此行业垄断性尤其会强化债务资本成本压力对企业金融化的影响。

第二，行业外套利空间。金融市场高收益与实体行业利润走低扩大了市场套利空间，更多金融投资项目的回报率高于实业投资项目[4,14,39]，且能够覆盖资本成本。企业在感受到资本成本压力时，更加倾向于投资金融资产获取收益以满足资本成本要求的报酬率，因此行业外市场套利空间将强化资本成本压力对实体企业金融化的影响。同时，考虑到权益资本具有更强的逐利性，行业外套利空间可能尤其会强化权益资本成本压力对企业金融化的影响。据此提出以下假设。

H5行业内市场垄断性将强化债务资本成本压力对实体企业金融化的正向影响；行业外市场套利空间将强化权益资本成本压力对实体企业金融化的正向影响。

三、研究设计

(一)资本成本的估算

1.债务资本成本

债务资本成本通常是可直接观测的，一般采用利息率衡量，借鉴邹颖等(2017)[1]、徐明东和陈学彬(2019)[40]等，债务资本成本rd=利息支出/年末有息负债，其中有息负债包括短期借款、长期借款、应付债券、长期应付款。

2.权益资本成本

采用Easton(2004)[41]基于市盈率及收益增长率的MPEG和PEG模型估算权益资本成本，相比GLS模型，它们能更好地捕捉各种风险因素的影响[42]。具体模型如式(1)、(2)。

(1)

(2)

其中，P0为股价，eps、dps为预期每股收益和每股股利。此外，还采用OJ模型估计权益资本成本，以保证实证结果的稳健性，如式(3)。

(3)

由于预测盈余数据存在较多缺失，借鉴由Li和Mohanram(2014)[43]提出，并经邹颖等(2017)[1]、汪平(2018)[27]适当修正后的RI模型估算预测盈余数据。此外，借鉴既有研究[1,40]，计算三个模型估计值的平均值re_mean作为权益资本成本的又一个代理变量，以综合考虑不同模型中包含的资本成本影响因素。

3.加权平均资本成本

(4)

其中，D和E为企业债务融资额和股权融资额。债务资本成本rd需要考虑“债务税盾”的影响，T为实际所得税率，采用上市公司披露的所得税率。加权平均资本成本虽然在大量文献中使用，但其传递的信息并不清晰，很难确定是否能作为投资项目的基准利率[27]。本文在实证研究中，按照惯例也对加权平均资本成本进行分析，但重点是对债务资本成本和权益资本成本的单独考察。

(二)构建实证模型

1.资本成本影响企业金融化的基准模型

为验证假设1资本成本能否影响企业金融化，构建模型(5)。

Finassi,t=α0+βFCosti,t+ΣφkXk,i,t+λt+ηi+εi,t

(5)

其中，Finass为被解释变量实体企业金融化程度，基于资产负债表的金融资产能较好的反映企业的主观投资意愿[44]，参考现有文献中常用的金融资产科目构建实体企业金融化指标[7,10,14,39]，金融资产比率(Finass)=(交易性金融资产+衍生金融资产+买入返售金融资产+其他应收款+发放贷款及垫款+可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资+投资性房地产+一年内到期的非流动资产+其他流动资产+其他非流动资产+其他非流动金融资产)/总资产。

Cost为解释变量实体企业资本成本，在模型(5)-(7)中均需依次替换为不同模型估算的加权平均资本成本rwacc_mean、rwacc_mpeg、rwacc_peg、rwacc_oj，债务资本成本rd和权益资本成本re_mean、re_mpeg、re_peg、re_oj。控制变量X包括企业特征及宏观经济变量，具体内容见表1。模型中均控制企业个体效应ηi和年度效应λt。如果βF显著为正，则验证假设1。

2.作用机制模型

基于假设2，构建以企业实业投资机会(Opp)为中介变量的中介效应模型(6)，以检验资本成本能否通过减少企业的实业投资机会而加剧企业金融化程度。

(6-1)

(6-2)

3.企业异质性因素及市场调节性因素模型

通过对模型(5)的分组回归来考察资本成本对企业金融化影响的企业异质性即假设4。其中，采用实际控制人类型(SOE)表示企业所有权性质，采用企业营业利润率(Ope)衡量企业实业投资的盈利能力；采用资产退出价值(Spe)衡量企业资产专用性程度，借鉴Berger等(1996)[45]，Spe=(现金和有价证券+0.715×应收账款+0.547×存货+0.535×固定资产)/总资产，资产退出价值越大，资产专用性越低。

基于假设5，构建调节效应模型(7)考察市场因素对资本成本与企业金融化关系的调节性影响。

Finassi,t=α0+β1Costi,t+βMModerator×Costi,t+β2Moderator+ΣφkXk,i,t+λt+ηi+εi,t

(7)

模型中调节变量Moderator依次替换为套利空间Gap、Gap1(变量含义见表1)和企业所属行业垄断程度CR5、HHI。其中，CR5=行业内最大的前5家公司的主营业务收入占全行业主营业务收入的比例；HHI=行业内每家公司的总资产占行业总资产比值的平方和。CR5、HHI越大，市场垄断程度越高。

为降低变量间的多重共线性及提高系数的可解读性，估计模型(7)前先对解释变量和调节变量进行中心化处理。如果βM显著为正，说明相应调节变量会加剧资本成本对企业金融化的正向影响，验证假设5。

(三)样本数据及描述性统计

选取2007-2020年沪深A股上市公司作为初始样本，在此基础上删除：(1)金融及房地产行业企业；(2)样本期间ST、*ST、PT企业；(3)关键变量缺失企业。得到30 775个年度企业样本观测值，对连续变量在上下1%分位上缩尾处理。数据来自Wind和国泰安CSMAR数据库。

表1给出了各变量定义及描述性统计分析结果。企业持有金融资产占总资产的比重平均值高达12.22%，金融化程度较高，但从中位数看，严重金融化情况集中在少数企业。权益资本成本的最小值均高于无风险利率(十年期国债到期收益率)，满足资本成本估计的合理下界。因权益资本成本的上界与企业异质性风险相关，所以较难确定。市场套利空间Gap、Gap1均值为正说明金融(房地产)行业平均利润率要普遍高于实体行业企业。从均值看，企业营业利润率Ope明显低于企业资本成本尤其是权益资本成本，说明企业实业投资收益难以满足投资者要求的资本报酬率，企业普遍承受一定的资本成本压力。

四、实证结果分析

(一)基准模型回归结果

根据Hausman检验结果，本文实证分析均采用更有效的双固定效应模型。模型(5)回归结果显示资本成本rwacc、rd、re对企业金融化存在显著的正向影响(见表2)，说明债务资本和权益资本对企业要求的报酬率越高，实体企业迫于高资本成本压力会提高金融资产比重，假设1得验。

其中，re的系数明显高于rd，说明更具逐利性的权益资本成本对企业的金融化行为产生更大的影响，初步验证了假设3(下文机制检验中会进一步考察)。

表2 实体企业资本成本对企业金融化的影响模型(5)回归结果(Finass)

(二)稳健性检验(1)因篇幅所限，稳健性检验的回归结果未在文中汇报，备索。

1.内生性问题

实体企业过度投资金融资产会加剧企业风险，进而导致投资者对企业的预期报酬率即资本成本提高，所以企业金融化与资本成本之间可能存在反向因果关系，以及可能存在的遗漏变量等问题均会导致模型内生性问题，通过以下方式排除内生性的影响并检验实证结果的稳健性。

(1)将解释变量滞后一期回归。实体企业过去的资本成本可能影响当期的投资决策，但是当期金融投资状况不能影响上一期资本成本，把资本成本替换为滞后一期重新估计模型(5)，结果显示资本成本系数均在5%水平下显著为正，虽然系数值有所下降，但资本成本对企业金融化有正向影响的基本结论依然稳健。

(2)工具变量。个体企业的资本成本会受到行业整体风险的影响而呈现一定的行业特征，但是个体企业的金融投资行为很难影响行业内其他企业的资本成本，所以企业所在行业内其他企业资本成本的年度均值可以作为资本成本的合适工具变量，模型(5)的Ⅳ估计结果显示，资本成本系数在1%水平下显著为正，基准回归结论稳健。

(3)控制行业效应。实体企业的金融化程度会受到企业所属行业特征的影响，部分企业所属行业会随时间发生变化，而不随时间变化的个体效应是不能涵盖此类行业效应影响的。为避免行业效应造成的内生性，在模型(5)中加入行业虚拟变量再次回归，结果显示资本成本对企业金融化的影响在1%的水平下仍显著为正，且系数变化微小，基本结论稳健。

2.关键变量替换

企业金融化代理变量Finass仅表示企业年末持有金融资产情况，不能完全反映一年内金融化程度，根据季度数据把金融资产年末值替换为年内最大持有量Finmax，回归结果显示1%水平下资本成本rwacc、rd、re对Finmax具有显著的正向影响，基本结论稳健。

表3 实业投资机会(Saleg)中介机制模型(6)回归结果

(三)实业投资机会作用机制分析

以Saleg为实业投资机会代理变量的中介机制模型(6-1)回归结果显示(见表3)，资本成本rwacc、rd、re系数均显著为负，说明资本成本越高，企业实业投资机会越少。模型(6-2)回归结果中Saleg的系数均显著为负(见表3)，说明实业投资机会减少会加剧企业金融资产投资。实体企业的投资回报率只有超过资本成本才能满足投资者的报酬率要求，进而获得持续资金注入，维持企业发展。而资本成本提高减少了企业的实业投资机会，进而降低其固定资产投资倾向，增加金融资产投资。实业投资机会是资本成本影响企业金融化的重要渠道。假设2得以验证。

表3列(5)左显示rd对Saleg的影响系数是-0.209 3，远远小于re对Saleg的影响程度，说明实业投资机会主要受到权益资本成本的影响，而受债务资本成本的影响较小。此外，结合模型(5)、(6-2)的回归结果还发现，rd系数由0.050 4(见表2列(5))下降为0.047 3(见表3列(5)右)，但仍然显著为正，实业投资机会在债务资本成本与企业金融化之间只发挥部分中介作用；对比权益资本成本，模型(6-2)中re的系数不再显著(见表3列(6)-(9)右)，说明实业投资机会在权益资本成本与企业金融化之间发挥完全中介作用。以Tobinq为实业投资机会代理变量的中介机制模回归结果与上述结论完全一致。这进一步验证了假设3，即更具逐利性的权益资本成本压力会相对更严重地挤压实业投资机会进而更显著地加剧实体企业金融化。

(四)企业异质性因素检验

1.企业所有权性质

对比两类企业金融化水平Finass及其均值T检验结果，民营企业金融资产比率(12.59%)显著高于国有企业(11.34%)。

按企业所有权性质分组回归模型(5)，结果显示国有企业和民营企业的金融化程度Finass均受资本成本rwacc、re的正向影响(见表4)。但是，国有企业组中rd的系数不显著(表4 Panel A列(5))，而民营企业组中rd的系数显著为正(表4 Panel B列(5))。说明国有企业金融化仅受到权益资本成本的显著推动，而民营企业要面临债务资本成本和权益资本成本的双重压力。信贷歧视和预算硬约束带给民营企业较大的债务资本成本压力，而国有企业在信贷融资中的优势及信贷“预算软约束”，使债务资本成本对其金融化程度没有显著影响。

表4 按所有权性质分组模型(5)回归结果(Finass)

2.企业盈利能力

按照年度行业企业营业利润率Ope的三分位数把样本分为高、中、低盈利能力三组，均值T检验表明高盈利组(14.08%)和低盈利组(11.59%)比中等盈利能力组(11.03%)表现出更高的金融化程度。

分组回归结果显示，低盈利能力组资本成本系数显著为正(见表5 Panel A)，因企业自身盈利能力无法满足投资者要求的预期报酬率，高资本成本压力下越可能会加大金融资产投资。但是，高盈利企业金融资产投资却未受到资本成本的显著影响(见表5 Panel B)。企业高盈利水平令其有空间和能力承受投资者的回报率要求，其金融化倾向更可能是因为高盈利带来的现金流无法在实体领域找到合适的实业投资机会时主动流向金融领域，即低盈利企业与高盈利企业金融投资逐利的动因存在本质区别。

表5 按盈利能力分组模型(5)回归结果(Finass)

3.企业资产专用性

按照企业年度资产退出价值Spe的三分位数，将样本企业分为低、中、高资产专用性三组。均值T检验表明高资产专用性组的金融化程度(19.62%)远高于低资产专用性组(6.56%)，二者差异非常显著。

分组回归结果显示，低资产专用性组中资本成本的系数不显著(见表6 Panel A)，而高资产专用性组中资本成本的系数显著为正(见表6 Panel B)。说明企业退出价值Spe越高，资产专用性越低，企业本源业务的投资可逆性就越高，即使高资本成本给企业带来盈利压力，企业也可以灵活的投资其他实业项目获取收益，所以资本成本对低资产专用性企业的金融化程度没有显著影响。反之，在企业资产专用性较高进而导致投资可逆性较低的情况下，企业对实业投资机会将更加谨慎。于是在面临资本成本压力时，越可能通过持有投资可逆性高、周转更快的金融资产以缓解压力，从而令此类企业的金融化更为显著地受到资本成本压力的影响。至此，假设4得以验证。

表6 按资产专用性分组模型(5)回归结果(Finass)

(五)市场调节性因素检验

1.行业内市场竞争

行业内市场竞争调节效应模型(7)回归结果显示，CR5×rd、HHI×rd的系数均显著为正，而CR5×rwacc、HHI×rwacc、CR5×re、HHI×re的系数在5%水平下均不显著(见表7)，说明行业垄断加剧了债务资本成本对实体企业金融化的正向影响，但不能影响权益资本成本对企业金融化的正向影响。市场垄断限制了行业内非垄断地位企业的成长空间和实业投资机会，债务资本为确保债务回收而硬化对企业的债务约束，企业会加大金融资产投资获取高收益，以避免造成违约失信甚至企业破产。因而市场垄断性尤其强化了债务资本成本对实体企业金融化的影响。

表7 行业内市场竞争调节效应模型(7)回归结果(Finass)

2.行业外套利空间

市场套利空间调节效应模型(7)回归结果显示，Gap×re、Gap1×re的系数显著为正，而Gap×rwacc、Gap1×rd的系数在5%水平下普遍不显著(见表8)。表明市场套利空间的正向调节效应只存在于权益资本成本对实体企业金融化的正向影响中，在债务资本成本与加权平均资本成本对企业金融化的影响中并不存在。债权投资者的报酬率在债务契约中已经明确，债权人在获得确定的报酬率后对企业并没有剩余索取权，逐利动机较弱。股权投资者对企业有剩余索取权，对金融领域的高风险高收益项目表现出更高的偏好，当行业外市场套利空间增大，即金融(房地产)行业与实体行业利润率差距拉大时，尤其会强化权益资本成本压力对企业金融化的影响。至此，假设5得以验证。

表8 行业外套利空间调节效应模型(7)回归结果(Finass)

五、研究结论与政策建议

金融投资的高收益与企业面临的高资本成本是同一枚硬币的两面，不仅要看到金融市场的高收益是实体企业金融投资逐利的诱因，还要看到因其推高企业资本成本而成为实体企业金融化的压力因素。

本文从企业面临的资本成本压力的角度分析了资本成本对实体企业金融化的影响，并基于2007—2020年中国非金融上市公司样本进行实证分析。结果表明：(1)高资本成本会加剧实体企业金融化；实业投资机会是其发挥作用的重要渠道机制，即高资本成本减少了满足实体企业资本成本要求的实业投资机会，进而促使其转向金融投资获取更高风险性收益以缓解资本成本压力；权益资本比债务资本表现出更强的逐利性，对实业投资机会的挤压性更强，进而对实体企业金融化的正向影响也更强；(2)在企业异质性因素方面，国有企业因债务资本的预算软约束而主要受权益资本成本的影响而加剧金融化，民营企业的金融化则受到债务和权益资本成本的双重压力驱动；低盈利企业的金融化受资本成本的显著影响，但高盈利企业因成本承受空间大故而其金融化与资本成本无显著相关性；资产专用性越高的企业因实业投资可逆性低，对实业投资机会越趋谨慎，故而越会在资本成本压力下转向可逆性高的金融投资。(3)在市场调节性因素方面，实体企业所在行业垄断性的提高会恶化企业实业投资机会且硬化债务资本对企业的约束，从而强化债务资本成本对企业金融化的正向影响；金融及房地产等实体行业外市场套利空间会强化更具逐利性的权益资本成本对企业金融化的正向影响。

本文的研究结论为通过“金融让利”和“节制资本”促进实体企业“脱虚返实”的政策思路提供了如下启示。

第一，“金融让利”将有利于从债务资本成本的角度给实体企业“降成本”以增加其实业投资机会，促进实体企业“脱虚返实”，尤其是对于金融化显著受到债务成本压力影响的民营企业而言效果将更加明显。同时，降低金融领域的利润率还会通过压缩行业外市场套利空间，减小实体企业在资本成本压力下的增收诱因，尤其有利于缓解具有较强逐利性的权益资本成本给实体企业金融化造成的影响。

第二，由于权益资本具有较强的逐利性，会尤为显著地挤压实体企业的实业投资机会以及尤为明显地促使企业利用套利空间从而影响其金融化，应在完善和发挥资本市场的资本供给及定价功能的同时，协同于防止“资本无序扩张”，注重通过企业社会责任等制度建设，“节制”资本的逐利性，缓解权益资本成本对实体企业金融化的影响。

第三，提高企业自身的生产经营效率和盈利水平，促进市场竞争等着眼于企业内外部因素的政策措施也将有利于缓解资本成本压力对实体企业金融化的影响。