文化差异与国际关系对中国企业跨境并购的影响研究

雷晔雯， 成新轩, 邵宇

(1.河北工业职业技术大学 工商管理系，河北 石家庄 050019；2.河北大学 经济学院，河北 保定 071000；3.河北开放大学 财务处，河北 石家庄 050080)

一、引言

国际投资是新兴经济体快速发展的有力手段之一。Shimizu等[1](P307-353)的研究表明，新兴经济体的公司可以依靠目标公司的资源和价值，高效、快速地融入国际经济圈，获得竞争优势。因为这不仅大大降低了开发新市场的人力和时间成本，而且获得了母公司缺乏的经验和机会[2](P4-16)。在金融危机后，当全球经济急需发展和复苏时，跨境并购成为包括中国在内的经济体进入国际市场的主要途径。《2017年世界投资报告》的数据显示：2017年全球23.37%的跨境并购交易来自新兴经济体的企业，中国在所有新兴经济体国际投资中的占比约为23%，成为全球最大的跨境并购交易来源[3]。

跨境并购虽然会给投资企业带来机遇和资源，但也存在一定的风险和不确定性，即机遇与风险并存，尤其是从2020年开始，新冠肺炎疫情对世界范围内的国际并购贸易影响巨大。在《2021年世界投资报告》中指出，相较于新冠肺炎疫情爆发前，世界新项目投资步伐放缓，跨境并购成功率进一步缩水，这种收缩在发达国家显得尤为严重，外来投资下降了58%，对于发展中经济体来说这一数值为8%[4](P2-9)。另外，许多研究均表明，跨境并购中新兴经济体企业的完成率不高。Zhou等[5](P1 077-1 105)的研究表明，新兴经济体的跨境并购交易失败率高达33%。1992—2012年新兴经济体未完成的跨境并购交易中有35.23%来自中国企业[6](P527-536)。Dong等[7](P500-519)认为，如果跨境并购交易的非完成率过高，这些失败的经验会对后续的交易活动产生负面影响，从而导致这些企业无法实现国际化的目标，最终致使中国等新兴经济体的跨境贸易进入负循环。由此可见，了解和分析中国跨境并购交易失败的原因具有重要意义。

首先，文化差异是影响跨境并购的重要因素之一。 这是因为跨境并购交易通常发生在两个不同的国家之间，因此在交易过程中，由于两个经济体整体环境差异的碰撞导致彼此之间会遇到很多不确定性因素[8](P354-364)。Dong等[7](P500-519)认为收购方与目标国之间的文化差异将对跨境并购的完成产生负面影响。Zeng等[9](P42-65)强调文化在两个组织合并中的重要性。不同文化的碰撞会增加企业学习和整合的难度，对文化差异的不了解也会增加外资子公司并购失败的风险。其次，政治因素也会对跨境并购产生影响。例如加拿大、法国、美国、德国等国家相继出台了更加严格的外商投资审查制度，以确保本国资源安全和经济环境稳定[10](P264-288)。并购东道国出于政治原因采取的经济干预措施使跨境并购变得更加复杂和不确定[11](P917-962)。

因此，本文将围绕文化差异及政治因素对中国企业跨境并购的影响进行研究。与其他政治影响研究相比，将重点分析国际关系对中国跨境贸易的影响，尤其是在政治上较为敏感的4个行业(金融业、能源电力、电信业和高新技术行业)为主要考虑对象，采用逻辑回归方法，实证分析目标国与中国的文化差异和国际关系对跨境并购的影响。

二、文献综述与理论假设

(一)文化差异对跨境并购的影响

文化是一个非常庞大而抽象的概念，它影响着经济活动的方方面面。Nardon等[12]认为文化可以分为5个维度，即等级-平等主义、个人-集体主义、掌握-和谐、单时代-多时代和普遍主义-特殊主义。他们的观点充分反映了民族差异及其复杂性，多种文化的碰撞可能对整个交易过程产生巨大的影响。此外，无论是从企业文化还是国家文化的角度来看，文化差异都是并购交易中的一个重要因素[13](P1 215-1 227)。很多学者认为，文化差异对并购完成后的公司整合有巨大影响。例如，Weber 等[13](P1 215-1 227)认为，在文化冲击的影响下，收购方的中高层管理人员可能会在合并后对其子公司的管理层产生负面情绪。中国的企业在选择并购目标的时候往往倾向于发达国家的公司，社会体制带来的不同文化之间的差异必然会使那些对中国文化理解和接受程度不高的管理层产生抵触心理[14](P42-46)。而 Liu等[15](P469-483)认为，民族文化正在潜意识层面影响着每个人的意图和行为。中国是一个具有高度集体主义文化特征的国家，相较于西方的高度个人主义，中国企业的员工会更加内敛和低调，不仅需要完成自己的工作，还需要照顾和维系与其他同事的关系，这可能导致中国企业文化存在比较保守、缺乏竞争意识的倾向。相反，发达国家的企业员工更追求自我价值和他们认为的平等自由，但同时也就缺乏合作精神和奉献意识。并购双方的企业员工都可能会将自己视为具有爱国精神的民族文化的“捍卫者”，这将阻碍并购交易的进程。文化差异也增加了参与关联交易国际招标的主要代理人的主观认识[7](P500-519)，特别是当中国作为新兴经济体之一从发达国家收购企业时，可能会在与这些主要代理人沟通时出现无法认同的主观意见，这也是中国跨境并购失败率高的原因之一。Li等[10](P264-288)的研究表明，在中国与发达国家的跨境并购交易中，目标国的反华情绪会对交易的完成产生负面影响。因此，如果具有相似文化背景的国家收购企业，那么交易完成的概率可能会高很多。基于以上论述，提出假设1。

假设1：文化差异对跨境并购有负面影响，即中国和目标国家之间的文化差异越小，跨境并购交易越容易完成。

(二)国际关系对跨境并购的影响

良好的国际关系可以促使两国之间的并购交易顺利完成。一方面，2000年签署的双边投资协定可以促进和保护两国之间的投资贸易[16](P1-5)。Guardo 等[17](P824-852)对欧盟成员国之间跨境投资进行了研究，他们认为这种跨国合作环境可以降低相互贸易监管的程度，也会增加资本流动。另一方面，在中国独特的市场经济模式下，政府权力可以更好地帮助中国企业走出去[18](P157-192)。中国的国际政策将为中国企业的交易性投资战略提供便利。但在对外贸易中不可避免地会涉及国际关系不友好的国家以及军事、能源等敏感行业，在这种情况下，东道国在考虑收购方企业的并购意图和目的时就会更加谨慎[19](P33-35)，这在一定程度上会给中国企业在上述范围内的目标企业并购带来很大的阻碍。例如，田煦[20](P25-45)研究认为，中美贸易战背景下的中美国际关系使得美方在对华贸易安全审查方面更加严格，在很大程度上进一步增大了中国企业并购美国公司的难度。基于以上论述，良好的国际关系能够为中国的跨境并购提供强有力的保障，企业甚至可以在涉及一些敏感行业的投资中得到合作双方所属国家的支持。由此提出假设2。

假设2：中国与东道国关系越密切，对并购交易越有积极影响。

三、研究设计

(一)数据和样本

研究数据来自Thomson Onebanker数据库，包含超过55个国家和地区的数据，涵盖全球约98%的上市公司会计信息，并按商业并购的相关数据信息进行详细的分组，涵盖的并购数据包括中国企业在2016—2020年进行的所有跨境并购交易。为保证经验变量的可用性和结果的代表性，选取样本的原则如下：一是跨境并购交易的所有收购方均来自中国大陆地区；二是跨境并购交易的目标国家必须是中国以外的地区；三是所涵盖的跨境并购情况包括已完成的交易和取消或放弃的交易；四是收购人必须是法人实体而非个人。经过筛选，最终从Thomson Onebanker数据库中获取了2016—2020年1 746个中国公布的跨境并购交易有效样本，其中包括611个被取消或放弃的跨境并购交易。换言之，2016—2020年中国宣布的跨境并购交易的失败率高达35%以上。除了上述必要的基础数据外，还收集了文化差异指数和国际关系指数：国际关系指数是根据国际友好关系分类从中华人民共和国外交部网站人工收集的；文化差异指数是根据Hofstede Insights网站上各个国家的相关数据计算得出的。

(二)变量的定义和测量

1.因变量

由于因变量是考察跨境并购交易是否完成，而不是一个具体的数值，在Dong等[7](P500-519),Zhou 等[5](P1 077-1 105)和Dikova等[21](P223-245)的研究中，他们都将这个文本形式的变量转换为一个特定数值。这里将沿用这个方法，用一个虚拟变量来表示因变量，即如果跨境并购完成，则取值为1，否则为0。因此数据包括2016年7月至2020年6月已成功开展的跨境并购，但不包括在2020年6月之前宣布但仍在处理中的、处于待定状态的收购交易。

2.自变量

(1)文化差异。文化差异对跨境并购的影响体现在多方面，而由于文化差异是一个宏观而广泛的概念，不能用单一因素直接衡量，这里将运用 Kogut等[22](P411-432)的理论将文化差异划分为4个指标，即权力距离、个人主义、男子气概和不确定性。然后将这4个部分融合在一起，并用一个公式来表达文化差异的量化指标，即文化差异公式[22](P411-432)。这里将采用Morosini等[23](P137-158)的方法计算文化差异指数，计算公式如下：

(1)

其中，Ii，j表示东道国经济j的民族文化i维度的指标值，Vi表示i维度指标的方差。值得注意的是，Hofstede涵盖的国家有74个，包含了样本中的大部分国家和地区，但仍有少数国家无法量化。这少数未纳入的国家并购交易仅占总样本的2%，因此回归计算将剔除此缺失值。

(2)国际关系。为体现时效性，这里参考的是世界新冠肺炎疫情常态化下的大国新型国际关系，即在“中华人民共和国外交部网站”上根据与中国建交的国家的国际关系水平，设置国际关系指数，划分规则是设置从0～10的11个级别来衡量与中国的国际关系的友好程度。具体而言，“中国建立了11类外交关系，即非外交关系、简单关系、睦邻关系、伙伴关系、合作伙伴关系、全方位伙伴关系、战略伙伴关系、战略合作伙伴关系、全方位关系、战略伙伴关系、传统合作友谊”[10](P264-288)。

3.控制变量

(1)收购方实体的状态。Karolyi等[24]指出，根据企业最大股东的性质，中国企业可分为国有企业、民营企业或其他状态。从目前的投资情况来看，中国大型国有企业，尤其是央企，仍然是中国跨境并购的主要投资者[25](P75-97)。受中国国情影响，中国国有企业的跨国并购往往被目标国视为存在政府干预或政府指令的嫌疑，会影响目标国的市场竞争和国家利益。换言之，中国国有企业宣布的交易性并购意图可能会因安全审查原因被目标国政府阻碍和延迟。因此，样本中引入1个虚拟变量来控制收购方实体是否为国有的双重效应，如果交易的收单方为国有企业，则取值为1，否则取值为0。

(2)政治敏感行业。与外商投资或合资企业相比，跨境并购与它们的不同之处在于，不仅不会直接增加目标国的总资产，而且还有吸收目标国优势产业竞争力和获取战略资源的可能性，尤其是涉及敏感行业的并购，往往会引起目标国当地政府的高度警惕，以及或间接或直接的政治阻挠。此外，西方国家对中国根深蒂固的刻板印象，使得目标国家的企业对中国在敏感行业的并购更加谨慎。Tamika[26](P32-33,46)认为美国所谓的“中国威胁论”导致其大部分网络安全、技术、能源等政治敏感行业拒绝接受来自中国的并购。因此，行业因素制约了中国企业走出去，尤其是在当前中国经济高速发展的时代。根据Li 等[10](P264-288)的总结，政治敏感行业可以分为四大类，即金融、能源电力、电信和高新技术产业等影响国民经济以及国家信息安全的行业。为了反映敏感行业并购是否会影响中国跨境并购，将设置4个虚拟变量：如果被收购公司属于金融行业，则取值为1，否则为0；如果被收购公司属于能源电力行业，则取值为1，否则为0；如果被收购公司属于电信行业，则取值为1，否则为0；如果被收购公司属于高新技术行业，则取值为1，否则为0。

(3)被购买方所有权的公开性。目前的研究更多地关注收购方主体的地位对跨境并购的影响，很少关注被收购方所有权的公开对跨境并购交易完成的影响。由于限制严格，与非上市公司相比，上市公司在重组资产和股权时会严格遵守当地法律法规，披露更加明确具体的财务信息。这将使并购各方在私下和非正式谈判中的协商空间变小，不仅会增加并购活动的整体难度和被动性，还会增加交易的时间和成本[27](P13-22)。因此，引入1个虚拟变量来控制被收购方所有权公开的影响：如果被收购方是国有企业，则取值为1，否则为0。

(4)收购方聘请顾问。随着中国“走出去”战略的实施，国际资本市场的投融资活动更加频繁，中国企业聘请投资机构担任跨境并购交易专业顾问的意识也有所提高。Vermeulen 等[28](P457-476)研究认为，收购方顾问可以总结出一套完整的收购方案，能够巧妙地解决并购过程中出现的问题。如果一家公司能够掌握足够的并购经验，就有机会掌握目标国家的相关法律法规、会计处理方法和税收制度，帮助其顺利完成交易。为了控制交易顾问对跨境并购的影响，增加了1个虚拟变量：如果收购方聘请顾问，则取值为1，否则为0。

(5)主交易类型。该变量主要用于单独控制中国与美国的跨境并购交易。美国作为全球金融中心之一，在金融运作和对外投资开放度方面均位居世界前列。一般来说，对外资开放程度较高的国家，当境外投资需要通过并购进入国内资本市场时，其控制和审查机制会相对宽松[29](P499-518)。然而当下中美大国博弈的复杂局面将阻碍中国对美投资。此外，中美贸易战的持续让美国对中国投资更加谨慎和消极。为了控制中美特殊贸易关系对跨境并购完成的影响，将使用1个虚拟变量，即主交易类型。如果交易目标位于美国(IMA)，则取值为 1，如果不在美国 (MA)，则为0。全部变量的定义和计量方法见表1。

表1 变量的定义和计量方法

(三)分析方法

由于选择的因变量是虚拟变量，这里采用逻辑回归模型来估计参数。

(2)

其中，c为跨国并购状态，x为模型中的变量，β为回归系数，其中x1和x2为自变量，x3～x10为控制变量。此外，根据Lim等[8](P354-364)、Li等[10](P264-288)、 Zhang等[30](P226-238)的方法，认为合并估计比面板估计更适合该样本数据。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2给出了该回归方程中变量的描述性统计，分别给出了每个变量的样本数、均值、标准差、最大值和最小值。首先，文化差异(CD)的最小值是0.459，最大值是6.057，平均值是3.070，这表明中国的跨境并购业务基本面向全球多元文化的国家。同时，国际关系(DR)的最小值为1，这意味着中国在与之没有外交关系的国家和地区没有跨

表2 描述性统计

境投资活动。在所有这些变量中，除了文化差异和国际关系，被解释变量和控制变量都是用1或0表示的虚拟变量。因此，这些变量的均值可以表示变量值为1时的比值。具体来说，因变量(STATUS)的均值为0.644，即样本中已完成的跨境并购交易占64%，即1 124笔交易。尽管这一比例高于Li等[10](P264-288)的研究，即2015年之前中国跨境并购的成功率(51%)要比同期上涨10%以上，但并购交易失败的风险依然不低。关于收购方实体(ASOE)，整个样本中只有38.4%的跨境并购是由中国国有企业发起的。这说明与国有企业相比，民营企业对外投资更加自由、方便。此外，上市公司(ASOE)对于被收购公司也处于需要受到严格考察的不利地位。从表2可以看出，中国并购的目标公司中只有13.1%是上市公司，这也印证了上述观点，即上市公司的财务运作将受到更严格的审计。中国跨境并购交易在四大政治敏感行业的占比很低，其中，金融业(FIN)占8.7%，能源和电力行业(EP)占7.3%，电信业(TELE)占1%，高新技术行业(TECH)占16.7%。只有不到20% 的跨境并购聘请了收购方顾问(AD)。

(二)回归分析

以企业跨国并购成功为被解释变量(STATUS)，构建逻辑回归模型，分析了文化差异和国际关系对跨境并购的影响。结果见表3。

表3 逻辑回归结果

首先，模型1是一个基准回归模型，仅添加了控制变量。结果表明，收购方股权状况(ASOE)和被收购方的行业敏感性(FIN & EP & TELE & TECH)与跨境并购呈显著负相关。此外，聘请顾问参与跨境并购(AD)会明显增加成功的概率。因此，系数的方向与预期一致，说明控制变量的选取是有效的。其次，模型2和模型3是主要的回归模型。从模型2的结果可以看出，文化差异(CD)系数显著为负，说明文化差异对企业跨境并购具有显著的阻碍作用。因此，本研究证明了假设1。

模型3的回归结果表明，国际关系(DR)与企业跨境并购之间存在显著的正相关，即两国良好的国际关系会增加企业跨境并购的成功概率，验证了假设2。在模型4中，同时加入了文化差异和国际关系作为解释变量。回归结果与模型2和模型3一致。文化差异与跨国并购在1%的显著性水平上呈负相关，而国际关系与企业跨境并购呈正相关。这说明在企业跨境并购中，文化差异的负面阻碍和国际关系的正面推进是同时存在的。

模型1至模型4中，收购方权益状况的回归系数在1%的水平上通过了显著性检验，为负值。由此可见，如果收购方是国有企业，则收购成功的可能性较小，这与中国国有企业在国际市场面临的困境是一致的。另外，聘用顾问的系数显著为正，说明中国企业可以借助顾问公司丰富的国际并购经验，减少跨境并购的障碍。最后，四类敏感行业的系数均显著为负。这可能是因为当收购涉及与国家战略相关的行业时，由于各国的行政和法律干预，收购失败的可能性会增加。

整体来看，首先，文化差异对我国跨境并购交易的完成率有负面影响。目标国家与中国的文化差异越大，中国企业在当地并购的成功率就越低。一方面，当并购企业在进行内部整合时，不同的文化背景必然会互相碰撞，从而加重并购双方沟通协商的时间成本。另一方面，并购双方的文化差异越大，目标国企业对异质性群体的接受程度就越低，下至员工，上到媒体、社会对来自中国的企业的信任度也会受到影响，从而导致我国对西方国家的跨境并购贸易难度升级。

其次，良好的国际关系对并购具有积极的调节作用，通过研究发现：与中国关系好的国家可以在跨国贸易中提供政策支持、税收优惠以及经营过程中的政府协助，还可以在中国企业并购交易出现重大问题时及时提供帮助和支持，对中国企业并购对外贸易成功率产生了积极影响。双边关系友好的国家间往往伴随着更加频繁的外交会晤，从而增加了签订双边贸易协定的几率，在“双边互信”的情况下，尤其是对敏感行业的投资审核会相对宽松。这意味着与东道国的国际关系越友好，其企业并购就越方便。

(三)稳健性测试

为保证回归结果的可靠性，需要考虑不同情况对估计结果的影响，将使用以下两种方法来检验回归模型的稳健性。

1.分组回归

从全样本的回归结果可以看出，收购方股权的状况对跨境并购的成败具有重要影响。因此，首先根据收购方股权状况将样本分为国有企业和非国有企业，并进行分组回归。从测算结果(表4)来看，文化差异对国有企业和非国有企业的跨境并购有显著的消极影响。此外，虽然国际关系系数与非国有企业跨境并购在1%的显著性水平上呈正相关，但对于国有企业而言，国际关系系数在统计上并不显著。

表4 分组回归结果

2.概率回归

进一步使用Probit模型对全样本进行回归分析，以验证结果的稳健性。回归结果见表5。结果表明文化差异的回归系数显著为负，因此其对企业跨境并购的影响与逻辑回归一致。回归系数的大小略有增加，但幅度不大，国际关系的回归系数也显著为正，系数的大小基本相同，因此基准模型是稳健的。

表5 概率回归结果

五、政策建议

(一)加强文化输出，提升中华文化的国际地位

想要推动中国贸易“走出去”，首先要加强中华民族文化在国际上的认同度，不断降低目标企业由于对东方文化不认同造成的负面影响。首先，可以利用在世界各国创立的孔子学院加强中华文化输出，并以此为桥梁促进双边或多边贸易协定的签署。同时，当今世界，随着新兴经济体的群体性发展以及经济全球化的中心向亚太地区靠拢的趋势，中国更应该借此机会在国际舞台上树立中国文化形象，积极宣传习近平总书记提出的“构建人类命运共同体”思想。另一方面，文化传播和贸易发展是互相促进的，发展跨境贸易也能够促进中国与世界各国的文化交流，彰显中国的和平外交政策，通过文化输出和跨境贸易将中国的“共商、共建、共享”的全球治理理念传播到东道国。

(二)加强对新兴高科技领域的支持，打造独立自主的科技创新产业链

随着中美贸易战的逐渐扩大，以及后疫情时代世界经济逆全球化势力的抬头，要逐步认识到开发拥有独立自主的科技创新产业链的重要性和紧迫性，通过鼓励并构建高科技产业的创新链来打破西方资本主义发达国家对中国核心技术“卡脖子”的困境。尤其是人工智能、大数据等新一代信息技术行业将可能成为影响国家合作的新的敏感投资领域，政府更应加强对这些领域的政策支持，提高我国在高新技术领域的国际竞争力和市场占有率，增加中国企业“走出去”的广度和在国际产业链中的影响深度。

(三)依托不同行业分散投资，构建全球贸易网络

中国企业应按照不同的行业特点，在世界其他国家和地区分散投资。首先，中国企业面对高并购失败率要越挫越勇，尤其是对发达国家的国际贸易。一方面，在对发达国家的并购交易中，中国企业可以依托东道国优质的管理经验和先进的科学技术大力加速母公司的发展；另一方面，发达国家的全球化程度更高，往往拥有更加自由的营商环境，能够大大降低跨国并购过程中获取信息的成本，避免因缺乏相应渠道而导致的信息不对称现象。其次是与中国关系良好的“一带一路”倡议国以及非洲、拉美地区国家，他们主要是发展中或欠发达国家，国内市场相对较小、技术相对落后，大多局限于能源领域，具有投资规模大、周期长等特点。对于这些发展中国家，可以通过传统制造业企业在原产地建厂等投资方式来降低成本、打造国际知名度。同时，我国企业也要与国际接轨，对疫情后的全球经济发展保持信心，寻求北美以外的技术收购，以出口为导向的中国制造企业可以在海外建立更加庞大的生产基地，更好地为全球市场输送更加优质的“中国制造”。

(四)提前做好风险管理，强化风险意识

在全球疫情蔓延的背景下，文化差异带来的冲突加剧，增加了跨境投资的风险，但也带来了一些新的机会。企业不仅要做好文化冲击的风险预警和管理，更要从头规划，探索新冠肺炎疫情常态化后的国际关系变化，寻找机会开始新的投资布局，同时更要提高供应链的连续性。在当前全球经济相对低迷的情况下，企业可以通过制定合理的并购战略、审慎的风险管理、精心策划和执行的并购方案，抢占核心资源，强化核心技术，加强人才储备，占领市场制高点，提升核心竞争力，进一步提高中国企业跨境并购的成功率。