问询函是否得到了债权人的充分关注

李远慧

【摘 要】 依据我国上市公司样本数据探究以问询函为代表的非处罚性监管是否得到了债权人的充分关注。研究发现相比未被问询的公司，被出具问询函的公司债务融资成本较高。进一步研究发现，被问询的公司当年收到问询函的次数越多、内容性质越严重、收函与回函间隔天数越长，债务融资成本越高。此外，拓展分析后发现是否收到问询函对主板上市公司、非ST公司、所处地区市场化程度较低公司及国有上市公司的债务融资成本影响程度更大。以上结果表明债权人在进行贷款决策时，充分关注了证券交易所问询函所传递的信息。研究丰富了交易所问询函影响债权人决策的文献，为资本市场更好地认知问询函的价值提供了参考。

【关键词】 交易所问询函; 债务融资成本; 市场化程度; 产权性质

【中图分类号】 F275;F832  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）11-0002-08

一、引言

证券交易所作为组织和监督证券交易的重要机构，对完善上市公司监管规则、提升信息披露质量具有重要作用。为了弥补事前审核的不足，以问询函为代表的非处罚性监管作为一种重要的外部治理手段，逐渐成为证券交易所监督上市公司的有效机制。1998年，上海和深圳证券交易所都在其股票上市规则中要求上市公司及时回复问询函，后又分别于2015年和2017年在上市公司信息披露工作考核办法中规定“依据是否及时回复问询函考核上市公司”。随着资本市场的不断发展，证券交易所问询函在发挥监管资本市场信息质量作用的同时，也受到管理层、投资者等资本市场参与者的广泛关注。

从公司层面分析，问询函能够影响其经济行为，发挥一定的外部治理作用。Kubick等[ 1 ]研究表明收到税务问询函的上市公司会减少以后年度的避税行为。Bozanic等[ 2 ]发现问询函能够改进公司信息披露，降低信息不对称性。Johston和Petacchi[ 3 ]研究表明证券交易委员会（SEC）通过问询函能够提高信息质量，进而提升分析师预测的准确性。Brown等[ 4 ]发现收到问询函的上市公司在下一年度会提供更多的信息披露，以降低在新文件中收到SEC风险披露评论的可能性。翟淑萍和王敏[ 5 ]研究表明問询函能够降低上市公司信息不对称水平和盈余管理程度，进而提高上市公司管理层业绩预告准确性。陈运森等[ 6 ]发现上市公司收到交易所发放的财务报告问询函后，盈余管理程度会降低，且问询函总数越多或针对同一财务报告的问询次数越多，盈余管理程度越低。从市场层面分析，问询函具有丰富的信息含量[ 6 ]，在信号传递作用下，会向投资者传递相关信息[ 7-8 ]，并带来一定的市场反应。郭飞和周泳彤[ 7 ]发现年报问询函披露的累计平均异常收益显著为负，且收入问题集中度越高的年报问询函，负向市场反应越大，累计异常收益越小。

上述文献从公司和市场层面对问询函的经济后果展开了一系列研究，但直接探讨问询函对债权人信贷决策影响的研究较少。因此，本文从债权人视角探讨以下问题：公司被出具问询函是否会影响债权人信贷决策从而提高其债务融资成本？在不同的被问询次数、不同的问询函内容严重程度以及不同的收函回函间隔天数情况下，公司债务融资成本受影响的程度是否具有差异？进一步扩展，问询函对债务融资成本的影响是否会因公司所处上市板块不同、ST与否、区域市场化程度以及产权性质不同而有所差异？

本文的研究贡献在于：（1）丰富了问询函对债权人信贷决策影响的相关研究。已有研究多从投资者和公司视角探讨问询函的信息传递和监督管理作用，较少从债权人视角关注问询函的影响，本文通过实证检验问询函和债务融资成本的关系，发现公司收到交易所问询函这一事件会显著提升公司自身的债务融资成本，表明问询函引起了债权人的关注，对其信贷决策产生了影响。（2）进一步研究了问询函的不同特征对公司债务融资成本的影响，包括收到问询函的次数、收到问询函中要求中介机构或独立董事发表专业核查意见的次数、公司收函与回函间隔天数，明晰了问询函对债权人贷款决策的内在影响机理。（3）进一步从上市板块、是否ST公司、区域市场化程度、产权性质四个角度检验问询函与债务融资成本之间关系的差异性，丰富了债权人信贷决策考虑其他因素的研究。

二、理论分析与研究假设

基于信号传递理论，资本市场会根据公司释放信息的好坏程度，对公司做出积极或者消极的反应。上市公司被交易所出具问询函可能会向资本市场传递一定程度的“坏消息”，对投资者而言，已有研究表明会引起负向的市场反应[ 6 ];对债权人而言，会认为被问询公司可能存在信息披露不充分、不准确或者日常经营问题，信贷风险可能上升，从而提升风险溢价。根据声誉理论，声誉较好的公司其信息透明度往往会更高，这样的公司容易以更低的成本融资[ 9 ];而出现问题待澄清的公司在资本市场中的声誉度会有所下降，债权人和其他利益相关者对公司的信任度会随之降低[ 10 ]，对收到问询函的公司会持风险增加的态度，债权人要求的必要报酬因承担风险的增加而增加[ 11 ]，使得公司债务融资成本上升[ 12-13 ]。刘星和陈西婵[ 13 ]通过实证研究发现证监会的处罚公告会影响被处罚公司的贷款成功率和贷款规模。此外，作为非处罚性监管措施，问询函也可能会受到债权人的关注，提高被问询公司的融资成本。本文提出假设1：

H1：与没有收到交易所问询函的公司相比，收到交易所问询函的公司债务融资成本更高。

投资者会因为交易所的再次问询而对公司产生显著的负面印象[ 6 ]。证券交易所对一些性质较为严重的问询事项要再次提出问询，这时收到问询函的公司会进一步受到投资者和债权人的关注。证券交易所进行多次问询大体有两项原因。一是该家上市公司在信息披露、公司活动或公司治理方面再次出现了不严谨或者不合规之处，此时说明公司自身内部控制可能存在问题，债权人会对其经营状况、投资风险产生更多疑虑，从而提高公司的债务融资成本;二是公司在收到问询函之后，没能及时按照问询内容进行回复或整改，该种情况说明公司内部治理可能存在问题，会对公司声誉造成负面影响，也会使得债权人对公司的信息透明度产生怀疑，从而采取更加谨慎的措施，如提高债务融资成本。本文提出假设2：9AFAE1D0-7AB8-4345-885D-2AFDB6DE90A2

H2：公司當年收到问询函的次数越多，债务融资成本越高。

中介机构的意见包括注册会计师、律师、资产评估师等专业人员出具的意见，专业人员作为经验丰富且独立的第三方，能够对公司的经营情况发表客观公正的意见。Fama[ 9 ]的研究结果显示独立董事作为上市公司聘请的理论和实践经验丰富的外部专家，能够起到监督公司经营情况、防止股东和管理者联合损害公司整体利益的作用。如果问询函的质询内容要求公司的中介机构或独立董事发表专业核查意见，那么在一定程度上说明交易所问询的内容性质较为严重且需要听取外部专家的意见，该种情况致使债权人认为公司的风险较高，为了获得必要报酬会提高公司所负担的债务成本。陈运森等[ 6 ]通过事件研究法发现，如果交易所在问询函中指出需要公司的独立董事发表意见，市场在事件窗口期会有显著的负向反应。刘星和陈西婵[ 13 ]的实证研究表明公司能够取得的债务融资会随着处罚力度的增加而显著减少。结合上述分析，问询函的治理效应可能会随着问询内容严重程度的增加而对公司的债务融资成本造成更大的影响。本文提出假设3：

H3：公司当年收到的问询函内容中要求中介机构、独立董事发表专业核查意见的次数越多，债务融资成本越高。

公司越快回复交易所的问询函说明公司能越快响应质询，公司延迟回复则侧面反映出公司存在的问题比较严重，或者解决问题的能力有限，这两种情况都会使得债权人提高对公司债务成本的要求。此外，市场认为公司不能及时回函的原因是被质询的问题性质较严重，所以从市场角度来看，收函与回函间隔天数多是公司自身存在问题的体现，此时市场会对延迟回复产生显著的负向反应[ 6 ]。结合上述分析，公司收函与回函的间隔天数越长，可能表明公司所存在问题相对比较严重，会引起债权人进一步的警觉，进而提高融资成本。本文提出假设4：

H4：公司收函与回函间隔天数越长，债务融资成本越高。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以上交所、深交所官网公布的2015年1月1日至2019年12月31日A股上市公司的问询函为样本，手工检索并整理其收函、回函文件。同时对数据做了如下处理：（1）删除数据缺失的观测值;（2）对变量进行前后1%分位的Winsorize处理。最终得到15 346个样本数据。其他数据主要来源于CSMAR数据库和Wind数据库。

（二）变量定义与说明

1.被解释变量——债务融资成本（COD）

借鉴李广子和刘力[ 14 ]及谢盛纹等[ 15 ]的方法，用“利息支出/总负债”来衡量公司的债务融资成本。

COD=利息支出/总负债

2.解释变量

借鉴陈运森等[ 6 ]、陈硕等[ 16 ]的研究方法，设计解释变量。（1）是否被出具问询函（WXH）。上市公司当年被证券交易所出具问询函时取值为1，否则为0。（2）被出具问询函次数（CWXH）。上市公司当年收到交易所问询函件的次数。（3）被出具问询函严重程度（ZWXH）。上市公司当年收到的全部问询函件中，提到要求中介机构和独立董事发表专业核查意见的次数。其中中介机构的意见包括注册会计师、律师、资产评估师等专业人员出具的意见。一封问询函中提到需要中介机构出具意见，记为1次;一封问询函中提到需要独立董事出具意见，记为1次;一封问询函中既提到了中介机构出具意见，又提到了独立董事出具意见，则记为2次。将同一家公司一年内收到的全部问询函内容逐一统计，次数相加求和得到该解释变量。（4）收函与回函间隔天数（DWXH）。公司当年收到问询函件与回复问询函件间隔天数的算术平均值。

3.控制变量

借鉴李广子和刘力[ 14 ]及蒋琰[ 17 ]的研究，本文选取以下控制变量：总资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、成长性（GROWTH）、有形资产比率（FA）、经营活动现金流占比（CF）、年份虚拟变量（Year）、行业虚拟变量（Industry）。具体变量定义见表1。

（三）模型构建

为对本文提出的研究假设1—假设4进行检验，构建回归模型（1）—模型（4）分别进行回归分析。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了变量描述性统计结果。其中，债务融资成本（COD）最大值为0.0689，最小值为0，说明上市公司债务融资成本的差距较为明显。是否被问询（WXH）均值为0.2743，即被出具问询函的公司占总体样本公司的27.43%，说明我国证券交易所对上市公司问询比例较高。被出具问询函的次数（CWXH）均值为1.6745，最大值为20，最小值为1，标准差为1.3569，说明上市公司被交易所出具问询函的次数差别较大。被出具问询函严重程度（ZWXH）的均值为0.9964，最大值为12，最小值为0，标准差为0.9586，表明上市公司被交易所出具问询函的严重程度存在一定差异。收函与回函间隔天数（DWXH）的均值为10.4675，最大值为71天，最小值为0天，标准差为10.9174，说明不同公司收函与回函间隔天数的差距非常明显。

（二）回归结果分析

表3报告了主要模型的回归结果。模型（1）回归结果显示，是否被出具问询函（WXH）的回归系数为0.0033，在1%的水平上显著，表明相比没有收到交易所问询函的公司，收到交易所问询函的公司债务融资成本更高，验证了H1。说明交易所问询函受到了债权人的充分关注，导致债权人提高了债务人的融资成本。在模型（1）的控制变量中，总资产收益率（ROA）与成长性（GROWTH）的回归系数显著为负，说明公司的盈利能力越强、主营业务收入增长率越高，其债务融资成本越低。资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）与有形资产比率（FA）的回归系数显著为正，说明公司的负债水平越高、公司规模越大、固定资产越多，其债务成本越高。9AFAE1D0-7AB8-4345-885D-2AFDB6DE90A2

模型（2）回归结果显示，被出具问询函次数（CWXH）的回归系数为0.0018，在1%的水平上显著，说明公司当年收到问询函的次数越多，债务融资成本越高，验证了H2。公司当年收到问询函的次数越多，说明公司存在的问题越复杂，会给债权人等外部利益相关者传递公司存在一定风险的信号，影响其声誉，使得债权人提高对公司的债务融资成本。

模型（3）回归结果显示，被出具问询函严重程度（ZWXH）的系数为0.0022，在1%的水平上显著，说明公司当年收到的问询函中要求中介机构、独立董事发表专业核查意见的次数越多，债务融资成本越高，验证了H3。公司收到的问询函中，提及需要外部中介机构、独立董事核查并发表专业意见的次数越多，说明公司存在的不合理问题越多，向债权人等外部利益相关者传递的风险信号越严重，对公司的声誉影响也越大，此时债权人会提高债务融资成本以匹配自身面临的潜在风险。

模型（4）回归结果显示，收函与回函间隔天数（DWXH）的系数为0.0001，在1%的水平上顯著，说明公司收函与回函间隔天数越长，债务融资成本越高，验证了H4。间隔天数越长，说明公司做出整改的效率越低，会向债权人等外部利益相关者传递问询内容性质严重、公司解决问题能力有限的信号，这些都使得债权人决策行为倾向于谨慎，会要求更高的风险补偿，提高了债务融资成本。

（三）稳健性检验

1.替换被解释变量

借鉴范小云等[ 18 ]的研究，用“利息支出/（长期借款+短期借款+一年内到期的长期借款）”（COD1）作为稳健性检验方法进一步测算债务融资成本，再次进行回归分析，结果见表4。可以看出，WXH、CWXH、ZWXH、DWXH与COD1的回归系数分别在10%或1%的水平上显著为正，研究结论依然稳健。

2.内生性问题

考虑到债务融资成本和问询监管可能存在样本选择偏误导致的内生性问题，本文采用Heckman两阶段法，参考彭雯等[ 19 ]的研究，分别选取公司i所在行业上年度其他公司收到问询函的概率、被出具问询函平均次数、被出具问询函平均严重程度、收函与回函平均间隔天数作为问询函监管的工具变量，将第一阶段求出的逆米尔斯比率（IMR）加入原模型，结果见表5。可以看出，WXH、CWXH、ZWXH、DWXH与COD的回归系数分别在1%或10%的水平上显著为正，说明控制内生性后，结论依然稳健，交易所问询函受到了债权人的充分关注，会通过提高这类公司的债务融资成本进行风险应对。

（四）扩展检验

1.上市板块差异性检验

主板公司准入门槛高、发展比较成熟，行业类型大多属于传统行业，与其他板块公司相比，主板公司收到问询函更容易引起债权人的关注，债权人会认为公司声誉不良、风险更大，更有可能增加债务融资成本。本文进一步将样本按照上市板块分类，分组检验问询函与债务融资成本关系的差异性，结果见表6。可以看出，主板公司和非主板公司的WXH与COD的回归系数均在1%的水平上显著为正，但是主板公司系数（0.0036）较非主板公司系数（0.0019）更大。说明不管是主板公司还是非主板公司，交易所问询都会影响债务融资成本，但对主板上市公司影响程度更大。

2.是否ST公司差异性检验

ST公司处于财务困境当中，有很大的破产可能，并且现金周转情况不乐观，即使在没收到问询函的情况下，ST公司债务融资成本的平均水平都会高于非ST公司。而非ST公司的经营状况较好，债权人对非ST公司收到交易所问询函这一不良信号更为敏感，因此对非ST公司而言，交易所问询函对其债务融资成本影响可能更大。本文进一步将全体样本按照ST与非ST分类，分组检验是否收到问询函与公司债务融资成本关系的差异性，结果见表6。可以看出，ST公司WXH与COD的回归系数不显著，非ST公司WXH与COD的回归系数在1%的水平上显著为正，说明相比ST公司，非ST公司的债务融资成本受问询函的影响程度更大。

3.区域市场化程度差异检验

在市场化程度高的地区，政府干预较低[ 20 ]，产品市场和要素市场的发育程度较高，市场配套的金融、法律体系较全，融资渠道较为畅通，外界融资环境较好。而市场化程度较低时，市场金融体系不够完善，融资渠道较少，外界融资环境较差。因此，在市场化程度低的地区，上市公司收到交易所问询函这一事件对债务融资成本的影响可能更大。本文进一步根据樊纲“2016市场化进程指数”中的市场化总指数评分，将我国各省份分成市场化程度较高和较低两组，分组检验上市公司所在地市场化程度不同的情况下，收到问询函与否与公司债务融资成本关系的差异性，结果见表7。可以看出，处于市场化程度较高组的公司和处于市场化程度较低组的公司WXH与COD的回归系数均在1%的水平上显著为正，但是处于市场化程度较低组的系数（0.0039）较处于市场化程度较高组的系数（0.0028）更大，说明相比市场化程度高的地区，在市场化程度低的地区，公司收到问询函对债务融资成本的影响更大。

4.产权性质差异检验

国有企业的股权大部分属于国家，具有较为紧密的行政关联，相对于非国有企业，债权人在进行贷款决策时对国有股权有更多的偏向性[ 21 ]，加之国有企业的贷款约束相对宽松，当其收到交易所问询函时，市场传递的这种“坏消息”信息对其声誉损失更大，也更容易提高债权人的风险认知。而非国有企业关系资源相对较少，主要依靠积极披露信息来降低融资成本[ 22 ]，收到交易所问询函这种“坏消息”对其声誉影响相对于国有企业较弱。因此和非国有企业相比，国有企业收到交易所问询函时，对债务融资成本影响可能会更大。本文进一步根据产权性质将全体样本分为国企与非国企两类，检验不同产权性质下收到问询函与否同公司债务融资成本关系的差异性，结果见表7。可以看出，国有企业和非国有企业WXH与COD的回归系数均在1%的水平上显著为正，但是国有企业系数（0.0029）较非国有企业系数（0.0026）更大，说明国有企业和非国有企业收到问询函都会使其债务融资成本升高，但是对国有企业的影响程度更大。9AFAE1D0-7AB8-4345-885D-2AFDB6DE90A2

五、研究结论与建议

本文以2015年1月1日至2019年12月31日我国上市公司被出具问询函的情况作为研究对象，发现：（1）相比未被问询的公司，被出具问询函的公司债务融资成本较高。表明交易所问询函在债权人贷款决策中发挥了信号甄别功能，债权人会充分关注交易所监管问询，通过对被问询公司调增贷款成本提高风险溢价。（2）公司当年收到问询函的次数越多、问询函的内容越严重、收函与回函间隔天数越长，债务融资成本会越高。（3）进一步扩展检验发现，上市公司所在板块为主板、非ST公司、所在地区市场化程度较低、国有企业时，债务融资成本受问询函的影响程度更大。研究结果表明交易所向上市公司出具问询函，问询的次数和内容以及上市公司的回函情况均引起了债权人的关注，债权人会因这类被问询公司风险水平上升而随之提高必要报酬率，对债务人而言就表现为债务融资成本上升。

综上，本文拓展了交易所问询函经济后果的研究，从债权人视角为资本市场金融风险管控提供了经验证据。本文也具有一定的启示意义：（1）债权人应充分关注上市公司是否收到交易所问询函、收到问询函次数、问询严重程度以及收函回函時间间隔等，更好地评估上市公司的经营风险和偿债能力;（2）上市公司应据实披露合规信息、及时回复问询函、澄清问询内容，在资本市场中建立良好声誉，降低债务融资成本;（3）监管机构应加大以问询函为代表的非处罚性监管力度，要求公司及时、充分回复问询函件，充分发挥外部治理作用管控金融风险，引导资本市场规范运行。

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