我国地方政府债务风险研究综述

柳明 李晓娜

摘 要：2015年新《预算法》出台后，地方政府主要融资渠道由平台公司转向各省级政府主体，并规定发行债券是地方政府举借债务的唯一方式。随着地方政府债券发行规模的快速增长，地方政府债务违约风险引起国内学者的普遍关注，有关债务风险的研究也愈加丰富。文章对已有研究进行梳理，从债务风险来源和成因、债务风险度量方式、债务风险溢价、债务风险溢出效应和化解方式五个方面，综合分析了财政分权背景下我国地方政府债务风险的研究现状，归纳了政府化解债务风险的方式。

关键词：债务风险;KMV模型;风险溢价;专项债券

中图分类号：F812.5文献标识码：A文章编号：1005-6432（2022）13-0018-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.13.018

1 前言

2014年5月财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》（财库〔2014〕57号），开展地方政府债券的自发自还工作，明确规定地方政府债券以地方政府信用资质为基础，是地方政府举借债务的唯一合法方式。近年来地方债经历了快速发展階段，2015年地方政府债券发行规模仅3.84万亿元，其中专项债仅占25.4%。截至2020年，地方政府债券发行规模已达6.44万亿元，而专项债券占比64%，成为地方债券发行的主要品种。由于专项债券为具有一定收益的公益性项目发行，债券本息由项目运营产生的项目收入对应于政府性基金收入或专项收入偿还，加大了地方政府债务违约风险。而此前依靠地方政府融资平台举债的政府融资职能也在国发〔2014〕43号文出台后被明确剥离，但目前仍旧存在融资平台背靠政府信用进行融资的问题，考虑到未来三年是地方政府存量债券到期高峰期，地方政府债务风险急剧上升。

基于以上背景，国内学者开展了大量地方政府债务违约风险研究，归纳起来主要有三类：一是定性分析地方债务风险，包括风险成因、对金融市场的影响以及如何管控债务风险等;二是定量分析，主要从债务规模和偿债能力测算违约风险，测算方式又分为风险预警和模型测算两种主流趋势;三是从地方政府债务的空间溢出效应进行研究，分为金融市场影响研究和风险溢价研究。

最后各文献均针对地方政府债务风险如何化解提出相应的政策建议。接下来文章将分类进行梳理，归纳总结我国现阶段地方政府债务风险有关研究进展。

2 债务风险构成及成因

Hana[1] （1999）将地方政府债务风险按照责任主体和触发条件划分为显性直接债务、显性或有债务、隐性直接债务和隐性或有债务四类。近年来，我国债务风险防控主要聚焦于隐性债务，新《预算法》出台后，赋予地方政府举债权力，此前主要依靠融资平台间接举债的途径被打破，但依旧有很多一般地方国有企业和平台公司背靠政府信用进行债务融资，加大了地方政府债务的隐性负担，我国地方政府债务风险依旧集中在隐性债务而非显性债务（郭敏等[2]，2020）。一般地方国有企业和转型后的融资平台，是我国目前及未来较长时期面临的较大的地方政府隐性债务风险来源。地方政府债务风险形成原因可归纳为以下三类：①从体制因素看，地方政府债务风险的成因包括地方政府债务权责时空分离的客观存在，表现为本届政府和下届政府、本级政府和上级中央政府，导致地方政府官员在政绩和寻租动机驱动下大量举债（伏润民、缪小林[3]，2014）;分税制改革的不彻底导致财权事权不对称，地方财政收支缺口主要由中央转移支付来弥补，现存制度不完善导致相应风险催生（戴建、王承武[4]，2015）。②从管理因素看，财政透明度较差也会弱化中央对地方的软预算约束，导致地方过度举债（邓淑莲、刘潋滟[5]，2019）;此外市场化程度和地方政府债务风险呈负向关系，通过提高债券发行的市场化水平，推进企业债与地方债的置换等市场化方式，化解政府债务风险（段艳平[6]，2020）。③从政策因素看，地方政府偿债收入主要为财政收入中的土地出让收入，政府减税政策极易导致财政收入严重缩水（黄燕芬、邬拉[7]，2011），国家为防控房地产泡沫提出的“房住不炒”政策极大影响了地方政府的土地出让收入，造成偿债能力受到影响，加大了政府债务风险。从发债规模看，各级地方政府为加快城市化建设，需要建设大量公共基础设施，就这扩大了城投债的需求，导致债务风险急剧扩张 （刘衡、陈志勇[8]，2016） 。

由于我国地方政府债务来源渠道主要是金融系统，如果地方政府债务风险难以把控，则很容易通过金融信贷转移到金融系统（王国刚[9]，2012），从而引致系统性金融风险，同时，金融体系的风险也会反向传导到政府部门，构成债务风险的一个重要来源（杨继梅、孙继巧[10]，2021）。

3 债务违约风险度量方式

早在我国发行城投债和地方政府债券前，有关学者便开始了相关政府债券违约风险的测度。最早由韩立岩等[11]（2003）借鉴美国发行的市政债券，提出了测算市政债券信用风险的KMV模型，也是目前量化地方债务风险的主流模型。该模型基于期权思想，适用于单个资产风险的测度，尤其对我国各省级政府间财政收入差异明显，不同地区的政府债务风险差距较大来说，这一风险测算模型较为符合我国现实。此后，更多学者在此基础上进行了拓展研究。

针对地方政府财政收入的可担保比例进行改进，蒋忠元[12]（2011）将财政支出中的基本建设拨款、科技三项费用、企业挖潜改造费用三项支出作为财政收入中的可担保收入进行KMV测算;在此基础上，李腊生等[13]（2013）又在财政收入中加入地方政府债务可转移性，认为我国中央和地方间的“父子关系”令地方政府债务具有向中央转移的可能性，而中央政府可以通过铸币税将债务转移给居民，因此在模型中加入转移系数重新修正了KMV模型;洪源和胡争荣[14]（2018）对可担保收入估算较为全面，该研究针对不同债券类型还债来源不同，将其分为一般公共预算收入、政府性基金收入、可流动性国有资产变现收入分别进行可偿债比例估算;李祥云和刘松[15]（2019）采用地方政府财政收入和地方政府刚性支出的差值作为可偿债收入;何德旭和王学凯[16]（2020）则采用逆向思维，通过债务率反推可担保收入。C72B8F20-3BE9-49FB-A65A-EF258D2BC2BC

针对财政收入预测模型进行改进，茹涛[16]（2009）采用自回归模型进行预测;李腊生等[13]（2013）以GDP为唯一解释变量构建混合面板模型预测财政收入，其中各省市GDP数据因样本较少采用自抽样进行预测;何德旭和王学凯[16]（2020）基于灰色系统理论的GM（1，1）模型对一般公共预算收入和地方政府债务数据进行预测，并以二阶平均弱化缓冲算子进行优化，提高了预测精度。总体来看，有关地方政府债务风险测度相关的研究较为全面，学者们对KMV模型的财政可担保收入和到期规模进行优化，更为准确地测算了地方政府债务违约风险，在一定程度上促进了各地方政府合理安排该地区发债规模。

债务风险测算除以上基于未定权益法的KMV模型外，还可根据违约风险评估指标构建债务预警系统，对地方政府债务风险进行识别和监测。构建预警系统的模型较多元，主要有以下五类：

一是模糊评价法。王晓光和高淑东[18]（2005）在综合考虑债务总量风险与债务结构风险的基础上选取债务依存度、债务负担率、平均还债年限和借新还旧率等八个指标构建模糊评价预警模型对地方政府债务风险进行定性和定量分析。

二是层次分析法（AHP）。王振宇等[19]（2013）以AHP选择指标构建风险预警系统研究辽宁全省和13市的债务风险;许争和戚新[20]（2013）综合运用模糊评价法和AHP进行分析。

三是统计方法。许涤龙和何达之[21]（2007）将财政风险划分为四个子系统，运用统计方法分别构建预警指标体系，计算财政总体风险值。

四是神经网络。洪源和刘兴琳[22]（2012）构建基于粗糙集和BP神经网络的非线性仿真预警系统对地方政府债务风险进行实证分析。

五是贝叶斯网络。徐占东等[23]（2017）结合格兰杰因果检验和贝叶斯网络构建地方政府债务违约风险预警系统，并对预警指标进行压力测试。以上构架预警指标系统的定量分析，均是采用线性和非线性的相关统计模型计算观测对象的债务风险值，再与国际上常用的临界阈值或自行设定的阈值进行比较，对观测对象的风险程度进行划分，预警指标充分考虑了地方政府债务风险的影响因素，实现了对各省市债务风险大小的排序。

4 债务风险溢出效应

党的十八大以来，我国高度重视金融风险，在中央经济工作会议上创新性地提出要防范化解金融风险，并将其放在三大攻坚战的首位。目前 我国面临的金融风险主要有宏观杠杆率过高、房地产市场泡沫、国企产能过剩和地方政府债务风险等，由于金融风险具有外溢效应，容易形成风险共振，因此研究地方政府债务风险的空间外溢效应十分重要。

当前构成我国地方财政收入很重要的一项是土地出让收入，而出让价格与房地产市场息息相关，两者间存在着共振效应，房地产泡沫与地方政府债务风险两者叠加会对金融系统产生负向的空间溢出效应，倒逼金融系统（唐云锋、毛军[24]，2020）;此外银行贷款是地方政府债务资金的主要来源，辖区金融机构出于利益和行政要求向地方政府融资平台放贷，随着地方政府债务融资规模上升，对该地区的居民企业信贷融资存在擠出效应，同时对辖区外的居民企业也存在外溢效应，而这一效应主要作用于中长期贷款产生，且辖区间的外溢效应要更大（伏润民[25]，2017），这源于财政时空分权和政绩考核非追责的特征，地方政府债务规模盲目扩张，导致政府间横向竞争加剧，引起金融资源跨区流动，辖区外企业部门信贷资源被剥夺，造成企业再生产困难，盈利能力下降，从而反向传导回金融机构，发生信贷偿还障碍，进而表现为金融风险的积聚（沈丽、刘媛[26]，2020），地方政府债务风险会通过银行系统波及金融市场，并以金融经济关系为媒介形成对外溢出机制，形成重大金融风险。

地方政府债务风险的空间溢出效应关联路径较为多元，以上是通过财政分权和金融隐性分权不匹配导致的地方政府被动负债扩张债务传导（何德旭、苗文龙[27]，2016）。从金融机构风险应对方式的视角看，还可通过信贷歧视行为和同业拆借进行传导（沈丽、范文晓[28]，2021），一方面地方政府挤占大量金融资源导致银行对剩余信贷资金的投向更偏向国有企业而非民营企业，造成国有企业产能过剩、民营企业经营困难、地方隐性债务负担加剧等连锁反应（田国强、赵旭霞[29]，2019）;另一方面，我国的金融系统是由银行主导的，金融机构间的业务关联会强化这一特征（吴永钢等[30]，2019）。银行贷款是我国地方政府债务的重要组成部分，当地方政府出现偿债风险时，相关金融机构为缓解资金紧张，会向其他金融机构进行同业拆借，进而导致区域金融风险的传导;杨继梅和孙继巧[9]（2021）将地方政府债务风险和金融市场间的传导路径归纳为直接和间接两类，其中直接路径是指通过金融部门的资产负债表的政府债务传导，间接路径则分为政府融资渠道、政府担保渠道、政策性转嫁渠道、向商业银行注资、股权无偿划转、资产管理公司、中国人民银行再贷款和中央财政充当最后支付人这8个路径。

地方政府债务风险还会以风险溢价的方式推高实体融资成本，进而加深金融体系风险。余永定[31]（2014）认为我国社会融资成本高是由于银行贷款被政府融资平台挤占过多，导致实体企业转向高利贷融资所致;范小云等[32]（2017）对中国A股上市企业的融资成本进行研究，发现政府债务融资的相对规模和发行增速均会抬高企业债务融资成本，导致企业债务融资规模被挤出;高月[33]（2020）进一步对金融结构进行研究，发现地方政府债务融资行为不仅通过绝对规模推高实体融资成本，政府债务构成中银行贷款占比的降低也会对实体融资成本造成负向影响，政府债务结构会通过作用于金融体系结构来影响实体融资成本。

5 债务风险化解方式

针对地区显性债务风险如何化解的问题，目前研究主要是从偿债能力和债务规模两个角度出发提出改进意见：王盛威和孟翠莲[34]（2017）认为应当从财政收入和债务存量着手，一方面降低财政收入的波动性，丰富产业结构，推进财政分税制改革;另一方面严控增量债务规模，严格预算约束，同时通过债务重组或债务置换化解存量债务风险;许友传[35]（2018）认为地方政府债务风险的主要形态是隐性债务的不确定性触发，显性债务违约风险要明显低于隐性债务违约风险，建议拉长债券久期以降低或有债务的代偿压力;李祥云和刘松[14]（2019）研究发现地方政府债务杠杆与违约风险显著正相关，且地区投资对房地产投资的比重越高，债务违约风险发生的概率也越高，由此建议地方政府应扩大财政收入来源，降低对房地产投资的依赖，合理安排地方政府债券发行期限结构，降低短期地方政府债券偿债压力。C72B8F20-3BE9-49FB-A65A-EF258D2BC2BC

针对地区隐性债务风险如何化解，由于地方政府隐性或有负债源于一般性的地方国有企业和逐渐转型的地方融资平台公司，只有从国企改革根本上提高国企经营效率，才能把控风险，摆脱恶性循环（郭敏等[1]，2020）;针对融资平台业务特征和区域概况，区分处理，对于符合转型条件的融资平台，应向市场化方向发展，参照公益类和商业类国有企业进行管理，实现政企分开，增强其独立性，重塑自身信用，同时防范化解自身存量债务，规范举债机制。对于空壳类融资平台，要加大清理力度，减少此类平台数量，缩小地方政府隐性债务规模（李慧杰[36]，2017）。

以上是针对单个的地方政府债务风险给出的改进建议，针对地方债务风险对金融系统的空间溢出效应，可以从加强各地方政府间的协同治理入手进行联防联控，进一步改革地方政府相关的投融资体制机制，规范地方政府的举债融资机制，同时深化分税制改革，建立有序、公开、透明、可控的地方政府举债机制和融资平台。此外可从监管入手，提高对地方政府举债行为的约束力，通过立法明确地方政府债务发行和偿还机制（沈丽、刘媛[26]，2020）;规范政府纵向支出责任划分，匹配地方财政收入与支出，优化债务规模与地区经济增速的绩效考核指标占比，完善金融监管机制，严格监管地区资本流向，引导资本流向实体经济（沈丽、范文晓[28]，2021）;杨继梅和孙继巧[9]（2021）则更全面地分析政府风险和金融风险间的相互传导给出政策建议，从防范财政风险金融化的角度，提出要加强中央对地方投融资管理，整顿地方融资平台，各级地方政府应制定合理的财政预算，并建立规范的信息披露制度;从防范金融风险财政化的角度，提出要建立財政准备金制度，防范房地产泡沫，加强影子银行监管，规范银企关系等。

6 文献总结

通过对我国地方政府债务风险相关文献的梳理，可以发现，现有文献在研究对象、研究角度、研究方法和政策建议等方面较为全面，大部分文献是从偿债能力和发债规模入手研究单个主体的偿债风险，度量方式主要为修正KMV模型和预警模型两种。随着近两年地方政府债务快速扩张，存量债务到期规模较大，相关文献研究结果显示，我国地方政府债务风险越来越显性化，且出现区域扩散的特征。同时金融风险具有外溢效应，容易形成风险共振，从宏观角度看，现有文献研究了地方政府风险和金融系统间的风险传导机制，鉴于我国正处于防范化解重大金融风险的关键时期，地方政府债务风险不仅会在该政府部门积聚，还会引发金融系统内的连锁反应，因此如何有效缓解地方政府债务风险具有重要意义。归纳相关文献的政策建议，主要有四个方面：一是项目自身收益性。选取收益可覆盖专项债券本息的项目，从根源上把控风险;二是偿债能力和债务规模。要降低财政收入的波动性，丰富收入来源，同时严控增量债务规模，严格预算约束;三是提高国企经营效率，转型现有融资平台，实现政企分开，规范举债机制;四是完善政府官员考核机制，提高财政透明度，厘清政府间财权事权划分，加强地方财政预算约束，明确中央不兜底政策。

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[作者简介]柳明，男，2009年毕业于美国夏威夷大学，经济学博士，南开大学金融学院副教授，研究方向：国际金融;李晓娜，女，南开大学金融学院硕士，研究方向：财政金融。C72B8F20-3BE9-49FB-A65A-EF258D2BC2BC