管理层信息披露语调与企业违规

邱 静 李 丹

1 引 言

截至2021年9月底，资本市场中个人投资者数量已超过1.9亿，创下历史新高，而其中中小投资者占比高达97%，随着社交媒体、信息技术的蓬勃发展，广大投资者更易获得非财务信息，而通过大数据对非财务信息分析可以准确接收企业管理层发出的各种信号，如管理层的信息语调反映了企业对未来业绩的预期（Feldman等，2010［1］），已有研究证实管理层所使用的信息语调会对潜在投资者的投资意愿产生显著影响（Triki等，2015［2］）。然而，投资者对企业管理层信号可靠性的认同感，不断受到资本市场频繁爆出企业违规事件的冲击，降低了投资者对资本市场的投资信心，因此如何有效的甄别出存在违规行为的企业，降低投资者和企业之间信息的不对称，对资本市 场、投资者显得尤为重要。

理论界对于管理层信息披露语调的使用存在两种不同的观点，一方面，管理层积极语调能够产生信息增量的作用（Price等，2012［3］），通过揭示企业未来投资活动，为外在投资者提供了与企业未来业绩具有高度相关性的增量信息（Li，2019［4］），并揭示了企业下一期财务绩效的提高（谢德仁和林乐，2015［5］）；另一方面，管理层积极的语调是管理层信息操纵的一种手段（曾庆生等，2018［6］），暗示了企业较高的财务风险（林晚发等，2022［7］）和舞弊风险（徐晨和张英明，2021［8］），容易导致企业股价崩盘风险（Ertugrul等，2017［9］）。

管理层信息披露语调使用动机不同会产生不同的经济后果，企业管理层信息披露时采用积极语调有可能是为了对外传递有效信号，揭示企业不会违规的事实，也可能只是为了掩盖企业违规的真相，为了回答上述问题，本文基于面板logit模型，对管理层信息披露语调与企业违规之间的关系进行研究，并试图解决以下两个问题：第一，管理层信息披露语调与企业违规关系如何；第二，管理层信息披露语调如何影响企业违规。

本文可能的边际贡献为：第一，从理论层面，本文丰富了管理层信息披露语调和企业违规方面的研究，有助于厘清管理层信息披露语调与企业违规之间的关系及路径机制，以弥补该研究领域的空白。第二，从现实层面，本文从实证的角度支持了信息增量观而不是信息操纵观，一方面有助于投资者运用管理层信息披露语调的信息，初步辨识投资对象是否存在违规；另一方面为企业在信息披露的过程中，重视信息披露语调管理，更为客观有效的传达经营信息，稳定资本市场投资者信心提供了证据。

2 文献回顾

2.1 管理层信息披露语调

财务报表是企业向投资者传递财务信息的重要工具，反应的是一种定量的财务信息，此外，企业可以采用其他更好的方式对外传递企业信息(Guay等 2016［10］)。与定量的财务报表不同，文本信息可以选择积极词汇或消极词汇进行表达，是一种更有效地定性财务信息（Loughran 和Mcdonald，2011［11］）。文本信息语调的使用主要集中在业绩说明会和管理层讨论与分析部分，其中创业板上市公司的业绩说明会语调能有效预测企业下一年的财务业绩（唐少清等，2020［12］）；管理层讨论与分析（MD&A）语调能发挥信号传递效应并达到有效缓解企业融资约束的目的（邱静和杨妮，2021［13］），语调越积极，越能揭示企业随后增加的内外部投资活动（Berns等，2022［14］）。此外，企业文本信息语调会对利益相关者产生影响，比如积极的语调增加了外部投资者的投资行为（Feldman等，2010［1］）并提高了同行竞争企业的投资活动和投资效率（Durnev和 Mangen，2020［15］)。

目前关于信息披露语调的使用动机和作用方面主要存在两种不同观点：支持信息增量观的学者认为管理层信息披露语调代表的是公司官方声明，向市场传达的是管理者对企业期望的信号，会对市场反应产生长期影响（Wu等，2021［16］）；信息披露语调具有增量信息的作用，可以有效预测公司未来盈利（谢德仁和林乐，2015［4］）、股票价格 (Arslan-ayaydin 等，2016［17］)和股票市场收益 (Jiang 等，2019［18］)；管理层讨论与分析语调越积极,企业社会责任履行情况越好，证实了管理层语调的信息增量观（周建等，2021［19］）。

支持信息操纵观的学者认为语调操纵使用成本较低，相对难以验证(Baginski等，2016［20］)，管理者在MD&A部分会战略性地多使用积极词汇来促成良好的市场反应(Davis等，2012［21］)；当企业需要提高股价、影响分析师预测甚至掩盖糟糕的经营业绩时，管理者会机会主义地使用积极语调来误导投资者 (Huang等，2014［22］)；为了配合企业进行盈余管理，企业管理者对年报语调进行了操纵行为（朱朝晖和许文瀚，2018［23］）。

2.2 企业违规

导致企业违规的影响因素是复杂多样的，学术界针对企业违规影响因素的研究主要分布于两大层面：（1）促进企业违规层面，外部法治环境、内部治理水平（于连超等 2022［24］）以及企业未来成长性、盈利压力都会对企业违规产生重要影响（Agrawal和Chadha 2005［25］），当企业面临的盈利压力较大时, 管理者的冒险倾向和风险容忍度都会增加，从而增加企业的违规概率（李世辉等2021［26］）；当企业雇佣具有政府官员背景的独立董事时，企业拥有的寻租能力会使其违规行为增加（逯东等 2017［27］)。（2）抑制企业违规层面，企业内部高管道德水平（Griffin等 2019［28］）、高管团队稳定性（徐鹏等 2022［29］）能显著抑制企业违规；企业外部监督环境，比如媒体和行政监管部门 （Xiong等 2018［30］）、分析师追踪与关注能够增强企业信息透明度，减少企业违规行为 （Chen 等 2016［31］）；此外良好的投资者关系管理能有效抑制企业的违规行为（权小锋等 2016［32］）。

针对企业违规经济后果层面，一致认为企业违规会给企业带来负面声誉的冲击。企业违规不仅降低了企业债券发行的融资能力（朱沛华 2020［33］），也减少了企业获得贷款的数量,提高了贷款成本和对资金使用的限制条件（刘坤和戴文涛2017［34］）。融资能力的下降会加剧企业的融资约束，对企业的业绩产生不利影响（詹新宇等 2022［35］），此外，受到处罚的企业不仅会对企业自身的经营环境产生不利影响，还会连累同一集团下未受罚的企业（辛宇等 2019［36］）。

通过上述文献梳理发现，管理层信息披露语调能起到信号传递的作用，并对投资者产生影响，但在管理层信息披露语调的使用动机和作用方面存在不同观点。在企业违规方面，大多数文献是从影响因素和经济后果两方面来进行的，但尚无文献考察管理层信息披露语调与企业违规之间的关系。

3 理论分析与研究假设

3.1 管理层信息语调与企业违规

基于信号传递理论，当企业管理层采用一种积极语调的方式向投资者传递出企业内部积极信号时，会对投资者的投资行为产生影响（林乐和谢德仁，2016［37］），从信息披露的信息增量观可知，积极的管理层语调可以为外在投资者提供企业的额外信息，并揭示企业未来更多的内外部投资活动，对信息敏感的投资者在接收到企业积极的信号后会做出相应的行为反应，加大对企业的投资力度（刘建梅和王存峰，2021［38］），不论是投资者的股权投资还是债权投资，对企业而言都会有效缓解其融资约束问题（胡婧，2020［39］）。对上市公司而言，资金是企业开展一切经济活动的前提条件，企业对资金的严重依赖使得企业容易为了资金而铤而走险，通过财务造假等方式进行违规，而企业融资约束的降低恰好可以降低企业为了资金而进行违规的动机。此外，积极的语调在引起投资者关注的同时，也会引起媒体和分析师关注等外部监督机构的关注（钟凯等，2020［40］），随着关注程度的提高，企业违规被曝光的概率也会大大提升。由于企业违规会使企业贷款成本增高、融资能力减弱（朱沛华，2020［33］），对管理者自身的职业发展也产生不利影响 （Andrus，等，2019［41］），因此，企业在外部监督程度较高的情况下，企业管理者会降低违规发生的概率。

由此提出假设H1a：管理层信息披露语调越积极，企业违规概率越低。

基于信息披露的信息操纵观可知，信息披露语调是企业管理层用来操纵信息的一种手段，管理者会战略性地利用语调管理来误导投资者对公司真实情况的认识（Huang等，2014［22］）。企业信息披露中使用更多的积极语调也只是为了帮助管理者达到某些特定目的而故意进行的操控，比如当企业有较高的盈余管理时，企业会用积极语调加以配合进行盈余管理；当企业积极披露年报后，公司高管会在短期内卖出更多的公司股票以侵占中小股东的利益（曾庆生等，2018［6］）。此外，企业违规和信息披露语调都是企业管理层为了达到某种目的而对真实信息进行的操纵，二者从本质上基本是一致的（朱朝晖和许文瀚，2018［23］），当企业有违规迹象或预计进行违规时，管理者更可能会对信息披露语调进行操纵，从而达到掩盖企业违规的目的。

由此提出假设H1b: 管理层信息披露语调越积极，企业违规概率越高。

3.2 信息透明度的调节作用

当信息不对称程度较高时，较低的信息透明度使得管理者容易采取措施去掩盖企业的违规行为（李春涛等，2014［42］）；在两权分离的企业中，管理者作为受托人存在着业绩考核目标，当信息透明度较低时，管理者为了完成既定的考核目标会增加违规动机（袁芳英和朱晴2022［43］）。而管理层信息披露积极语调一方面可以向市场传递管理者对企业未来发展预期的信号，帮助投资者加深对企业的认识，从而有利于缓解投资者的信息不对称，同时管理层积极语调会增加外部分析师关注，而分析师关注度在资本市场中发挥着外部监督的作用，其关注程度的增加，能够增加企业的信息透明度（刘维奇和武翰章，2021［44］），进而降低企业违规的概率，另一方面，企业管理层若是刻意进行信息操纵而提高语调，则会使得企业与投资者的信息不对称程度加大，进而降低企业的信息透明度，导致企业违规的概率增加。因此，信息透明度在在管理层信息披露语调与企业违规二者之间起着调节作用。

由此提出假设H2：信息透明度在管理层信息披露语调与企业违规的关系中起着调节作用。

4 研究设计

4.1 样本选择和数据来源

本文以2017-2020年沪深A股上市公司为研究对象，并对数据作如下处理：①剔除金融类样本公司；②剔除ST、*ST类样本公司；（3）剔除资不抵债的样本公司；（4）对所有连续变量缩尾处理(winsor)；经过数据处理，最终共获得10364个观测值。本文数据来自CSMAR数据库，利用stata15进行处理。

4.2 变量定义

4.2.1 被解释变量

企业违规，本文借鉴蔡志岳和吴世农（2007）［45］的做法，以企业是否违规并被处罚①企业是否被上海证券交易所，深圳证券交易所，中国证监会，财政部或其他部门处罚。企业违规（Violate）为虚拟变量，若企业存在违规取1，否则取0；在稳健性检验中，构建了企业违规的次数（S_violate）变量为企业在当年发生的违规次数的总和。

4.2.2 解释变量

管理层信息披露语调，借鉴Loughran和Mcdonald（2020）［46］的做法，利用管理层分析与讨论（MD&A）的文本，进行结巴分词并利用情感词典比对，对样本企业管理层讨论与分析中正面词汇和负面词汇进行词频统计，定义管理层信息披露语调（Tone），该数值越大，情感倾向越偏向正面积极；在稳健性检验中，构建了管理层信息披露语调（Tone1），具体计算如下：

Tone1=（正面词汇数-负面词汇数）/总词汇数

4.2.3 调节变量

信息透明度（Info），参考曾庆生（2014）［47］的做法，根据年度上市公司信息披露综合考评结果，将样本企业的“A、B、C、D ”四个等级依次赋值为“4、3、2、1”，Info值越大，说明企业信息透明度越高。

4.2.4 控制变量

借鉴李世辉等（2021）［26］的做法并结合本文研究，选取控制变量如下：（1）管理层持股比例 （M_own）为董监高持股数量占总股数量之比；（2）机构投资者持股比例（J_own）为机构投资者持股数量占总股数量之比；（3）企业规模（Size）为企业期末总资产的自然对数；（4）偿债能力（Lev）为企业期末负债总额与期末资产总额之比；（5）盈利能力（Roa）为企业当年净利润与期末总资产之比；（6）发展能力（Growth）为企业当年营业收入的增长率；（7）四大审计（Big4），若企业的外部审计机构为国际“四大”审计，取1，否则取0；（8）审计意见（Opt），若企业为标准无保留意见取0，否则取1。

4.3 模型设定

本文构建模型一检验管理层信息披露语调对企业违规的影响，其中violate为企业违规，tone为管理层信息披露语调，controls为控制公司基本特征层面和治理方面的变量，此外模型还控制了行业，时间变量，由于式（1）被解释变量为0，1二值选择模型，故采用面板logit模型进行回归；式（2）被解释变量为0到6的非负整数，故采用面板泊松模型进行回归。

5 实证检验结果分析

5.1 描述性统计分析

从表1描述性统计分析可知：企业违规的均值为0.363，表明36.3%的样本公司存在企业违规行为，即超过三分之一的样本企业存在企业违规事项；管理层信息披露语调最小值为-0.263，最大值为0.689，说明不同样本企业下管理层信息披露时所使用的语调差异较大；审计意见均值为0.032，中位数为0，说明样本企业的审计意见多为标准无保留意见，其他变量各指标见表1。

例（9）中包含了动词、形容词等修饰语的“无灵主语”。句子的主干结构清晰。因此可以直接采用顺译法，以使译文简洁易懂。

表1 主要变量及描述性统计分析

5.2 相关性分析

表2是对主要变量之间的关系进行的 Pearson检验，从表2可知：（1）管理层语调（Tone）与企业违规（Violate）的相关系数（-0.09）在 1% 的显著水平下负相关，初步认定管理层信息披露与企业违规显著负相关；（2）机构投资者持股比例（J_own）、企业规模（Size）、企业盈利能力（Roa）、成长性（Growth）和国际四大审计（Big4）均与企业违规显示出显著的负相关关系；（3）管理者持股比例（M_own）、企业资产负债率（Lev）和非标准审计意见（Opt）则与企业违规之间有显著的正向关系。从表2各变量间系数可以发现模型不存在严重多重共线性（除了资产负债率和企业规模相关系数为 0.53，其他变量相关系数绝对值均小于0.4）。

表2 主要变量相关性分析结果

5.3 多元回归分析

为了分析管理层信息披露语调与企业违规的关系，先对全样本企业进行回归分析，结果见表3，第（1）列是在没有控制行业、时间和其他控制变量的情况下，管理层信息披露语调（Tone）与企业违规的回归系数（-1.59）显著为负；第（2）列是控制了其他可能影响企业违规的控制变量，但没有控制行业和时间的情况下，管理层信息披露语调（Tone）与企业违规的回归系数（-0.79）显著为负；第（3）列在控制行业、时间和其他控制变量的情况下，管理层信息披露语调（Tone）与企业违规的回归系数（-0.94）显著为负，以上结论都说明管理层信息披露语调越积极，企业违规概率越低，假设H1a得到验证。

然后对信息透明度（Info）的调节作用进行检验，结果见表3中第（4）列，信息透明度（Info）与企业违规的系数为（-1.67）在1%的置信水平下显著为负，说明信息透明度越高的样本企业，违规行为概率越低；管理层信息披露语调与信息透明度的交互项（Tone *Info）的系数为（0.85）在10%的置信水平下显著为正，说明企业信息透明度对管理层信息披露语调与企业违规的关系起着显著的正向调节作用，假设H2得到验证。

表3 管理层信息披露语调与企业违规的关系检验

5.4 稳健性及内生性检验

5.4.1 稳健性检验

为了验证前文结论可靠性，采用替换变量方式进行稳健性检验。（1）替换解释变量，采用管理层语调（Tone1）替代原解释变量（Tone），表4中Panel A 列示了稳健性检验结果，管理层信息披露语调（Tone1）对应系数（-6.71）显著为负，说明管理层信息披露语调与企业违规依然显著负相关。（2）替换被解释变量，采用企业违规次数之和（S_violate）利用式（2）进行稳健性检验，表4中Panel B回归结果显示管理层信息披露语调与企业违规依然显著负相关，表明结论具有较好的稳健性。

表4 稳健性及内生性检验

续表

5.4.2 内生性检验

（1）除了控制变量和解释变量（Tone），还可能存在其他影响企业违规的因素，为了减少模型存在遗漏变量而引发的内生性问题，采用两阶段最小二乘回归模型（2SLS）进行检验。参考易行健和周利（2018）［48］的研究方法构造信息披露语调的工具变量（Gj），具体做法为：企业滞后一期的信息披露语调乘以（1+所有企业平均语调的增速）并对其取自然对数，该工具变量(Gj)与企业当年信息披露语调高度相关，满足相关性要求，同时该工具变量（Gj）与企业违规没有关系，满足外生性要求。在Panel C中，第一阶段结果显示工具变量（Gj）与信息披露语调显著正相关（0.02）；第二阶段结果表明管理层信息披露语调与企业违规显著负相关（-2.65），与前文结论一致。

（2）样本中所界定的企业违规是被相关部门处罚并公告的企业，为了减少企业违规但没有被发现而导致的自选择偏误，采用倾向得分匹配（PSM）进行检验。参考王菁华（2021）［49］匹配企业违规的方法，首先从样本企业以下四个方面选取指标：规模大小（Size）、负债能力（Lev）、盈利能力(Roa)、治理能力(Cap= CEO人数占独立董事人数的比重)；然后从未违规的企业中选取与违规企业相匹配的样本作为配对组；最后基于配对组，再对管理层信息披露语调与企业违规（violate）的关系进行实证分析，结果见表Panel D,管理层信息披露语调(Tone1）与企业违规的系数（-7.45）显著为负，再次证实了前文结论。

6 进一步分析：管理层信息披露语调与企业违规的异质性检验

为了进一步理解管理层信息披露语调与企业违规的关系，将样本企业依照不同标准进行分组检验。首先，以样本企业审计意见为划分依据，区分为标准组和非标准组，从表5中Panel A可以发现，标准组下样本企业其信息披露语调与企业违规显著负相关，而非标准组下二者的关系没有通过显著性检验。这说明相对于非标准审计意见，信息披露语调与企业违规在标准审计意见下有着更显著的负向关系。其主要原因在于，被出具标准审计意见的企业具有较真实可靠的财务信息，只有在真实的财务信息基础上，管理层对外传递的积极语调才更能揭示企业未来的发展前景，从而揭示出管理者信息披露语调与企业违规显著的负向关系。

其次，以分析师关注度中位数为划分依据，将样本企业划分为关注度高和关注度低组，从表5中Panel B可以发现，分析师关注度高的样本企业其信息披露语调与企业违规显著负相关，而分析师关注度低的样本企业没有通过显著性检验。这说明相对于分析师关注度低的企业，管理层信息披露语调与企业违规在分析师关注高的情况下有着更显著的负向关系。其主要原因在于，分析师关注作为一种有效的外部监督手段，关注度的高低与信息不对称程度之间有着密切联系，分析师关注度越高的企业，企业信息透明度也会越高，进而管理层信息披露语调与企业违规的负向关系更显著。

最后，按照公司的治理水平不同，以公司治理水平①公司治理水平变量的选取参考周茜等（2020）［50］的做法，选取7个指标运用主成分分析法构建而成。中位数为划分依据，将样本企业划分为治理水平高和治理水平低组，从表5中Panel C可以发现，公司治理水平高的情况下管理层信息披露语调与企业违规的系数为（-1.05），比公司治理水平低的情况下系数（-0.79）更大，说明在公司治理水平高的情况下管理层信息披露语调与企业违规的负向关系更显著。其主要原因在于，公司治理水平是一项综合指标，与公司的监督、激励、决策等都有密切关系，公司治理水平越高，代表企业的综合治理能力越强，当企业管理层对外传递积极语调时，更能反映企业真实的信息增量，进而使得管理层信息披露语调与企业违规的负向关系更显著。

表5 管理层信息披露语调对企业违规的异质性检验结果

7 结论及政策建议

文章基于2017-2020年沪深A股上市公司的数据，利用面板Logit回归模型，探讨了管理层信息披露语调与企业违规之间的关系。具体结论为：（1）管理层信息披露语调与企业违规二者存在着显著的负向关系，管理层信息披露语调越积极，企业违规概率越低。（2）信息透明度越高的企业，管理层信息披露与企业违规之间的负向关系更明显，信息透明度在二者关系中起着正向调节作用。（3）管理层信息披露语调与企业违规的负向显著关系只有在企业被出具标准无保留审计意见或分析师关注度较高时才成立，且公司治理水平会强化二者的负向关系，即公司治理水平高的情况下管理层信息披露语调与企业违规的负向关系更明显。

针对上述结论，提出如下政策建议：（1）对企业而言，一方面，应提高企业财务信息披露质量，加强公司治理水平，对外部投资者树立良好的企业形象；另一方面，应积极维护信息披露语调的信息传递机制，让语调发挥信息增量的作用，在管理者对外发布管理层讨论与分析等文本信息时，避免信息的操纵并重视信息披露语调的管理，向外界投资者提供高质量的，能反映企业真实情况的文本信息。（2）对投资者而言，应掌握管理层信息披露语调的有效分析方法，加大对管理层讨论与分析等文本信息的分析力度，以获取更多的企业内部信息，初步辨识投资对象是否存在违规的迹象，以更好的指导投资者进行投资决策。（3）对监管部门而言，管理层讨论与分析是企业文本信息的重要组成部分，在推动资本市场会计信息高质量发展的背景下，应建立对企业文本信息语调的监管机制，制定具体情境下语调使用的管理办法，规范并监督上市公司的信息披露行为，从而保护企业和投资者之间的信号传递机制不被破坏，为资本市场的良好运行创造环境。