科技创新项目的商业尽职调查要点研究

风险投资作为科技创新企业融资的重要方式之一，可以促进科技创新企业的技术提升和快速发展。尽职调查可以帮助投资人深入分析企业的发展前景、潜在风险点，是风险投资项目必不可少的环节之一。本文根据科技创新项目的特点，以商业尽调为核心，围绕技术、团队、市场三方面进行了深入的研究和分析。

2018年上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。2021年11月北交所的正式开市交易，定位于服务创新型中小企业（专精特新小巨人），科技创新项目退出渠道的打开，使科技创新项目受到风险投资人的更多关注。

科技创新项目在创业初期往往产品尚未成熟、未形成收入利润，无法依靠财务数据判断企业未来发展，而需要深入分析科技创新项目的团队、技术和市场来判断企业未来成功的概率和发展空间。本文结合笔者多年投资经验，分享了对于科技创新项目的商业尽职调查要点和心得。

在立项后，投资人会向拟投资企业开展尽调调查，包括：商业尽职调查、法律尽调调查和财税尽职调查三个部分，以获取更加全面的数据，对经验老道的投资人来说，需要在众多风险里面观察、判别企业的这些问题中哪些是“瑕疵”，哪些是“硬伤”，瑕疵通常改好了能够被接受，硬伤则是既不好改，未来也容易遗患无穷。

商业尽職调查是指从外部和内部对公司业务发展的内外部环境和情况进行调查，对企业达到其发展计划的关键因素进行评估和分析。通常是需要基金团队的投资经理们实打实去做一线调研，主要包括：访谈团队了解团队过往教育情况和工作经历、团队的创业初心和决心、产品研发进展及公司发展规划；查阅公司过往签署的重要协议等文件；走访专家了解技术路径的可行性；调研走访行业客户、供应商等合作客户访谈了解产品情况及客户评价；调研竞争对手及产品市场空间；通过老股东访谈了解团队的历史和投资后企业发展动态等。在进行商业调查的过程中，主要围绕团队、技术、市场为三大主线展开。

团队尽调关注要点研究

评估一个公司，最重要的标准就是：团队。一个好的创业团队对新创科技型企业的成功起着举足轻重的作用。在团队的尽职调查中需要围绕团队履历、兼职创业问题和创始人管理能力展开深入研究。

1.团队履历

科技创新项目同样需要“老兵”，可以说核心团队里缺乏行业“老兵”，对于科技创新企业来说是硬伤。在投资过程中，要特别警惕那些过去没有坚实而漫长的研发履历，却大谈特谈行业创新的人。没有漫长的蛰伏期积累，就不可能在行业实现一定程度的原始创新、本源创新，这理应是投资界的基本常识，创始团队过去的履历是否和所从事行业有直接相关性，是重要的判断依据。有经验的投资人有时可能仅仅通过一份简历，就能察觉出创始人存在一些重要问题，从而否决掉一个项目。拿去做宣传募资用的简历往往光鲜亮丽，但有些细节可能并经不起推敲。特别是当创始人简历中存在与其当前创业所在行业直接相关的经历，投资人需要严谨确认细节。本科、硕士、博士就读经历，在单位任什么具体职务，能提供颗粒度细致到这种程度的简历，通常能够分析出很多有用的重要信息。

此前笔者的投资团队曾看过一个做集成电路设备研发的项目，初看还不错，但研究核心成员的简历后发现存在比较严重的问题。核心创始人称自己在半导体行业知名企业担任高管，有足够深厚的研发经验。但对其简历进行推演后发现，其此前从业20多年的主要经历都是在做系统集成，只有最后三年在半导体设备公司工作。要知道，该设备是集成电路产业里一项非常高端的技术，需要有多年的行业积累。短短三年的从业经历，这对于集成电路硬科技企业的核心创始人来说，显然太过单薄了。

2.兼职创业

一个教授、科学家，如果是兼职创业，到底能不能投？在一个数千人参与、以“教授创业不全职，投不投？”为主题的线上投票中，有高达48%比例的人选择了“教授创业不全职且是第一大股东，坚决不可投。”可见，在不少同行或关注投资行业的人士眼中，教授兼职创业、一心二用是十分不可取的。因此，在尽调过程中不要轻易地被一些科技创业团队里行业赫赫有名的专家名字给震住，并简单地与团队实力划上等号。有很多企业的首席科学家、首席顾问，担任此职的院士、知名学者等名人往往是兼职或是简单的挂名。举个实际工作中遇到的例子，某大学教授，在比较短的时间里，有三个项目挂着某大学教授的名字分别寻求融资，并且这三个项目的所处不同的技术领域。我们在尽调时有理由相信，这位教授与这几个项目的关系并不深刻，甚至有的很可能只是挂名。更有甚者，挂名的专家甚至可能与该企业团队成员互不认识，只是机缘巧合或者仅仅与其有极为微弱的联系，却被创始团队出于功利心而利用，试图用在融资时为自己获得加分项。投资人在判断时需要剔除掉这类影响因素。

笔者认为，无论是教授兼职与否，抑或是教授兼职占大股、教授兼职占小股，都不能作为是否投资该团队的决定因素。在教授兼职创业并占大股的情况下，如果其他核心团队成员与其有强绑定的密切关系，且教授对这家公司极为看重（比如其名下仅有这一家成果转化公司、其从海外归国教学的第一时间成立了这家公司等，都可能是其对当下这次创业较为重视的信号），教授的技术具有极高门槛且产品潜在市场巨大，那么该团队仍然具有很强的投资价值。比如，如果一项技术的门槛够高，能够做到“人无我有”，并且其产品具有足够规模的刚需市场，团队的市场、销售人才或许不用太强大，只需要达到平均水平，企业就能收获可观的市场成绩。

对于教授兼职创业这种情况，技术创始人的决心、其资源与心智的投入程度、团队配合就十分重要。我们曾考察过一个国内顶尖高校的硬科技项目，创始人是该高校的老师，不仅他自己表现出了绝不会从高校出来创业的态度，在公司内部也并无关系密切且水平极高的副手坐镇。我们最终选择放弃投资这个项目。

3.管理能力

治理结构方面，团队激励机制需要与团队的发展阶段相匹配，团队人员配备越不健全，越需要留出更大的期权池，以便后期人才引进。另外还需要注意股东结构，警惕投资人占大股等情况，因为这对于后续融资、创始团队实控权来说都存在隐忧，并且极度影响创业团队的积极性。

制度设计方面，慈不掌兵，如果没有规范、全面的制度和很强的执行力，团队的“战斗力”无疑会大打折扣。考核与淘汰等制度方面，除了查看制度清单，了解明面上的制度设计情况，投资经理还可以通过询问末位淘汰的真实执行情况等方式，获知团队对制度的实际执行情况是否严格、到位。

战略规划方面，企业家为了能够融到投资人的资金，提高企业估值，往往会夸大企业的战略规划和发展前景，投资团队需要认真细致分析其战略规划是否可行，与之匹配的融资规划是否合理，结合资本市场的发展情况分析融资规划的可行性。

技术尽调关注要点研究

技术是企业竞争优势的重要来源，也是企业可持续发展的重要保障，是科技创新的核心。技术维度的尽调，对投资科技创新行业科创企业来说极为重要。在技术方面的尽职调查重点关注技术门槛高度、可持续研发能力和技术路线可行性。

1.技术门槛

对科技创新行业来说，需要研发团队积累很多年才能干的事，门槛就高，大学毕业年轻人会干的事壁垒就低。如果生产工艺复杂，由很多know how组成，很难被其他人窃取或者复制。可以简单粗暴地说，大学毕业生当“码农”进大厂所从事的很多都不是高技术壁垒的。比如有些网红APP，它也建立了很强的用户黏性以及护城河，但这护城河搭建靠的并不是技术壁垒。这类企业成功绝对不是靠技术成功，而是靠满足一定市场需求的模式创新。

2.可持续研发能力

是否具备可持续研发的能力，要判断这一点，除了从核心研发人员的资历、能力层次进行判断以外，研发投入也很重要。资金投入、融资进度需要能跟得上研发管线规划的节奏。打个比方，市场上有一家造车企业，天使轮就融资1亿美金——如果同一阶段同行需要这一资金量级才能撑起产品管线，另一个初创团队表示自己要造整车，但天使轮只融资1000万美金，可能其融资能力就很难支撑产品研发，其产品管线规划的可持续研发的可信度和可操作度就很低。

3.技术路线与产业化

科技创新行业考察一个团队技术路线的可行性，一方面可以参照国际上有没有同类公司。当一个细分领域同行业里已经有领跑者，但无论领跑者还是跟跑者，大家离“终点”都还有距离，这就是重大机会。当一个技术路线已经很成熟，国际上有很多企业已经产品化了，其实投资机会已经基本错失殆尽了，很难再有新的突破机会了。

技术产业化能否稳定量产，也是影响技术路线可行性的一个重要因素。以新能源汽车为例，笔者认为，氢能、电能等各种能源最终将会是共同存在、混合应用。目前虽然一些国家大力提倡发展氢能，要做到每个中国家庭都能用上氢能，几乎不可能。大卡车、公交车、大巴车等大型车使用氢能，较为可行。氢能是二次能源，它是用其他能源生成的，且在常态空气下不能稳定存在，需要在特殊环境/容器下才能使用，氢能的生产、使用都存在较多的制约。

市场尽调关注要点研究

市场和竞争决定了企业发展的天花板，直接影响了企业未来发展的空间。在市场方面的尽职调查需要通过访谈专家、调研合作伙伴来推演市场容量和分析市场竞争情况。

1.市场容量

市场容量的判断对投资人来说非常重要，因为市场容量的大小能够决定未来这个市场里到底能走出几家上市公司，一个小市场里面很难养多家上市公司，一个大市场里面可能养多家上市公司，也不觉得拥挤。这是赛道的判断和选择。

市场容量存在一些变量，比如替代竞争、市场增长。在计算一项技术、一个产品的市场容量时，替代性竞争会挤压市场空间，需要计入一定的折扣系数。计算市场增长空间时，需要进行客户或潜在客户走访来落实其市场空间增长情况。做轨道交通电机的，不能把整个轨道交通的市场容量都安在自己身上；做大功率电机的，不能与小功率电机的市场混为一谈，更不能将所有电机市场都算作自己的客户。

市场容量的计算要缜密，比如衡量某医疗设备在全国的需求量时，北医三院、协和这样的顶尖医院与县级医院对某设备的需求量必然是不同的，北医三院需要10台，省人民医院可能就变5台、3台，县级医院可能只需要购置一台，甚至一台也不买。

此外，还需要对核心部件供应商进行访谈，可以了解到标的企业是否守信用、未来持续供货情况、是否存在产能不足的问题、是否存在被“卡脖子”风险、大宗商品原材料波动涨价对其可能产生的影响。对合同的尽调也相当重要，一定要抽查该公司与前几大客户的合同，重点关注付款方式、金额、合同性质（有的合同是框架协议，并不直接产生订单，其真实价值需要打折）、执行周期（判断资金到账周期）、知识产权权属等。

2.竞争分析

竞争分析一定要客观、理性、充分。在尽调时，各方面都有比自己团队强的竞争对手，被投企业可能直接避而不谈。如果投资经理没有做好足够深度、广度的竞争分析，可能会已经投资完了才蓦然发现，行业里竟然有自己从未听闻的“扫地僧”。

在尽调的过程中，行业竞争情况的考察，不能听拟投资团队的一家之言。在产品与竞品对比情况方面，一定要去访谈标的公司的客户。大部分普通的投资经理一般能接触到的都是现有客户，但最好能找到正处于合作决策临界点的客户——也就是正在考虑买不买，还未最终形成采购协议的客户，因为还未决策的客户，还在货比三家的过程中，一般会比较客观评价一个企业和产品，访谈结果相对会比较真实；而已经买了其产品的，为了避免认知失调，往往很难在尽调访谈中说出企业太多的不好，否则会“打脸”自己。

微观层面还要用产品的能耗、功率、体积、频率、密度等技术指标与竞争对手做对比。除了产品层面的对比分析，还需要配合团队层面的对比分析。同一件事，普通技术团队和院士团队相比，通常后者的研发水平更高。此外，融资能力、发展阶段（处于研发阶段还是已经形成小规模销售、大规模生产能力？这决定了团队是否在所处领域中具备了一定的先发优势）、股东构成（有大机构加持通常也能为团队加分。

替代竞争分析，是竞争分析中的重要维度。替代竞争分析时，要遵循“第一性原理”，紧抓真实需求，不能随意照搬比较。首先，拒绝降维比较：打个比方，用机动车与自行车比较性能，那显然不合理，要用拟投团队所造的车与其他团队造的车作比较，才有意义；做机器人的，用机器人与人工的效率做对比，也没有太大的竞争对比价值。第二，留意跨界竞争：同样打个比方，有的团队声称“我是某条街道做包子的NO.1，但对其形成最猛烈竞争的对手可能是面条，而不是同一条街上的包子铺。实际生活中最典型的案例就是相机，最终“干掉”相机的不是相机，而是手机。过去，厂商之间对比相机的参数性能，而如今无论怎么做比较，相机也很难将大部分普通消费者的市场空间争取回来了。

股权投资作为一种重要的金融工具，在科技创业项目早期发展中起着不可或缺的作用。盡职调查作为VC投资创新项目中必不可少环节之一，是帮助风险投资人去伪存真、筛选项目的重要方式。而科技创新项目的尽职调查则应从项目特点入手，除了考察产品性能指标、技术领先性、可持续研发能力、股权架构、财务合规等常见要点外，还要重点分析公司资质情况、团队资源整合能力和订单获取能力等要点，才能更完善的评估公司价值及其潜在风险，从而做出更准确的判断。

（北京中关村协同创新基金管理有限公司）

参考文献：

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