地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的时变影响研究

蔡昕雨 杨定华

（云南财经大学，云南 昆明 650221）

一、引言与文献综述

随着世界政治经济格局的深刻变革，全球地缘政治格局面临诸多风险，由地缘因素引起的国际政治风险与全球经济发展及金融稳定密切相关，地缘政治格局的不稳定会引发全球动荡，使得经济稳定和社会凝聚力面临巨大挑战。2021年世界经济论坛发布的《全球风险报告》中指出，受新冠肺炎疫情影响，在未来5～10 年的时间里，地缘政治风险将是全球所需共同面临的主要风险之一。因此，随着全球化进程的加速，地缘政治风险这类“黑天鹅”事件对全球经济的影响应该得到重视，而我国位于东亚大陆的中心位置，地缘位置具有自身独特性，所以我国更应关注地缘政治风险的变动。

随着我国国际贸易体量的增长，我国与世界各国在商品、资本等方面的流动更加频繁，人民币汇率是我国对外经济往来中的货币价格指标，在开放的经济中，人民币实际有效汇率的波动会影响到外汇市场的投资者、企业及消费者的经济决策，因此，对汇率波动的研究是国际金融领域一个值得长期关注的问题。我国自改革开放以来进行了三次比较重大的汇率改革，随着汇改的有序推进，人民币定价的合理性、市场化和国际化程度有较大幅度提升，然而“8·11”汇改虽实现了提高中间价市场化程度和基准地位的改革目标，但也使得人民币汇率贬值压力迅速显性化，人民币汇率波动频率和幅度进一步提高。基于此，本文将研究重点放在地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的影响上，重点考察两者之间的影响及其渠道。

汇率的波动性问题作为研究开放经济的一个重要方向，现如今已有大量文献致力于研究汇率波动的影响因素，其影响因素主要分为两类：一类是长期宏观经济因素；另一类是短期突发性因素。Wang（2005）建立SVAR 模型发现相对实际需求和供给的冲击能够解释大部分实际汇率的波动。李艳丰（2017）通过分析汇率超调模型，认为美元加息的货币政策、市场贬值预期、人民币汇率市场的分割以及人民币爬行钉住汇率制度是影响人民币汇率波动的主要因素。曹秋菊（2018）通过研究发现，导致人民币汇率波动的主要影响因素为外商直接投资和货币供应量，进出口总额对汇率波动的影响微弱，没有直接的证据证明外汇储备对未来的汇率影响具有确定性趋势。

在这些众多的影响因素之中，本文重点关注三方面的因素：一是地缘政治风险；二是经济政策不确定性；三是短期国际资本流动。关于地缘政治风险对汇率及外汇市场的研究。Liu &Pauwels（2012）研究表明政治压力对人民币汇率的日收益率没有显著影响，但是却会对人民币汇率的波动率造成较大的影响。Goldberg &Krogstrup（2018）认为地缘政治风险上升将会引发短期资本流出。Hui（2021）分析认为地缘政治风险的上升会促使外汇市场汇率发生波动。在国内研究方面，王爱俭等（2021）研究发现中国地缘政治风险升高会加剧中国金融周期波动。刘浩杰和林楠（2021）研究地缘政治风险、短期资本流动以及外汇市场压力三者之间的关系，发现地缘政治风险和短期资本流出会加剧外汇市场贬值压力，且地缘政治风险上升将加剧短期资本流出。卜林等（2021）基于8 个经济体构建单因子GARCH-MIDAS模型，经分析表明地缘政治风险变动对一国汇率水平存在冲击，但各国的冲击影响不同，经济政策不确定性大多对本币汇率造成正向冲击。

经济政策不确定性是指未来经济政策演进的不确定性（Pástor &Veronesi，2013）。Baker et al.（2016）通过提取新闻报刊词频构建经济政策不确定性指数，由于这一指数能够很好地反映一国的经济政策不确定性，所以国内外学者在进行经济政策不确定性研究时，都会优先选择EPU指数来进行分析。Kido（2018）通过建立FAVAR 模型发现，许多国家的货币会因美国经济政策不确定性增加而贬值，但美元和日元却会升值。Al-Yahyaee et al.（2020）基于QQ 方法研究发现，主要经济体外汇市场与经济政策不确定性之间存在极端依赖性和非线性因果关系。余朝晖（2017）研究发现经济政策的不确定性会加剧人民币汇率波动，人民币汇率波动则会导致政策的不确定性加剧。刘强和陶士贵（2021）通过对21 个经济体建立面板模型，研究发现经济政策不确定性会通过调节效应改变宏观经济变量对实际有效汇率的影响，新兴经济体的汇率变动不仅会受本国经济政策不确定性的影响，还会受到全球经济政策不确定性的影响。

在短期国际资本流动方面，Harald &Helene（2006）通过构建均衡模型，发现净资本流入外汇市场与汇率升值正相关。Combes et al.（2012）以42个国家为样本进行面板协整检验，得出国际资本流动能够促进实际有效汇率升值的结论。Jongwanich &Kohpaiboon（2013）认为短期资本流入会使得外汇储备增加、本币升值，这是由资产价格上涨、短期套利资本流入所引起的。吴丽华和傅广敏（2014）认为资本流入会导致汇率升值。王申和陶士贵（2015）通过建立MSIH（2）-VAR（2）模型研究发现，无论是经济系统总体波动在相对平缓的状态还是较为剧烈的状态，短期国际资本的流入都会导致汇率持续升值。宿玉海等（2018）经研究分析得出短期资本加速流入在即期引起汇率升值的同时，也会形成对汇率未来贬值的预期。

纵观已有文献，可以看到关于汇率波动的研究较多，但关于地缘政治风险对汇率波动的影响及其路径研究的文章相对较少，因此本文主要研究地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的影响，与此同时还研究经济政策不确定性和短期国际资本流动两条传导路径。本文之所以在研究汇率波动时将重点放在实际有效汇率上，是因为实际有效汇率剔除了通货膨胀对各国货币购买力的影响，它能够度量一个国家贸易商品的国际竞争力，也可作为货币危机的预警指标，比双边汇率更加真实地反映一国经济的真实发展状况。本文可能的创新点主要有两点：一是不仅讨论地缘政治风险对汇率波动的影响，还检验两条传导路径，即经济政策不确定性路径和短期国际资本流动路径；二是在进行实证分析时建立TVP-VAR模型，从时变性、非线性的角度考察地缘政治风险是如何影响人民币实际有效汇率波动的，能够反映各因素之间持续变化影响的特征。

二、理论分析

经济政策主要包括货币政策和财政政策，这两大政策均会对汇率波动产生影响。现如今经济和金融都趋向于全球化，当全球或一国的政治发生动荡时，会影响本国经济政策制定者的判断，并与经济政策不确定性产生联动效应，共同导致汇率预期不确定性上升（王爱俭等，2021）。具体来说，当某一国家或地区的外交关系发生变动或政治发生动荡时，地缘政治风险会增大，进而会导致市场上出现恐慌情绪，投资者会因恐慌情绪而出现投资决策变动甚至是做出完全相反的决策，此时投资者的行为将会与政策当局所制定的经济政策预期效果发生偏离，由此会造成市场对经济政策的反应程度存在不确定性，即导致经济政策不确定性。关于经济政策不确定性导致汇率波动的方式，主要有三种类型：第一种观点认为经济政策不确定性是一种无法预期的“黑天鹅”事件，这类风险没有反映在汇价当中，因此一旦出现，会造成汇率较大幅度的波动（Hakkio &Pearce，1985）；第二种观点认为投资者一般并不会将经济政策不确定性这一风险纳入预期当中，因此预期之外的冲击必定会造成汇率的波动（Beckmann &Czudaj，2017）；第三种观点认为由于经济政策不确定性的存在会使经济与原有的趋势发生偏离，进而改变投资者的预期，造成汇率波动（Fratzscher et al.，2015）。综上所述，本文认为地缘政治风险会导致经济政策不确定性加剧进而使人民币实际有效汇率发生波动。

地缘政治风险是一种难以预测的极端风险，其对短期国际资本流动的影响主要体现为极端风险溢出。基于前景理论，每个投资者的参考点不同，会对市场持有不同的风险态度。由于投资者对风险所持有的态度是做出投资决策的重要依据，因此当地缘政治风险增加导致极端风险溢出时，投资者对风险的判断会出现波动，市场上会出现大面积的非理性行为，使金融市场上产生巨大的非理性泡沫。这主要表现为当地缘政治风险增加时，在风险规避的情形下，短期国际资本流入会减少，流出会增加，导致短期国际资本流动情况发生变化。短期国际资本流动是一种数量巨大、形式复杂的国际资本流动，它会对国际直接投资环境和国际直接投资流向产生直接影响。汇率是联系各国经济的重要纽带，随着国际资本的频繁流动，国际资本流动对汇率的影响越来越大，最直观的影响就是引起汇率的大幅波动。一国地缘政治风险上升将抑制资本流入和促进资本流出，从而使得外汇市场上外汇供求失衡，外汇市场汇率贬值压力增大（刘浩杰和林楠，2021）。具体来说，当一国的短期国际资本流入时，会使资本项目发生顺差，此时本币升值，由于我国实行浮动汇率制度，因此本币升值压力会造成汇率的波动；此外，当短期国际资本流入时，会引发资产价格上涨，这会吸引国际资本进一步流入，同样也会造成本币升值压力进一步提升，即汇率波动幅度增大。基于此，本文认为地缘政治风险会导致短期国际资本流动进而使人民币实际有效汇率发生波动。

综上所述，本文认为地缘政治风险会导致人民币实际有效汇率发生波动，且可能存在着经济政策不确定性和短期国际资本流动两条传导渠道，其具体影响机理如图1所示。

图1 地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动影响机理

三、模型构建与数据处理

（一）TVP-VAR模型

为考察地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的影响，本文使用Nakajima（2011）所提出的随机波动的TVP-VAR 模型来进行实证分析，以此来更好地把握其时变特征。

将结构VAR 模型中的参数、结构性冲击和方差都设定为随时间变化而变化的状态变量，即可扩展得到TVP-VAR模型的基本形式，如公式（1）所示。

其中，βs+1～N(µβ0,Σβ0)，αs+1～N(µα0,Σα0)，hs+1～N(µh0,Σh0)，时变参数βt、αt、ht之间的新息冲击是不相关的。由于模型中引入了随机波动的非线性因素，为防止潜在参数估计偏差，故使用马尔可夫蒙特卡洛（MCMC）的方法进行参数估计。

（二）变量选取与处理

在进行地缘政治风险的衡量时，本文选取Caldara &Lacoviello（2018）构建的地缘政治风险指数（CGPR），该指数越大，表明地缘政治风险越大。经济政策不确定性的衡量，采取Baker et al.（2016）构建的经济政策不确定性指数（EPU），类似地，该指数越大，则意味着经济政策的不确定性越大。关于短期国际资本流动的测度，借鉴张明（2011）的做法，本文使用国际收支平衡法进行核算，具体计算公式如公式（2）所示：

经计算得到的序列记为CF，当其数值为负值时，表示短期国际资本流出。人民币实际有效汇率波动指标是通过对人民币实际有效汇率序列建立GARCH（1，1）模型来获取方差，得到的方差序列记为REER，表示人民币实际有效汇率波动情况，其数值越大，则人民币实际有效汇率波动越剧烈。

地缘政治风险指数和经济政策不确定性指数来源于其官方发布网站（www.policyuncertainty.com），外汇储备增加额、净出口额、外商直接投资增加额以及人民币实际有效汇率均来源于CEIC数据库。由于我国2005年7月进行了一次汇率改革，即将人民币从盯住美元的“固定汇率”转向为参考一篮子货币计算的“管理浮动”汇率，因此本文的变量数据区间为2005年7月至2021年8月，所有的变量均采用月度数据。

为避免因数据不平稳而导致的伪回归现象，对所选取的变量进行平稳性检验，本文使用ADF 单位根检验法进行检验的结果如表1所示。从表1中可以看出，地缘政治风险指数及经济政策不确定性指数的原序列均不平稳，其一阶差分为平稳序列；短期国际资本流动及人民币实际有效汇率波动的原序列均为平稳序列。综上，最终进行实证分析的数据为地缘政治风险指数和经济政策不确定性指数的一阶差分序列，以及短期国际资本流动和人民币实际有效汇率波动的原序列。

表1 ADF平稳性检验结果

由于脉冲响应函数的结果会依赖于各变量进入模型的顺序，因此在建立模型之前，还需确定模型中各变量进入的顺序，本文对各变量的排序主要是依据变量之间的因果关系。首先，基于本文的核心研究内容及在上文的分析当中可以得到地缘政治风险是最主要的原因，并且地缘政治风险本身是一种由于地缘关系导致的政治风险，其影响因素大多为政治因素，因此地缘政治风险与经济政策不确定性及短期国际资本流动之间不存在双向因果关系，所以将地缘政治风险放在第一位。其次，本文在放入两个中介变量时也考虑了中介变量之间的相互影响关系，当经济政策不确定性加剧时，投资者有可能会出于投机心理或采取观望行为，这都会使短期国际资本流动发生变化；而短期国际资本流动在发生较大幅度的变动时，同样也会因为市场上的恐慌心理而造成经济政策不确定性加剧，但这只有在发生较大幅度波动时才会产生影响，因此本文认为经济政策不确定性对短期国际资本流动的影响相对来说比较大，因此在模型中先引入经济政策不确定性。最后，本文所重点关注的变量为人民币实际有效汇率波动，且根据上文的理论分析可知经济政策不确定性和短期国际资本流动均是其发生波动的原因，所以应将人民币实际有效汇率波动作为最后一个变量进入模型。综上所述，本文所设置的变量进入TVP-VAR模型顺序为：地缘政治风险、经济政策不确定性、短期国际资本流动及人民币实际有效汇率波动。

四、基于TVP-VAR模型的实证分析

（一）模型估计

本文在检验地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动影响情况的同时，还检验了两条传导渠道，即经济政策不确定性渠道以及短期国际资本流动渠道，因此所构建的TVP-VAR 模型中共含有四个变量，四个变量在模型中的进入顺序如上文所述。在构建TVP-VAR 模型之前，首先要借助普通VAR模型来确定模型的最优滞后阶数，经检验，模型的最优滞后阶数为一阶。本文使用OxMetrics6.0 软件对TVP-VAR模型进行估计，运用马尔可夫蒙特卡洛模拟算法（MCMC）进行10000次抽样，并将前1000次抽样作为“预烧”。表2给出了模型的参数估计结果，可以看到模型的CD 统计量均小于5%的显著性水平对应的临界值1.96，表明不能拒绝收敛于后验分布的原假设。另外，在表2中无效因子的最大值为92.28，表明至少可以生成108个不相关的样本，除此之外其余的无效因子均小于100，意味着使用MCMC 方法抽样10000次，可获得充足的样本进行贝叶斯后验推断，并且抽样的效果也是比较理想的，可见模型估计有效。另外，图2 展示了模型参数估计结果，第一行为自相关图，六幅图基本都表现为从高位直接俯冲下来，并且最终均在零值上下波动，即说明在模型估计的过程中基本消除了可能出现的自相关性；第二行为样本取值路径，大致呈现出具有上下波动但是极端值比较少的特征，因此可以认为这种取值路径是平稳的；第三行为样本后验分布密度，分布均大致类似正态分布，即取值抽样是有效的。综上所述，经过MCMC方法所估计的参数是有效的。

表2 模型MCMC估计结果

图2 模型自相关图（上）、样本路径（中）和密度函数（下）

（二）不同滞后期的脉冲响应分析

为检验地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的影响及其影响方式，本文同时检验了地缘政治风险通过经济政策不确定性、短期国际资本流动的两条传导路径以及对人民币实际有效汇率波动的影响，为检验其时变性质的影响，本文选取3个不同的滞后阶数进行脉冲响应分析，分别为滞后1期、滞后3期以及滞后6期，对应短期、中期及长期的脉冲响应约束，脉冲响应结果如图3所示。图3（a）和（d）共同展示了经济政策不确定性传导路径的脉冲响应图，图3（a）显示了经济政策不确定性对地缘政治风险的时变脉冲响应，从滞后1 期的脉冲曲线可以看到，地缘政治风险对经济政策不确定性的影响在2010年至2018年区间内表现出正向关系，并且出现两次较为明显的波峰，相反，在2010年之前以及2018年之后，影响关系转为负向，这说明在2010年至2018年区间，地缘政治风险的冲击较大，会加剧经济政策不确定性的冲击，而随着我国经济体系的不断完善，经济政策的制定更加审慎，因此经济政策不确定性受到地缘政治风险的冲击也相应有所减小。另外，从中期和长期来看，滞后3期的脉冲曲线和滞后1期大致相同，只是影响幅度较小，而从长期来看地缘政治风险对经济政策不确定性的影响较小。在图3（d）所展示的人民币实际有效汇率波动率对经济政策不确定性的时变脉冲响应图中，可以看到在大部分时期中，经济政策不确定性的增大会使人民币实际有效汇率波动加剧，因此可以认为经济政策不确定性这条传导渠道是顺畅的。同样地，图3（b）和（e）共同构成了短期国际资本流动传导渠道的脉冲响应图，图3（b）显示了短期国际资本流动对地缘政治风险的时变脉冲响应，从总体上来看，地缘政治风险对短期国际资本流动的影响呈现出负向影响，即随着地缘政治风险的加大，会使短期国际资本流出，并且这种负向影响在短期中比较明显，在中期和长期的脉冲响应中幅度虽比短期小，但也表现出比较明显的负向影响特征，如上文所述，出现这种负向影响是由于极端风险溢出造成的，投资者在进行投资时会本能地选择风险相对较低的方式，当我国的地缘政治风险增大时，投资者会想要将资产转移到更加安全的地区，因此会造成短期国际资本流出；另外在图3（e）中，人民币实际有效汇率波动率对短期国际资本流动的时变脉冲响应曲线基本保持在0 上下均匀波动，这意味着无论是短期国际资本的流出还是流入，都会使人民币实际有效汇率发生波动，因此短期国际资本流动传导渠道也是畅通的。最后，本文关注地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的影响，从图3（c）中可以看出，无论是在短期、中期还是长期影响下，脉冲响应图的走势大致相同，并且基本表现为正向影响，这意味着地缘政治风险的加剧会使人民币实际有效汇率发生剧烈波动，尤其是在2009 年前后出现了一次较为突出的峰值，这个时间段中比较突出的地缘政治风险事件可以说是大规模的金融危机，这次金融危机致使全球主要货币汇率及外汇市场剧烈波动，这次汇率的波动程度也是样本区间最大的一次。

图3 不同滞后期的脉冲响应图

综上所述，地缘政治风险会导致人民币实际有效汇率的波动，且风险越大汇率波动程度越大；关于地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的影响渠道，经济政策不确定性和短期国际资本流动两条渠道的影响都是比较畅通的。

（三）不同时点的脉冲响应分析

本文根据上文中不同滞后期的脉冲响应结果，选取图3 中具有共性的3 个峰值，根据这3 个峰值所对应的3 个时间点再次进行脉冲响应，3 个时间点分别为2010年10月、2016年2月以及2018年3月，脉冲响应结果如图4所示。首先，图4（a）显示了经济政策不确定性对地缘政治风险的时变脉冲响应，可以看到，在3 个时期中脉冲响应曲线略有差异但总体上还是大致相同的，只是在2016年2月时点上的即期冲击中有一个较为突出的负向影响，这说明该时点上地缘政治风险事件在即期对经济政策不确定性不会造成过大的负面影响，主要是在第1期之后才会造成经济政策不确定性程度加大，而另外两个时点上的地缘政治风险事件则会在即期迅速增加经济政策的不确定性，除此之外，无论是在哪一个时期，地缘政治风险对经济政策不确定性的影响都表现出了不稳定的正负交替现象，并且在第5期之后影响逐渐趋向于零；在图4（d）中仅有2010 年10 月时点上的脉冲响应曲线从第2 期开始为负，其他两个时期均表现为正向影响，且在短期的影响比较大，随着滞后期的增加，其影响也逐渐趋向于零，说明经济政策不确定性加大会加剧人民币实际有效汇率波动，且结合前文可以得到经济政策不确定性这一传导渠道是畅通的结论。其次，从图4（b）中可以看出，地缘政治风险对短期国际资本流动主要表现为显著的负向影响，尤其是2010 年10 月及2016年2月的两次地缘政治风险事件，在这两次政治事件中，地缘政治风险的加剧均使得我国短期国际资本出现大量流出的现象，相比之下2018年3月时点上的地缘政治风险事件同样也造成了短期国际资本流出，只是幅度较小，但是其持续性的影响要大于另外两个地缘政治风险事件，这意味着在关注地缘政治风险事件的影响时，不仅要关注其在当期引起短期国际资本流出的程度，还要关注事件影响的持续时间；图4（e）中人民币实际有效汇率波动对短期国际资本流动的脉冲响应曲线除在2010年10月时点上的影响较小，在其他两个时点上虽表现为一正一负，但其影响程度在短期内都相对来说较大，这说明了短期国际资本流动无论流动方向是如何变动的，其都会加剧人民币实际有效汇率的波动，即再次证明了短期国际资本流动的传导渠道是畅通的。最后，观察图4（c）可以看出，地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的影响在不同的时间点上表现出较为不同的脉冲响应结果，影响最大的是2018年3月，地缘政治风险在当期就造成了汇率极大幅度的波动，并且直到滞后15 期仍存在着一定程度的影响。另外，在其他两个时点上的地缘政治风险事件中，2016年2月时点上的地缘政治风险事件同样也使汇率的波动更加剧烈，且影响在短期比较明显，在长期逐渐趋向于零；而2010年10月时点上的地缘政治风险事件的脉冲曲线却与前两个时期完全不同，主要表现为负向影响，且整体的影响较小，在长期同样也逐渐趋向于零，这说明在2010 年10 月时点上的地缘政治风险事件并没有对人民币实际有效汇率造成较为明显的负面冲击。

图4 不同时点的脉冲响应图

综上所述，从不同时点的视角再次检验地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动性的影响，可以看到不同的地缘政治风险事件均会造成汇率发生波动，但是波动的幅度会因为地缘政治事件的不同而改变。从传递渠道来看，基本与上文中不同滞后期的脉冲响应结果相同，即经济政策不确定性渠道和短期国际资本流动渠道均是畅通的。

五、结论与启示

地缘政治风险作为当今世界不可忽视的重大全球性风险之一，本文立足于研究这种风险对人民币实际有效汇率波动的影响，通过建立TVP-VAR模型，检验地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的影响及其传导渠道，通过实证分析主要得到以下研究结论。首先，地缘政治风险的加剧会使人民币实际有效汇率发生剧烈波动，并且这种影响具有一定的持续性，即在短期、中期及长期均会表现出大致相同的影响。其次，地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动的影响会随着政治事件的不同而产生不同的影响，但总体上，地缘政治风险增大会使汇率波动加剧。最后，地缘政治风险在使人民币实际有效汇率发生波动时，主要通过两个渠道来发挥作用：一是地缘政治风险上升通过加剧经济政策的不确定性，进而影响到人民币实际有效汇率波动；二是地缘政治风险加剧通过引起短期国际资本流动发生变动，进而影响到人民币实际有效汇率波动。

基于以上研究结论，本文提出四项政策建议。第一，要加强地缘政治风险的监测，在监测时不仅要关注我国的地缘政治风险，还要关注全球性的地缘政治风险，根据不同的政治风险所带来的影响，制定相应的货币政策和财政政策，以减小地缘政治风险对人民币实际有效汇率波动造成的冲击。第二，稳定的汇率是国际经济往来的重要保障，要完善人民币汇率制度，推进汇率形成机制改革，进一步发展和健全外汇市场，做好市场预期管理；央行要使用多种工具，应对各种“黑天鹅”事件，避免汇率超调，及时稳定投资者的情绪。第三，政府在出台政策之前应当进行全方位的考虑，同时要进一步提升政策的透明度，让投资者能够充分把握市场的节奏，避免出现因经济政策不确定性而导致的投资者预期变动及恐慌心理的产生。第四，加强短期国际资本流动监管，建立健全预警指标体系，完善跨境资本流动宏观审慎框架，加强监管力度，加大区域金融国际合作，防止出现较大幅度的短期国际资本流动而造成的汇率大幅波动。