国有银行贷款如何影响企业风险承担

叶永卫 宋尚彬 甘小立

关键词：国有银行贷款；风险承担；企业创新；经营绩效

一、引言

作为企业战略决策的重要一环，风险承担不仅是企业提升核心竞争力、扩大市场份额的关键，而且对于宏观经济的长期稳定增长也至关重要（John等，2008；周泽将等，2019）。风险承担反映的是企业对于风险项目的选择倾向，如果企业风险承担水平偏低，则很大程度上会限制企业风险投资项目的开发进度，尤其是对于资金投入大、研发周期长、失败风险高的研发创新项目。相反，企业的风险承担水平越高，则意味着其越偏好投资于高风险高收益的项目（Acharya等，2011；张敏等，2015）。这不仅可以促进企业研发创新（Hilary和Hui，2009），加速转型升级，提高企业在市场上的长期竞争优势（Low，2009；余明桂等，2013a；余明桂等，2013b；周泽将等，2019），而且可以助推宏观经济发展模式由要素驱动型向创新驱动型转变。因此，通过提升企业风险承担水平进而改善企业创新绩效和经营绩效，对于实现企业转型升级以及国家经济高质量发展具有重要意义。

风险承担是一项资源消耗性活动，具有很强的资源依赖性（Almeida和Campello，2007；张敏等，2015），这一特性使其与企业的资金丰裕程度紧密相关。大量的研究表明，当拥有充沛的内外部资金时，企业更敢于进行诸如研发创新之类的风险投资（David等，2008；Cornaggia等，2015；程小可等，2015），孙辉等（2019）研究也发现，企业信贷规模显著影响投资效率。在以银行为主导的中国金融体系中，以银行贷款为主体的债务融资是企业获取经营资金的重要方式，并且绝大部分银行贷款来自国有银行（王艳艳和于李胜，2013；翟胜宝等，2014；叶永卫和李增福，2020）。基于上述客观事实，本文的核心研究内容是：探讨作为企业外部资金主要来源的国有银行贷款是否以及如何影响企业的风险承担水平。回答这一问题，不仅有助于更加深入理解国有银行贷款的微观经济影响，而且可以为如何通过提升企业风险承担水平促进宏观经济高质量发展提供理论借鉴和实践参考。

事实上，前期已有部分文献就信贷融资与企业风险承担的关系进行了初步探讨。如程小可等（2015）研究发现，影子银行通过拓宽短期信贷融资缓解了企业的融资约束，进而提高了企业的风险承担水平。与程小可等（2015）研究思路一致，严楷等（2019）基于融资约束视角研究发现，银行竞争通过减少信贷歧视缓解了非国有企业的融资约束，进而提升了企业风险承担水平。基于债权人和股东之间的委托代理冲突视角，郭瑾等（2017）研究发现，因为有限责任制的存在，股东会将银行贷款投资到高收益高风险项目，这导致银行贷款越多，企业的风险承担水平越高。然而，通过梳理可知，上述研究大都以融资约束为切入点来探讨信贷融资与企业风险承担的关系，较少考虑由于制度环境所引起的债务软约束的影响。

在中国特定的制度背景下，国有银行贷款因为政府干预、政策性负担、银行治理等原因而具有软约束的属性（即信贷约束更为宽松或者说对企业具有更高的容忍度），而美国等发达国家由于市场化程度较高，其债务融资严格遵循商业性原则，因而对企业施加的是硬约束（Dewartripont和Tirole，1994；Williamson，1988；平新乔，1998；林毅夫等，2004；谭劲松等，2012）。因此，债务融资对企业行为的影响可能会因其对企业的约束程度不同而存在显著差异。Williamson（1988）基于美国的经验证据发现，按时还本付息等刚性约束会增加企业破产风险，从而银行贷款等债务融资不利于企业的创新投资。但基于中国数据的实证研究则发现，银行贷款有助于企业的创新投资（温军等，2011；马光荣等，2014；李后建和刘思亚，2015）。究其原因在于：一方面，银行信贷可以缓解创新投资项目面临的融资约束；另一方面，政府信贷干预下产生的债务软约束使得银行通常不会对企业进行破产清算，而是主要依靠“容忍”法则和“私下解决”的方式帮助企业渡过财务困境（温军等，2011）。由此可见，在考察银行信贷对企业决策行为的作用效果时，债务软约束是不可忽视的关键因素。

那么，具有软约束属性的国有银行贷款会对企业风险承担产生怎样的影响？对此，本文认为国有银行贷款可以提升企业风险承担水平。一方面，由于地方官员受到政治晋升的激励，会围绕发展地方经济和维持社会稳定尽可能保障辖区内企业正常运营，如果企业因为债务问题而濒临破产，地方政府会干预国有银行信贷行为，通过各种方式帮助企业争取信贷资源，避免企业破产清算（LaPorta等，2002；陆磊和李世宏，2004；巴曙松等，2005）；另一方面，国有银行兼具宏观政策调控和社会责任的主体职能，除盈利目的之外，还肩负着解决企业融资难、融资贵的重任，国有银行一般不会要求企业破产，而是帮助企业化解财务危机（温军等，2011）。此外，为了避免前期贷款成为不良贷款，国有银行有激励为企业提供延长还款期限或借新还旧（即续贷）的服务。因此，在国有银行贷款的软约束之下，企业既不必过于担忧因无法按时还本付息而被破产清算，又可以预期在较长一段时间内会有持续的现金流，这将极大地激励企业进行高风险高回报的投资，表现为企业的风险承担水平上升。

基于以上分析，本文手工搜集了2010—2016年沪深A股非金融类上市公司的逐笔银行贷款数据，并识别出企业获得的国有银行贷款，随后基于债务软约束视角，实证检验了国有银行贷款与企业风险承担之间的关系。计量结果显示，国有银行贷款显著提高了企业的风险承担水平，并且相对于商业性国有银行贷款，政策性国有银行贷款对企业风险承担水平的提高效果更强。进一步，本文对国有银行贷款提升企业风险承担水平的作用机制进行了检验，实证结果与理论分析一致，债务软约束是国有银行贷款提升企业风险承担水平的核心机制，具体表现为：随着国有银行贷款增加，企业的破产风险显著下降、贷款期限显著延长、获得续贷的概率显著增加。最后，本文還讨论了债务软约束背景下国有银行贷款提高企业风险承担水平之后给企业带来的经济影响，研究发现，国有银行贷款提高了企业的创新绩效和经营绩效，表现为企业的专利产出数量、资产收益率和企业价值显著提升。

相比已有文献，本文的边际贡献主要体现在以下几个方面：

第一，基于中国制度背景，从债务软约束角度对银行贷款影响企业风险承担的作用机制给出了新解释。既有研究以银行业竞争、银企关系和政治关联等为切入点研究了银行信贷对企业风险承担的影响（郭瑾等，2017；严楷等，2019；翟胜宝等，2014），并主要从融资约束视角解释了其中的作用机制，鲜有文献从债务软约束角度分析和验证银行贷款对企业风险承担的影响，本文则提供了一种新的解释思路。此外，本文的研究还有助于丰富国有银行贷款微观经济后果的相关文献，限于数据可得性，前期鲜有文献单独讨论国有银行贷款的微观经济后果，本文基于手工搜集的数据直接考察国有银行贷款对企业风险承担的影响。

第二，不同于以往研究，本文以国有银行贷款为切入点，揭示了债务软约束的积极影响。前期文献大多从代理成本、企业资本结构调整、企业经营绩效以及银行风险（Berglof和Roland，1998；Dewenter和Malatesta，2001；田利辉，2004）等角度讨论了债务软约束对企业造成的消极影响。不同于这些文献，本文研究发现，具有软约束属性的国有银行贷款能够提升企业风险承担水平，揭示了债务软约束的积极影响。这不仅佐证了温军等（2011）的观点，而且为全面、深入认识债务软约束的影响提供了新的视角。

第三，研究结论具有较强的政策含义。近年来，中央银行不断强调要加快“敢贷、愿贷、能贷、会贷”的长效机制建设。在此政策背景下，本文考察了国有银行贷款对微观企业行为决策的影响，并发现具有软约束属性的国有银行贷款可以提升企业风险承担水平，促进企业的创新绩效和经营绩效。这一结论正面支持了中央银行“敢贷、愿贷、能贷、会贷”的举措。同时，本文的结论还表明，加强国有银行对企业的融资支持力度、适当放松对优质企业的信贷约束，将有助于企业的转型升级，进而塑造“创新驱动型”的经济发展模式。

本文后续结构安排如下：第二部分为制度背景与理论分析，分析了国有银行贷款影响企业风险承担的理论机制并提出研究假说；第三部分为研究设计，包括回归模型构建、变量选取和数据来源介绍；第四部分为实证结果分析，包括基准回归、机制检验与稳健性测试；第五部分进一步讨论了债务软约束背景下国有银行贷款提高企业风险承担水平之后给企业带来的经济后果；第六部分为研究结论和政策启示。

二、理论机制与研究假说

（一）中國国有银行发展历程

中国的银行业经历了数次变革，在这一历程中，国有银行始终在发挥金融核心作用中扮演着重要角色。1979年以前，中国金融体系实行大一统体制，中央银行成为服务于计划经济的唯一金融机构，是政府实现经济目标的主要依靠对象。1978年改革开放之后，“大一统”的银行体系逐步向四大专业银行体系转变，在这一阶段四大专业银行具有双重职能，既从事商业性业务，又从事政策性业务。实质上，四大国有专业银行的管理理念和方法基本上与国家机关一致。由于承担了过多的政策性负担，四大国有专业银行积累了大量的呆坏账。为化解四大国有专业银行的财务危机，1992年国有专业银行体系向商业银行体系转变，同时，政府相继成立了四大资产管理公司①，以剥离和收购四大国有银行不良资产。尽管经历了向商业银行的转变，但此时的国有商业银行依然是单一国有资产，政府仍旧把国有银行作为机关来对待。2002年开始，中国银行体系开始推行国家控股的股份制商业银行改革②，自此，国有银行建立了相对规范的公司治理体系，由原先“块管”变成“条管”，逐渐成为具有独立法人资格的企业，摆脱了与地方政府的财政及人员隶属关系。与此同时，由城市信用社改制而来的城市商业银行蓬勃发展，在银监会的鼓励和引导之下，民营资本在改制过程中扮演了重要角色。更为重要的是，银监会逐步推行了由民营企业为主要出资人的民营银行。但整体来看，国有银行在银行体系中仍处于垄断地位。

从国有银行的发展历程可以看出，尽管国有银行经过专业化、商业化和股份制等一系列变革后有了更强的独立性，但由于地方政府在地方经济的发展中仍然扮演着重要角色，国有银行地方分支行为了开展当地业务，仍然需要与地方政府搞好关系。因此，地方政府仍然可以对国有银行地方分支行的信贷决策产生较大影响。由于在改革过程中国家绝对控股的事实未发生改变，这导致政府干预以及与国有属性相伴而生的政策性负担一直影响着国有银行的信贷资源配置。换言之，国有银行信贷决策无法严格遵从商业性原则（巴曙松等，2005；谭劲松等，2012），这也是国有银行贷款一直存在软约束属性的根源（吴军和白云霞，2009；Chen等，2010；王艳艳和于李胜，2013）。

（二）理论分析

在债务硬约束情况下，银行有权利要求企业必须按时还本付息，如果企业到期没有能力履行债务契约，银行可以强制要求企业破产清算。因此，在银行信贷融资可能带来的财务危机甚至是破产风险之下，企业面临风险抉择时会变得更加谨慎，倾向于选择收益稳定、风险较低的项目（童盼和陆正飞，2005；郭瑾等，2017），从而表现为企业风险承担水平下降（Faccio等，2016）。因此，给定国有银行贷款对企业施加的是软约束，国有银行贷款将有助于企业风险承担水平的提升。具体而言，国有银行贷款提升企业风险承担水平的作用逻辑如下：

一方面，地方政府行政干预导致的国有银行贷款“软约束”会降低企业的破产风险，消除企业后顾之忧，提高企业的风险偏好程度（李建标和李朝阳，2012），进而企业风险承担水平提高。从干预动机来看，地方经济发展情况是当前地方政府官员政绩考核和选拔晋升的重要指标，在政治晋升锦标赛的激励下，地方政府为了提高GDP增长率等经济指标，会尽可能地扶持辖区内企业的发展，当企业发生亏损时会通过各种方式帮助企业渡过难关。因为辖区内企业尤其是国有企业承担着帮助政府提供就业岗位、发放员工福利等政策性负担（林毅夫等，2004），这些企业一旦破产，便会给地方经济和社会稳定带来负面影响，因此，地方政府不会允许辖区内企业因为信贷问题而轻易走向破产清算，通过直接或间接的方式为企业争取银行信贷资源成为地方政府的惯有做法（LaPorta等，2002；陆磊和李世宏，2004；巴曙松等，2005）。此外，企业与政府之间存在的政治关联也能促使企业通过缓解自身融资约束从而降低破产风险（陈勇兵等，2017）。从干预能力来看，国有银行股份制改革后，政府仍然在其中占据主导地位，这就导致了从银行管理人员任命到银行业务的开展再到对银行的监督管理都离不开政府的参与（田利辉，2005），其信贷行为不可避免要受到中央和地方政府的行政干预（吴军和白云霞，2009；谭劲松等，2012）。在这样的背景下，地方政府有能力通过各种企业逃废债等方式为企业争取国有银行信贷资源，或者借助于当地的司法体系，以直接纵容一些企业借转制悬空银行债务等形式有效地替代逃废债，国有银行“赢了官司输了债”（巴曙松等，2005）。基于上述原因，国有银行贷款“软约束”可以降低企业的财务风险（江伟和李斌，2007），有效避免因无法按时还本付息而被强制破产清算的风险。此外，从国有银行的视角来看，银行为了不使前期贷款成为沉没贷款，也不希望企业破产清算。进一步，国有银行本身兼具宏观政策调控和社会责任的主体职能，除盈利目的之外，还肩负着解决企业融资难、融资贵的重任，这些政策性负担的存在导致其一般不会要求企业破产清算，而主要靠“忍耐”法则和“私下解决”的方法解决企业面临的财务危机（温军等，2011）。综上，具有软约束属性的国有银行贷款能够降低企业破产风险，消除企业后顾之忧，提高企业的风险偏好程度（李建标和李朝阳，2012；柳建华，2006），最终表现为企业风险承担水平的提高。

另一方面，国有银行贷款的软约束属性可能会延长贷款期限或者提高续贷的概率，促进企业投资长期风险项目，最终提升企业风险承担水平。正如前文所述，多种因素导致国有银行一般不会要求企业破产清算，而是主要依靠“容忍”法则和“私下解决”的方法解决企业面临的财务危机。这种“容忍”可能体现在国有银行会为债务到期的企业发放新贷款、延长贷款期限等。事实上，这也是有据可查的。如叶永卫和李增福（2020）指出，股份制银行的续贷业务占总体金额的33.7%，中小企业的续贷金额占总体金额的70.6%。贷款期限的延长或者续贷的增加意味着企业会拥有长期的现金流，为企业投资各类项目提供充足的资金保障的同时也为企业投资长期项目提供了融资便利，企业不会受到债务期限的限制而错失净现值为正的长期风险投资项目，进而提升了企业风险承担水平。

基于上述分析，本文认为企业从国有银行获得债务融资后，债务软约束的特性可能会降低企业破产风险、延长贷款期限以及提高续贷的概率，从而激励企业进行风险性项目投资，最终表现为企业风险承担水平提高。由此，本文提出如下假说：

假说1：企业国有银行贷款占比越高，其风险承担水平越高。

中国的国有银行可分为商业性国有银行和政策性国有银行。其中，三个政策性国有银行（即国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行）于1994年先后设立，其设立初衷在于承担政策性业务，而非利润最大化（吴军和白云霞，2009）。既有文献指出，政策性国有银行能够在优化金融资源配置、弥补金融市场失灵、实现国家政策目标等方面发挥重要作用（贾康和孟艳，2009；白钦先和王伟，2010）。本质上来说，政策性国有银行与商业性国有银行最主要的不同之处在于核心目标，政策性国有银行的首要任务是实现其政策性目标，而商业性国有银行虽然也承担着一定政策性负担，但追求利润最大化仍是其核心目标（贾康和孟艳，2009；王艳艳和于李胜，2013）。政策性国有银行以政府指定的产业政策和发展规划为导向，为实現政府的政策目标向特定企业、行业、地区等提供信贷资金，所以企业无法按时偿还政策性国有银行贷款时，通常也不会被银行强制破产清算。此外，政府的产业政策或发展规划往往具有较长的建设周期，因而政策性国有银行为实现其政策性目标，可能会为企业持续提供信贷支持。例如延长企业的贷款期限或者为企业的到期债务办理续贷。因此，政策性国有银行贷款的软约束要强于商业性国有银行贷款，更高程度的债务软约束增强了企业投资高风险、长周期项目的意愿，更能够提升企业风险承担水平。基于上述分析，本文提出如下假说：

假说2：相对于商业性国有银行贷款，政策性国有银行贷款对企业风险承担的促进作用更强。

三、研究设计

（一）计量模型

为检验研究假说1，考察国有银行贷款对企业风险承担水平的影响，本文借鉴余明桂等（2013a）的做法，构建了如下回归模型：

其中，下标i、p、t依次代表企业、行业和年份。Risk表示企业的风险承担水平；SBL表示国有银行贷款占比；X代表企业层面的一系列控制变量，依次包括：盈利能力、企业规模、现金流量、企业成长性、企业年龄、股权集中度以及留存收益；@?表示行业固定效应，用以控制行业层面因素对企业风险承担水平的影响。? 表示年份固定效应，用以控制宏观经济环境对企业风险承担水平的影响。在计量模型（1）中，本文重点关注的估计系数是f，结合研究假说1，有如下基本预期：f显著为正，即国有银行贷款会提高企业的风险承担水平。

进一步，为检验研究假说2，考察政策性国有银行贷款、商业性国有银行贷款对企业风险承担水平的差异化影响，本文构建了如下回归模型：

其中，SBL1表示商业性国有银行贷款占比；SBL2表示政策性国有银行贷款占比。其他变量的设定与计量模型（1）保持一致。在计量模型（2）中，本文重点关注的估计系数是～ 和～>，结合研究假说2，有如下基本预期：～ 显著为正，～>显著为正，且～ 小于～>，即相较于商业性国有银行贷款，政策性国有银行贷款对企业风险承担的促进作用更强。

（二）指标选取及度量方式

本文的被解释变量为企业风险承担水平，借鉴既有文献的方法（John等，2008；Faccio等，2016；余明桂等，2013a），本文采用企业盈利的波动水平来进行度量。具体而言，先对每一年的资产收益率ROA进行行业均值调整，然后以三年内经行业均值调整后的ROA标准差来度量企业风险承担水平。

本文的核心解释变量为国有银行贷款。与前期研究度量方式一致（Chen等，2010；王艳艳和于李胜，2013），本文分别采用国有银行贷款总额与企业总资产的比值SBL_zc，以及国有银行贷款总额与企业总负债的比值SBL_rd来度量。类似地，政策性国有银行贷款分别采用政策性国有银行贷款总额与企业总资产的比值SBL1_zc，以及政策性国有银行贷款总额与企业总负债的比值SBL1_rd来度量。商业性国有银行贷款分别采用商业性国有银行贷款总额与企业总资产的比值SBL2_zc，以及商业性国有银行贷款总额与企业总负债的比值SBL2_rd来度量。

与既有研究一致（John等，2008；Faccio等，2016；余明桂等，2013a），本文还控制了以下可能影响企业风险承担水平的变量：盈利能力ROA、企业规模Size、现金流量CFO、企业成长性Growth、企业年龄Age、股权集中度NO1以及留存收益RE。变量定义见表1。

（三）数据来源与描述性统计

本文手工搜集了2010—2016年沪深A股上市公司的逐笔银行贷款数据，在这一数据的基础上，根据贷款银行的控股股东性质将银行贷款划分为国有银行贷款和非国有银行贷款两大类，随后得到本文所使用的国有银行贷款数据。其他财务指标则直接来源于同花顺数据库和国泰安数据库。得到初始研究数据之后，本文做了如下处理：第一，剔除了金融类上市企业样本；第二，剔除了财务数据缺失严重的样本；第三，剔除了样本期间内所有ST类企业样本；第四，删除无法区分贷款性质的样本，例如贷款来源仅标记为金融机构或银行的样本。此外，为了消除离群值的影响，本文对主要连续变量进行了前后1%的缩尾处理。经上述处理后，一共得到5031个年度观测值。

表2报告了主要变量的描述性统计结果。不难看出，企业风险承担水平Risk的均值为0.0845，标准差为0.0704，这说明不同企业间的风险承担水平存在一定差异；国有银行贷款—资产比SBL_zc、国有银行贷款—负债比SBL_rd的均值分别为0.4456、0.5436，标准差分别为0.1198、0.2194，标准差均较大，这表明不同企业从国有银行获得的贷款规模差异较大。其余变量的描述性统计未见异常之处，详见表2。

四、实证结果分析

（一）国有银行贷款与企业风险承担

基于计量模型（1），本文检验了国有银行贷款与企业风险承担水平之间的关系，回归结果报告于表3。其中，（1）、（2）列仅纳入核心解释变量，可以发现，解释变量SBL_zc和SBL_rd的估计系数均为正数，且至少通过了5%水平的显著性检验，这说明，伴随着国有银行贷款占比的增加，企业的风险承担水平趋于提高。鉴于企业规模、年龄以及盈利能力等初始特征也会影响企业风险承担水平。（3）、（4）列纳入了控制变量，不难看出，SBL_zc和SBL_rd的估计系数仍显著为正，依旧支持上述结论。进一步地，以第（4）列结果为例，本文对国有银行贷款影响企业风险承担水平的经济意义进行阐释。由SBL_rd的估计系数可知，国有银行贷款—负债比每增加一单位标准差，企业的风险承担水平将提升0.1704单位标准差，即3.70%（3.70%=0.17040.2194）。由此可见，国有银行贷款占比越高，企业的风险承担水平将越高，从而证实了本文的研究假说1。

（二）国有银行贷款类型与企业风险承担

基于计量模型（2），本文分别检验了商业性国有银行贷款、政策性国有银行贷款与企业风险承担水平之间的关系，回归结果报告于表4。观察第（1）～（3）列结果可知，商业性国有银行贷款—资产比SBL1_zc和政策性国有银行贷款—资产比SBL2_zc的估计系数均为正数，且一致通过了1%水平的显著性检验，但估计系数大小来看，SBL1_zc的估计系数要小于SBL2_zc，这说明，相对于商业性国有银行贷款，政策性国有银行贷款对企业风险承担的促进作用更强，从而证实了本文的研究假说2。同样地，由第（4）～（6）列结果可知，商业性国有银行贷款—负债比SBL1_rd和政策性国有银行贷款—负债比SBL2_rd的估计系数均显著为正，且前者的估计系数小于后者，这些结果依旧支持上述结论。

（三）作用机制检验

根据前文的理论分析，国有银行贷款之所以表现出对企业风险承担水平的提升作用，究其原因在于：政治干预或者政策性负担使得国有银行对企业具有更高的容忍度，即对企业施加的是软约束（即给予企业更小的破产威胁、更长的还款期限和更高续贷可能），从而促使企业的风险承担水平得以提升。为检验这一作用机制的存在性，本文从破产风险、贷款期限和续贷三个维度来验证国有银行贷款的“软约束”属性。首先，国有银行贷款的“软约束”体现在企业的破产风险降低，即国有银行贷款可能通过降低企业的破产风险进而提升其风险承担水平。参考Chen等（2018）的方法，本文计算了企业的破产风险指数Altman-Z①，其值越大，企业破产风险越小。为了便于结果的解读，本文对这一指数做相反数处理。观察表5第（1）、（2）列的结果可知，无论是国有银行贷款—资产比SBL_zc的估计系数还是国有银行贷款—负债比SBL_rd的估计系数均显著为负，这些结果充分表明，随着国有银行贷款占比的增加，企业的破产风险将下降。其次，国有银行贷款的“软约束”还体现在企业的贷款期限的延长上，即国有银行贷款还可能通过延长企业的贷款期限进而提升其风险承担水平。既有文献也指出，贷款期限越长，企业越敢于进行风险性较高的研发创新（Xin等，2017；叶永卫和李增福，2020）。据此，采用短期贷款占总贷款的比重来衡量企业的贷款期限Sloan，本文考察了国有银行贷款对企业贷款期限的影响，结果如表5第（3）～（4）列所示。可以发现，无论是国有银行贷款—资产比SBL_zc的估计系数还是国有银行贷款—负债比SBL_rd的估计系数均显著为负，这些结果充分表明，随着国有银行贷款占比的增加，企业长期贷款的比重将上升。最后，国有银行贷款的“软约束”还体现在企业获得续贷的可能性上，即国有银行贷款还可能通过增加企业获得續贷的可能性进而提升其风险承担水平。采用企业当年是否获得续贷的虚拟变量Xd来作为被解释变量，本文考察了国有银行贷款对企业续贷的影响，结果如表5第（5）～（6）列所示。可以发现，无论是国有银行贷款—资产比SBL_zc的估计系数还是国有银行贷款—负债比SBL_rd的估计系数均显著为正，这表明，随着国有银行贷款占比的增加，企业获得续贷的概率上升。

综上可知，国有银行对企业的软约束（即对企业具有更高的容忍度）一方面体现为企业的破产风险显著降低；另一方面体现为企业的贷款期限显著延长以及获得续贷的概率显著增加，这极大地激励了企业的风险性决策行为（诸如研发创新等），从而表现为企业的风险承担水平大幅上升。

（四）稳健性测试

为验证本文基准回归结果的可靠性，本文从克服模型内生性、排除其他可能性解释、改变模型设定方式等多个维度进行了稳健性检验。

1.克服模型内生性问题

本文的基准回归结果可能存在内生性问题，例如遗漏变量引致的模型内生性。为排除这一潜在问题，本文在如下三个方面做出了努力：（1）借鉴既有文献的做法（张勋等，2019），对本文的核心解释变量作滞后一期处理，随后重新进行回归，结果列示于表6第（1）、（2）列。（2）Fisman和Svensson（2007）指出，更高层级的变量可以作为低层级变量的工具变量。据此，本文借鉴这一思想，使用同一省份内所有企业的国有银行贷款均值作为解释变量的工具变量，随后进行两阶段回归，结果列示于表6第（3）、（4）列。（3）考虑到个体固定效应模型在一定程度上可以缓解由遗漏变量引致的内生性问题，本文采用个体固定效应模型进行重新回归，结果列示于表6第（5）、（6）列。观察表6结果可知，无论是对解释变量做滞后一期处理，还是采用工具变量回归或者控制个体固定效应，SBL_zc和SBL_rd的估计系数均为正数，且至少通过了10%水平的显著性检验。这些结果充分表明，在尽可能排除潜在的内生性问题之后，结果依旧支持本文的基本结论。

2.排除其他可能性解释

除模型内生性问题之外，本文基准回归结果还面临一个重大挑战，即融资约束缓解效应假说。既有文献指出，当面临较高的融资约束时，企业的投资战略会更加谨慎，而当融资约束得以缓解时，企业的投资战略将趋于激进，将进行更多高风险的投资项目，如研发创新等（Brown等，2009；鞠晓生等，2013），从而表现为企业风险承担水平上升。由此，本文的基准回归结果反映的可能并非是国有银行贷款的软约束，而是国有银行贷款增加给企业带来的融资约束缓解。然而，需要说明的是，本文的核心解释变量均为比例型指标，反映的是贷款结构而非贷款规模，即这一度量方式一定程度上可以缓解上述问题。但鉴于这一问题的重要性，本文仍然在如下两个方面做出了努力：（1）如果融资约束缓解效应假说成立，那么国有银行贷款对企业风险承担水平的促进作用理应在高融资约束的企业更明显。基于此，本文参考Hadlock和Pierce（2010）的方法，构建SA指数①以度量企业面临的融资约束。依据SA指数的中位数，将中位数以上的企业归为高融资约束组，中位数以下的企业归为低融资约束组，随后进行分组估计。结果见表7第（1）～（4）列，可以发现，无论是在高融资约束组和还是在低融资约束组，SBL_zc和SBL_rd的估计系数均显著为正，且不存在显著差异，这在一定程度上可以排除融资约束缓解效应假说。（2）在表7第（5）～（6）列回归中，本文直接将SA指数纳入回归方程，可以发现，控制了企业的融资约束以后，SBL_zc和SBL_rd的估计系数仍显著为正，从而再次排除了融资约束缓解效应假说，同时也间接地证实了本文提出的“债务软约束”假说。

3.改变模型设定方式

为进一步检验基准回归结果的可靠性，本文还进行了如下工作：（1）为检验替换被解释变量的定义方式是否会改变基准回归结果，本文构建了两个新的企业风险承担度量指标，具体是：第一，以五年内经行业均值调整后的ROA标准差来度量企业风险承担水平；第二，借鉴刘行等（2016）的方法，以三年内经行业均值调整后的ROA极差来度量企业风险承担水平。重新回归的结果见表8第（1）～（4）列，可以发现，无论以何种方式定义企业的风险承担水平，回归结果仍然稳健地支持前文结论。（2）考虑地区和行业的时变特征可能会对基准回归结果造成影响，如不同地区和行业的营商环境、产业政策和发展周期均存在一定差异，因而需要对这一潜在干扰加以排除。基于此，本文参考前期文献的方法（刘贯春等，2021），在计量模型（1）的基础上纳入了行业—时间交互固定效应和地区—时间交互固定效应。结果列示于表8第（5）～（8）列，不难看出，在控制了行业—时间交互固定效应和地区—时间交互固定效应之后，回归结果并未发生实质性改变，再次说明了基准回归结果的稳健性。

五、进一步讨论

本文研究发现，由于债务软约束的属性，国有银行贷款对企业的风险承担表现出显著的提升作用。随之而来的一个问题是：给定国有银行贷款能够提升企业的风险承担水平，对于企业的整体经营状况会产生怎样的影响？基于此，本文接下来将从企业创新绩效和经营绩效的角度对上述问题做出进一步探讨。

（一）国有银行贷款与企业创新绩效

风险承担是影响企业研发创新的重要因素（Li等，2013），风险承担水平越高，意味着企业越敢于进行高风险、高回报的创新项目，从而企业的创新绩效更好（李健等，2021）。据此，给定国有银行贷款对企业的风险承担具有促进作用，那么国有银行贷款理应有助于提升企业的创新绩效。为验证这一理论推断，本文借鉴Tian和Wang（2014）的做法，采用专利申请数量加1的自然对数Lnpat来度量企业创新绩效，随后考察了国有银行贷款与其之间的相关关系。回归结果如表9第（1）、（2）列所示，可以看出，SBL_zc和SBL_rd的估计系数均显著为正，这表明，随着国有银行贷款的增加，企业的专利申请数量趋于增加，即企业创新绩效改善。特别地，考虑到企业的创新同时包含低质量的策略性创新和高质量的实质性创新，本文借鉴黎文靖和郑曼妮（2016）的做法，以发明专利申请数加1的自然对数Lnpat1来度量企业的实质性创新，以非发明专利（实用新型专利和外观设计专利）申请数加1的自然对数Lnpat2来度量企业的策略性创新。观察表9第（3）～（6）列结果可知，无论是对于实质性创新还是对于策略性创新，SBL_zc和SBL_rd的估计系数均显著为正，但从系数大小来看，在实质性创新的回归中，SBL_zc和SBL_rd的估计系数均更大，这些结果充分表明，相对于策略性创新，国有银行贷款对企业实质性创新的促进作用更大。此外，为进一步说明国有银行贷款有助于企业创新绩效的提升，本文以发明专利申请数量占比Lnpat_r来度量企业创新质量，回归结果见表9第（7）～（8）列。不难看出，SBL_zc和SBL_rd的估计系数均显著为正，这说明，国有银行贷款提高了企业发明专利的比重，即创新质量提升。综上可得，国有银行贷款有助于企业创新绩效的提升。

（二）国有银行贷款与企业经营绩效

既有文献指出，风险承担可以提高企业的战略决策速度，促使企业实施投资项目，转化有价值机会，进而帮助企业迅速抓住市场机会以提高增加绩效收益可能性（Luu和Ngo，2018；李健等，2021）。由此，在提升企业风险承担的前提下，国有银行贷款理应也会提升企业的经营績效。为验证这一理论推断，本文分别考察了国有银行贷款对企业资产收益率ROA和企业价值TQ的影响，其中，资产收益率采用净利润与总资产的比值来衡量，企业价值以企业的托宾Q值来衡量（李牧南等，2019）。回归结果如表10所示，观察结果可知，SBL_zc和SBL_rd的估计系数均为正数，且至少通过了10%水平的显著性检验，这些结果充分说明，伴随着国有银行贷款的增加，企业的资产利润率和企业价值趋于增加，即企业的经营绩效得以显著提升，从而验证了上述推断。

六、研究结论

在当前阶段，通过提高企业风险承担水平、促进企业研发创新以塑造“创新驱动型”的经济增长模式是我国经济体制改革的工作重点，其中金融体系的改革成为至关重要的一环。鉴于中国金融体系“银行主导型”的客观事实，本文系统考察了国有银行贷款对企业风险承担水平的影响，以期为深化金融体制改革提供理论借鉴和实践参考。基于非金融上市公司的面板数据，本文的计量结果显示，国有银行贷款提高了企业的风险承担水平，且相对于商业性国有银行贷款，政策性国有银行贷款的作用效果更强。随后的作用机制检验发现，债务软约束是国有银行贷款提升企业风险承担水平的核心机制，具体表现为：随着国有银行贷款增加，企业的破产风险显著下降、贷款期限显著延长、获得续贷的概率显著上升。进一步，为验证上述结论的可靠性，本文排除了融资约束缓解效应的竞争性假说，并从克服模型内生性问题、替换被解释变量度量方式及控制多维固定效应等多个方面进行了稳健性检验。最后，本文还发现国有银行贷款提高了企业的创新绩效和经营绩效，表现为企业的专利产出数量、资产收益率和企业价值显著提升。

本文强调，国有银行对企业具有更高的容忍度，从而对风险承担具有提升作用，尤其表现为政策性国有银行。结合理论分析和上述实证结果，本文提出如下三方面的政策建议：第一，鉴于国有银行贷款对企业风险承担水平具有提升作用，并促使企业进行更多研发创新，政府部门需要为企业提供更多融资便利，特别是加强国有银行对企业的融资支持力度。第二，本文发现债务软约束是国有银行贷款提升企业风险承担水平的核心机制。因此，银行监管部门在强调风险管控的同时，应该适当放松对优质企业的监督约束，给予更高的容忍度。第三，继续推进金融体制的改革，在确保国有银行主导地位的同时，提升民营银行、外资银行等非国有银行的占比。同时鼓励非国有银行“敢贷愿贷”，适当提高不良贷款容忍度，以推动企业转型升级。整体来看，本文为近年来中央银行提出的“敢贷、愿贷、能贷、会贷”长效机制建设提供了理论依据和实践参考。