浅论私募股权投资退出机制的风险管控

私募股权投资因其产品结构相对复杂、预期收益高、波动较大、流动性较小而通常被划分为R4风险等级以上的“高风险、高收益”的金融资产类别。随着居民财富的日益增长及对财富管理的迫切需求，私募股权投资被越来越多的高净值群体所接受。加强私募基金投资项目退出管理机制，防范风险便成为了保证私募基金投资收益的重点所在，也是我们应该关注的重要课题。本文在分析私募基金退出方式的基础上，就防控风险问题进行研究，以期提出有可操作性的建议。

一、引言

随着金融改革的深入，我国加快推进多层次资本市场建设工作，私募股权投资作为现代金融体系的重要力量，日益受到重视。根据中国基金业协会统计，截至2020年末，存续私募基金管理人24561家，存续私募基金96818只，管理规模16.96万亿元。在私募基金快速发展的同时，我们也看到个别基金公司由于经营不审慎导致的风险问题，而分析这些问题产生的原因，不能有效退出是投资失败的重要原因。进一步看，股权投资退出机制对保障基金投资者的切身利益、评价基金管理人的投资业绩、服务科技创新企业发展，以及推动经济结构转型升级具有重要作用。由此，对于研究如何防范及管控私募股权投资的退出风险是保证私募股权投资按期退出的必要课题，也是为私募股权投资提供流动性、连续性和稳定性资金的重要手段，对于私募股权投资的健康发展具有重要意义。

二、私募股权投资退出方式的对比

近年来，由于私募股权投资方式的灵活性和多样性，被投企业选择的广泛性及其成长过程的不确定性，以及私募行业所依赖的外部环境和条件的多变性和差异性，进一步致使股權投资退出方式的多样化。目前，私募股权投资的退出机制主要有以下几种形式：

（一）上市转让退出

上市转让退出是指私募基金通过被投企业在境内外资本市场发行上市（IPO）从而向不特定的公众出售股份。从转让方式方面可分为直接上市和间接上市（重大资产重组或借壳上市），而直接上市又可分为境内上市（包括主板、中小板、创业板）和境外上市（香港联交所、美国纳斯达克、美国纽交所），私募基金通常可选择竞价交易、大宗交易、及协议转让的方式实现资本利得。通常，私募基金在投资初期就会制定项目退出策略，而大多数的私募股权投资都会以被投企业实现IPO为退出目标，因该种方式通常能为基金实现高额的投资收益，从而给投资人带来丰厚的投资回报。2019年1月30日，随着证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板的落地为私募股权投资的退出又提供了一个理想渠道，也对构建多层次资本市场同样产生深远的意义。

（二）挂牌转让退出

挂牌转让是指私募基金通过被投企业在全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）挂牌并进行股份转让，新三板属于场外股权交易市场的一种。因新三板对比IPO来说有挂牌条件优越性（包括被投企业股本、经营期限、财务指标等门槛较低），挂牌流程短（通常为6-12个月）等特点，新三板因此也成为多层次资本市场的有力补充。但新三板因合格投资者门槛高、融资方式单一等投资局限性，有可能导致私募投资基金形成无法退出的尴尬局面。

目前，我国已决定成立北交所，深化了新三板改革，将为私募基金退出创造了更好地条件，但因属于启动阶段，具体对基金退出的影响还需继续观察。

（三）协议转让退出

协议转让是指私募基金通过除上市及挂牌转让外的方式，对非上市企业股权进行非公开协议转让，协议转让退出作为股权投资基金的重要退出途径，通常包括并购和回购方式。并购退出是指私募基金通过向除被投企业股东以外的其他的第三方转让全部或部分股权而实现退出。股权回购是指由被投企业大股东、创始股东或管理层等出资购买私募基金持有的企业股权而实现退出。协议转让因没有上市交易及挂牌交易等监管规定，其退出在不违反《公司法》及《公司章程》的情况下通常可按照买卖双方约定的交易价格和条件进行交割，因此该方式回款速度快，交易便捷灵活。

（四）清算退出

清算退出是指私募基金因被投企业终止经营活动，处置公司资产而取得财产分配，主要有解散清算和破产清算两种方式。公司清算后在通过清查公司财产、制定清算方案、了结公司债权债务及其他存量业务后按照《公司法》及《公司章程》的规定分配剩余资产。实践中，清算退出是较为失败的退出方式，除不能获取预期收益、遭受损失、清算变现期限较长外，还可能会影响私募基金管理人本身的投资声誉，给未来资金募集和项目投资带来不利影响。

综上，上述退出方式至少可以从以下四个方面进行对比：一是收益方面，一般上市转让退出能获取最高的收益，清算退出一般将面临亏损风险，协议转让及挂牌转让则面临收益的不确定;二是退出效率方面，上市退出因有上市前辅导期限和股份锁定的要求而所需较长的退出时间，清算退出因需要债权人通知公告等流程也需要相对较长的退出时间，其他两种方式的退出时间则有其不确定性，若有意向买家则变现速度相对较快;三是退出成本方面，上市转让退出需要支付高额的承销费及其他服务费用，清算退出一般需要优先支付清算费用，而场外市场转让费用则相对较低，协议转让更无须转让费用;四是退出风险方面，如前文所述，上市的转让风险相对最低，但因变现时机须遵守股份锁定的规则而可能受到系统性风险的影响，清算退出则可能面临损失，新三板市场流动性较差可能导致转让价格被低估且转让机会相对较少，协议转让退出则由于双方交易信息不对称可能导致在退出后仍有潜在纠纷。

三、私募股权投资基金退出的风险管控

结合上文对私募股权投资退出方式的分析，可以看出期限短、高收益、成本低、风险小的退出方式是私募基金最理想的结果，要作到成功退出除了需要依托被投企业本身的优良资质及管理层团队的众志成城、投资经理的择时眼光外，更重要的是自发起基金前就需要以退出为导向，树立正确的风险管控理念，引导被投企业健康发展，从而最终实现基金的顺利退出。因此，我们认为，一个有效的退出风险管控体系，应该做到完善风险管控制度、提升总体风险识别能力、提高资源配置效率、抓住风险处置“黄金期”、优化基金退出流程等。

（一）关于完善风险管控体系

风险管控体系是预防私募基金在持有被投企业股权期间可能遭受亏损的重要风控措施。其主要核心应至少涉及以下四方面内容：一是健全投资决策层的权责分工，将监督制约机制嵌入决策程序中，明确基金应以盈利退出为业绩导向，并加入绩效考核，避免因“利益短视”而致使基金最终遭受亏损。二是延伸管理人风险管理体系并结合私募基金的运行特点，树立与项目端相适应的风控体系，将风控流程前置于投资决策前，从风险可控角度确定项目的可行性及对应的风控措施。三是在投资方案中应加入相应比例的保障措施，管理人应坚持委派投后管理人员参与被投企业的重大决策及保留一票否决的权利。四是优化项目风险评估程序，在决策表决中应增加风险评估环节，按照被投企业及其所在行业的特点设置，如经营风险、团队风险、行业风险、退出风险等因子，作到全方位量化项目风险。

（二）关于提升总体风险识别能力

金融风险具有传导性、交叉性和关联性，私募股权投资作为金融体系的重要组成部分，应对所处领域保持高度的风险敏感性，保证私募基金稳健发展。一是从后端风险角度审视私募基金交易文件，既要抓牢项目端的投资风险也要避免因基金缺少相应的清算程序、延期程序及特定事项的授权等约定而使基金在未来陷入决策僵局。二是项目投资前既要明确最佳的退出目标，又要从风险防范角度预先与被投企业达成可行的退出措施，如强制清算、优先清算、回购措施，作到“留有后路”。 三是项目投后管理中应设置风险预警指标，并设立重大事项报告制度，当出现被投企业如业绩下滑、经营异常、财务造假等违约行为的，应立即成立風险处置小组作出风险应急预案。四是提升业务部门风险防控理念、构建与风险态势相匹配的专业风控队伍，提高公司风险管理手段及管理实力，作到专业化运作。

（三）提高资源配置效率

私募股权投资在推动多层次金融市场的发展中，既要在党的领导下将资金投入符合国家战略及政府支持的重点产业，以此降低项目的外部环境风险，也要依靠其常年积累的优秀投资管理人资源，帮助提升被投企业的综合实力。一是准确把握“金融回归本源”的理念，切实做到以金融服务实业。私募股权投资应以实际经济服务为出发点及落脚点，全面提升服务效率和专业水平，重点关注被投企业薄弱方面，放大企业竞争优势，最终孵化和培育被投企业。二是私募基金应投资与其战略规划相符的项目企业，做到集约化运作，共享基金已投产业资源，以此拓展被投企业资源从而实现“借道超车”。三是重视投后增值服务，以被投企业合规运作、提升业绩为目标，帮助企业优化内部治理结构，疏通国内国际市场，提升企业核心竞争力。四是从基金自身退出风险出发，进行分阶段、多元化投资，一方面可以解决企业融资困境，另一方面也可以激励企业修炼内功创造业绩，从而增加私募股权投资盈利的可能性，最终取得“双赢”的局面。

（四）抓住风险处置“黄金期”

私募投资基金的存续期一般以“投资期+退出期+延长期”的模式存在，基金一旦进入延长期且又没有合理的退出方案将面临巨大的清算压力，因此基金在进入退出期后应加强对被投企业的退出管理，避免错失最佳退出时机。一是项目处置策略应与投后管理形成联动机制，即根据项目所处行业，市场地位、核心竞争力及其他经营情况，差异化管理基金项目，做到看清趋势、果断处置、及时止损，综合考虑其变现时间的合理性和适当性。二是基金进入“退出期”后要采取“预期管理”模式，定期开展被投企业评估会，使决策层及风控部及时了解被投企业经营业绩、发展趋势等重要指标，一旦公司及其管理团队触发既定的回购条件、对赌条件等退出保障机制的，应及时预备应急方案，避免久拖不决而增加时间成本。三是定期组织讨论项目退出方案及退出时机，评估公开上市、协议转让等不同退出路径的收益，进而设计退出方案，做到部门间资源共享，群策群力，降低风险敞口。四是有序开展退出启动前准备。根据公司型、合伙型、契约型的三种基金形式有关的法律法规、行业协会规定及基金交易文件约定的清算形式，完整梳理清算流程及清算资料，作好清算自查报告。

（五）优化基金退出流程

私募基金的退出虽然作为基金运作的最后一个环节，但仍应提前建立良好的心理预期，积极应对退出的复杂局面，作出切实可行的应对策略，以此减少基金退出的不确定。一是启动基金退出程序后，应积极做好项目端退出安排，选取的退出方式既应保证符合基金清算的标准，又应确保项目方对于处置安排已经过必要的内部授权审批，避免后续潜在纠纷的发生。二是风险管理应贯穿整个退出过程，一方面需监督基金部做好投资人披露及履行向协会报告重大事项的义务，另一方面需跟进项目退出进度及时给予法律帮助，保障退出方案的有效实施。三是根据基金交易文件的约定及时确立清算人、合理制订议事规则，保证决策的高效性及合规性，合理安排基金财产清理及分配进度，如若基金无法顺利退出的，应积极采取必要的司法手段维护基金和投资人的权益。四是基金清算后应及时编制清算报告、对外应注销基金账户及基金实体，对内应复盘基金退出的实施情况，评估退出的得与失并落实到责任主体，最后做好基金财产清算及清算账册文件的保存，确保将清算经验延续到基金持续的运作中。

四、结语

结合上述分析和思考，就如何确保私募股权投资顺利完成退出环节及防范退出风险，我们认为随着资本市场基础制度的深化改革，私募股权投资退出渠道的不断完善，私募创投基金各项扶持政策的发布，只要秉持“稳健、审慎、可控” 的风控理念，将风险管理贯穿基金退出全流程，切实做到完善风险管控制度、提升总体风险识别能力、提高资源配置效率、抓住风险处置“黄金期”、优化基金退出流程，私募股权投资势必在“大资管”时代下发挥其独特的优势及魅力。

参考文献：

[1]葛佳俐.私募基金行业全面风险管理体系中三个支柱建设探析[J]，《时代金融》2020年第22期.

[2]葛佳俐.关于对私募股权投资行业建立全面风险管理体系的理论思考[J]，《时代金融》2021年第3期.

作者单位：国投创丰投资管理有限公司