REITs风险把控与应对策略

曹常瑜

在世界范围内，REITs作为大类资产配置中的重要品种，在境外市场发展已较为成熟。对内地而言，基础设施REITs产品逐步引起各界高度关注。REITs作为一种投资品，受其底层资产运行状态影响，存在着特定风险，有效应对于基础设施REITs产品风险对于充分挖掘我国REITs市场潜力具有重大意义。

我国于2021年3月发布的《十四五纲要》明确提出，要推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，形成存量资产和新增投资的良性循环，至此，REITs发展已上升至国家战略层面。2021年6月21日，国内首批9只基础设施REITs产品在沪深证券交易所成功上市，无论是从维护宏观经济稳定的政策角度出发，还是从拓宽房地产商资金来源的企业角度出发，REITs在国内已具备较大市场需求环境。REITs作为一种投资品，受其底层资产运行状态影响，同样存在着特定风险，探讨REITs风险应对于充分挖掘我国REITs市场潜力，促进其健康发展有着重大战略意义。

一、REITs的基本内涵与运行特点

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产信托投资基金）起源于美国，就其定义而言，是指一种依照法律程序成立，以发行股票或基金单位等权益凭证方式汇集投资者资金，由专门机构投资和运营商业地产项目资产（通常，绝对物业所有权和租赁收益权不低于其份额的75%，其他REITs份额包括现金或政府证券），并将90%以上税后收入净额分配给投资者，以期获取长期稳定投资收益的一种兼具金融机构性质和管理机构性质的信托组织或信托制度。从投融资角度看，REITs也可理解为一种金融产品形态或市场主体的融资手段。

REITs本质上属于资产证券化的一种方式，其运作方式主要包括两个方面：一是SPV（特殊目的载体机构）运用资产证券化的运作方式，向广发投资者发行收益凭证并募集资金，将其投资于各类商业地产或基础设施项目，并将运用这一经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息;二是依托经营性物业资产打包设立专业REITs，以其收益如按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。实际上，商业地产作为底层资产所产生的期间现金流较传统住宅地产更趋稳定，因此，REITs一般适用于商业地产。

与其他国家或地区REITs更多以商业房地产项目为底层资产所不同的是，我国内地REITs底层资产一般仅涵盖交通设施、产业园区、保障性租赁住房等类型的传统基础设施项目，即依法向投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等负责管理运营，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。2021年，国家发展改革委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》明确了试点区域和行业范围，并指出酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围，且项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，但租赁住房用地以及为保障项目正常运转而無法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。

二、REITs风险场景及其表现形式

（一）宏观经济环境不确定性风险。REITs产品价值本质上由REITs底层商业地产价值决定，后者与宏观经济运行状态息息相关。宏观经济运行周期性波动、商业地产市场价格周期性变换，特别是在全球范围内的地缘政治博弈、新冠肺炎大流行等多重因素持续加剧世界经济不确定性程度的条件下，国际国内经济下行、宏观政策大起大落等因素对商业地产市场即基础设施项目运行产生扰动和抑制，进而引发项目资金链不稳定、物业租金收欠拖欠甚至无法正常运行及不动产资产估值下跌等后果，进而影响REITs产品投资收益。2020年以来，在全球新冠疫情冲击下，工业/物流地产、基建、数据中心这三类REITs累计总回报率普遍下浮。此外还包括税收政策调整风险，REITs往往面临着各环节、全周期的税务风险，如果商业地产或基础设施项目所处的税收环境发生大幅度调整变化，同时又缺少税务风险控制整体考虑，可能涉及基金持有人、公募基金、资产支持证券、项目公司等多层面税负，最终导致REITs产品投资运作与基金收益也会受到波及。

（二）金融市场系统性风险。REITs是一个典型的资产配置品种，因其市场活跃程度显著，严格意义上不能称之为交易品种。目前，全世界范围内的REITs产品的估值、流动与成交和股票、债券等金融证券交易市场相比都存在一定程度上的差异，即便内地REITs上市后的交易活动较为活跃，但跟股票等交易活跃度相比，落差明显，因此，REITs产品面临一定的市场交易风险：①市场估值风险。对内地机构和个人投资者来说，REITs是一个舶来品，其投资逻辑还比较陌生，投资机制也还不尽完善，总体上还缺乏足够的、完善的类似香港恒生综合指数下设的REITs指数一类的REITs产品价值衡量标准，且对内地投资者来说，内地基础设施项目REITs产品产权分立较为复杂，如分成产权和特许经营权的，其投资估值体系仍需要进一步研究完善。②流动性风险。以基础设施为底层资产的REITs产品一般采用封闭式运作方式，在不能申购、赎回情况下，二级市场交易是唯一的退出渠道，二级市场的资金供给情况、资金流动情况、市场风险收益偏好、投资者情绪等因素都会影响REITs二级市场的表现，上市交易的REITs产品在不动产景气度较低或股市系统性风险较高情况下，会影响基金的收益水平。而且，基础设施REITs产品运作过程中可能因触犯法律法规或交易所规定的终止上市情形而终止上市，导致投资者无法在二级市场交易。③利率风险。利率也是REITs产品投资收益水平不可忽略的一个重要影响因素，利率提高，实际上会降低REITs产品内在价值，进而增加REITs产品债务成本，在其租金既定的情况下，产品分红必然降低，进而导致REITs产品价格下跌。

（三）REITs资产项目运行风险。内地基础设施REITs产品本质上与商业地产关系并不大，主要以高速公路收费、产业园运营、垃圾焚烧发电等收益模式为主。一方面，基础设施REITs产品在性质上存在投资逻辑上的冲突，基础设施项目运行的公共产品属性、政策性和金融产品投资的逐利性之间、REITs产品治理和基础设施资产管理属性之间、原始权益人和公众持有人利益之间均存在的一定的冲突，进而可能导致一些潜在的道德、法律及商业层面的风险。另一方面，基础设施项目基金投资集中度高，且所投项目具有权益属性，其收益率对基础设施项目经济环境、运营管理情况存在较大程度的依赖，可能因经济社会环境变化或运营管理不善等因素影响，影响项目租金、收费等收入甚至债务偿还，进而引发项目市场价值及现金流情况可能发生变化，如实际现金流大幅低于测算现金流、经营水平不达预期等，最终导致REITs产品价格波动及其收益率风险。

三、 REITs风险应对策略

（一）加强投资者教育。REITs不同于股票、债券、普通基金等金融证券产品，无论是以商业地产还是以基础设施为底层资产，REITs产品的价值波动一般相对较小，其收益一般包括底层资产的现金分红和二级市场的买卖价差，且强制分红比例达90%以上，总体上其投资收益是相对稳健的，同时，基础设施REITs产品属封闭型基金，不能随时申购和赎回。因此，要大力做好投资宣传工作，落实投资者风险教育和适当性管理，一方面，不要寄希望于项目运营收入持续大幅度增长而带来高比例投资收益，基础设施REITs产品出现暴涨暴跌的可能性相对有限，也不能盲目迷信资产估价机构对REITs 资产的价值评估，要通过自己的理性分析与判断，最大限度降低“委托-代理”风险系数;另一方面，要培育理性投资、长期投资、价值投资的理念，促进REITs市场平稳健康发展。针对内地基础设施REITs产品短期内出现的热点操作现象，相关部门要加强从业人员培训，通过多种形式，按照精细化要求向投资者提示REITs交易风险、推送管理人风险提示公告等，引导相关投资者理性审慎参与交易，高度警惕价格与底层资产价值之间的严重偏离风险，理性看待REITs市场的短期价格表现，重点关注其长期投资价值。

（二）完善法治环境。完善的法治是确保REITs产品市场持续健康发展壮大的根本前提关键路径。就产品性质而言，REITs产品虽然属于证券资产，但同時又与股票、债券、基金以及商业房地产抵押贷款支持证券等其他资产证券化产品在结构、形态、收益方式等方面有着较为显著的区别，REITs产品实质是“资产上市”，通过上市，能够改善和优化资产持有实体的轻、重资产运营模式。就国内基础设施REITs产品而言，现有的法律架构在确保既给予其流动性，又能够稳定运行、风险可控等方面尚有难度。因此，可根据《证券法》等有关法律法规，探索研究在法律层面将REITs产品作为一种独立的证券资产品类，规范确立REITs产品的性质定位，并对产品结构、交易方式、市场监管作出细化明确，建立健全一整套适应REITs产品特点的发行、上市、交易、信息披露和投资者保护等制度规范，进一步厘清市场参与各方的职责边界，降低产品创设与运行成本，推动REITs产品市场持续健康发展。

（三）健全发展机制。REITs产品天然具有产业发展和金融投资融合性特点，其价值主要源于资产组合的运营和资本结构的管理，从内地发展现状看，REITs作为盘活存量资产重要方式之一，在有效降低政府债务风险和企业负债水平、提升基础设施运营管理和收益水平等方面发挥了重要作用。随着我国经济逐渐步入存量时代，基础设施等不动产存量规模十分庞大且拥有大量优质资产，因此，要持续加大基础设施资产盘活力度，鼓励地方和企业拿出更多更优质的基础设施资产项目参与基础设施REITs运行，推动基础设施REITs市场加速扩容，形成市场化的资产评估定价体系和收益模式，不断促进基础设施专业化的运营能力和资本化的运作能力有机结合，有效破解基础设施融资难、融资贵难题。要大力发展专业中介机构，以专业性的视角传播和提供有关REITs国际成熟经验、制度机制内涵以及相应的政策发展进程，面向市场提供前瞻性的专业化服务，进而提升REITs产品市场化运行水平。

（四）优化运行模式。中国证监会于2020年8月7日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》对基础设施REITs产品运作模式、投资范围、融资限制、发售方式、成立条件、主体资质以及相关的标准流程进行了规范明确;从实务的层面看，截至目前，已有12只基础设施REITs上市，涉及产业园区、仓储物流、高速公路、生态环保等基础设施，募资规模达458亿元。一方面，基础设施REITs产品作为权益性永续运作金融产品，投资收益既来自基础设施资产运营收费收入，也取决于基础设施资产价值波动，作为REITs产品底层资产的基础设施项目运营管理尤为重要，无论是特许经营权类，还是产权类，这些基础设施项目应当权属明晰，确保原始权益人或所属项目公司合法持有财产权利，项目本身应当完成竣工验收，运营收入稳定并具有较好的增长潜力;另一方面，从产品结构看，基础设施REITs产品一般性采用“公募+专项计划+项目公司+标的资产”的交易结构，尽管在具体交易方式上存有一定差异，但总体上看，嵌套层级较为复杂，参与的责任主体较多，容易对项目运营效率和运行风险带来挑战，从成熟资本市场经验来看，公司型交易模式层级相对简单，通常由一个发行载体直接持有项目公司主权，能够更为有效地提升管理效率，降低资金监管风险。此外，在内的基础设施REITs产品运行过程中，由于无先例可循，还存在如股东协调、估值定价、管理协议等问题上的模式，因此，在实务操作方面，应探索出台配套细则，对基础设施REITs扩募予以规范和指导。比如适度放宽对资产合规性要求、简化基金扩募购入新资产的审批程序等。再一个，要不断完善基础设施REITs产品的信息披露机制，产品管理运营主体要充分关注外部交易和舆情信息，针对价格波动较大、存在外部待澄清市场传闻等情形，加强异常波动盯市，完善投资者适当性管理，及时披露交易风险提示公告、澄清公告及其他影响交易价格的事项，充分、准确地揭示投资价值和风险，切实回应市场关切，平抑过度炒作。

（作者单位：合肥兴泰股权投资管理有限公司）