企业并购中双方对赌协议的动因及效果研究

王满

摘要：在资本市场的不断发展完善下，企业间的并购重组活动越来越多，各种高溢价并购行为频频发生，并购重组活动中的风险隐患不断加剧。为了防范并购风险，推动并购进程顺利实施，对赌协议在企业的并购重组活动中应用更加广泛。文章针对对赌协议在企业并购重组活动中的具体应用，首先简要概述了对赌协议的内涵，并分析了企业并购签订对赌协议的动因，以及造成对赌失败的常见原因，进而就完善对赌协议管理，促进并购重组活动顺利实施提出了意见建议。

关键词：并购重组;对赌协议;动因分析

引言

随着市场经济的快速发展，企业为了寻求多元化发展以及规模化扩张，并购重组活动越来越多。在企业的并购重组活动中，由于双方在信息方面的不对称性，经常会出现各种并购风险隐患，尤其是常见高估值高溢价等问题，增加并购失败的风险隐患。为了有效地维护投资人权益以及对被并购方管理层进行激励，越来越多的企业在并购活动中采取了对赌協议，通过由收购方和出让方达成并购协议并对未来的不确定情况进行约定，进而有效降低双方信息不对称的问题，对被并购方管理层行为进行激励和约束。然而，在并购协议的具体运用中仍然面临着不少的问题，尤其是业绩承诺难以实现、补偿方案随意变更以及业绩承诺拒不履行等时有发生。因此，需要深入研究分析并购重组活动中对赌协议签订的动因，完善对赌协议运用管理，强化对赌协议的作用发挥，维护并购双方的权益，确保并购重组活动的顺利实施，为企业的后续经营健康持续发展提供良好基础保障。

一、对赌协议内涵及类型、要素概述

对赌协议，也称之为估值调整机制，主要是指在并购活动中，投融资双方在达成投资协议的情况下，对未来不确定性因素所进行的约定。如果出现对赌协议中约定的特殊情况，投资方则可以根据对赌协议行使相应的权利，也就是未能实现对赌协议中的业绩承诺，则由被并购方执行补偿条款权利。如果未出现对赌协议中约定的情况，也就是对赌协议业绩承诺目标实现的情况下，则融资方行使另外一种权利，对被并购方进行相应的激励。进行对赌协议，根本目的是进一步解决标的公司所出现的估值表现上的不一致的问题。

对赌协议在类型划分上，主要可以分为以下几种：一是按照处罚条例可以分为单向对赌以及双向对赌，其中单向对赌主要是为投资方利益提供保障，双向对赌则增加了融资方的现金奖励或者股权奖励;二是按照约定目标可以划分为上市对赌和业绩对赌;三是按照对赌筹码可以分为股权补偿对赌以及现金补偿对赌，其中现金补偿对赌主要是在没有实现约定目标时予以相应的现金补偿，股权补偿则是没有实现约定目标时，需要回购股份以保障投资方权益。

在对赌协议的组成要素上，对赌主体主要是并购活动交易过程中对赌协议交易双方，也就是并购方企业和被并购方企业;对赌标准方面，也就是完成对赌协议后，触发并购活动中并购方及被并购方相应权利义务的条件，具体的对赌协议标准包括了财务绩效指标、非财务绩效指标、企业行为指标、股票发行情况、赎回补偿以及管理层去向等方面;对赌期限，也就是对赌协议的持续时间，一般在3至5年左右，大部分企业对于对赌协议期限设定为3年，少数的一些并购企业担心出现过高的并购溢价而选择更长对赌期限;对赌对象上，可以分为对赌成功后给予并购方奖励，以及对赌失败时应当对并购方进行的补偿，奖励主要包括现金、追加投资额以及现金等额股份，补偿则主要包括被并购方无偿转让的股份以及现金等。

二、并购中双方对赌协议签订的动因分析

并购中双方签订对赌协议，其动因分析可以从并购方以及被并购方进行分析。具体主要是：

从并购方进行分析，其动因主要是：首先，可以缓解并购活动中信息不对称的问题，控制并购方的投资风险。在企业并购活动中，并购方作为外部投资主体，相对来说对于被并购方信息获取渠道较少，信息量相对较为匮乏，如果被并购方商誉较高且处于轻资产运行等经营特征明显，很容易出现高溢价高估值的风险，增加并购风险。而采取对赌协议，则可以通过估值调整协议来对并购活动进行相应的约束，如果被并购方未能完成对赌协议中的目标约定，表明并购估值出现了高估，则可以依据对赌协议要求被并购方执行补偿条款，补偿估值风险，确保并购方的权益。其次，可以有效控制并购后成本，强化并购协同效应。确保并购活动的成功，非常关键的因素就是并购后的整合，并购活动中双方签订对赌协议，并就未来的经营业绩进行承诺，能够有效控制并购后的整合成本以及委托代理成本。同时，签订对赌协议能够促使被并购方积极配合推动并购整合过程，使得并购双方之间的利益趋于一致，推动被并购方更加关注业绩，控制代理成本，因而可以增强并购整体协同效应，促进并购价值的提高，形成较好的并购收益。第三，可以对被并购方管理层产生较好的激励约束作用。并购活动中签订的对赌协议，一定程度上可以将其看作为激励手段，是一种高风险高回报的激励手段，是对未来不确定情况下所设置的约定条款，确保对赌协议中并购效果的实现，主要责任人为被并购方管理层。因此，并购方为了维护自身利益，往往以扣非净利润作为业绩承诺条款，进而形成对管理层的激励作用，增强管理层的发展动力，推动实现资本增值。

从被并购方进行分析，其动因主要是：首先，签订对赌协议可以对外传递积极的信号，促进并购效率的提高。对于被并购企业来说，如果对企业自身发展前景看好，则愿意签订对赌协议来吸引并购方，通过对赌协议传递了企业未来经营稳定增长的积极信号，并为并购方提供了一定的保证，向并购方展示并购活动可以产生高额效益，有利于增加并购活动交易的透明度，减少各种不确定性问题，进而有效提升并购效率。其次，对赌协议可以激励企业的管理层高效完成既定目标。与并购企业相同，被并购方签订对赌协议同样能够对管理层起到较好的激励作用，在业绩承诺协议下，增强企业的管理层积极推动企业经营发展的内生动力，避免由于业绩承诺不达标所带来的补偿风险，进而提高并购后企业的经营效率，促进并购后整合的顺利推进以及企业的良好有序发展。

三、增强并购重组中对赌协议应用效果的策略分析

（一）完善对赌协议应用前期的财务测算管理

在并购重组活动中应用对赌协议，关键应该做好对赌协议应用前的财务测算。首先，应该注重做好并购前的调查分析。并购重组作为企业经营发展活动的重大事项，通常来说时间跨度非常大，并购重组的流程较为复杂，涉及的资金体量相对较大，因此在并购重组活动之前，应该组织专业机构做好事前调查分析，充分了解企业所处的市场行业环境、营业发展现状等，并做好充分的财务测算管理，从并购标的方的经营发展现状以及发展潜力等多个方面，对被并购方的经营发展状况开展调查研究，重点分析并购方与被并购方之间的发展战略是否匹配，双方在经营发展模式、产品服务类型、企业管理文化等方面的差异情况，尽可能确保并购企业与被并购企业之间可以形成良好的协同互补，推动并购重组活动的顺利完成。其次，应该注重做好对赌协议的利弊权衡。对赌协议其实质是并购双方针对标的潜在的高估值问题所形成的估值调整协议，能够为高溢价并购行为提供保障，但对赌协议只是对被并购方未来的发展管理所进行的约束，并不能从根本上解决高溢价并购风险，因此对于对赌协议的应用应该充分考虑后续的风险，尤其是避免由于对赌协议所带来的交易溢价虚高的问题，尽可能地保证并购溢价处于合理的范围之内，并对被并购方未能完成预期考核目标所造成的对赌后果进行谨慎分析，将对赌利弊进行权衡分析，以确保对赌协议应用得科学合理。

（二）强化对并购估值和业绩承诺条款的控制管理

对赌协议应用中存在的风险问题，很大程度上与估值风险有关，提高估值的准确性也是防范并购高溢价风险最主要的手段，因此在并购活动中应该注重采取科学的方法来对被并购企业价值进行科学的评估，进而防范对赌协议风险。现阶段较为常用的对赌协议评估方法主要有收益法、市场法、资产基础法，其中收益法主要是通过对被并购企业的资产未来预期收益折算现值来对资产价值进行评估估算，主要用于量化被并购企业未来资产的获利能力以及现金流量或者净利润水平;市场法则主要是将被并购企业与各类可比交易案例进行比较分析，进而确定评估对象的价值;资产基础法则主要是采取多种资产评估方式，根据企业的资产扣除负债以后，根据其价值来确定经营组合以及所有者权益、股票价值等，可以用于评估企业的全部资产。在对赌协议的应用过程中，应该注重多种评估方法的结合使用，以确保估值的科学准确，最大程度地防范控制对赌协议风险。同时，应该尽可能地提高业绩承诺的科学性与合理性，业绩承诺条款应该重点突出对于对赌期间的利润和资产减值的对赌，既应该充分考虑市场环境、行业发展前景、被并购企业发展实际等，综合评估合理地设定业绩目标，对被并购企业形成一定的激励约束作用;也应该避免业绩承诺设置虚高，脱离发展实际，造成被并购方弄虚作假应付业绩承诺，对并购后企业的长远发展造成不利影响，重点是以合理的业绩承诺来形成并购双方双赢的局面。

（三）结合并购重组实际优化完善对赌条款的设置

在对赌协议的具体应用过程中，关键环节就是对赌协议条款的设置，对赌协议条款直接关系到对赌协议的结果。对于对赌条款以及对赌标准的设计，应该建立在科学合理的并购评估估值以及尽职调查基础之上，结合企业的经营状况以及所处的行业状况等实际情况，进行科学合理的设计。在对赌条款的具体设置方面，首先应该尽可能地增加对赌标准的弹性，结合并购重组交易双方的具体情况，综合分析未来发展过程中潜在的不确定性因素的变化，在对赌标准方面设定一定弹性的浮动空间，尽可能地减少外界环境因素对于对赌结果的影响。其次，对赌条款应该设计形成多元化的指标评价体系，尤其是对赌目标的选择中，应该充分考虑财务指标以及非财务指标等建立多元化的评价标准体系，对被并购企业的经营成果进行科学合理的评价，并帮助并购重组双方更加准确全面地了解控制并购进程，避免被并购企业一味追求业绩在经营管理中出现短视行为。此外，在对赌条款的设计中，还应该充分考虑商誉暴雷的风险隐患，结合实际情况增加商誉减值保证等关系企业长期经营发展的对赌条款，在补偿条款的设定方面应该充分结合企业的经营实际情况，充分考虑股份支付或者是现金支付的特点，尽可能地综合选择使用多种补偿方式，合理地规避对赌风险，确保对赌目标的顺利实现。

（四）强化对被并购经营管理层的约束管控

现代企业的并购重组活动中，通常来说并购完成后企业的控制权仍然掌握在被并购前的管理层手中，不少并购企业往往并不直接参与目标企业的发展。为了确保对赌协议的有效应用实施，推动对赌业绩承诺目标的实现，一方面并购方应该注重强化对被并购方的监督管理，尤其是注重强化并购整合管理确保形成良好的协同效应，并对被并购方的经营战略以及经营状况等予以重点关注，对于被并购企业在经营发展过程中所出现的各类问题，应该进行及时的干预，避免造成较大的财务损失。另一方面，被并购企业应该全面加强自身的经营管理，尤其是充分利用资源共享以及股权激励等一系列的措施，来促进并购重组双方的资源整合，并结合并购重组后的资金优势规模优势持续改善生产经营管理，全方位提升企业的盈利能力水平，促进业绩增长目标的顺利实现。

四、结语

在并购重组活动中应用对赌协议，应该结合并购重组活动的实际情况，综合分析利弊，谨慎选择对赌协议，科学合理地进行对赌条款的设置，加大对赌协议风险管控力度，并強化对被并购方的有效管控，进而通过对赌协议的科学使用进一步放大并购效益，促进实现并购重组后企业的持续良性发展。

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（作者单位：山东高速材料技术开发集团有限公司）