资产负债表衰退存疑

最近一段时间，学界对当前房地产市场的症结讨论又有新的变化。一些学者开始用“资产负债表衰退”来解释从去年下半年以来的困境。有鉴于此，笔者特意重读辜朝明先生2018年的专著《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》，向读者汇报我的一些想法。

作为野村证券首席经济学家的辜朝明先生，在研究上个世纪日本房地产泡沫破滅后企业投资欲望低迷的原因时，提出了“资产负债表衰退”这一至今得到普遍认可的新解释。辜朝明认为，正常的宏观经济世界是既有出借人（储蓄者），又有借款人（投资者）的。但是宏观经济还有不正常的状态，即所谓的“宏观经济学的另一半”——缺乏借款人。缺乏借款人主要是两个原因，一是在本国缺乏投资机会和盈利空间，二是借款人的财务健康状况受损到了临界点，在修复好资产负债表之前，他们是不会借款的。辜朝明认为：“在某种程度上，资产负债表问题更加要紧，可以使得经济快速出现萧条”。

而财务健康状况之所以受损，根本原因是房价泡沫破灭后，资产端发生巨大的损失减记，但债务却是刚性的。这时候企业或者家庭可以选择破产这种一了百了的方法。但如果现金流量表还算健康，企业并没有出现流动性危机因而能维持正常运转，此时企业会选择“债务最小化”，也就是在剩余的时间里赚钱还债。如果一个企业或者家庭，长期陷入偿还债务的状态，那么他们还有什么额外的支出来投资或消费？在宏观经济领域，一个人的支出就是另外一个人的收入，投资支出或者消费支出的减少，必然带来“节俭悖论”，导致整体收入的下降。于是，宏观经济就出现了所谓的“资产负债表衰退”。

更进一步，即使实际或者当前的房价没有出现大幅下跌导致实际的资产负债表恶化，只要资产估值的主观发生变化，比如预期未来的收益或者现金流（房租）不可能像以往高速增长，资产负债表衰退照样会发生。回忆笔者在《潜在增长率下行与房地产市场估值变化》（见《中国房地产》2022年第13期）所述，中国房地产市场的估值正在起变化。有鉴于此，当前国内学界对资产负债表衰退的讨论还是有一定的中国场景的。更麻烦的问题，还在于房地产的量价关系是正相关的。即价格的下跌往往伴随着新房交易量的下跌。这样一种场景，无论是对开发商还是对地方政府，都是相当痛苦的。

如果我们看今年以来关于土地出让和投资以及居民端的中长期贷款数据以及社零数据，结合大量开发商的财务状况分析，会发现确实相当符合资产负债表衰退发生时的经济特征。从房地产市场的数据来看，1～4月，国有土地使用权出让收入15012亿元，比上年同期下降29.8%。全国房地产开发投资39154亿元，同比下降2.7%。房地产开发企业到位资金48522亿元，同比下降23.6%。另外，5月份社融数据中住户贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元。

但我们距离完全的资产负债表衰退又有显著差异。辜朝明在论证资产负债表衰退时，主要是以日本和欧美等发达国家为背景，并没有考虑到新兴市场和发展中经济体。在笔者看来，与这些发达国家曾经出现的资产负债表衰退相比，我国可能有三点差异。

一是我们的开发商中仍有庞大的国企，包括招商、保利、华润远洋等，甚至万科也有准国企的属性，这些国资属性的开发商在市场下行阶段起到了托底的作用，使得房地产开发投资和土地拍卖不至于下跌太猛。而按照资产负债表衰退的逻辑，企业在这个阶段是会极力缩减投资专心还债的。

二是国企之外的民营开发商又普遍遇到了流动性危机，销售状况出现了明显问题，这也是与资产负债表衰退有显著差异的。当前大量的民营房企出现债务违约和流动性危机是不争的事实，当前房企的“美元债”几乎处于冰封状态（如果投资者想投资房企债券，只需要在二级市场上买券即可而不会购买新发债券，二级市场房企债券的到期收益率已经迭创新高）。目前还能拿到新增开发贷的民营房企均是行业模范生，比如龙湖或者滨江等。

三是在于政策空间和政策选择上。按照资产负债表衰退的政策建议，此时货币政策基本上是无效的，因为企业不愿意借贷没有了借款人，即使利率降低到0，企业也不愿意借贷，辜朝明因此强力推荐财政政策。这与当前我国的现实并不完全相符，我们当前的基准政策利率MLF（中期借贷便利）离0利率仍有相当的空间，市场利率基准的5年期LPR利率即使在5月20日下跌后还有4.45%。当然，笔者同时也支持当前财政政策的发力，包括地方政府的消费券和购房补贴。

基于上述三点差异，完全用资产负债表衰退来解释当前整个行业甚至宏观经济的问题，可能并不是很合理。当前行业的个别特征和政策空间距离典型的资产负债表衰退仍然甚远，但是民营房企的流动性危机和经营状况的不理想却远甚于资产负债表衰退情形，这是需要高度警惕的。

作者简介：

赵奉军，杭州师范大学阿里巴巴商学院。