非控股大股东退出威胁与高管薪酬粘性

陈培友 杨贝贝 高太光

【摘要】高管薪酬在公司业绩上升时的增加幅度大于在业绩下降时的减少幅度的薪酬粘性现象， 受到政府监管部门及学术界的密切关注。 从非控股大股东参与公司治理微观层面入手， 研究非控股大股东退出威胁是否会影响高管薪酬粘性以及在不同情况下影响高管薪酬粘性的异质性， 结果发现： 非控股大股东退出威胁能有效抑制高管薪酬粘性; 高管教育、职业和海外背景异质性越大， 非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的治理效果越好; 在未设立薪酬委员会的企业， 非控股大股东退出威胁的治理效果显著好于设立薪酬委员会的企业; 相较于短期非控股大股东， 长期非控股大股东退出威胁更能抑制高管薪酬粘性， 相较于国有非控股大股东和非国有自然人非控股大股东， 非国有机构非控股大股东退出威胁治理效果更好， 更有助于抑制高管薪酬粘性。

【关键词】非控股大股东;退出威胁;高管薪酬粘性;高管团队异质性

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）18-0025-10

一、引言

近年来， 高管“天价薪酬”“高奖低罚”现象持续升温， 2021年房地产企业华夏幸福、恒大地产深陷债务爆雷泥潭， 两家公司债务总额各超0.18万亿元和1.95万亿元， 但公司高管却领取了高额薪酬， 如恒大地产23位高管年薪合计高达2.9亿元。 高管巨额薪酬现象让学术界开始关注最优薪酬契约论下薪酬契约的有效性。 虽然国家从2014年至今多次出台“限薪令”政策， 但是高管“薪酬倒挂”现象仍广泛存在。 管理层权力理论认为， 不断膨胀的管理层权力会为管理层干预薪酬制定提供便利， 将薪酬条款设计权转移到自己手中， 加剧薪酬与业绩之间的不对称， 产生薪酬粘性现象， 致使薪酬契约失效[1] 。 从抑制管理层权力角度出发， 已有学者验证了内部控制[2] 、董事联结[3] 等对高管薪酬粘性的治理作用， 但鲜有学者注意到大股东， 尤其是非控股大股东对高管薪酬粘性的治理作用。 因此， 本文研究非控股大股东退出威胁是否会抑制高管薪酬粘性。

已有研究表明， 非控股大股东会通过投票、提出议案（用手投票）、采取中间手段（释放退出信号引起市场负面解读）或减持退出（用脚投票）， 对控股股东或管理层进行威胁， 控股股东或管理层出于自利性动机会将非控股大股东合理权益考虑在内， 并完善公司治理机制， 这将有效缓解两类代理问题[4] 。 因此， 非控股大股东参与公司治理的路径为“监督（用手投票）→退出威胁（用嘴威胁）→退出（用脚投票）”。 目前， 学术界对非控股大股东退出威胁的研究主要集中在其对企业创新[5] 、自利性捐赠[6] 、企业金融化[7] 等方面的影响， 鲜有文献关注非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的治理作用。

“威胁与交流”备受社会心理学研究领域相关学者的广泛关注。 Deutsch和Krauss[8] 发现， 个体在讨价还价中会利用威胁手段满足自身效用。 Gladstein和Reilly[9] 关注到博弈过程中通过威胁可促进谈判达成共识。 本文将社会心理学中的“威胁”概念引入股东与管理层之间的治理博弈， 检验非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的影响， 考察高管团队异质性对两者关系的调节效应， 并进一步研究是否设立薪酬委员会和不同类型非控股大股东影响退出威胁治理效应的异质性。 研究发现： 非控股大股东退出威胁可以有效减少高管薪酬粘性现象， 这种影响在高管团队教育背景、职业背景与海外背景差异较大时更显著; 在未设立薪酬委员会的企业， 非控股大股东退出威胁的治理效果显著好于设立薪酬委员会的企业; 不同类型非控股大股东退出威胁的治理效果存在差异， 长期战略型非控股大股东退出威胁的治理效果更为显著， 而短期逐利型非控股大股东退出威胁的治理效果则较弱， 相对于国有非控股大股东与自然人大股东来说， 非国有机构非控股大股东退出威胁的治理效果更为显著。 本文可能的邊际贡献体现在以下两个方面： 第一， 丰富了对高管薪酬粘性治理的研究; 第二， 拓展了对退出威胁的研究， 验证了非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的积极治理作用， 是对芝加哥学派“股东积极主义”观点的延伸。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾与评述

学术界对非控股大股东参与公司治理的关注持续升温。 已有研究较多关注非控股大股东“用手投票”和“用脚投票”的治理作用， 但不容忽视的是， 控股股东和管理层之间存在心理博弈， 融合心理博弈的“退出威胁”是介于“用手投票”和“用脚投票”治理间的“中间手段”， 前后两种治理手段失效时， 非控股大股东可通过向市场释放退出信号以威胁管理层及控股股东来参与治理， 因而受到国内外学者的密切关注[2，10] 。 Edmans[11] 、Admati和Pfleiderer[12] 、Edmans和Manso[13] 发现非控股大股东退出威胁对国外企业中广泛存在的第一类代理问题有很好的治理作用。 陈克兢[4] 与姜付秀等[14] 的研究表明， 非控股大股东退出威胁可减少我国企业控股大股东的机会主义行为， 减少第二类代理问题的发生， 随后学者们进一步将退出威胁的治理效应延伸到自利性捐赠[6] 、企业金融化[7] 和盈余管理[15] 等方面。

近年来， 国内外学术界对高管薪酬进行了较多的研究。 Jensen和Meckling[16] 认为， 薪酬契约的终极目标是使管理者薪酬与企业业绩变动相一致， 但现实情况是当企业业绩下降时， 高管薪酬仍保持高位增长， 高管薪酬粘性现象普遍存在。 方军雄[17] 证实， 我国国有企业与非国有企业均存在高管薪酬粘性现象; 张继德等[18] 则从股权治理角度研究了高管薪酬， 发现股权制衡与股权结构尤其是控股股东的持股情况会对高管薪酬粘性产生影响。 那么， 股权结构的多样化能否降低高管薪酬粘性？ 尤其是引入不同类型非控股大股东退出威胁的治理效应是否存在差异？

（二）理论分析与研究假设

1. 非控股大股东退出威胁与高管薪酬粘性。 委托代理理论认为， 在基于股东与管理层利益冲突的第一类代理问题下， 管理者存在单方面利益攫取行为： 将业绩不佳归结为外部原因， 将好业绩与自身努力相挂钩[19] ， 从而加剧高管薪酬粘性。 在基于控股股东与非控股股东利益冲突的第二类代理问题下， 控股股东在多重利益需求驱使下利用其控制权优势侵占非控股股东利益[10] ， 出现“壕沟防御”效应， 不仅使企业经营业绩不佳， 还影响企业市场价值[20] ， 业绩不佳时薪酬受影响的高管会在高薪酬业绩敏感性的驱使下抵制控股股东的掏空行为， 此时控股股东在自身利益驱使下与高管结盟， 通过让渡部分收益或给予管理者稳定薪酬来减少管理者的抵触行为， 使得高管薪酬在业绩不佳时不降反增， 形成高管薪酬粘性现象。

已有研究表明， 股东积极参与公司治理可以提升企业信息透明度， 增强对薪酬契约监督的有效性。 非控股大股东作为股东的重要组成部分， 持股份额较大， 其积极参与公司治理， 同样有助于监督高管薪酬契约的制定。 信息技术的快速发展为非控股大股东参与公司治理提供了便利， 可以利用信息渠道通过退出威胁参与公司治理。 因此， 非控股大股东退出威胁的治理作用越来越受到重视。 非控股大股东退出威胁的治理作用具体表现在以下方面： 前文分析高管薪酬粘性主要是两类代理问题的结果， 可知控股股东与管理者的利益侵占行为均会导致高管薪酬粘性现象， 当非控股大股东注意到高管薪酬粘性问题时， 通过向市场释放退出信号， 引起非知情投资者负面解读， 可能引发的股价下跌会不利于持股最多的控股股东自身利益最大化， 也不利于控股股东与管理者之间通过合谋获取利益， 故而在非控股大股东的退出威胁下， 控股股东与管理者私利行为减少， 进而抑制高管薪酬粘性。 基于以上分析， 本文提出如下假设：

H1： 非控股大股东退出威胁能够显著抑制公司高管薪酬粘性。

2. 高管团队异质性的调节作用。 高管团队异质性， 即高管在年龄、性别、教育、职能背景等人口统计特征和任期、经验等职业技能方面所呈现出的差异[21] ， 在一定程度上反映出高管团队成员在感知水平、行为选择、价值判断等方面的差异性。 高层领导阶梯理论认为， 高管人口统计特征会对企业战略决策产生关键影响， 如薪酬条款的制定。 根据前文分析可知， 高管薪酬粘性产生的一个重要原因是管理者追求自身利益最大化， 那么高管团队异质性能否对薪酬粘性产生影响？ 由于高管团队异质性内涵丰富， 不同维度的侧重点有所差异， 需要根据所研究的问题来确定高管团队异质性的构成维度。 遵循这一原则， 本文高管团队异质性主要包括教育背景、职业背景和海外背景。

教育背景异质性是指不同高管受教育水平存在差异。 不同教育背景的高管团队成员对企业事务的决策会不同[22] 。 在制定薪酬策略时， 技术教育背景的高管成员会利用丰富的实务经验进行决策[23] ， 接受较多技术技能培训的高管成员对企业内外的技术水平重视度高， 高技术水平使企业获得竞争力， 从而要求企业给予稳定增长的薪酬， 不受业绩下降影响; 接受过研究生教育的高管成员运用系统化的知识与思维能力了解企业现状， 在制定薪酬策略时将理论与实际结合起来进行系统化分析[24] 。 教育背景不同， 高管成员进行决策时的侧重点也会有所差异， 基于不同观点综合制定的薪酬策略会影响非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的治理作用。

职业背景异质性是指高级管理者在成为高管前的职业差异， 异质性越高， 职业差异越大。 不同职业背景下高管团队成员对企业事务决策同样存在差异。 在待解决问题面前， 具有职业背景差异的高管会从自身职业背景出发进行决策[25] ， 在参与薪酬规则制定时， 职业背景差异化的高管基于自身专业视角提出薪酬方案[26] 。 通常而言， 拥有研发与生产背景的高管偏向关注企业新产品的研发设计、企业现实生产状况， 相应地在薪酬规则制定时会更多从研发与生产方面考虑; 拥有丰富市场背景的管理者关注企业营销与市场销售状况、新市场的开拓、新型营销模式等， 在参与薪酬规则制定时同样会偏向于考虑市场情况; 拥有管理背景的高管成员在参与薪酬规则制定时会从企业整体出发进行决策。 职业背景迥异的高管团队成员在进行决策时总会从自身专业视角出发， 形成的薪酬方案综合多个专业方面， 从而影响非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的治理作用。

海外背景异质性主要是指高管是否有海外留学工作经历。 有着海外良好学校教育和企业管理经验的高管有助于企业完善并遵守治理准则， 通过将海外优秀治理机制与本地企业实际相结合优化公司相关治理结构， 提升公司治理水平[27] 。 海外背景高管通过提升公司治理水平， 同样会影响非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的治理作用。

综上， 在非控股大股东退出威胁发挥治理作用情况下， 高管团队教育背景与职业背景异质性有助于优化企业薪酬决策， 从而让非控股大股东退出威胁更好地发挥对高管薪酬粘性的治理作用; 拥有海外背景的高管通过将国外先进治理经验与企业实际相结合提升公司治理水平， 同樣有助于非控股大股东退出威胁更好地发挥对高管薪酬粘性的治理作用。 为此， 提出以下假设：

H2： 高管教育、职业或海外背景异质性越大， 越有助于非控股大股东退出威胁发挥对高管薪酬粘性的治理效应。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

为保证使用会计准则的统一性， 以2009 ～ 2020年剔除金融业公司后全部A股上市公司为初始研究样本， 同时删除被ST/PT、数据缺失、财务数据异常样本。 对数据进行常规处理后， 非控股大股东样本以CSMAR数据库中前十大股东持股比例为基础， 根据本文对非控股大股东的定义保留非控股大股东样本; 高管薪酬粘性以CSMAR数据库中上市公司前三名高级管理人员薪酬之和为基础， 并通过年报进行手工补充整理， 最终得到16303个公司年度观测样本; 其他所涉及数据均选取自CSMAR数据库。 为消除极端值的影响， 对主要连续变量在1%的水平上进行Winsorize缩尾处理。

（二）非控股大股东的界定

现有文献主要以持股10%[15，28] 和持股5%[6] 为临界值划分大股东。 持股5%以上的大股东由于持股份额较高， 且出于战略投资目的有较强动机掌握企业运营状况， 其退出会形成威胁。 证监会公告[2017]9号《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中将持股5%作为临界点， 2020年实施的《证券法》第四十四条也对持有公司5%以上股份的股东有特殊要求， 因此， 本文将持股5%作为临界值划分大股东。 同时剔除第一大股东或控股股东， 合并一致行动人， 保留非控股大股东样本。 持股10%时， 非控股大股东有更强的动机参与公司治理， 因此对持股10%的样本进行稳健性检验。

（三）变量选择与定义

1. 被解释变量。 高管薪酬粘性（Nsalary）的衡量借鉴雷宇和郭剑花[19] 、步丹璐和文彩虹[29] 的研究成果， 以2009 ～ 2020年高管团队中排名前三的高管薪酬与公司净利润为基础计算企业高管薪酬粘性， 具体计算方法如下： ①分别计算观测期间每年高管薪酬与公司净利润相对上年的增长率; ②计算每年高管薪酬变动相对公司净利润变动的敏感性， 等于高管薪酬增长率/净利润增长率; ③计算样本期间（2009 ～ 2020年）每年及前四年的滚动五年期间内， 净利润上升和净利润下降时高管薪酬变动相对公司净利润变动的敏感性均值; ④用各年的滚动五年净利润上升敏感性均值减去净利润下降敏感性均值， 得到各公司高管每年的滚动五年薪酬粘性（Nsalary）。 本文预期非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性系数显著为负。

2. 解释变量。 非控股大股东退出威胁（Ethreat）。 陈克兢[4] 在计量非控股大股东退出威胁时充分考虑股票流动性与大股东竞争程度的影响， 本文在借鉴陈克兢[4] 方法的基础上， 用股票流动性（Mobility）与非控股大股东竞争程度（Competition）相乘衡量非控股大股东退出威胁。

与陈克兢[4] 采用流通股日均股票换手率衡量股票流动性不同， 本文用Amihud指标来衡量股票流动性（Mobility）， Amihud数值越大， 说明单位交易金额对股票价格的冲击越大， 投资者的交易成本越高， 股票流动性就越低，  反之亦然。 为使实证结果更简单易懂， 本文股票流动性指标Mobility采用非流动性指标的相反数来测度， 此时， Mobility数值越大， 意味着企业的股票流动性越高。

非控股大股东竞争程度的计算公式如下：

（1）

其中： Competitionit为i企业第t年非控股大股东的竞争程度; Sharekit为i企业第t年中第k个非控股大股东的持股比例; Blockit为i企业第t年中所有大股东的持股比例之和。                    的值越大， 表示企业股权集中度越高， 控股股东与非控股大股东间的竞争程度越低。 经过相反数处理后， Competitionit值越大， 表明外部大股东在公司股东中的竞争力越强， 其退出威胁的影响力也就越大。

由此， 非控股大股东退出威胁的计量方式如下：

Ethreatit=Mobilityit×Competitionit    （2）

3. 调节变量： 高管团队异质性。 基于我国实际， 将高层管理团队界定为： 公司副总经理以上级别的全体经营层高级管理人员。 借鉴邓新明等[30] 的研究， 本文用高管团队教育背景异质性（Education）、职业背景异质性（Occupation）和海外背景异质性（Oversea）来测量高管团队异质性。 三种高管团队异质性指标均采用Blau系数（Herfindal-Hirschman系数）表示， 其计算公式如下：

[Blau=1-i=1nP2i]       （3）

其中， Pi是高管团队中第i类成员所占百分比， n代表教育、职业或海外背景类别。 高管教育、职业背景参照CSMAR数据库分类标准进行分类： 教育类别为五类， 分别是高中及以下、大学专科、本科、硕士、博士及以上， 并分别取值1、2、3、4和5; 职业类别为九类（1=生产， 2=研发， 3=设计， 4=人力资源， 5=管理， 6=市场， 7=金融， 8=财务， 9=法律）。 对企业高管人员海外背景情况进行赋值， 拥有海外背景高管取值为1， 没有海外背景高管取值为0。 Blau值在0和1之间， 值越接近1， 表示高管团队教育、职业和海外背景异质性程度越高。

4. 控制变量。 通过研究变量间相关关系并参考陈克兢等[5] 的研究， 选取以下控制变量： 偿债能力（Debt）、产权性质（Own）、成長性（Growth）、监事会规模（Jsgm）、企业年龄（Age）、盈利能力（Roa）、现金持有比例（Cash）。 为降低行业和宏观因素的影响， 控制行业虚拟变量与年份虚拟变量。 具体变量定义如表1所示。

（四）模型设计

以高管薪酬粘性作为被解释变量， 与非控股大股东退出威胁进行回归分析， 构建如下模型检验非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的影响：

Nsalaryit=α0+α1Ethreatit+α2Controlsit+Year+

Industry+ε  （4）

其中： Nsalary用来衡量高管薪酬粘性的变动; Ethreat表示非控股大股东退出威胁; Controls表示所有控制变量（详见表1）; ε表示随机误差项; α0为常数项; α1为待估计变量的回归系数; i表示企业; t表示年份。 若Ethreat系数α1显著为正， 则H1成立。

为检验高管团队异质性的调节作用， 构建模型（5） ～ （7）：

Nsalaryit=β0+β1Ethreatit+β2Ethreatit×

Educationit+β3Educationit+β4Controlsit+Year+

Industry+μ   （5）

Nsalaryit=χ0+χ1Ethreatit+χ2Ethreatit×

Occupationit+χ3Occupatonit +χ4Controlsit +Year+

Industry+ν   （6）

Nsalaryit=δ0+δ1Ethreatit+δ2Ethreatit×Overseait+

δ3Overseait+δ4Controlsit +Year+Industry+ο （7）

其中： μ、ν、ο分别表示随机误差项; β0、χ0、δ0为常数项; β2、χ2、δ2为待估计变量回归系数。 若β2、χ2、δ2显著为正， 则H2成立。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2为主要变量的描述性统计结果。 Nsalary最大值为4.277， 平均值为0.054， 薪酬粘性取值大于0表明企业存在高管薪酬粘性现象， 即同等程度的业绩上升或下降时， 高管在业绩上升时期薪酬增加的幅度大于在业绩下降时期薪酬减少的幅度， 观测样本中， 78.41%的企业薪酬粘性值大于零， 表明大部分企业都存在一定的高管薪酬粘性， 这与方军雄[17] 的研究结果相一致。 Ethreat均值为0.002， 最大值为0.025， 最小值为0， 表明不同企业退出威胁存在差异， 与李蒙等[6] 、陈克兢[15] 的统计结果相近。

通过对各主要变量进行Pearson相关系数检验， 发现高管薪酬粘性与其他大部分变量的相关系数都在1%的水平上显著， 各控制变量之间相关系数绝对值基本上都小于0.3， 说明所选择变量间相关性较弱， 可以进行回归检验。

（二）非控股大股东退出威胁与高管薪酬粘性

首先检验非控股大股东退出威胁是否会抑制高管薪酬粘性， 同时， 考虑到非控股大股东退出威胁影响高管薪酬粘性具有滞后性， 借鉴陈克兢等[5] 的做法， 分别对T+1期、T+2期与T+3期高管薪酬粘性进行回归检验。

表3列示了对H1进行检验的结果。 在T期列中， 考察非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的影响， 在控制行业与年份双向固定效应基础上， Ethreat与Nsalary在1%的水平上显著负相关， 回归系数为-7.171， 表明非控股大股東退出威胁可抑制高管薪酬粘性， H1初步得到验证。 T+1期、T+2期和T+3期列考察非控股大股东退出威胁影响的滞后效应， 从回归结果可以看出， Ethreat与T+1期、T+2期及T+3期Nsalary均显著负相关， 只是显著性水平有所差异， 说明非控股大股东退出威胁可以有效抑制企业未来高管薪酬粘性现象， 进一步支持H1的结论。 值得关注的是， 非控股大股东退出威胁对后期高管薪酬粘性回归系数的显著性均低于当期。 可以看出， 非控股大股东退出威胁在后期对高管薪酬粘性的抑制作用有所减弱， 但始终发挥抑制作用。

（三）非控股大股东退出威胁、高管团队异质性与高管薪酬粘性

高管团队异质性调节作用检验结果见表3。 其中高管团队异质性调节作用回归结果中列（1）为高管教育背景异质性回归结果， Ethreat与高管教育背景异质性（Education）交互项（Ethreat×Education）回归系数为26.79， 并在10%的水平上通过显著性检验， 同时Ethreat与Nsalary回归系数为-16.12， 在5%的水平上显著， 说明高管团队中成员教育背景差异越大， 越有利于非控股大股东退出威胁发挥治理作用。 列（2）为高管职业背景异质性回归结果， Ethreat与高管职业背景异质性（Occupation）交互项（Ethreat×Occupation）回归系数为46.35， 在10%的水平上显著， 同时Ethreat与Nsalary回归系数为-37.2， 在5%的水平上显著， 说明高管团队中成员职业背景差异越大， 越有利于非控股大股东退出威胁发挥治理作用。 列（3）为高管海外背景异质性回归结果， Ethreat与高管海外背景异质性（Oversea）交互项（Ethreat×Oversea）回归系数为41.18， 在10%的水平上显著， 同时Ethreat与Nsalary回归系数为-8.736， 在1%的水平上显著， 说明高管团队中成员海外背景差异越大， 越有利于非控股大股东退出威胁发挥治理作用。 H2得到验证， 即非控股大股东退出威胁在高管团队异质性越大时， 其治理效果越好。

（四）稳健性检验

1. 内生性问题。 遗漏变量可能导致的内生性不可避免， 前文主要从企业层面考虑影响非控股大股东退出威胁与高管薪酬粘性治理层面的因素， 但仍可能存在欠缺， 因此采用Change模型进行检验以缓解遗漏变量所导致的内生性问题。 具体做法如下： 对解释变量、被解释变量和控制变量进行一阶差分处理， 之后检验一阶差分后解释变量对被解释变量的影响， 建立以下模型：

△Nsalaryit=λ0+λ1△Ethreatit+λ2△Controlsit+

Year+Industry+ψ   （8）

其中： △Nsalary为高管薪酬粘性变动值;

△Ethreat为非控股大股东退出威胁变动值; △Controls为控制变量变动值。 根据表4中Change模型检验结果， 一阶差分后非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性系数为-3.618， 在10%的水平上显著， 支持前文结论。

另外， 高管薪酬粘性治理良好有助于企业吸引非控股大股东投资， 良好的公司治理有利于提升业绩， 同时非控股大股东在投资决策过程中十分关注企业绩效， 因此可能并非是非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性具有治理作用， 而是高管薪酬治理状况好的企业更容易吸引非控股大股东， 非控股大股东数量增多改善了公司治理， 提高了退出可信度， 更有利于抑制高管薪酬粘性。 为解决非控股大股东退出威胁与高管薪酬粘性间可能存在的这一“互为因果”问题， 使用2SLS模型进一步进行稳健性分析， 选取分析师关注度与研报关注度作为非控股大股东退出威胁Ethreat的工具变量， 从而剔除自变量Ethreat中可能受到的公司经营状况等因素的影响。 回归结果如表4所示。 2SLS第一阶段回归弱工具变量检验Cragg-Donald Wald F统计量为113.982（大于10）， 不可识别检验Kleibergen-Paap rk LM 统计量P值为0.000， 过度识别检验Sargan Chi2统计量为0.176， P值大于0.1， 工具变量皆外生。 由表4可知， 在第二阶段回归中， 非控股大股东退出威胁（Ethreat）与高管薪酬粘性（Nsalary）的回归系数为-115.1， 在1%的水平上通过显著性检验， 支持前文结论。

2. Tobit模型。 考虑到高管薪酬粘性（Nsalary）为受限变量， 因此采用Tobit模型重新对H1进行检验， 在重新检验时同样控制年度与行业。 具体检验结果见表4， Ethreat的系数仍显著为负， 支持前文结论。

3. 变换解释变量衡量方法。 非控股大股东退出威胁计量涉及多个层面， 为此， 首先以持股10%为临界值重新定义非控股大股东， 姜付秀等[14] 、Laeven等[28] 便是以持股10%作为界定大股东的标准， 然后用新定义的大股东样本重新计算非控股大股东退出威胁进行检验， 检验结果如表4中更换解释变量衡量方法列（1）所示。 其次用股票流动性和非控股大股东竞争程度相乘衡量非控股大股东的退出威胁程度， 借鉴Edmans与Holderness[31] 的研究， 以非控股大股东数量作为非控股大股东竞争程度的代理变量， 同时， 继续用Amihud指标来衡量股票流动性， 计量出新的非控股大股东退出威胁变量并进行回归检验， 结果如表4更换解释变量衡量方法列（2）所示。 可以看出， 无论是以10%为临界值重新定义大股东还是更换非控股大股东退出威胁计算方法， 非控股大股东退出威胁的系数都在5%的水平上显著为正， 通过稳健性检验。

五、进一步分析

（一）非控股大股东退出威胁与高管薪酬粘性： 薪酬委员会有效性

证监会公告（2018）29号《上市公司治理准则》第三十八条规定： 上市公司董事会应当设立审计委员会， 并可以根据需要设立战略、提名、薪酬与考核等相关专门委员会。 我國对于薪酬委员会的设立还未进行强制性要求， 薪酬委员会的治理作用值得关注。 最优契约观认为， 股东会通过薪酬契约缓解高管持股比例低可能导致的道德风险问题， 以最大化股东利益， 该观点的核心是设计的经理人合约能够在对高管参与进行约束的同时通过薪酬激励来解决代理问题， 即根据业绩付薪。 根据最优契约论， 薪酬委员会通过审查薪酬方案与研究考核标准， 进而制定有效的薪酬激励计划以符合股东利益。 根据这一理论， 薪酬委员会可以提高高管薪酬业绩敏感度， 降低高管薪酬粘性。 在薪酬委员会干预下， 高管薪酬粘性处于低值。 非控股大股东退出威胁在存在薪酬委员会的企业会进一步降低薪酬粘性， 但效果不显著; 而在未设立薪酬委员会的企业， 非控股大股东退出威胁可有效抑制薪酬粘性。 为检验是否设立薪酬委员会的差异， 采用似无相关模型（SUR）， 将样本分为有薪酬委员会组与无薪酬委员会组， 检验组间系数差异， 具体检验模型设计如下：

Nsalary0t=γ0+γ1Ethreat0t+γ2Controls0t +

Year+Industry+τ    （9）

Nsalary1t=γ0+γ1Ethreat1t+γ2Controls1t +

Year+Industry+τ    （10）

是否存在薪酬委员会对非控股大股东退出威胁的治理效用影响的回归结果见表5， 从回归结果可以看出， 在未设立薪酬委员会企业中， 非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性回归系数显著为负， 而在设立薪酬委员会企业中非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的回归系数为负， 但未通过显著性检验， 即在未设立薪酬委员会的企业中， 非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性抑制作用更强， 组间差异比较发现， 两组系数间存在显著差异。

（二）异质非控股大股东退出威胁治理效应

前文已验证非控股大股东退出威胁发挥治理效应可以有效抑制企业高管薪酬粘性， 发挥治理作用的主体是非控股大股东， 客观存在的不同类型非控股大股东， 其持股目的与治理动机可能存在差异， 其对高管薪酬粘性的态度或影响效果也可能存在一定差异。 因此， 为验证不同类型非控股大股东的治理差异， 对非控股大股东进行分类研究。

1. 区分长期战略型与短期逐利型非控股大股东。 按照持股目的差异将非控股大股东划分为长期战略型和短期逐利型。 短期逐利型非控股大股东持股通过短期内股票低入高抛获得短线收益， 其退出对公司股价的影响在短期内便会随着时间推移而消除， 股价回归基本面， 所以短期逐利型非控股大股东退出威胁较难发挥治理作用。 长期战略型非控股大股东持股是为加强与产业链上其他公司的长期战略合作， 形成战略联盟以增强自身竞争力， 其退出对公司股价影响持续时间长， 同时可能影响企业未来发展状况。 如2021年10月湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）新增持有北京欧铼德微电子技术有限公司5%的股份， 小米集团的投资并非纯粹的财务投资， 更多是出于与OLED显示驱动芯片研发商合作的考虑， 因此， 长期战略型非控股大股东相对于短期逐利型非控股大股东退出威胁能发挥更好的治理作用。 具体检验模型设计如下：

Nsalaryit=φ0+φ1Lnetit/Snetit+φ2Controlsit+

Year+Industry+?  （11）

其中： Lnet为长期战略型非控股大股东退出威胁， Snet为短期逐利型非控股大股东退出威胁， 计量时将式（1）中分子分别换成短期逐利型非控股大股东和长期战略型非控股大股东持股比例。 划分短期逐利型非控股大股东和长期战略型非控股大股东的具体方法如下：

我国资本市场上的投资者主要有三种， 分别是机构投资者、个人投资者与一般法人。 在此三类投资者的基础上， 借鉴陈克兢等[5] 的划分方式， 首先本文认为长期战略型非控股大股东主要包括一般法人和机构投资者中的证券投资基金、社保基金、QFII、RQFII、沪港通和深港通渠道进入A股的投资者等类型， 其中一般法人投资并不是为了追求短期利益， 其往往是出于实现横向一体化或纵向一体化战略需要; 证券投资基金、社保基金、QFII、RQFII、沪港通和深港通渠道进入A股的投资者属于专业投资机构， 更加注重企业长期价值。 其次， 将个人投资者与除划为长期战略型非控股大股东的机构投资者之外的其他机构投资者归为短期逐利型非控股大股东。

长期战略型与短期逐利型非控股大股东退出威胁治理效应的差异如表6所示。 从表6中可以看出， 长期战略型非控股大股东退出威胁（Lnet）与高管薪酬粘性（Nsalary）的回归系数为-7.549， 在5%的水平上显著; 而短期逐利型非控股大股东退出威胁（Snet）与高管薪酬粘性（Nsalary）回归结果并不显著。 由此表明， 长期战略型与短期逐利型非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的治理效果确实存在差异， 长期战略型非控股大股东退出威胁能更有效地抑制高管薪酬粘性， 验证前文的推理。

2. 区分国有、非国有自然人和机构非控股大股东。 国有企业与非国有企业因其各自属性差异， 投资目的也不尽相同， 对被投资企业退出威胁的效果也有差异。 因此， 借鉴余怒涛等[7] 的研究， 将非控股大股东划分为国有非控股大股东、非国有机构非控股大股东和自然人非控股大股东， 分组检验不同性质非控股大股东退出威胁治理效果的差别， 具体检验模型设计如下：

Nsalaryit=η0+η1Gnetit/Jnetit/Qnetit+

η2Controlsit+Year+Industry+ω       （12）

其中： Gnet为国有非控股大股东退出威胁; Jnet为非国有机构非控股大股东退出威胁; Qnet为自然人非控股大股东退出威胁。 计量时将前文公式（1）中的分子分别换成国有非控股大股东、非国有机构非控股大股东和自然人非控股大股东持股比例。

国有与非国有非控股大股东退出威胁治理效应差异如表6所示， 可以看出国有非控股大股东退出威胁（Gnet）与高管薪酬粘性（Nsalary）回归系数为负， 自然人非控股大股东退出威胁（Qnet）与高管薪酬粘性（Nsalary）回归系数为负， 二者均不显著， 说明国有非控股大股东与自然人非控股大股东在一定程度上可以抑制高管薪酬粘性， 但是抑制效果不足; 非国有机构非控股大股东退出威胁（Jnet）与高管薪酬粘性（Nsalary）回归系数在5%的水平上显著为负， 说明相对于国有非控股大股东和自然人非控股大股东来说， 非国有机构非控股大股东可以更加有效地抑制高管薪酬粘性， 有较强的治理效应。 这可能归结于以下原因： 国有大股东由于身份特殊， 对高管薪酬粘性所产生的代理问题敏感度不高， 因此虽然回归系数也为负， 即国有非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性也呈现负面效应， 但在统计意义上并不具有显著性; 自然人非控股大股东投资往往是为了获取短期收益， 其退出短期内会影响股价， 从長期看股价会回归基本面， 因此自然人非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性也呈现负面影响， 但在统计意义上并不具有显著性; 非国有机构非控股大股东主要包括外资机构大股东与国内机构大股东， 此类大股东投资往往具有战略意义， 其退出会释放出企业负面信息， 因此非国有机构非控股大股东退出威胁与高管薪酬粘性显著负相关， 有更显著的治理效果。

六、研究结论

本文以2009 ～ 2020年沪深A股上市公司为研究对象， 实证检验非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性的治理作用。 研究结果表明， 非控股大股东退出威胁能有效抑制高管薪酬粘性。 研究高管团队成员异质性对治理效果的影响， 发现高管教育、职业和海外背景的异质性越大， 非控股大股东退出威胁对高管薪酬粘性治理效果越好; 进一步研究公司内部治理机制薪酬委员会对非控股大股东退出威胁治理效果的影响发现， 在未设立薪酬委员会的企业， 非控股大股东退出威胁的治理效果显著好于设立薪酬委员会的企业; 同时， 基于非控股大股东异质性研究发现， 相较于短期非控股大股东， 长期非控股大股东退出威胁更能抑制高管薪酬粘性， 相较于国有非控股大股东和非国有自然人非控股大股东， 非国有机构非控股大股东退出威胁的治理效果更好， 更有助于抑制高管薪酬粘性。 基于上述结论， 本文得出如下启示：

企业应当重视非控股大股东对高管薪酬粘性的治理作用， 抓住混合所有制改革契机， 积极引导非控股大股东参与公司治理， 完善公司治理结构。 首先， 对于股权过于集中、不存在非控股大股东的企业， 应在股权结构中增加非控股大股东， 进一步优化治理结构与股权结构， 缓解股权过于集中而导致的代理问题。 其次， 对于已存在非控股大股东的企业， 在进一步引导非控股大股东参与公司治理的同时还应乐于接受不同的声音， 充分发挥非控股大股东退出威胁的治理效应。

从高管团队异质性对非控股大股东与高管薪酬粘性间关系的调节作用来看， 由于高管团队异质性越大越会增强非控股大股东的治理作用， 进而抑制高管薪酬粘性， 因此企业在选择高管时应增加高管团队关于职业背景、教育背景与海外背景的异质性， 从而有助于通过非控股大股东参与治理削弱高管薪酬粘性。

从薪酬委员会有效性来看， 在未设立薪酬委员会的企业中非控股大股东治理效应反而更好， 因此未设立薪酬委员会的企业应积极发挥非控股大股东的治理作用; 设立薪酬委员会的企业在加大薪酬委员会作用的发挥的同时， 应发挥好非控股大股东的治理作用， 进一步减少高管薪酬粘性现象。

不同类型非控股大股东治理效应存在差别， 因此企业在引进非控股大股东时， 应主动增加长期战略型与非国有机构非控股大股东， 以更好地发挥这两类非控股大股东退出威胁的治理效应， 完善公司治理。

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【基金项目】教育部人文社会科学研究青年基金项目（项目编号：20YJCZH035）;黑龙江省哲学社会科学研究规划年度项目（项目编号：19GLH016）;黑龙江省博士后面上资助经费项目（项目编号：LBH-Z20029）;黑龙江省哲学社会科学研究规划年度项目（项目编号：19GLE331）

【作者单位】黑龙江科技大学管理学院， 哈尔滨 150022