“奶粉第一股”的复合式操纵术

陈坤

业绩信息作为企业经营情况的“晴雨表”备受投资者关注，业绩信息披露质量对我国资本市场配置效率具有重大意义。然而在实际运行过程中，缘于代理冲突，业绩信息披露的可靠性、真实性程度并不让人信服，基于会计利润进行盈余管理的行为时有发生。类似的情况也发生在业绩归因上，即管理层在解释业绩增长时倾向将“功”归因于自身努力、管理得当等内部因素，业绩下滑时倾向于将“锅”甩给市场环境、技术环境等外部因素。不难发现，业绩归因和盈余管理本质都是源自代理矛盾，二者均是利用信息披露行为进行业绩信息操纵。那么，二者间是如何进行操纵的？二者“复合式操纵”会对信息披露产生何种后果？我们不妨“解剖麻雀”，以贝因美为例进行剖析和回答。

不同寻常的2017—2018年度

贝因美是一家主营婴幼儿配方奶粉、营养米粉的乳品公司，作为业内少有不涉“三聚氰胺”事件的奶制品公司，贝因美抓住机遇迅速崛起，业绩逐年上涨，于2011年4月在深交所挂牌上市，并被资本市场誉为国产奶粉第一股。然而好景不常，此后不到十年间，贝因美公司业绩江河日下。2018年度更是被深交所实施退市风险警示，此后年度便开始了艰难的保壳战。借助于2018年度的扭亏转盈，贝因美得以在2019年度顺利摘帽，但其后会计期间业绩并未改善，2019年度继续亏损。

透过贝因美2010年至2019年度的业绩变动情况可以看出（见表1），公司净利润波动幅度较大的年份为2017年和2018年，此间还面临着退市危机。公司2017年亏损10.57亿元，其中计提资产减值准备5.34亿元，占当期净利润比50.52%；2018年度业绩扭亏为盈。但从2019年度业绩变动情况来看，贝因美经营状况并未明显好转，符合财务大洗澡的特征，存在盈余管理的迹象。

表1：贝因美2009年—2019年业绩变动表

从2017年报业绩归因来看，贝因美称，“市场竞争的白热化导致行业普遍竞相杀价甩货，公司整体销售未达预期，同时市场投入费用门槛提高，严重影响利润实现，经营业绩出现较大亏损”。整体而言，贝因美对亏损会计期间的归因寥寥数语——在内部管理归因方面，强调了市场投入费用门槛提高是亏损的因素；在外部环境归因方面则强调了市场竞争加剧原因。大相径庭的是，贝因美2018年度业绩归因则花了上千字篇幅介绍。其大致归为四类：一是增收拓源，以健康为基；二是深挖内潜，以降本为先；三是组织赋能，以抓行动为本；四是技术研发，以铸造品质为优。比较2017年和2018年度的业绩归因情况，可以发现贝因美在此期间自利性业绩归因特征明显，接下来将具体分析。

管理层自利驱动下的业绩归因

殊于同行的“外部环境”

2017年市场竞争加剧。贝因美在2017年报“经营情况讨论与分析”章节强调了市场竞争白热化的不利影响。但市场竞争属于行业整体特征类似风险，对同业公司均适用，所以贝因美此次归因有待商榷。为了进一步验证贝因美外部环境归因的适当性，我们选取了业内上市公司进行横向比较，燕塘乳业、合生元、中国飞鹤、蒙牛乳业及澳优在同期业绩归因中均未提及市场竞争不利因素。事实上，“配方注册制”规定，无论国产还是进口，每个企业原则上不得使用超过3个配方系列9种产品配方。这对管理不规范、产品资质差的企业来说是利空信息，但对贝因美这种优质企业来说应是利好，因为政策严令会淘汰奶源质量不合规的生产企业，这在一定程度上会带来乳源制品供给端的稀缺性。此外，欧睿数据库显示，国产奶粉的主要市场在三四线城市，而三四线城市生育率并未实质下降，加之全面二孩政策的放开，这无疑是对奶制品行业的红利。综上，贝因美將业绩亏损归结于外部市场竞争失之偏颇，存在自我保护式的业绩归因倾向。

2018年无外部环境归因。从贝因美年报中可以看出，该会计期间扭亏转盈的原因中，除了内部管理因素外并未提及外部环境因素，这与自利性归因原理契合，也就是说管理层认为是核心要素的调整致使公司得以扭亏。然而，通过梳理同业上市公司业绩归因发现，其他五家上市公司都提及了政策支持。故此，贝因美2018年度业绩归因总结令人怀疑。

管理良好还是管理不善

2017年度：语焉不详的大额减值

2017年度是贝因美巨亏的一年，创下了上市以来的最大亏损，当年归属于母公司所有者净利润为-10.57亿元，扣非后净利润为-11.39亿元，市场一片哗然。同时，较之其他同业上市公司的业绩提升，贝因美业绩表现可谓大失所望，公司解释为市场销售不佳以及投入费用门槛变高。从损益表结构看，2017年度贝因美资产减值损失占据当年净利润比重过半，其中主要又以坏账损失和存货跌价损失为主，因而并未有人质疑这个归因。令投资者质疑的是它的归因方式，因为贝因美只反映了资产减值损失与经营亏损的数量关系，该关系在损益表中极易被发现。也就是说，投资者并未从中获取有价值的增量信息。进一步来讲，贝因美更应该解释的是为什么要计提如此大额资产减值损失？对于坏账损失，贝因美真正需要解释的是坏账计提比例是否合理，客户资信情况是否恶化？对于存货跌价准备，贝因美真正需要解释的是公司产品是否存在面临淘汰、重大质量问题、市场价格大幅下降等不利因素导致存货积压严重？换言之，到底是经营环境的恶化还是公司内部管理不善导致大额减值？因此，贝因美2017年度的内部业绩归因只是形式而已，并未揭示实质内容，在很大程度上减轻了管理层经营不善的责任，符合自利性业绩归因理论中推责于外的属性。可以认为，2017年度贝因美以资产减值损失归因是难以让人信服的。

2018年度：扭亏为盈的牵强解释

2018年度贝因美扭亏转盈，年报中披露了四大原因，可归纳为产品结构优化归因，渠道升级归因，成本费用下降归因，以及研发创新归因。

·产品结构优化归因。贝因美解释2018年度业绩盈利的原因之一是“切割非核心产品，聚焦主营产品，OEM产品利用闲置产能”。从产品构成来分析，贝因美主要由奶粉类、米粉类和其他类业务构成，2018年度分别占营业收入比重93.37%、2.25%、4.38%，上一年同期为94.43%、2.54%、3.03%，毛利率同比下降7.61%、8.63%、6.71%。比较可知公司业务结构没有实质变化，因此“切割非核心产品，聚焦主营产品”这一归因难以被认同。从产销率及期末库存量角度分析，2018年奶粉类、米粉类和其他类业务产销率较上一年同期分别增长18.38%、61.31%、23.33%，年末库存量同比减少42.84%、50.75%、13.48%，因此OEM产品利用闲置产能这一情况成立。综上，结合贝因美2018年营业收入同比降低6.38%、毛利率同比下降7.61%以及达产不增利等因素，我们对贝因美的产品结构优化归因持否定态度。

·渠道升级归因。渠道升级方面，贝因美用“加强与大客户之间的紧密合作……开启重点大客户发展新征程”进行解释。然而，贝因美十年间频繁换帅，致使市场对接发生错位。查阅财务报表可知，2013年伊始，贝因美应收账款占营业收入比重不断攀升，尤其是在2015年度营业收入较上一年下降5.15亿元的情况下，应收账款却增长9.38亿元，截至2018年应收账款占营业收入比仍然近三成，应收账款周转率更是达到111.19天，较2013年增长5.5倍，相比同期的中国飞鹤、蒙牛乳业更是相差甚远，这反映了大额赊销并未带来渠道的改善。再者，贝因美“省公司模式下的小经销商制”的冗长销售链条，致使公司产品从出厂到流向终端客户耗费大量时间，加剧了厂商和经营商的矛盾，这点从贝因美经销商数量变少以及经销商上門维权中也能看出端倪。此外，据年报所示，贝因美2017年前五大销售客户占当年销售总额比为25.33%，而2018年度该项值仅为19.36%，这也反映了贝因美与大客户合作关系并非公告那样乐观。所以，贝因美渠道升级归因很难获得认同。

·成本费用下降归因。贝因美2018年报中披露，“盘活资产，优化资产质量和成本结构”和成本费用下降有关。比较贝因美二项费用比值（销售费用/营业收入+管理费用/营业收入）可知，2018年确实处于近4个会计期间（2015年—2018年度）的低位，相较2017年度，贝因美2018年度销售费用同比下降33.88%、管理费用同比下降17.04%，2019年度两项费用比值（50.93%）继续下降，表明贝因美费用管控确有其事。盘活资产、优化资产质量是稳定性较强的归因，反映在财务报表上（毛利率指标）应该是具有持续性的。然而，比对2018年、2019年毛利率，却发现毛利率由52.52%跌至50.09%，2020年三季报该值已跌至48%，创上市以来新低。所以，前述归因并不让人信服，隐藏于背后的可能解释是“短平快”的降本增效措施起到了暂时性作用，成本费用下降归因有待商榷。

·研发创新归因。在2018年年度报告“经营情况讨论与分析”章节，贝因美从研发智造进行解释“抢占配方注册先机，以技术创新驱动发展……标准化管理保障产品质量”。产学研结合是否有利于创新的实现，这一点无法从财务数据得到考证。然而根据贝因美披露的公告所示，研发创新对奶粉配方的开发效果被高估。若按照贝因美披露的持续的研发创新投入，研发费用和无形资产应该持续增长，但贝因美2014年度至2018年度研发费用逐年降低，2018年仅为1，559.81万元、同比下降61.30%。从表2可以看出，2014年贝因美每增加1个单位的研发投入，就会产生61.07个单位的营业收入，而2018年这一数值已跌至6.86，这表明贝因美创新效益在下降。从无形资产同比增长率看，贝因美该值逐年下滑，2018年同比下降14.83%，远低于蒙牛乳业（4.75%）、澳优（3.21%）等同类企业。所以，从研发创新成果来看，贝因美研发创新归因无法让人认同。

表2：研发投入和营业收入增长情况及比值

贝因美业绩归因难以自圆其说

概而言之，贝因美业绩归因高度契合自利性业绩归因理论。2017年亏损时，贝因美业绩归因指向外部环境，仅有的内部管理归因寥寥数语且未明晰责任，存在自我保护倾向；2018年扭亏为盈未提及任何有利的外部因素，而且长篇描述管理层工作情况，存在自我宣扬倾向。

从业绩归因角度可以判定的是：2017年贝因美将业绩下滑归因于市场竞争环境在逻辑上说不通；2018年贝因美将产品结构优化归因于开源增收、将奶粉配方归因与持续地创新研发投入，二者与财务报表数据背离，这两项归因不具合理性。

从业绩归因角度引发质疑的是：2017年贝因美巨额亏损是否存在盈余操纵；2018年贝因美盈利是否还有其他外部环境因素，成本费用下降的背后原因是什么？其背后是否隐藏了盈余管理和自利性业绩归因复合式操纵迹象？

复合式操纵下的“财务大洗澡”？

外部政策红利哪儿去了？

贝因美2018年是否隐藏了外部环境因素？根据前瞻产业研究院数据，我国母乳喂养率已由20世纪初的67%跌至2019年度的20%左右，这说明我国奶粉市场份额仍有很大提升空间，业绩增长可期。中国奶粉市场规模逐年递增，尤其是在《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台后，这一趋势更为明显。经历了奶粉信任危机低谷后，2015年—2020年国产奶粉重塑品牌，2018年及以后的市场占有率已维持50%以上，这些均说明了国产奶粉发展机遇良好，政策红利明显。

前瞻产业研究院数据反映的情况可以看出，国内品牌奶粉市场价格走势呈现了价增量增的趋势，与贝因美走势基本一致，这说明了利好政策加持以及国产奶粉价格重塑，是贝因美2018年度业绩回暖的重要外部因素。反观贝因美，2018年度却未将此种重要信息予以披露，管理层仅片面强调管控策略，刻意隐藏了利好外部环境。在2017年报管理层讨论分析部分，贝因美更无相关表示，因为如果贝因美将利好政策披露，则更难解释报表当年的业绩巨亏。

成本下降的实质原因

相较于其他会计年度，贝因美2017年计提了大额存货跌价损失并呈现“倒V”形态，发生额为15，152.54万元，2018年转销11，953.34万元，其中库存商品转销11，227.59万元，原材料725.74万元（见图1）。也就是说，贝因美2017年度计提的存货跌价损失在2018年就已对外销售，按照会计准则，结转存货跌价损失意味着2018年度营业成本的下降。还有一点，随着原材料的投产以及在产品完工后再结转至库存商品，若该产品完成销售，也会降低当年营业成本。由此可知，贝因美成本下降的实质原因是存货跌价损失的大量转回，而非“盘活资产”“优化成本结构”归因，再次证实了贝因美“自我表扬式”的业绩归因行为，也引起了我们对贝因美“财务大洗澡”的猜想。

图1：2013-2019年资产减值损失情况

减值归因背后隐藏盈余管理

整理并简单匡算年报财务数据发现，贝因美损益表中销售费用、管理费用、研发费用、资产减值损失、投资收益、资产处置收益也呈现了“倒V”形态。进一步分析可发现，以上“倒V”形态的效果一致，即加深2017年度业绩亏损、提升2018年度业绩水平，且以上指标的變动率都创历史水平。但是，比较业内其他上市公司财务数据，并未发现有这种情况，且无哪项业绩归因能解释这种变动情况。因而，有理由质疑：正是因为贝因美在此期间进行了盈余操纵，才使得公司2017年、2018年度利润数据发生了大幅度变动。

首先，2018年度贝因美正处于濒临退市的重要时期，若当年继续亏损则会被交易所暂停上市，有扭亏为盈的保壳需求，具备盈余操纵动机。

其次，陆建桥指出，为了规避连续三年亏损被监管层暂停上市的风险，上市公司会选择以应计项目盈余管理方式调减当年利润，从而促使下个会计年度盈利。在具体操纵方式上，周冬华研究发现，计提或转回资产减值损失是上市公司避免被交易所ST或退市的“利器”。具体到贝因美，公司扭亏前的一个会计期间（2017年）计提了巨额资产减值损失，相当于2016年以及2018年计提额的7.5倍、8.9倍，同时2018年度业绩反转实现盈利，与业绩大洗澡操纵方式吻合，且从2019年业绩表现来看，贝因美并未走出财务困境。

燕塘乳业、中国飞鹤等5家婴幼儿奶粉公司2013年-2019年期间，资产减值损失计提额与营业收入比值较为稳定且均未超过1%，这表明行业整体层面并无系统性风险、经营环境稳定，并没有足以导致行业公司大额计提资产减值损失的不利因素。反观贝因美，2017年会计政策未发生重大变化，却产生了巨额资产减值损失，占当年营业收入比值为20.08%，这种情况就显得尤为异常。从图1的资产减值结构中也可以发现，贝因美在此期间主要由坏账准备、存货跌价损失、固定资产跌价准备、商誉减值损失以及长期股权投资减值准备构成，其中又以存货跌价损失和坏账准备为主。不难发现2017年贝因美各项减值金额均高于其他年份，2018年又急速下降，其中特别明显的是坏账准备已跌至历史新低。贝因美在2018年年报中也透露“基于谨慎原则，对2017年风险较大的应收款项全额计提坏账准备”。此外，贝因美2017年计提的坏账损失、存货跌价损失，在2018年转回11，953.34万元，在2019年转回1，340.10万元，为后两年的利润平滑留下较大空间。

结合王福胜的研究成果，可以发现贝因美在销售费用、管理费用以及研发费用方面存在盈余管理的迹象。具体来说，在营业费用上，2011年至2019年间，贝因美2017年营业费用占营业收入比值达到历史第二高且显著高于业内其他上市公司，而2018年度只相当于2017年度的66%。根据年报内容，贝因美2017年加大了促销与广告投入力度。可能的解释是，贝因美知晓2017年已无法盈利的事实后，将以后的广告提前投放，以减少对2018年的利润冲击。管理费用和研发费用方面，公司2018年营业收入与2017年基本持平的情况下，两项费用却分别下降17.04%、61.30%。分析费用下降的原因，发现贝因美采取了大量裁员和大额降低研发投入措施。虽说这两项措施短期内提振了盈利水平，但会造成员工心态的不满和创新产品的增长能力不足，事后总经理的离职和核心产品的竞争力不足也很好说明了这一点，这无疑是给贝因美未来发展又增添了不确定性。

资产处置变动情况方面也有疑点。2018年贝因美资产处置收益为历史峰值6，519.21万元，相较2017年增长约4倍。分析原因发现，主要系贝因美2018年集中处置了宜昌厂区、上海办公楼等在内的固定资产。贝因美在临时公告也直言“公司于2017年便已着手筹划处置房产事项”，但为什么直到2018年才完成过户？这是否为贝因美已提前知晓公司2017年度业绩扭亏无望后而将收益延迟到2018年再确认？此外，从贝因美2018年处置全资子公司100%股权也能看出端倪。在是否同意出售杭州贝因美豆逗儿童营养食品有限公司股权时，9位董事中有3位反对此次议案、1位投了弃权票，反对理由是“贝因美豆逗已位于政府规划区域内，虽当前尚未开始拆迁，但依据政府文件后期极有可能拆迁并获取更多补偿款，此时处置公允性和合理性欠缺”。出于保壳需求，贝因美仍然于2018年完成了资产处置方案，此次转让贡献投资收益约4，478万元。这种资产处置方案符合亏损公司利用非经营性损益手段调节盈余的思路。

复合式操纵误导市场投资者

表3展示了贝因美2017年业绩信息公告后市场反应，可以看出投资者对此次业绩预告事项呈消极态度（CAR值为负值），贝因美股价跌至上市以来新低4.53元。而自利性业绩归因强化了中小投资者对贝因美未来股价走势的预期，从而对投资者产生了误导。2018年年报披露的稳定性业绩归因，又加深了投资者对贝因美未来发展的看好，反映到市场反应上则是业绩披露后超额累积收益率（CAR）为正，反映到股票价格走势上则是贝因美股价逐步上涨并重返8元/股，但是随着2019年业绩表现的不如意，股价又下跌至4-5元区域，投资者利益遭受损失。

表3：贝因美业绩信息公告后的市场反应

同时根据深交所公布的信息披露考核结果，2017年度、2018年度考评结果为A类和B类的公司占深市三个板块比为84.06%、82.04%，同期考评结果为C和D的公司仅占15.94%、17.96%，整体而言，上市公司信息披露质量较好。但贝因美此间的信息披露质量却连续两年被评为C，在行业内处于垫底位置，这说明了贝因美2017年、2018年度信息披露透明度不高，并未向投资者传递更多增量信息。

完善监管提升年报信披质量

遵从案例选取的典型性原则，我们分析了贝因美业绩变化异常会计期间的年度报告中业绩信息披露质量。自2011年上市后，贝因美在2016年、2017年、2019年三度亏损，其中业绩变动最大的年份为2017年（业绩巨亏）和2018年（止亏转盈）。研究发现，贝因美在此期间存在盈余管理与自利性业绩归因复合式操纵行为。具体来说，贝因美通过应计盈余管理手段致使2017年度巨额亏损以换取2018年业绩好转；同时2018年通过降低两项费用、研发费用、处置资产等真实盈余管理手段来保证当年盈利，以达到顺利“摘帽”目的。在这种背景下，2017年（亏损年份）以市场竞争为由并辅以资产减值损失模糊背后的盈余管理行为；2018年（盈利年份）对政策利好、产品价格上涨等有利环境绝口不提，同时隐瞒盈余操纵对成本費用下降、非经常性损益增多等因素对利润的贡献力度，夸大内部管理效率提升的效果，最终反映在财务报表上就是贝因美仍未走出经营困境。

整体而言，盈余管理与自利性业绩归因复合式操纵行为给上市公司发展及投资者利益带来了叠加损害。于公司而言，盈余管理虽然起到了平滑利润的作用，但这种方式并未增强公司持续盈利能力。同时，自利性业绩归因尽管起到了短期隐匿盈余操纵的作用，但这种推责于外的业绩归因方式不利于公司在经营过程中反思问题并提出解决对策，会加剧运营风险。于投资者而言，盈余管理与自利性业绩归因复合式操纵造成了投资者对公司未来业绩变动的误判，降低了投资决策质量，致使投资者利益得不到有效保护。因此，提出如下建议：

一是细化上市公司公告中有关财务专业术语的解释标准，增强年报的可读性。投资者通过财务信息了解公司经营情况，然而现有的报告中部分重要报表项目晦涩难懂，给报表使用者理解带来诸多困难。有学者证实，财务专业术语和投资者理解程度密切相关。因此，为了便于不同专业背景的报表使用者更好理解财务信息，建议按照财务术语的理解程度分类别予以注释。比如将使用频繁的收入、费用等财务术语与使用频率低且难以按照字面理解的如存货跌价损失转回、递延资产等会计术语分级分类披露，便于不同专业水平报表使用者更好理解财务信息，从而提高信息披露的传递效果。

二是改进信披制度的监管措施，提升信息披露的质量。“经营情况讨论与分析”作为业绩变动情况的解释说明，涵盖大量增量信息，但披露内容却不尽如人意或自利性倾向明显。例如，贝因美的自利性归因信息披露策略是导致其考评结果较差的重要原因。因此，有必要通过政策指引规范公司“经营情况讨论与分析”语言表述，从而正确引导信息披露行为。同时，基于信息披露的可靠性原则，监管方应建立“经营情况讨论与分析”评价体系，鼓励第三方机构依据文本信息对上市公司信披质量打分，督促公司不断完善信息披露质量。

三是提高投资者透过非会计信息去核实财务业绩信息的技能和意识。当前财务信息与非会计信息的披露很难达到十全十美，所以有必要在改进财务业绩信息编制和信披制度的同时，也要适时提升投资者的意识教育，以帮助投资者透视财务数据增减变化的实质。另外，投资者也应审慎决策，关注亏损企业“止亏转盈”背后业绩增长的可持续性，规避因一味追捧“脱帽”题材股造成的投资损失。

作者供职于江西省盐业集团股份有限公司