挥之不去的艰难时刻？

柏立团

如何推动机构投资者在公司治理中发挥积极的作用，已经成为全球公司治理理论与实践的重要议题之一。我国大多数公司包括上市公司一个典型特征是，股权高度集中于控股股东之中，企业的所有权与控制权高度集中。随着企业成长，资产规模扩大，管理专业化程度提高，企业家资金与人力资本已难以满足不断增长的企业融资、管理等需求。为解决企业发展过程中的资金问题，无论上市前还是上市后，引入机构投资者等外部投资人成为众多企业的首选。机构投资者一方面拥有企业发展所需的充足资金，另一方面相对专业化的运营模式也有利于企业治理规范化。

但是，随着机构投资者持股比例的上升，企业股权结构由初始的创始人股东绝对控股向与机构投资者股权制衡过渡。在股权制衡阶段，机构投资者必然更多地涉及企业的公司治理，与创始人股东之间的利益博弈将会升级。此时企业的控制權处于相对不稳定状态：二者在利益分配、经营管理、战略决策等方面的关系如果处理得好，会形成稳定的正向的公司治理；反之，如果做不到妥善协调，企业将长期处于内耗阶段，丧失商业机会与市场竞争力，甚至极易引发控制权争夺事件。

雷士博弈：治理规则之战

2001年以来，我国多家公司陷入机构投资者与创始人股东、公司董事会或管理层的纷争中。亚信、炎黄健康传媒、中轩生化、酷讯、后谷咖啡、尊酷、相宜本草、二十四卷、智联招聘、爱国者，以及后来广为熟知的雷士照明、万科控制权之争等，经过一番博弈，许多创始人股东黯然退出甚至锒铛入狱，也有机构投资者选择退出，罕见有机构投资者与创始人股东、公司董事会或管理层和解而和平相处的案例。其中，雷士照明机构投资者与其创始人吴长江之间的冲突具有典型的意义。

2016年12月，雷士照明创始人吴长江被判挪用资金罪与职务侵占罪，雷士照明机构投资者与创始人的控制权之争落下帷幕。雷士照明作为一家典型的民营企业，折射了大部分民营企业从初创到IPO的成长历程；同时，控制权之争也反映了以吴长江为核心的创始人团队与赛富、施耐德等外部机构投资者之间的较量，具备极强的代表性。

雷士照明事件的演绎并不复杂。2006年8月，软银赛富以2200万美元的代价获得了雷士照明35.71%的股权。两年之后的2008年8月，雷士照明再次融资后，软银赛富的持股比例达到36.05%，成为第一大股东；高盛则以11.02%的持股比例成为第三大股东；2010年5月雷士照明登陆港交所；2011年7月，雷士照明引进法国施耐德电气作为第三大股东。在吴长江被中纪委要求配合调查后，雷士高管迅速更迭，财务投资者阎焱出任董事长，战略投资者施耐德公司的多位高管履职雷士照明的核心岗位，这被解读为投资人施耐德全面接管雷士照明。

为了自己的利益，吴长江开始与机构投资者对抗，一场创始人与机构投资者之间的博弈开始了——抢公章，肢体冲突，联合经销商反击，各自公开指责对方在公司运营中违规甚至违法。由于问题长期得不到解决，博弈的结果是雷士照明在行业内的地位迅速下降，核心竞争力快速丧失。

在雷士照明案例中，软银赛富进入雷士照明之初，仅仅作为财务投资者，将企业的经营权委托给创始人团队。随着其持股比例的上升，其参与雷士照明公司治理的积极性也随之上升，包括引入施耐德进入雷士亦由软银赛富发起。此时其对于吴长江的一系列涉及侵害公司利益、凌驾于董事会的行为开始表达明确反对意见，直至双方矛盾不可调和，采用驱赶创始人、更换雷士管理层等措施。这客观反映了随着持股比例的上升，机构投资者参与公司治理主动性的提高。

支持上述观点的另一个理由在于，由于机构股东持股比例较大，可以从公司市值的提高中得到较多的收益，因而他们更有积极性介入公司治理，督促管理者提高公司的绩效。另一方面，股权相对集中一直是我国上市公司的一个普遍现象，大股东对中小股东的利益侵害更是常见，机构投资者不仅能抑制公司管理层的懈怠和控股股东的资金侵占行为，提升公司价值，而且能够促进控股股东公平合理地分配股利。

万科惊魂：利益失衡之争

另一个机构投资者与公司管理层争斗的典型案例是万科控制权之争。万科作为一家专业住宅开发商，良好的业绩表现加强了机构投资者的持股动机，再加上万科内部股权结构高度分散化，最终导致了万科管理层与宝能系的控制权之争。

2015年1月至12月，宝能系旗下前海人寿及其一致行动人钜盛华开始买入万科股份，通过多次举牌，宝能系共持有万科约22.45%的股份，成为第一大股东。宝能系意图通过控股股东的优势地位，改选董事会甚至更换不听话的管理层，从而与以王石为首的管理层发生了冲突。直到2017年6月，以深圳地铁集团通过受让华润及恒大股份的方式成为第一大股东，万科董事会改选之后才得以安定。两年多时间里，由于股东与万科管理层的冲突，公司业绩亦是停滞不前。

理论上，引进具有资金优势和专业特长的机构投资者不仅可以缓解企业资金压力，还可以提高公司治理效率。那么，以王石为首的万科管理层为何对宝能系的举牌表示不欢迎以及诱发万科控制权之争的本质原因又是什么呢？

万科控制权之争的动因在于机构投资者介入引发利益格局失衡。从万科股权结构特征来看，与绝大部分上市公司存在控股股东或实际控制人的情况不同，万科一直是股权高度分散的企业，第一大股东华润的持股比例一直保持在15%以下且其始终坚持“大股不控股、支持不干预”的立场，内部管理层对与公司发展息息相关的投融资安排和经营决策事项拥有绝对的话语权。然而，不同利益主体之间存在着利益差别。宝能与华润不但在企业性质上有所区别，其投资动机也可能有很大不同。宝能以内部人控制为由要求罢免包括王石和郁亮在内的10名董事会成员，此举构成了对万科管理层的利益威胁，企业既有的利益平衡格局被打破。

股东对自身合理利益诉求得不到保障的担忧会破坏其与管理层之间的契约关系，进而给企业控制权纷争带来更多变数。很长一段时间，万科内部不仅存在着新旧股东、管理层与外部“入侵”股东之间的利益冲突，管理层与原有大股东之间建立在利益一致性基础上的和谐共生关系也面临挑战。在股权分散的企业中，机构投资者大规模介入引发利益格局失衡是导致控制权争夺行为的最本质原因，管理层要想维持对企业的长期控制，就必须以资本市场规则为基础协调好与广大股东之间的利益关系。

规则引领：激励机构善治善为

天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。創始人股东或公司管理层与机构投资者冲突的根源在于利益分配。机构投资者有限的利益如果得不到尊重，或者其持股比例较大时，其主动介入公司治理的意愿在增加，最终不尊重规则者如雷士照明的吴长江就会受到惩罚。而对于万科控制权之争，如果不是监管部门的介入改变了双方力量的对比，作为机构投资者的宝能系大概率可以依赖其控股权最终控制公司，万科的公司治理将会是另外一种景象。

鉴于机构投资者的重要作用，我国监管机构对机构投资者发展成为改善上市公司治理水平的重要力量寄予厚望。即使在万科控制权之争等事件中部分机构投资者的角色遭受质疑后，中国证监会在2018年9月修订的《上市公司治理准则》中仍鼓励机构投资者通过依法行使表决权等相关股东权利合理参与公司治理。2020年国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》则进一步提出“建立董事会与投资者的良好沟通机制，健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式”。可见，如何推动机构投资者积极参与公司治理，已成为发展和完善我国资本市场的一项重要政策。

如前所述，机构投资者对于改善公司治理有着正面的作用，其介入公司治理的积极性与持股比例正相关。然而，在微观政策的制定上，监管机构的做法却在客观上限制了机构投资者参与公司治理的积极性。2017年5月中国证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号，简称“9号文”）。9号文日趋严密的证券交易规制增加了机构投资者高比例持股的监管合规风险和交易成本，进而削弱机构投资者高比例持股和积极参与公司治理的意愿。

笔者以为，交易规制措施中的减持规则应当对不以获得公司控制权为目的机构投资者进行适度豁免。9号文最主要的监管对象是上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员。我国机构投资者虽然持股比例也可能达到“大股东”的标准（持股5%以上），但总量远不及控股股东。而且，机构投资者持股大多以投资获益为目标，而非掌握公司控制权，其股权变动对公司经营和股价的影响相较于改善公司治理应属次要。因此，在减持规则中对大额持股的机构投资者进行适度豁免，仍能实现稳定市场的终极目标。

其次，权益披露规则应对不以获得公司控制权为目的的机构投资者适度豁免。9号文规定了“大股东”预先披露减持计划的义务，2019年修订后的证券法规定了更加严格的披露频率。这给不以获得公司控制权为目的的机构投资者增加了巨大的合规成本，也会导致机构投资者付出高昂成本制定的投资策略迅速转化为公共信息，从而增加投资成本并减少投资收益，最终降低机构投资者增持上市公司股份和积极介入公司治理的激励力量。从立法目的上看，对于不以获得公司控制权为目的的机构投资者也没有必要适用如此严格的规定。

此外，机构投资者首先是资本市场上的投资者，是一个自利机构，然后才是上市公司的股东和公司治理的潜在参与者，逐利的经济理性是其本性，参与公司治理只是其在成本收益考量下的一种可能行为。当积极参加公司治理面临着更高的成本投入和更低的收益回报时，机构投资者自然容易转向其他行为选择，甚至走向治理的反面。9号文出台后，机构投资者的减持退出受到更严格的限制，这意味着机构投资者投资目标实现的成本和风险大大提高。既然难以通过二级市场获利，此时机构投资者有可能转向与控股股东或者管理层合谋，默许甚至促成大股东掏空公司，以获得更多商业机会来满足其获利需求。

从理性人假设来看，机构投资者与创始人股东、实控人或公司管理层发生冲突后，经过博弈，最终应能够达到一种利益相对均衡状态，从而化解纠纷。化解纠纷的途径可能是机构投资者退出，或是创始人股东、实控人或公司管理层退出，抑或共存。解决此类纠纷除了遵循契约精神别无他途，而不遵守契约者如雷士的吴长江最终受到惩罚也具有正面的警示意义。机构投资者参与公司治理的积极性与其持股比例正相关，当持股较低时其也有可能与实控人或管理层合谋，充当利益攫取者角色，因而当下修订现有机构投资者增减持规则，对鼓励机构投资者持有较多的股份具有特别意义。