微评

上市公司空心化、通道化现象惹人忧

保力新前不久公告显示，其全资子公司保力新（内蒙古）电池有限公司（按相关疫情管控要求），实施临时性停产并居家办公。临时性停产措施预计会对公司2022年经营业绩产生不利影响，具体影响程度尚无法预计。

【微评】

唇亡齿寒。近年来由于核心子公司、主要子公司、全资子公司临时停产等原因，导致上市公司整体业绩不佳的现象比比皆是。以保力新为例，内蒙古保力新作为上市公司旗下主要子公司，2021年及今年上半年，其营收分别占上市公司总营收的59%和75%。在看到内蒙古保力新对上市公司贡献度的同时，也不应忽视“将鸡蛋放在同一只篮子里”的风险。

从宏观层面看，子公司对上市公司业绩影响度增加的背后，是上市公司核心资产、关键生产环节的“外流”。一方面，上市公司出现“空心化”端倪，逐渐远离产品的研发、生产与销售主线；就整个资本市场来看，此类“空心化”的上市公司的增加，是否会在一定程度上扭曲资本市场的作用，目前不得而知。另一方面，上市公司的“通道”作用日渐突出，上市公司逐渐蜕变成为企业集团（或曰利益相关企业之间）的融资机构、门面招牌和财务管理中心，成为真正的资金使用企业的白手套，所谓“过桥”的概念，就是这个意思。显然，这一现象，无疑会钝化资本市场运作的灵活性与敏感性，徒增资金利用整体成本。

从微观层面看，上市公司对下属企业的业绩依赖，也令上市公司内部治理出现某种偏差与颠倒，到底是子公司还是上市公司在主导企业发展，甚至都成了一个问题。这种现象，也在一定程度上隔绝了上市公司股东对公司经营活动的决定与干预的可能，实际上架空了上市公司股东，使得原本比翼双飞的“共益权”与“私益权”，折去了“共益权”一翼；甚至可能会导致原本以监督制衡为核心要义的现代公司运作机制落空。

如果将拆分解构后的图景与市场经济大背景相叠加，又是一幅怎样的景象呢？防微杜渐，为时未晚。

千亿市值蒸发：它被谁“降维打击”？

2022年9月30日，科沃斯股价报收66.7元/股，较2021年7月底最高点250.31元/股跌73.35%；公司市值在短短14个月内蒸发1054亿元。据报道，公司今年第二季度的净利润下滑了12.34%，经营出现颓势。

【微评】

2022年上半年，科沃斯已占据国内扫地机器人线上市场39.8%的销售额份额，具有明显的市场优势。科沃斯在销售市场的亮眼表现，与其在资本市场的糟糕成绩形成了鲜明的对比。如何看待这种“倒挂”现象呢？

首先，不宜用“正常”与“不正常”这种简单的二分法逻辑来看待企业在资本市场的表现。本来，在实体商品市场与资本市场，消费者与投资者关注的、交易的产品和服务本来就不是一样东西，而两个市场各自的内在逻辑的差异也是显而易见。

其次，随着传统家用电器产品的智能化、互联网化更新，先发产品（例如科沃斯之前提供的扫地机器人）并不一定具有先发优势，其市场竞争优势往往维持不了太久时间。这不仅是技术更新与迭代发展的原因，更重要的是竞争规则与竞争规律已经发生了根本性的变化——“我的产品竞争不过你，我就换一个平台跟你竞争”。在这方面，以特斯拉、比亚迪为代表的电动汽车对传统燃油车的成功挤压，就是一个例子。所以，科沃斯目前在扫地机器人领域的成功营销，在满足消费者需求的同时，并没有让投资者们看到它是否能提供一个全新的平台。而“平台”才是投资者们关注的重点。所以相关新闻报道也只是质疑：科沃斯缘何遭资本抛弃？却未敢断言科沃斯产品营销与使用感受的沦落。

再次，有观点将科沃斯在资本市场的表现不佳，归咎为“扫地机器人市场热度褪去”。实际上，“扫地机器人市场”可能还是一个刚刚开发中的市场，至少它还没有像彩电、冰箱、洗衣機一样普及。其实我们不担心市场，而担心的是科沃斯能不能创造，或者跨到一个合适的平台上去。就像当年的寻呼机，还没有完全普及，就被手机给降维打击了，平台，再说一遍，不是产品，是平台。

此外，还有观点认为科沃斯面临窘境是因为“重销售、轻研发”，指出“自2018年上市以来，其累计投入销售费用89.59亿元，研发费用累计仅17.21亿元。”其实，这样简单的数字对比，根本没有什么逻辑说服力。在这种看法的背后，依然秉持“研发投入与企业业绩呈正相关关系”或者“具有竞争力的生意，核心是属于自己的产品和独特的技术”。

企业经营的背后逻辑，以及技术与竞争力的关系真的这么简单吗？反正我不信。或许，你们只有用“无症状失败者”这一术语，才能说服我。加油，科沃斯！

港股公司分拆上市A股会“多赢”么？

近日，创新型制药企业轩竹生物的科创板IPO已获上交所受理。公司此次拟募资24.7亿元。值得关注的有两点：第一，轩竹生物是港股上市公司四环医药之附属公司；第二，报告期内，轩竹生物尚未实现销售收入，公司近三年累计净亏损9.86亿元。

【微评】

前些年，一些大型上市公司纷纷分拆上市，在获取资本市场融资便利和效率的同时，也在一定程度上提振了市场活跃度，所谓引得源头活水来也。然而，跨市场的分拆上市，是否具有同样“多赢”的机会和作用，则值得人们多加思量。

首先，市场与市场存在全方位差异，不仅包括了市场环境、交易制度、法律背景、监管政策以及风险防控等诸多软硬基础设施方面存在差异，更在国际化程度、信息披露、投资者偏好以及资本市场文化等方面存在不同。其次，跨市场信息流动可能存在信息偏在、信息不对称的问题，而信息恰恰是资本市场中最为敏感的部分。再次，与同时在A股与H股市场上市不同，拆分上市至少在表面上形成了两个企业分别在不同资本市场上市，貌似并无关联，但实际上存在客观利益冲突的可能。

此外，轩竹生物目前尚未有产品上市销售，不仅没有产生营收，近三年更累计亏损9.86亿元。虽说公司对此有所解释与说明，也许真的“伴随着公司产品后续上市，亏损情况预计也会好转”，但产品研发成功概率与未来经营盈利性中的不确定性，却是确定的。

真正的投资者当然会关注分拆公司的真实投资价值与未来可能的市场表现；除非，他只是赌客。

点评人杨为乔系西北政法大学经济法学院副教授