赢家通吃还是后来居上？

丁家烜

张云 王刚/著

众所周知，“以合理的价格买入并长期持有优质的公司”是巴菲特后期推崇的投资模式，为大量投资者所模仿。在很多人眼中，这就是价值投资的代名词。华盛顿邮报、可口可乐都是典型的案例。我喜欢称之为“质量投资”。

“质量投资”模式能够成功，背后的逻辑是所谓的“先发优势”在发挥作用。在市场的自然增长中，领先者不断维护并扩大优势，持续取得比市场本身更快的复利增长，形成赢家通吃的局面。林园用通俗的话说，就是“买垄断”。

问题在于，市场环境是不断变化的。在动态的争夺中，挑战者不断出现，后来者居上，迫使领先者边缘化甚至退出舞台的例子也屡见不鲜。这对“质量投资”来说意味着巨大的风险和机会成本。

那么，究竟一个赛道是赢家通吃还是后来居上？十多年前，我就开始思考这个问题的底层逻辑。直到最近，在读到张云先生和王刚先生的《品类战略》时深受启发，才算有了一个让自己满意的答案。

品类战略

这本书冠名为“十周年实践版”，可以说是对艾·里斯先生《品牌的起源》一书所介绍的品类战略的中国化、实践化解读。两本书都强调了这样一种理念：随着市场的发展，品类将不断分化。商业竞争的本质是对品类市场的竞逐。

艾·里斯先生的搭档（也是他的女儿）劳拉·里斯具有生物学的背景。她从《物种起源》中得到启发，发现自然界的分化和进化的交互作用为商业界提供了现成的模型。他们强调商业界的竞争规律与自然界的竞争规律有共通之处，进而指出“品类是商业界的物种，是隐藏在品牌背后的关键营销力量”。

究竟什么是品类？这得从分化说起。“逆看商业史，很多单个品类的产品最后会融合集中为一个产品。顺看商业史，某一个单一品类不断分化出越来越多的新产品和新品类，分化成为必然趋势。实际上，分化是商业界发展的原动力，分化的力量使得新品类不断涌现，从而推动了整个商业社会的发展。”“在商业界，技术、文化和传播环境的变迁创造了促使品类分化的条件，市场越成熟，竞争越激烈，分化的程度就越高。”

上述对商业史的洞见是非常深刻的。更进一步说，新品类的分化和发展就是商业发展本身。这与经济学理论不谋而合。经济规模不断扩大，分工越来越细，这两者是相辅相成的。

所有的品类就像物种一样会不停地变异。变异的出现具有不确定性，有些不改变原有品类的性质，只是推动原有的品类的升级和增长。用作者的话说，叫做“进化”，用于描述渐进式的变异。而另外一些改变比较重大，或者渐变积累到一定程度，则会具有颠覆性的影响。作者称之为“分化”。当然也有一些变异的企图最终被淘汰而销声匿迹。

现在我们可以回过头去定义什么是品类。品类是商业界的物种，所有的传统品类都在不断分化出新的品类，并诞生众多新的品牌。先有品类，后有品牌。前者是本质，后者是表象。

应当强调的一点是，品类的进化和分化之间存在宽阔的中间地带。这些品类与原有的品类有巨大的差别，又有密切的联系。这可以称之为延伸性品类或者衍生性品类。

先发优势与先发包袱

我一直认为，“后发优势”是个伪命题。如果后来者有优势，那么就永远有后来者，也就不存在所谓的优势。只有“先发优势”是可能延续的。长期而言，“先发优势”能否延续是一个不确定的问题。关键就在于商业变异的机会之窗的性质。

不难理解，领先者之所以能在原有品类优胜，必然具有独到的资源和能力禀赋。通俗地说，要么“因努力而幸运”，要么“因幸运而努力”，最终两者兼备，融为一体。也就是说，领先者具有先发优势和强市场力，并因此享受高利润率。其他竞争者只能望之兴叹。

如果商业变异是渐进式的进化，则领先者的资源和能力是一种可以复用的“优质资产”。这对领先者来说没什么成本或者成本不高，但挑战者却需要从零开始。领先者能够在不牺牲原有利润率的条件下，维持甚至扩大原有优势，即所谓拓宽“护城河”。

但是，如果机会之窗具有颠覆性质，也就是说原有的资源和禀赋不但不能发挥作用，反而可能成为累赘和包袱，导致领先者应变时动作缓慢，错失良机。这种转变对领先者来说风险大于机遇。

对于挑战者而言，和关公比拼大刀不是好主意，很难用对手擅长的方式战胜他。何不比射箭？

竞争的主观条件

上述机会之窗的性质，更多地体现为商业竞争的客观条件。在商业竞争的实践中，主观条件也是非常重要的。那就是企业管理层根据经营环境的变化，调整企业运营与之适应的能力。在领先者面临品类的颠覆性、战略性转变时，主动牺牲短期利益图变求存，在新的时代继续领先。这样做的难度很大，成功的概率较低，但仍然是可能的。 典型的例子是腾讯从QQ时代走入微信时代。相反，在拥有颠覆性、战略性机遇时，挑战者如果运营基本功不够，也可能错失分化新品类、开创新品牌的良机。

运营能力在机会之窗处于“中间地带”，即在延伸性品类的争夺中尤为重要。以奶业为例，伊利是传统常温液态奶的领先者，光明乳业率先推出了常温酸奶莫斯利安，市场反响良好。伊利反应迅速，大力推广自家常温酸奶安慕希，很快夺得常温酸奶的领先位置，从机会之窗中获益反而更多。

历史上，可口可乐受到过多次挑战，但往往能凭借优秀的运营延续领先地位。而近年软饮料界的一大转变是健康化，追求低糖、低热量。但可口可乐的品牌认知与高糖高热量绑定过深，即便小心运营，也难挽颓势。事在人为，但客观条件更为关键。

对领先企业的投资策略选择

领先者往往能够延续并扩大先发优势，为投资人创造惊人的复利收益，这让很多投资人垂涎欲滴。但投资领先者也存在风险，常见的有两种策略选择。

一种是相信领先者的领先优势能够长期延续，被颠覆的概率较小，以合理的价格买进还能拥有较好的安全边际。尤其是在能够判断该品类仍然有很多的友好的战术性机会之窗的情况下，可以给出很高的估值。我称之为“白马策略”。这种策略需要承受颠覆性机会之窗的风险，实际上对商业洞察力的要求极高。很多人商业洞察力有限，仍然依靠白马策略获得超高回报，这很大程度上是幸存者偏差。不夸张地说，A股大部分此类投资者与茅台有关。

另一种是等待机会窗口出现，然后伺机而动。这是市場比较普遍的做法。我称之为“龙头策略”，学名叫做“产业趋势投资”。由于机会窗口已经出现，需要承受的商业洞察风险相对较少。这种策略不需要过多依赖商业洞察力，更依赖机会出现时妥善应对。问题在于，太多的投资者都这么做，最终这种策略演变为二级市场的博弈游戏，由于投资者行为趋同，博弈属性过强，市场难以避免地暴涨暴跌、过度反应。

巴菲特的经验偏好

巴菲特所推崇的质量投资模式虽然盈利可观，但也潜藏不确定性。在实践中，巴菲特是通过自己的众多经验偏好来规避风险的。

比如巴菲特偏好消费类公司，回避科技类公司。很明显，消费类公司，尤其是食品饮料之类的“嘴巴股”，出现颠覆性转变的概率较小。而科技路线常常出现颠覆性的变化。再如，巴菲特偏好轻资产公司，回避重资产公司。无形资产往往体现为心智资源，由于消费者的心智特性不容易被颠覆。固定资产则很容易变成包袱，尤其是美国制造业不具有比较优势的情况下。此外，后期巴菲特拥有的人脉资源，能够让其对领先者的实际营运能力有深刻的理解，这是其模仿者做不到的。值得一提的是，巴菲特身处美国主导的全球化快速深化的黄金时代，这对美国的领先企业而言是一个长期的机会之窗。如今全球化遭遇诸多困境，传统的质量投资也势必面临更多挑战。

另外强调一点，即便有卓越的商业洞察，持有领先公司并不能高枕无忧 ，还需要积极有效地应对。长期来说，再好的领先优势都会被颠覆。上面说到了可口可乐，巴菲特的另一个经典案例华盛顿邮报，则直接在互联网浪潮中没落。不应对是不行的，可一旦转向应对，则不可避免地面临投资者之间博弈的问题。投资并不容易。