理工导航破发：单一客户依赖畸高利润确认雾里看花

周益

从2022年3月18日上市至今的短短9个交易日，理工导航（688282.SH）最高股价为上市当日的62.75元/股，距离IPO发行价65.21元/股相差近4%，上市即破发，此后一路阴跌，3月30日收于47.87元/股，较发行价下跌26.59%。

这是一家以惯性导航系统及相关核心部件和服务为主要产品的企业，该产品主要用于远程制导弹药等武器装备，公司产品多属于军用产品。此次IPO公司以80.87倍市盈率募集了14.31亿元后破发，参与新股申购的投资者被套。

理工导航预计2022年一季度营收、净利润双增长，但从2019年至2021年的数据看，公司营收分别为2.26亿元、3.06亿元及3.18亿元，年化复合增长率并没有达到20%，2021年更是没有什么增长;同期，公司归母净利润分别为6670万元、7125万元及7307万元，年化复合增长率不足10%。以过去三年的营收和净利润计算，公司与科创板面向“成长性良好”的定位差距不小。

相比于同行业，理工导航的营收和核心部件采购过度依赖单一客户，向除该单一客户外其他方的销售能力尚未得到证明，这将给公司可持续经营埋下暗雷;此外，公司在收入确定上存在不确定性，2018年前销售也存在过度依靠重要股东的现象，再加上免稅备案的进度，让公司利润看起来存在不同程度的失真。

单一销售、单一采购的依赖

中国目前的军工采购体系是由军方向十大军工集团采购，再由军工集团向相关配套企业采购。据预测，中国军用惯性导航市场的规模在2024年将达到249亿元，这样大的蛋糕不太可能由一家军工集团所独享。

从招股书的报告期销售看（2018年至2021年上半年），理工导航对第一大客户的销售常年维持在97%以上，且并没有表现出向其他军工集团拓展的潜力，这种高度依赖单一客户的现象让公司独立性存疑。

报告期内，理工导航向中国兵器工业集团下属的单位A-C合计销售收入占比分别为65.69%、99.34%、98.77%和97.71%。以合并口径看，公司对中国兵器集团的营收占比常年维持在90%以上。

而在手订单的客户集中度更是惊人。截至2021年6月30日，理工导航在手订单金额合计为3.75亿元，主要为对单位A的惯性导航系统产品。

理工导航把A股中的星网宇达、晨曦航空、北方导航及航天电子列为可比公司。据已披露的数据，上述可比公司单一客户的销售占比最高不超过35%，前五大客户占比仅个别年份超过80%，其余年份均在70%以下。为此，理工导航在招股书把可比公司外的军工企业列为参考，以此证明自己客户过度集中的合理性。

不过，上市之后，理工导航需要证明自己向除中兵集团外的其他客户形成较大销售的能力，否则一旦中兵集团的订单生变，公司的可持续经营将面临挑战。

过度依赖单一客户影响自身的盈利能力。报告期，公司毛利率由2018年的40%以上降至2020年上半年的34.83%。

理工导航的采购也对中兵集团颇为依赖。报告期，公司对中兵集团下属的单位F采购额占比分别为50.36%、64.99%、57.98%和59.64%，采购的产品主要为光纤陀螺仪用于自身生产的惯性导航系统。

光纤陀螺仪是理工导航惯性导航系统的重要零部件，报告期，公司采购光纤陀螺仪的金额分别为5233万元、1.02亿元、8383万元及7000万元，占比分别为50.35%、64.99%、57.98%及59.64%，与对中兵集团F公司的采购占比相差无几。也就是说，公司几乎全部的光纤陀螺仪都来自中兵集团。

研发稀少导致对原有主业的过度依赖

虽然理工导航声称在研发一些新产品，不过其销售收入目前仍具有依赖单一产品的风险。事实上，自2017年从北京理工大学获得6项国防发明专利，刚刚越过科创板上市的最低专利数量门槛后，理工导航再未申请获得新发明专利，其寄托研发投入的新产品并没有形成明显的营收。

理工导航把主营收入分为惯性导航系统、惯性导航系统核心部件及其他零部件。报告期，公司惯性导航系统营收分别为5666万元、2.2亿元、2.95亿元及1.44亿元，占比常年维持在96%以上，而惯性导航系统更是依赖两款产品，新产品的推进缓慢。

2018年至2020年，公司研发投入分别为610万元、1266万元和1940万元，占当期营收的比例也维持在6%上下，仅比科创板最低要求的5%高一线，而同期行业可比公司研发费用的平均值分别为6.87%、10.08%、8.04%及8.25%。

从绝对额看，理工导航研发投入也比竞争对手低不少。以2020年为例，航天电子、北方导航、星网宇达及晨曦航空的研发费用分别为5.72亿元、1.63亿元、8988万元及2577万元。

除了军品外，理工导航民品销售乏善可陈。报告期，公司民品营收分别为3179万元、1915万元、377万元及335万元，逐年大幅下滑。

报告期，公司惯性导航系统的产能利用率分别为24.53%、75.53%、89.33%及86.67%，节节攀升;截至2021年上半年，公司固定资产的期末余额只有714万元，机器设备原值是991万元，净值是673万元，显然是轻资产模式运行。

据募集计划，理工导航的募投项目航惯性导航装置扩产建设项目计划投资总额8006万元，其中设备购置费超过4500万元，是原来固定资产的10倍以上，这是否意味着公司产能有巨大的爆发？

不过，理工导航也在朝上游的重资产模式行进。此次募集资金还将投入2.82亿元用于光纤陀螺仪生产项目，这是一个即将完工的项目，截至2021年年底，该项目期末在建工程余额为1.76亿元，工程累计投资进度超过60%。按照招股书，项目达产后公司可以自主生产光纤陀螺仪，但对中兵集团旗下F公司的采购将如何处理？

利润的波动

过去五年，理工导航的营收从2017年的1256万元增加至2021年的3.18亿元，五年时间增长超过10倍，充满了戏剧性。

2016年11月，北京理工大学以6项发明专利和四个惯导装置产品专有技术以无形资产的形式投资理工导航，评估价为1275万元，持股比例为30%，其余股东多为北京理工大学该知识产权的参与者。2018年1月，北京理工大学又将其持有的18%股份奖励给管理层，持股降为12%，但依然为重要股东。

成立初期，理工导航收入多数来自北京理工大学。2017年，公司营收为1256万元，净利润为234万元，堪称小微公司，其中对北京理工大学的销售额为1237万元，占比为98.46%。

不过，2018年，公司营收突破8000万元，其中对北京理工大学确认了3085万元的营收，是该公司第二大客户，占营收的比重为33.3%。至少从前两年看，公司的营收很大程度受益于北京理工大学。

理工导航解释称，由于公司2017年不具备军工资质，因此主要向北京理工大学销售相关产品和服务，而2018年对理工大学的销售是因為2017年签订的相关合同的产品完成交付和验收。

理工导航是在2018年上半年拿到军工资质，当年对中兵集团确认的收入只有6088万元，而在此后两年半时间确认的收入分别为2.24亿元、3.02亿元及1.47亿元，这种增速是否真的符合该类惯性导航系统的真实需求？

此外，理工导航的军品享受增值税免税优惠，其确认时点对利润也有较大影响。报告期内，公司享受的所得税和增值税退税净额分别为237万元、1247万元、797万元及305万元，维持在利润总额10%上下波动。

2021年，理工导航实现营收3.18亿元、归属于母公司股东的净利润7307万元，分别较上年同期增长4.01%、2.55%。

利润虽然维系了增长但现金流却不佳。2021年，公司的经营活动产生的现金流净额为-141万元，而2020年为7728万元。

不过，2022年一季度，理工导航却预告开门红，公司预计营收在6000万元至8000万元之间，同比增长24.18%至65.57%;归母净利润为1200万元至1700万元，同比上升87.88%至166.16%。主要原因是产品销售数量增加及相关产品均完成免税备案，公司以含增值税的价格进行收入确认，而上年同期未完成类似操作。