中概股的命运之问

张晓燕　王艺熹　殷子涵

张晓燕清华大学五道口金融学院副院长

美国资本市场是全球跨境上市公司最多、市值规模最大的市场。

20世纪90年代开始，美国资本市场陆续响起了来自中国的上市钟声，大型国企成为早期中概股赴美上市的主力。2000年，新浪、网易、搜狐等互联网企业，以及中石油、中国铝业、中国人寿等国有企业登上美国融资舞台。

2004年，中国互联网行业进入崛起和急速扩张的时期。美国的注册制上市程序相对简单，对企业的盈利水平没有明确要求，并且允许双重股权架构的企业上市，为前期高成长、低盈利的互联网企业的发展节省了黄金时间，吸引大批互联网企业赶赴美国市场上市，此时中概股成为美国市场追捧的新起之秀。

2012年底开始，A股市场首次公开募股（IPO）暂停，其后证监会简化并放宽企业境外上市的审核条件，来自教育、医疗、制造等行业的民营企业，成为新一轮跨境上市的新鲜血液，2017年新增上市数量又一次开始迅速升高，2018年至2021年内始终保持相对较高水平。

2021年下半年，美国对境外上市公司的监管规定《外国公司问责法》（简称“HFCAA”）生效，中概股赴美上市再次遭遇巨大阻力。2022年上半年，新增上市数量仅2家，较去年同期下降26家。直到今年暑期，6月至8月共有12家中概股企业上市，中概股上市低迷期才逐渐有所恢复。

截至2022年9月1日，共有564家中国企业于美国上市，现存283家，总市值共10，410.16亿美元，占美国市场总市值约1.9%。其中，市值小于50亿美元的公司数量占大多数，占约90%，而市值大于100亿美元的头部企业约占6.5%。

发行存托凭证的企业为159家，相比于发行普通股，发行存托凭证的企业市值占比约为95.9%，占据着主导地位。在283家中概股企业中，165家使用了VIE架构，占近60%。

潜在矛盾

中美跨境审计监管的交流与磋商，实际上已维持了15年之久，双方的原则和执行程序一直在磋商协调中，经历了“发现问题-推动合作-产生分歧-出现僵局-后续洽谈”五个阶段。

在2001年和2002年，美国能源巨头安然公司和世界通信公司虚构盈利数据的事件，引起了美国监管对公众公司会计和审计工作的监管改革。

2002年7月25日，美国参众两院通过《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，简称“SOX法案”），该法案在公司治理、会计职业监管等多个方面作出了新的规定，是美国历史上对商业影响最为深远的改革法案之一。

按照法案要求，会计行业的自律性组织“美国公众公司会计监督委员会”（简称“PCAOB”）就此成立，美国证券交易委员会SEC授予其制定审计准则，以及会计师事务所注册管理、日常监督、调查和处罚等权力。

SOX法案第106条规定，只要为在美上市公司提供审计服务或在审计过程发挥关键作用的外国会计师事务所，均为美国“公众会计师事务所”，且必须在PCAOB登记、注册，并接受其监管。

PCAOB有权根据情况，对注册会计师事务所展开常规检查和特别检查，以保证其对法律、监管、行业规定的遵守情况，被调查的事务所需要提供相关审计材料和证据，即使该事务所在境外。

截至2021年，共有来自全球的1709家会计师事務所在PCAOB注册登记。

早期在美国资本市场，大量中国企业通过反向收购到美国资本市场融资，引发美方监管担忧。

根据PCAOB公布的报告，自2007年1月至2010年3月，中国反向收购上市的公司达到159家，是正常IPO上市公司数量的3倍，占全美反向收购公司26%。由于被收购公司的原会计师事务所大多来自美国本地，而业务却发生在中国地区，这将提升审计过程中由于信息沟通不及时、不准确而带来的违规风险。

图1：在美中概股历年新增上市数量

来源：Wind

直到2010年左右，中概股第一次信用危机爆发，多家在美中概股财务问题遭到质疑，作为美国审计监管机构的PCAOB，需要获取违规中概股的相关审计底稿。

然而，在美上市融资的中概股除了民企外，还有如中国移动、中国石油等大型国企和混合制企业。若允许境外机构以监管规定为由获取审计底稿，将存在影响国家和社会安全的潜在危害。

因此，双方国家的法律导致中美跨境审计出现矛盾，中美双方需要为跨境审计监管携手合作打开一条新道路。

早在2007年，PCAOB派遣董事会成员前往北京与中国证监会、财政部达成中美双方监管的首次会晤，讨论中美双方跨境审计工作的开展。从此之后，美方同中方开始讨论磋商关于跨境监管方面的合作。

2010年左右，以中概股信用危机为契机引发的双边监管矛盾凸显，迫使双方监管尽快就跨境审计问题达成一致。

2013年3月，证监会制定了对外提供审计底稿流程，在不违反国家有关保密法律法规和不损害公共利益的前提下，开始在国际证监会组织（IOSCO）多边备忘录框架下，向境外监管机构提供有关中国概念公司审计底稿。

2013年5月，证监会、财政部与PCAOB正式签订《中美执法合作备忘录》，并向PCAOB提供了4家审计工作底稿。

按照备忘录中的规定，PCAOB若想取得中国在美上市公司的审计资料，必须提前填写请求书面报告得到中方同意。请求书面报告包括具体需要哪些审计信息和资料、请求方获取目的、涉及上市公司可疑行为描述等，且获取的信息范围仅包括涉嫌财务造假案件的会计师事务所。

到这里，中美跨境审计的真空地带才有了缓解，截至2013年末，至少有6家在美上市的中国公司审计文件递交到了PCAOB。随后，中方多次就SEC和PCAOB提出的原则以及审计工作展开的具体方案进行讨论和建议。

态度突变

备忘录签署后，在中方角度，中方持续在审计监管合作中保持沟通态度，参考国际审计监管合作的惯例，多次向PCAOB提出对会计师事务所开展联合检查的具体方案建议。

2015年9月，中美双方跨境执法合作取得新突破，双方初步商定将以底稿“出境”的方式，对一家中国会计师事务所开展检查试点。

2017年，中美双方对一家在PCAOB注册的中国会计师事务所开展了试点检查。

在本次检查中，双方共同明确审计需要的流程和信息，中方团队协助PCAOB对会计师事务所的质量控制体系以及3家在美上市公司的审计工作底稿进行了检查。

本次试点检查，为未来中美联合跨境审计工作的形式、流程、结果梳理了模范，对是否切实解决中美监管问题有着至关重要的借鉴意义。

2019年，中美双方对香港会计师事务所审计的、存放在中国内地的在美上市公司审计工作底稿调取事宜也达成了共识。

表1：美方的三个基本原则

截至2020年6月，证监会已向SEC和 PCAOB提供了14家在美上市中国公司的审计工作底稿。中方认为，以上行动体现了中方尊重国际惯例、体现相互尊重、开展有效沟通、寻求互信共赢的基本原则。

本该继续向好发展的跨境监管合作，中美双方态度却发生了分歧。

2020年8月6日，美国总统金融市场工作组发布了《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》。

报告指出，美方认为中方相关部门不遵守美方提出的三个基本原则（见表1），导致PCAOB近年来无法正常开展对中概股的跨境审计工作。

该报告还指出，“PCAOB已无法按照SOX法案规定的职责来对中国地区的会计师事务所进行审计监管工作，这将使得美国投资者暴露在潜在的显著风险当中”“中方有关部门不允许我们从任一在中国大陆的审计师事务所中获取审计底稿等证词，鉴于此，中美签署的备忘录无法有效推动执法的合作”，并附上了PCAOB在2020年7月写给工作组的信件，以及中国证监会在2020年4月向PCAOB发出的“关于联合审计提议的回信” 。

在中方回信中，中方指出了對PCAOB原则对应的意见（见表2）。

对于中方提出的意见，事实上PCAOB不仅与法国H3C和德国AOB，还与英国FRC、芬兰都签订了类似双边合作协议，以联合检查进行跨境审计，每次联合检查的具体内容和方式都需要预先由双方共同协商确定。

PCAOB认为，中方的方案实际上限制了自身选择审计业务聘约、规定审计范围的权利。

例如：中方多次要求国有企业在跨境审计的名单之外；在2017年的联合试点检查中，中方只是递交编辑后的审计底稿，而非PCAOB直接获取。

PCAOB质疑了《中美执法合作备忘录》的有效性，控诉自备忘录签署以来，中方几乎没有履行提供审计材料的行为，PCAOB也无法从中国大陆取证。

僵局出现

2020年5月和12月，美国参众两院依次通过《外国公司问责法》。

2020年12月18日，该法案正式生效，跨境审计的矛盾从监管规定层面上升至美国立法层面，中美监管合作陷入僵局。法案内容可简要归纳为以下三个方面：

2020年12月31日，纽交所以禁止投资“有军方背景的中国企业”的行政命令为由，于 2021年1月11日启动中国联通（香港）、中国移动和中国电信的强制除牌程序。

2021年3月24日，SEC通过《外国公司问责法案》临时最终修正案。2021年5月，PCAOB开始根据《外国公司问责法案》的新要求，编撰对现有监管框架进行修改补充的第6100号条例，并于11月获得SEC批准，于12月2日正式发布，被称为“《外国公司问责法》实施细则”，标志着《外国公司问责法案》正式进入实施阶段。

在《外国公司问责法》正式实施后，在美中概股遭受了很大的打击。纳斯达克金龙指数由在美国资本市场上市的中概股按流通市值加权构成，自2021年初持续下跌，一年间下跌约66%。

表2：中方对美方三个原则的回信意见

在2021年12月，PCAOB公布了《〈外国公司问责法〉认定报告》（“HFCAA Determination Report”），指出PCAOB认为不符合其审计规定的超60家在美注册的中国会计师事务所。

报告中更为详细地“控诉”中方违反美国跨境监管原则的行为，称中方的做法破坏了美国跨境审计监管的可取性、及时性、完整性，并得出“由于中国相关部门的原因，PCAOB将无法在中国大陆及香港地区对注册公众会计师事务所展开检查和调查工作”的决定。

法案生效以来，若在美中概股不服从实施细则中的规定，就将面临被强制退市的风险。

截至2022年8月底，SEC公布的预摘牌清单中已有162家公司。一部分企业为规避风险选择了回流港股双重上市，如哔哩哔哩于2021年3月29日在港股上市，阿里巴巴于2022年7月26日公告将在香港上市。

今年8月12日，中国石油、中国石化、中国铝业、中国人寿、上海石化5家国有企业发布公告称，拟将美国存托股从纽约证券交易所退市。这些企业在美国市场的交易量占比很小，企业出于自身发展理由选择退市。

在《外国公司问责法》和预摘牌清单的压力之下，中概股已逐渐开始寻找其他适宜公司发展的路径。

迎来转机

根据《外国公司问责法》，如果PCAOB连续3年裁定会计师事务所无法满足监管规定，这些会计师事务所审计的公司股份将禁止在美国市场交易，交易禁令将由SEC执行。

如果中美双方就跨境监管审计无法达成共识，这些公司将于2023年底被美国SEC强制退市。

中国始终坚持与美国探讨设计合作机制，在《外国公司问责法》实施后，持续与美方沟通，探索跨境监管的合作手段。

2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会专题会议强调，中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。

3月31日，证监会国际部负责人表示，自2021年8月以来，中国证监会主席易会满和美国SEC主席根斯勒已3次召开视频会议，商讨解决中美审计监管合作中的遗留问题，在双方的合作意愿之下，有望解决在跨境审计问题上的分歧。

2022年8月26日，中国证监会和财政部与PCAOB就中美跨境审计问题签署议定书。根据PCAOB和中国证监会发布的新闻稿，协议书规定，PCAOB将按照双方规定流程，检查与调查总部设在中国大陆和香港的注册公共会计师事务所。

PCAOB已准备在9月中旬之前在当地部署检查员。

中国证监会与美国PCAOB都在公告中称，协议的签署是双方在解决中美审计监管合作问题上迈出的重要一步，而后续中美跨境审计的日常检查和执法合作能否满足双方监管需求，则是最终判定中概股能否避免被强制退市的关键。

根据PCAOB第6001规定，其将至少每年审议一次情况的变化，以评估发行人是否符合《外国公司问责法》的规定。因此，PCAOB将在2022年底之前重新评估对中国及香港地区会计师事务所采取的决定。PCAOB团队是否能够不受阻碍地完成本次协议中签署的调查工作，将在2022年底为PCAOB的重新评估决定提供重要信息。

在8月26日中美双方重新签署协议后，中美之间跨境审计监管的紧张合作氛围得到一丝缓解，在美中概股的预摘牌风波也有望迎来新的转机。

金融全球化已经成为当今商业经济活动不可分割的一部分。

对于美国资本市场而言，美国市场是目前全球最大的资本市场，其成熟、开放的特性，给予了中国适配性良好的部分企业进一步发展的空间；中概股已是美国资本市场境外上市企业的重要组成部分，为美国资本市场资产配置的多样性做出了重要贡献。

中美之间跨境审计监管矛盾的爆发，以及《外国公司问责法案》的出台，加剧了中概股未来前景的不确定性，也使得中美两国在金融商业领域的往来产生隔阂。

雙方进一步的合作，让我们看到了新的希望。

只有中美双方坚持真诚友好的态度与秉持合作共赢的理念，继续就跨境审计监管问题合作沟通，矛盾才能真正被解决。期待中美双方在未来达成一致，为国际间金融的开放包容写上中美监管合作的新篇章。