全国主要交通集团业务发展模式及资产证券化

谭德彬　等

近年来，全国主要交通集团在政府的主导下，进行了大手笔的重组与整合。如2018年江苏省重组成立江苏铁路投资发展有限公司并由江苏交通控股集团控股;2020年山东省主导山东高速吸收合并齐鲁高速后，成为首家万亿级的省属交通集团;2021年四川省两家交通集团四川交投集团和四川铁投集团采取新设合并的方式成立蜀道集团，即将达到万亿级的省级交通集团。

本文梳理了全国15家省级交通集团的主要财务数据，选取了资产规模超过6500亿的4家省级交通集团，即山东高速集团有限公司（山东高速）、蜀道投资集团有限公司（蜀道集團）、江苏交通控股有限公司（江苏交控）和浙江省交通投资集团有限公司（浙江交投），主要从财务视角，就资产结构、收入结构、利润结构等方面进行案例分析，得出主要省级交通集团的业务发展模式。

一、资产结构

截至2021年6月末，山东高速、蜀道集团、江苏交控和浙江交投4家集团的的资产总额分别达到10367亿元、9275亿元、6678亿元和6656亿元。资产规模最大的2家集团，实际资产负债率（即将永续债还原为债务后的负债率）达到75%左右;而资产规模较小的2家集团，资产负债率低于70%。江苏交控的资产负债率明显低于另3家集团，这主要得益于其铁路资本金构成中，市州投入资本金规模较大而构成江苏交控的少数股东权益。而资产构成中，固定资产、无形资产合计超过85%，说明这4家集团都是以主责主业投资为已任，其他相关业务投资规模较小。

二、收入结构

2020年，4家集团的营业收入分别达到1559.39亿元、1663.4亿元、441.42亿元和1943.61亿元。除江苏交控外，其他3家集团的营业收入都超过1500亿以上，浙江交投的营业收入更是达到1944亿元，首次进入世界500强，并位列第433位。从后面的数据可以看出，施工业务和贸易业务较少，是江苏交控营业收入远低于另3家集团的主要原因。

4家集团已通车的高速公路项目较多，分别达到96个、67个、57个和48个，通车里程分别达到7267公里、6490公里、4280公里和3226公里，分别占全省通车里程的97.24%、79.73%、88%和63.3%。通行费收入是4大集团的核心业务收入之一，2020年末分别达到239.31亿元、169.05亿元、253.88亿元和157.68亿元，分别达到营业总收入的15.35%、10.16%、57.51%和8.11%，是4家集团稳健运营的基础和压舱石。然而通行费收入的集中度（即收入最多的5条通行费收入占通行费总收入）也较高，分别达到34.28%、23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江高速，几乎达到60%。这也从另一个方面说明，4家集团中都有大量高速公路可能处于微利或亏损状态。

施工业务收入是山东高速、蜀道集团和浙江交投重要的业务板块，分别占到营业收入的22.12%、36.48%和12.95%，只有江苏交控没有开展施工业务。

贸易业务上，除江苏交控外，山东高速、蜀道集团和浙江交投都有大量的贸易业务，占营业总收入比重分别达到43.56%、44.77%和62.17%，贸易业务是主要的收入来源之一。浙江交投集团2020年营业收入达到1944亿元，首次进入世界500强，并位列第433位。然而浙江交投集团的贸易业务也面临较大的风险，如已计提减值准备达到25亿元，且仍有56亿元处于破产清算程序中。

金融业务板块，除蜀道集团外，其余3家集团的金融业务收入分别达到140.48亿元、54.07亿元和86.15亿元，占营业总收和的比重分别达到9.01%、12.25%和4.43%。而蜀道集团的金融业务收入仅有4.2亿元，远低于另外3家集团。目前4家集团都投资大量铁路，然而2020年末4家集团的铁路收入都非常少，与铁路投资的规模严重不匹配。

三、利润结构

从合并数据来年，2020年末，4家集团的营业利润分别为58.62亿元、20.35亿元、47.76亿元和115.71亿元，但其投资收益分别达到94.8亿元、9.75亿元、47.76亿元和52.08亿元。也就是说，除蜀道集团外，山东高速、江苏交控和浙江交投的投资收益是营业利润的重要组成部分。尤其是山东高速，其2020年的投资收益达到94.8亿元，而其营业利润为58.62亿元，即剔除投资收益，则其日常业务处于亏损状态;江苏交控的情况也类似，其2020年的投资收益与营业利润基本平衡，即日常业务处于盈亏平衡状态。

从集团本部的数据来看，2020年末，4家集团本部的营业利润分别是24.79亿元、-20.84亿元、6.1亿元和47.67亿元，与此同时其本部的投资收益分别达到64.55亿元、4.33亿元、32.87亿元和35.43亿元。也就是说，山东高速、江苏交控2家集团本部的投资收益远高于其营业利润。另外，江苏交控的政府补贴是其利润重要的组成部分。据统计，2019年—2021年，江苏交控分别获得30亿元、80亿元和80亿元政府补助，从而导致江苏交控的利润总额和净利润都远高于山东高速和蜀道集团。

四、上市公司分析

截至2021年6月，4家集团共控股14家上市公司，分别是山东高速控股5家（山东高速、山东路桥、威海银行、齐鲁高速和山高金融），蜀道集团控股3家（四川路桥、四川成渝、深冷股份），江苏交控控股2家（宁沪高速、江苏租赁），浙江交投控股4家（沪杭甬高速、浙商证券、浙商中拓、浙江交科）。

从上市资产类型来看，4家集团中，首先优质运营高速公路是上市资产中最重要的一块，如山东高速、齐鲁高速、沪宁高速、沪杭甬高速、成渝高速;其次主要是金融机构，如威海银行、江苏租赁、浙商证券、山高金融;再其次就是施工板块，如四川路桥和山东路桥。

从上市公司收入利润来看，蜀道集团、山东高速、江苏交控3家集团的上市公司的收入占比集团收入在40%—50%。而浙江交投，因为其贸易类上市公司浙商中拓营收达到1090亿元，占浙江交投营收入的62.17%。而4家集团所属上市公司的利润则占全集团利润的绝大部分，是各集团的利润贡献大户。

从上市公司收益率来看，4家集团所属上市公司中，高速板块的资产收益率一般在10%以上;金融借贷类业务的金融机构，因为其高杠杆特征，因此其净资产收益率较高，一般在10%-15%;而证券公司，因其强监管及杠杆率较低，因此净资产收益并不高。

从控股股东持股比例来看，山东高速、江苏交控和浙江交投的数据显示，对于有稳定盈利能力的高速板块、施工板块，持股比例较高，一般超过50%，最高的超过70%，这对于提升集团归母净利润较有利。而对于金融机构，因为政策监管要求，持股比例就要低得多。

从二级市场表现来看，高速路板块尽管具有稳定的收入、利潤及较高的分红能力，但是由于其未来收入和利润预期增长不高，因此二级市场的表现并不突出，一般的PE（市价/每股净利润）约为7-10倍水平;PB（市价/每股净资产）较低，有些甚至低于1。

五、金融业务

4家集团中，山东高速、江苏交控和浙江交投持有大量金融资产，且此板块的利润（或投资收益）是3家集团盈利的重要组成部分。山东高速金融服务业务板块营业收入140亿元，营业成本83亿元，收入对集团总体贡献占比9.01%，净利润对集团总体贡献占比56.59%，是山东高速的重要利润来源之一。江苏交控金融业务包括控股的江苏金融租赁股份有限公司和江苏交通控股集团财务有限公司，及参股的利安人寿保险（14.09%）、南京银行（9.99%）、中国大地财产保险（10%）。2020年金融板块收入61.84亿元（占比14%）、利润总额20.23亿元（占比19.49%，若扣除80亿元补贴，则金融业务利润占比达到84.93%）。浙江交投金融板块拥有证券、期货、保险、租赁等多加非银金融机构，并参股上海农村商业银行股份有限公司，还设立了财务公司，实现较为齐全的金融产业布局。2020年浙江交投金融业务的营业收入达到141.86亿元，净利润为20.71亿元，分别占全集团的7.3%和24%，尤其是净利润，对于全集团影响较大。

当然，4家集团对于金融板块的参控股模式也有差异。山东高速和浙江交投主要以控股金融机构为主;而江苏交投除控股江苏租赁外，则主要以参股金融机构（达到按权益法核算的条件而采用权益法核算），如南京银行、江苏银行等。此外，江苏交控还投资了大量金融类股票，如海通证券、华夏银行、交通银行、华泰证券、光大银行、中信建投等。这类资产有稳定的现金分红以及市值增长空间，以及较强的流动性，对于集团合理配置资产是非常重要的。

六、房地产业务

通过山东高速、江苏交控和浙江交投的案例来看，3家集团的房地产业务，要么本来投资就不多（资产规模、营业收入、利润等指标可以看出），如江苏交控2020年末房地产板块资产余额19.74亿元;要么已逐步转让房地产公司控股权，如山东高速自2016年以来共退出房地产项目11个，收回投资超过30亿元。另外典型案例是湖北交投，该集团通过参股方式与碧桂园合作7个房地产项目，湖北交投仅持股49%，项目推进均以碧桂园为主;并以同样的方式与华侨城合作襄阳华侨城文旅项目。

七、投资业务

在集团合并报表层面，从绝对金额来看，最高的是山东高速，近3年年均投资收益达到70亿元;其次是浙江交投，3年平均也达到30亿以上。从投资收益与利润总额的占比来看，同样山东高速的占比最高。

从集团本部报表层面，蜀道集团亏损规模巨大，而另3家集团则连续盈利，尤其是浙江交投，其盈利规模巨大，达到集团合并的50%。投资收益方面，浙江交投的金额最大，年平均达到35亿元左右;而山东高速、江苏交控的投资收益都超过利润总额，也就是说若没有投资收益，集团本部也是亏损严重。

从投资收益构成来看，山东高速、江苏交控和浙江交投的投资收益构成主要是资产处置、投资分红和权益法核算下的投资收益。

从投资收益的现金回流来看，山东高速、江苏交控和浙江交投3家集团的投资收益中，现金回笼较好。如山东高速，投资分红预计在50亿元，资产处置收益达到16亿元，合计66亿元;江苏交控投资分红预计在6亿元，资产处置收益达到9亿元，合计15亿元;浙江交投的资产处置收益14.73亿元、投资分红18.78亿元，合计达到34.5亿元。

八、结论及建议

综合前面的对比分析，我们可以发现，我国交通集团适用的业务模式主要有以下方面。

1.高速公路和铁路投资，是全国主要交通集团的主责主业，也是他们的使命所在。这类资产规模占到85%以上，高速公路通行费收入也是这类交通集团稳健经营的压舱石和稳定器。

2.施工业务，是这类交通集团的重要收入和利润来源。从产业链的角度也符合业务发展逻辑，即高速公路和铁路投资业务，必须带来施工业务需求，而若集团内部具有施工业务的能力，那么可顺理成章承接相应施工业务，从而带来施工业务收入和利润。

3.投资业务，是这类交通企业的重要利润源泉。我们知道，这类交通集团持有大量基础设施资产，既可以产生稳定的现金流，也能融入长期限的资金，因此这类交通集团，可以充分利用这一优势，从盈利性、流动性、资金匹配度等因素，综合考虑投资资产配置，从而既提升公司盈利能力，也保证资产有较强变现能力，从而保障资金链安全。当然在论证投资业务时，还要结合税收筹划、利润分布等角度，充分考虑投资主体是集团总部、还是分子公司的问题。

4.金融业务，是这类交通企业的重要利润来源之一。我们知道，我国的金融业务，凭借其牌照经济而实现稳定的利润，这对于这类交通集团来说，是重要的利润来源之一。当然，金融业务涉及参股与控股的不同，影响也不一样，建议这类集团的投资此类资产时，综合考虑营运能力、资产负债、流动性、监管要求等因素。

5.房地产业务，都不是这类交通集团的重点所在。如山东高速早在2016年就开始退出部分房地产项目，或湖北交投更多以参股的模式参与房地产业务。

6.资产证券化，4家集团都将大量核心主业资产进行上市。但在高速资产估值不高的背景下，基于财务战略的角度，各家公司对此类资产的持股比例基本一致，即持有较高的股比。

7.智慧交通，是积极探索转型升级的着力点。据了解，浙江交投成立了浙江交科，重点拓展交通新材料板块、交通工程板块两大主业板块。蜀道集团在成立时，就将智慧交通作为四大板块之一，并成立了数字交通集团，统筹推进智慧交通业务;此外，蜀道集团还与阿里、华为等成立联合实验室，就车路协同等进行科技攻关。

（执笔人：谭德彬   罗 蛟 任益民 尹崇懿）

（作者单位：蜀道投资集团有限责任公司）