个人基金投资者的行为偏差画像

王立新　杨宇

本书基于中国基金投资市场，从行为金融学理论的角度，采用实证分析和实验分析两种方法，对基金个人投资者行为特征、心理因素、群体分布等进行透彻分析。

根据交易数据和实证观察，从行为金融学的角度看，中国个人基金投资者的投资行为主要存在以下偏差：

1.过度交易

人容易过度自信，从而高估自己对基金知识的了解，低估投资风险并错估自己的掌控能力。过度自信可能导致过度交易，乐观、悲观等情绪化因素也可能导致过度交易。无论哪种因素导致的过度交易，最终都会造成基金投资的损失或降低基金投资的收益。

我们的调查显示：全市场投资者样本中，80%的人认为自己能够跑赢大盘，实际上，仅有43%的人跑赢了大盘，说明大部分权益基金投资者存在过度自信。在基金交易上，过去一年内，50%的人对同一只基金操作了3～5次，26%的人超过6次以上，操作频率超过6次的人亏损（尤其是大幅亏损）的比例相对更高。

有一位真实投资者的交易案例直观地说明了过度交易的后果。从2018年10月10日到2019年12月25日，该投资者对同一只基金进行了4次申购与4次赎回，每次平均持有时间2～3个月，每两个持仓周期之间仅有1个月左右的间隔。显然，该投资者试图通过择时来赚取更高收益，然而结果适得其反，该投资者的区间累计收益率为35.7%，相对于区间基金49.4%的净值增长率，少赚了13.7%的收益。少赚的收益包括两个部分：一部分是额外的手续费，另一部分是择时不当造成的损失。

2.赎旧买新

长期来看，新基金和老基金的收益整体区别不大。由于新基金存在建仓期，建仓需要时间，在市场上行时老基金表现更好，在市场向下时老基金表现稍弱。在长期区别不大、短期各有利弊的情况下，投资者却普遍存在赎旧买新的现象。

我们做过的调查显示：大部分投资者（73.77%）赎旧买新的资金比例为25%～50%。45%的银行客户经理有超过一半的新基金销售来自老基金赎回。

为什么会这样呢？我们的调查进一步研究了影响投资者购买基金的人群或信息因素，排名前四位的分别是：银行客户经理推荐、互联网推荐信息、自己的筛选和亲朋好友的推荐。银行客户经理确实在投资者赎旧买新上最有影响力，互联网信息、亲朋好友推荐等社交互动对投资者赎旧买新也有重要影响。尤其在抢购爆款基金时，社交互动、媒体鼓吹、从众效应、银行客户经理推荐等几股心理力量汇聚成流，深入人心，极易引发投资者的跟风行为。

3.跟风操作

为了避免天敌捕杀，羚羊总是聚集在一起。一有风吹草动，羚羊群就会一起飞奔。每一只羚羊都在密切关注其他羚羊的一举一动，一只羊动，其他羊会立即跟进，因为不想落后变成猎物。这就是羊群效应，也叫从众效应，基金投资中跟风操作就是从众效应的体现。

我们分析了银华基金投资者整体的日频资金流情况，发现了明显的从众效应。在延迟为1天的情况下，银华基金个人投资者的资金流高度自相关，相关性系数达到0.4，直至延迟达到20个交易日后，自相关才逐渐变得不显著。也就是说，银华基金个人投资者呈现明显的跟风操作。

从行业整体数据看，市场大涨，基金申购量也会大幅增长;市场大跌，基金赎回量也会大幅增加。这同样是从众效应、跟风操作的结果。

4.出盈保亏

赎回赚钱的基金会让人心生愉悦，因为这证明自己过去做对了;赎回亏钱的基金会让人于心不忍，因为这等于承认自己过去做错了。为了避免痛苦，追求愉快，投资者往往过早赎回盈利基金，过久持有亏损基金。出盈保亏被称为处置效应。

我们对银华基金的整体数据进行了实证研究，发现基金投资中的处置效应普遍存在。如果将投资者盈利赎回推迟一段时间，亏损赎回提早一段时间，我们发现收益率将有明显提升。显然，处置效应会损害投资者的投资收益。

5.风险偏好不稳

按理来说，人在一定时期内应该具有相对稳定的风险偏好，这也是基金投资者需要进行风险测评的原因。然而实际情况并非如此，投资者的风险偏好并不稳定。

我们的调查研究显示，超过一半的人会在前一笔投资结算后調整下一笔投资的风险偏好。盈利了结后，近一半人选择投资同样风险的产品，15%的人愿意尝试更高风险的产品。亏损割肉后，选择同样风险的产品的人比盈利情形少，10%左右的人短时间内不再投资，更极端的会选择以后都不再做基金投资。如果盈利了结后亏损了，再做下一次投资选择时，有部分人会进一步提高风险偏好。

以上情形反映了三种心理效应：一是赌资效应，基金投资赚钱后风险偏好提高，因为感觉赚来的钱不是自己的，亏了没事，赚了更好;二是风险规避效应，基金投资亏钱后风险偏好下降;三是翻本效应，基金投资亏钱后风险偏好不降反升，尤其是亏了很多的情况下，希望搏一把侥幸回本。

2015年的股灾前，很多投资者属于第一种情形，风险偏好不断提升，杠杆越加越高。股灾后，投资者出现了分化，一部分人风险偏好下降，赎回基金转换为低风险基金;另一部分人风险偏好提升，购买更高风险的基金或提高杠杆，企图把亏了的钱再赚回来。

王立新

银华基金股份管理有限公司总经理，经济学博士。在中国证券投资基金行业从业经验超过20年。

杨宇

华宝证券首席财富官，上海市青年金融人才。具有16年金融与互联网复合从业经历，在金融产品、资管生态和投资者行为等领域研究经验丰富。

《理性之外：偏差与修正》

王立新 杨宇 著

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