资本市场开放与企业并购绩效——基于“沪港通”的准自然实验研究

张肖飞，崔艳怡

(河南财经政法大学 会计学院， 河南 郑州 450046)

一、引言

资本市场开放带来的经济影响越来越受到学术界和实务界的共同关注。我国经济正处于转型阶段，相比发达经济体更为成熟的金融体系，我国资本市场的投资者保护水平较低，法律监督尚不完善[1]。在此背景下，我国资本市场开放的经济效应仍有待进一步研究[2]。尽管已有文献分别从股价信息含量、股利政策，以及融资行为等方面做了较为广泛的探索[3-5]，但对这一问题的探讨仍然较为匮乏。

并购重组是企业资本运作、资源配置和实现快速成长的重要途径，同时也是解决产能过剩、效率低下等问题的重要手段。然而，现有研究表明，并购不一定为并购方带来积极的经济后果[6]。随着资本市场的开放，境外资金的流动无疑会影响到企业并购行为及其并购绩效。为此，本文尝试探讨资本市场开放对并购绩效的影响。理论而言，资本市场开放引入发达资本市场中的理性投资者，可能会影响新兴市场中上市公司的治理机制和信息环境。同时，国际间资本流动性的增强有利于提升资源配置效率，提升企业并购绩效。但在国内资本市场尚未完全成熟的情况下，资本市场开放也可能伴随着国际投机资本的涌入，加剧市场动荡，造成管理层的短视行为，抑制并购绩效提升。那么，资本市场开放究竟对公司并购绩效有什么影响呢？“沪港通”为本文研究提供了一个天然的实验平台。

本文以沪股通标的公司为实验组，以沪市A股中的非标的公司为对照组，利用2011—2016年的数据，采用双重差分模型检验资本市场开放对企业并购绩效的影响。结果发现，资本市场开放抑制了并购方并购绩效的提升，原因在于“沪港通”政策的实施使得并购方的代理成本上升，以及支付环节的并购溢价提高，引致企业并购绩效下降，但在非国有企业和公司治理水平较高的企业中该影响并不显著。

本文的贡献可能如下：一是鲜有研究从公司并购行为视角探讨资本市场开放的实际经济后果，而本文对此展开研究，补充了我国资本市场开放带来的实际经济后果的证据；二是丰富了并购绩效影响因素的经验证据，本文的研究视角不再局限于并购方和目标方的经济特征等企业层面，而试图从更宏观的角度出发研究资本市场开放对企业并购绩效的影响及其作用机制，这既有助于深入理解并购这一价值创造过程，同时也对后续类似领域的研究具有借鉴价值；三是本文研究结论揭示了资本市场开放作用于公司并购绩效的效果，这对近年来我国实施的一系列资本市场开放举措具有重要启示。

二、文献综述

(一)资本市场开放经济后果

关于资本市场开放所带来的经济后果的研究，已有文献主要从以下两个方面展开：

一方面，资本市场开放引入更多国际性的机构投资者，这些投资者相比本土投资者拥有更多专业投资知识，投资行为也更加理性。基于有效市场理论，他们理性的投资决策有助于股价更快地反映市场信息，进而起到降低股价波动和提高市场效率的作用，最终将促进实体经济发展。Mitton[7]发现股票市场开放拓宽了融资渠道，降低了融资成本，提升了公司成长性和投资水平；Ferreira等[8]认为外资持股比例更高的上市公司的经营绩效更好，其资本支出更低，公司价值更高。钟覃琳等[3]、钟凯等[9]基于股价信息含量的研究视角发现沪港通政策的实施能够有效改善公司的信息环境。首先，资本市场开放政策的实施能够帮助新兴经济体吸引更多来自发达经济体的机构投资者，他们理性的投资决策有利于提高国内投资者的整体素质，进而起到降低股价波动幅度、稳定市场的作用[10]。James等[11]也有类似的发现，他们以印度尼西亚上市公司为样本，运用时间序列方法分析发现股票市场开放前一年的波动率显著高于正式启动后的波动率。其次，资本市场开放政策的实施通过改善市场流动性和提高投资质量能够帮助股票价格快速反映资本市场中的更多信息，以达到合理定价以及有效资源配置的目的[12-13]。最后，已有研究从不同角度实证检验了资本市场开放对实体经济的积极影响。Gupta等[14]从行业层面证实股票市场开放能够有效缓解企业的融资约束；进一步地，Bekaert等[2]认为股票市场开放有利于降低企业资本成本，从而增加企业投资并实现经济增长；Bae等[15]则发现股票市场开放可以显著增加分析师跟踪数量，进而有效降低企业的盈余管理程度。

另一方面，基于弱式有效市场理论，一些学者认为资本市场开放未必会对一国的资本市场和实体经济产生显著影响甚至还会带来负面影响。Naghavi等[16]发现资本市场自由化与制度环境存在互动效应，资本市场自由化本身无法有效影响股票市场的运行效率，只有二者结合才能促进股市的运行效率。另外，资本市场开放政策的实施可能导致国际投机资本趁机流入尚未成熟的资本市场，这些投机资本偏好短期投资而不是周期更长的价值投资，容易造成市场混乱，不利于经济稳定，同时国际资本市场上频繁的资金流动还会增加一国经济对资金流动的敏感性，进一步加剧宏观经济的波动[17-19]。陈雨露等[20]认为，资本市场开放的主要风险是容易引入国际投机资本，于是开放式金融保护成为发展中国家金融开放过程中的重要政策。在历史发展过程中，实施金融开放政策的国家在经历经济快速增长的同时，也常遭受金融危机的冲击，造成巨大的经济损失。由于样本研究期间以及经济环境的不同，因而学术界对于资本市场开放的经济后果尚没有形成一致认可的结论。

(二)企业并购绩效的影响因素

已有文献对并购绩效影响因素的研究主要集中于并购双方的经济特征、并购支付方式，以及并购方的公司治理等方面。从并购方的经济特征看，其市值账面比和企业规模均对并购绩效具有显著影响，Moeller等[21]分析发现收购方规模越大其并购绩效越差，存在明显的规模效应。从并购支付方式看，不同的并购支付方式往往通过信号作用以及其对并购方后续经营的影响，导致不同的并购绩效表现。例如Loughran等[22]发现在支付环节使用现金支付方式会向投资者传递目标公司价值低估的信号，由此带来较好的短期并购绩效表现。另外，潘红波等[23]、王凤荣等[24]结合中国现实情况，分析了政府干预或政治关联等因素对并购绩效的影响；周绍妮等[25]认为高管权力与并购绩效具有显著的负相关关系，并且机构投资者可以通过抑制高管权力提升并购方的并购绩效。

通览文献发现，关于资本市场对外开放经济后果的研究主要集中于公司经营决策、信息披露以及公司治理等方面，已有研究较少关注随着资本市场开放政策的实施公司并购行为的变化。尽管已有文献从不同角度考察了资本市场开放的经济后果，但仍有很大研究空间[26]。本文以沪市A股上市公司完成的并购事件为研究对象，探究资本市场开放对公司并购绩效的影响及作用机制，为认识资本市场开放对实体经济的影响提供新见解。

三、理论分析与研究假说

“沪港通”政策的实施，降低了境外投资者投资A股市场的交易成本，吸引了大批境外投资者，使得A股市场投资者更加多元化。我们需要注意到的是，随着资本市场中投资者多元化程度的加深，企业并购行为也会受到影响。

首先，信息优势观认为来自发达经济体的国际投资者相比本土投资者更加成熟，其投资行为也更加理性[27]。相比国内投资者，境外投资者具有更强的信息收集和分析能力，能够发挥“用脚投票”机制的连锁效应，倒逼上市公司改善自身的治理水平，促使管理者在进行并购决策时更多地考虑企业投资者利益，减少因追求短期利益和盲目扩张而带来的损失，提升并购绩效[28]。其次，并购双方与外部投资者之间的信息不对称会影响投资者对并购交易的判断，进而影响他们的投资行为，最终反映在并购方并购宣告日前后的股价变化上。同时，管理层与投资者之间的信息不对称使得公司在利用股权融资进行并购等大型投资活动时发生过度投资行为，导致较差的投资绩效[29]。Erickson等[30]也认为信息不对称程度与并购方股价变化体现的并购绩效显著负相关。以上研究均指向一个事实，即信息不对称会影响企业的并购绩效。张立民等[31]证明“沪港通”政策的实施对于提升审计独立性有着积极作用，有助于降低信息不对称程度。由此可以看出，资本市场开放能够通过改善上市公司的信息环境来提升并购绩效。再次，由新古典经济学理论可知，资源配置效率可以通过资本的国际间流动得到提高。这意味着资本市场开放能够帮助并购方企业更好地配置资源，投资于能带来更多经济效益的目标公司，从而带来更高的并购绩效，实现资源的高效利用。

然而，从另一方面看，资本市场开放也会带来负面效应。首先，信息劣势观认为资本市场开放会造成股票市场的混乱，并给实体经济带来负面影响。Naghavi等[16]发现资本市场开放对市场效率的影响不仅受到资本自由化的影响，而且受到制度环境的影响。资本市场开放政策可能导致国际投机资本趁机流入尚未成熟的股票市场，加剧股票收益波动并降低资本市场定价效率[16-17]。其次，Mitton[7]认为资本市场开放为企业提供了更多融资渠道，因而提高了公司投资水平。在资金充裕的情况下，并购方在支付环节往往会对目标公司支付过高的并购对价，使得并购项目带来的实际利益低于并购对价，最终导致较差的并购绩效。此外，在自由现金流量充足的情况下，公司高管往往通过更多的并购活动扩大企业规模，以实现个人利益最大化[32]，这说明管理层短视行为会降低企业并购绩效。

基于此，我们提出竞争性研究假说:

H1a：资本市场开放提升了并购方的并购绩效。

H1b：资本市场开放降低了并购方的并购绩效。

四、研究设计

(一)样本选择说明

鉴于“沪港通”在2014年11月17日正式启动，本文选取沪市A股首次并购宣告日在2011—2016年的并购事件作为初始样本，并按照以下原则对初始样本进一步筛选：(1)为降低同一公司的不同并购事件对并购绩效的累积影响，对于同一家公司在同一年份完成的多起并购事件，只保留第一次并购事件作为样本观测值，对于同一家公司在不同年份完成的并购事件，均保留为不同的样本观测值；(2)剔除曾纳入“沪股通”范围之后又被调出的股票样本以及未纳入“沪股通”范围之后又被调入的股票样本；(3)剔除金融类上市公司；(4)剔除资不抵债样本；(5)剔除数据缺失样本；(6)针对连续型变量1%和99%分位数进行Winsorize处理。其中有关并购事件的信息来自Wind数据库，并购方的财务等信息来自于国泰安CSMAR数据库。

(二)变量的选择和说明

1.被解释变量：并购绩效

本文采用财务指标衡量企业的并购绩效，借鉴张雯等[33]和陈仕华等[34]的做法，使用并购首次公告日前后一年的净资产收益率的差值(ΔROEt-1，t+1)衡量并购方企业的并购绩效。

2.解释变量：“沪港通”变量

根据钟凯等[9]、刘程等[35]的已有研究，本文将Treat作为沪股通公司虚拟变量，当Treat=1时，表示沪股通标的公司；当Treat=0时，表示非标的公司；Time为“沪港通”开放时点，若为“沪港通”政策实施之后的年份则取1，否则为0。

3.控制变量

根据陈仕华等[34]、宋贺等[36]、张洽[37]等的已有研究，本文选取如下控制变量：(1)并购方属性：公司规模(Size)，并购方在并购前一年总资产的自然对数；负债结构(Leverage)，并购方在并购前一年总负债与总资产的比值；股权集中度(Center)，并购当年并购方第一大股东的持股比例；托宾Q比率(Tobin’sQ)，企业市场价值与资产总计的比值；成长性(Growth)，并购方的营业收入增长率；自由现金流(Cash)，并购方在并购前一年企业自由现金流与总资产的比值；(2)并购交易特征：并购交易规模(TS)，并购交易对价的自然对数；并购是否属于同一行业(SI)，按照Wind一级行业分类标准，若两者属于同一行业，赋值为1，否则为0。同时，控制了行业效应(Industry)和年份效应(Year)，变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

借鉴钟覃林等[3]的研究设计，本文构建双重差分模型进行回归分析:

MPi，t=α0+α1Treati+α2Timet+α3Treati×Timet+∑Controlsi，t+μi，t

其中，MPi，t指并购绩效，由并购首次公告日前后一年的净资产收益率的差值ΔROEt-1，t+1衡量。Controlsi，t代表一组控制变量。Treat是沪股通公司虚拟变量，沪股通标的公司取1，否则取0。Time是“沪港通”开放时点，“沪港通”政策实施之后的年份取1，否则取0。系数α3代表沪股通标的公司在政策实施前后的并购绩效与非标的公司在政策实施前后并购绩效的差异即“沪港通”政策净效应。若α3显著为正，则表明“沪港通”能显著提高并购绩效，反之亦然。

五、实证结果

(一)描述性统计

表2列示了变量的描述性统计结果。从并购绩效来看，并购首次公告日前后一年的净资产收益率差值的均值为0.031，表明并购绩效的均值为正数。另外，沪股通虚拟变量Treat的均值为0.610，表明样本中约有61%的上市公司属于沪股通标的股，说明相较于其他沪市A上市公司，沪股通标的公司更频繁地从事并购活动。从并购双方的行业特征来看,并购双方属于同一行业的并购事件约占总样本的67.5%。表3的单变量分组分析结果表明资本市场开放降低了并购方的并购绩效，从而初步印证了假设H1b。

表2 变量描述性统计

表3 单变量分组分析

(二)基准回归结果分析

表4是资本市场开放与并购绩效的回归结果。结果显示，加入控制变量之后交互项Treat×Time的系数在5%的水平上显著为负，表明对于沪股通标的公司，在“沪港通”政策实施之后，其作为并购方的并购绩效显著下降，从而支持了假设H1b，即资本市场开放给我国的并购活动带来了负面效应。其中，第(3)列交互项的系数为-0.176，意味着资本市场开放导致沪股通标的公司并购后一年的净资产收益率相比并购前一年下降了0.176。基于以上理论分析与实证检验，表明资本市场开放降低了企业的并购绩效。

(三)内生性问题

由于沪股通标的公司与非标的公司并非随机分组，两组样本在政策实施之前就可能已经存在差异，在一定程度上，这些差异降低了双重差分模型估计的有效性。为降低非随机分组对上述回归结果的影响，我们采用倾向得分匹配(PSM)方法进行一对一最邻近无放回匹配，并使用配对样本再次进行双重差分估计。

首批沪股通标的股票包括上证180、上证380以及在上交所上市的A+H股，其筛选原则综合考虑了公司的规模、市值账面比、成长性等因素，因此本文对应选取公司规模(Size)、托宾Q比率(Tobin’sQ)、成长性(Growth)等变量作为倾向得分匹配过程中的解释变量。

在进行下一步估计之前检验了匹配样本的平衡性，结果如表5所示。由表5可见，沪股通标的股与非标的股的匹配变量之间已经不存在显著差异，表明PSM在一定程度上降低了沪股通标的公司与非沪股通标的公司非随机分组的内生性干扰。表6展示了使用配对样本再次进行双重差分估计的回归结果。由表6可知，交互项Treat×Time系数至少在5%水平上显著为负，这意味着，在控制了样本选择性偏误之后上述结论依然成立。

表4 基本实证分析结果

变量(1)ΔROE(2)ΔROE(3)ΔROETreated×Time-0.112-0.164∗∗-0.176∗∗(-1.301)(-2.152)(-2.258)Time0.1060.137∗∗0.178∗∗(1.508)(2.120)(2.059)Treat-0.0090.0700.060(-0.118)(1.010)(0.863)Size-0.056∗∗∗-0.068∗∗∗(-2.638)(-3.042)Leverage0.514∗∗∗0.561∗∗∗(5.118)(5.461)Center0.0020.002∗(1.583)(1.828)Tobin’s Q0.003-0.007(0.172)(-0.479)Growth-0.095∗-0.066(-1.781)(-1.191)

变量(1)ΔROE(2)ΔROE(3)ΔROECash-0.417∗∗∗-0.402∗∗∗(-3.403)(-3.163)TS0.039∗∗∗0.051∗∗∗(2.878)(3.722)SI-0.053-0.066∗(-1.502)(-1.842)Constant0.0070.0910.088(0.114)(0.221)(0.203)Industry未控制未控制控制Year未控制未控制控制N154154154Adj.R20.0380.2780.305F3.0096.3693.801

表5 倾向得分匹配平衡性检验

表6 配对后的双重差分模型估计结果

变量(1)ΔROE(2)ΔROE(3)ΔROETreated×Time-0.294∗∗-0.304∗∗∗-0.293∗∗∗(-2.609)(-2.982)(-2.904)Time0.291∗∗∗0.287∗∗∗0.313∗∗∗(2.914)(3.204)(3.071)Treat0.0970.160∗0.162∗(0.968)(1.787)(1.827)Size-0.068∗∗-0.079∗∗∗(-2.572)(-2.924)Leverage0.497∗∗∗0.516∗∗∗(4.563)(4.816)Center0.002∗0.002∗(1.722)(1.867)Tobin’s Q-0.005-0.017(-0.321)(-1.069)Growth-0.097-0.078(-1.229)(-0.951)

变量(1)ΔROE(2)ΔROE(3)ΔROECash-0.285∗-0.248(-1.893)(-1.633)TS0.042∗∗∗0.063∗∗∗(2.657)(3.903)SI-0.055-0.077∗(-1.373)(-1.838)Constant-0.0970.2250.099(-1.082)(0.433)(0.183)Industry未控制未控制控制Year未控制未控制控制N120120120Adj.R20.1150.3220.394F6.1656.1454.359

(四)作用机制分析

以上分析表明资本市场开放导致并购绩效显著下降。本文拟进一步从并购方的公司治理和信息环境两个方面探讨其作用机制。

1.公司治理

本文认为“沪港通”政策的实施能够为企业带来更多的自由现金流量，这将促使管理层投资一些低效的并购项目；此外，管理层在支付环节倾向于付出更高的并购溢价。这两种行为最终都会导致并购绩效下降。下面，通过实证方法来进一步检验这两条可能的路径。

(1)“沪港通”政策的实施通过引入香港资本市场中的投资者，拓宽了沪股通标的公司的融资渠道，从而能够增加这些标的公司的自由现金流，为企业发展提供更多的机会。然而，在一定程度上，更多的自由现金流可能意味着标的公司代理成本的提高，特别是在并购活动中。为实现股东权益最大化，管理者通常将企业中多余的现金流量通过发放股利返还给股东或投资一些能为企业创造更大价值的项目。实践中，管理层更倾向于后者，即把资金运用到更多的投资和并购项目中去，从而扩大企业规模，以增大管理者的控制权并实现个人利益最大化而非股东利益最大化[38]。因此，本文认为资本市场开放带来的资金可能会引发代理问题，导致管理层实施一些无效的并购活动以提高个人利益和声誉，从而降低企业并购绩效。

本文根据并购方的自由现金流是否高于同年度行业中位数将样本分为高自由现金流组和低自由现金流组。检验结果如表7所示。第(1)列和第(2)列的回归结果表明，在自由现金流较高的组，交互项变量的回归系数为-0.222，在5%的水平上显著；在自由现金流较低的组，交互项系数不显著。这意味着“沪港通”政策的实施为企业带来更多自由现金流，提高了代理成本，即管理层将更多的资金投资于一些低效的并购项目，导致并购绩效下降。

(2)资本市场开放为企业提供了更多融资渠道，然而在资金充裕的情况下，并购方通常会在支付环节付出过高的并购对价，高昂的并购成本会增加企业后续经营的难度，最终不利于企业并购绩效的提升。为了检验资本市场开放能否通过提高并购溢价影响企业并购绩效，本文按照并购溢价是否大于年度中位数进行子样本的划分。参考陈仕华等[39]的做法，并购溢价的计算方法为(并购价格-目标公司净资产)/目标公司净资产。检验结果如表7所示。表7第(3)列和第(4)列的回归结果表明，在并购溢价较高的组，交互项变量的回归系数为-0.260，在5%的水平上显著；在并购溢价较低的组，交互项系数不显著。回归结果表明“沪港通”政策实施后，并购方在并购活动中倾向于付出更高的并购溢价，过高的并购溢价，最终导致企业的并购绩效显著下降。

2.信息环境

鉴于信息不对称程度会影响并购绩效[29-30]，“沪港通”政策有可能通过降低信息不对称程度提升并购方的并购绩效。本文利用并购方在并购前一年分析师跟踪人数作为信息环境的衡量指标，并按照分析师跟踪人数是否大于年度中位数，将样本分为信息环境较好和信息环境较差两组分别进行回归分析。表7第(5)列和第(6)的结果显示，在信息环境较好组，交互项系数在1%水平上显著；但在信息环境较差组，交互项系数并不显著，这是因为信息不对称程度降低带来的正向作用被代理问题造成的消极后果抵消。这说明资本市场开放通过降低信息不对称程度，确实有助于提升并购绩效，与理论预期一致。

表7 资本市场开放与并购绩效的作用机制分析

(五)异质性检验

由于公司治理效果在并购活动中发挥着重要作用，于是本文将进一步检验不同公司治理环境中资本市场开放对并购绩效的影响作用有何差异。

第一，考虑到国有企业和非国有企业公司治理水平的差异，本文对不同股权性质的并购方进行了分组检验。表8汇报了基于所有权性质的分组检验结果。由第(1)列和第(2)列可知，在国有企业样本中，交互项变量的回归系数为-0.234，在5%的水平上显著；在非国有企业样本中，交互项变量的回归系数为-0.171，不显著。回归结果表明资本市场开放对并购绩效的负面影响主要产生于国有企业，在非国有企业中并不显著。

第二，本文选取管理层持股比例作为衡量公司治理水平的变量。根据上市公司管理层持股比例是否高于同年度行业中位数将上市公司分为高管理层持股组和低管理层持股组。检验结果如表8所示。表8第(3)列和第(4)列的回归结果表明，在管理层持股比例较高的组，交互项变量的回归系数为-0.132，不显著；在管理层持股比例较低的组，交互项变量的回归系数为-0.253，在5%的水平上显著。回归结果表明，资本市场开放对并购绩效的负面影响主要体现在管理层持股比例较低的企业，较高的管理层持股有利于抑制资本市场开放对并购绩效的负面影响。

表8 资本市场开放与并购绩效的异质性回归结果

(六)稳健性检验

为了保证研究结果的可靠性，我们还进行了如下检验。

第一，A+H股。沪股通标的公司中包括在上海和香港两个资本市场同时上市的公司(即A+H股)和仅在上海证券交易所上市的公司(A股)。对于仅在上交所上市的沪股通标的公司，其监管环境在“沪港通”政策实施之前相比A+H股更为宽松，这些公司只需要遵循中国证监会、上交所等相关规定即可，不受港交所有关规定的影响。为排除A+H股样本对前文回归结果的影响，我们利用非A+H股样本再进行分析，检验前文分析结果的稳健性。检验结果如表9所示。第(1)列的回归结果表明在非A+H股样本中，并购绩效与交互项仍然在5%水平上显著负相关，表明“沪港通”政策实施后非A+H股公司的并购绩效显著下降。

表9 “沪港通”与并购绩效的稳健性检验

第二，安慰剂检验。为检验并购绩效降低是受到“沪港通”政策实施的影响，我们通过人为改变政策实施时间，即将“沪港通”政策的实施时间向前调整三期，假定其于2011年开通，再次进行双重差分估计。若并购绩效确实是受到“沪港通”政策实施的影响而降低，那么上述回归结果将不再成立，反之，结果仍然成立。结果见表9第(2)列，结果显示交互项系数不再显著。表明并购方的并购绩效变化的确是由“沪港通”政策启动所致。

第三，调整样本期间。本文主要从以下两个方面调整样本期间。首先，深港通于2016年12月正式开通，为避免深港通政策实施的溢出效应对本文实证结果的影响，本文的样本期间并未包含2016年以后的样本，但考虑到深港通政策实施对并购绩效影响的时滞性，本文尝试将样本期间扩大至2017年重新进行分析；其次，“沪港通”政策于2014年11月正式实施，因此难以判断2014年并购绩效的变化是否是由“沪港通”政策实施带来的，为降低该效应的影响，本文在扩大样本期间的基础上剔除2014年的样本，并再次进行双重差分回归分析。回归结果由表9的第(3)列和第(4)列显示，结果依然显著。

六、研究结论与启示

本文基于“沪港通”实施的准自然实验，采用双重差分模型，考察了资本市场开放对并购绩效的影响。结果发现，资本市场开放显著降低了并购方的并购绩效。进一步分析后发现，资本市场开放为并购方带来了更多的自由现金流，引发代理问题，代理成本上升导致并购绩效下降；另外，充裕的资金导致并购方管理层在支付环节往往付出过高的并购溢价，进而降低了企业的并购绩效；同时，资本市场开放通过降低信息不对称程度对并购绩效存在正向提升作用；最后，本文发现在非国有企业和管理层持股比例较高的企业中“沪港通”机制对并购绩效的负面影响不显著，这意味着公司治理水平的提高可以缓解资本市场开放对并购绩效的负面冲击。

本文将“沪港通”政策实施的经济后果拓展到公司的并购行为，揭示了资本市场开放对公司并购绩效的影响机制，有效地补充了关于资本市场开放的相关研究。此外，本文的研究有助于监管机构从并购重组角度评估资本市场开放的负面影响。为降低资本市场开放对企业并购绩效的负面影响，本文从以下两个方面提出建议：首先，从政府角度来说，坚持资本市场逐步开放的原则，不断规范交易制度并且充分发挥政府的监督职能；其次，从上市公司的角度来说，在我国资本市场逐渐开放的大环境下，上市公司应提高内部治理水平，加强对企业并购活动的监督，降低代理成本，以达到提高企业并购绩效的目的。