波音的价值博弈

陈欣　施文韵

波音公司（BA.NYSE）是全球领先的美国航空航天企业，但近年来其市场价值存在较大波动。波音的股价曾一度大幅上涨，在2019年初达到每股446美元的历史最高点。然而2019年波音737MAX机型被全球停飞，叠加2020年初新冠疫情爆发所带来的影响，其股价在2020年3月又曾暴跌至每股89美元。

2021年，波音公司实现营业收入622.9亿美元，亏损42.9亿美元;但相比2020年581.6亿美元的营收和119.4亿美元的亏损已大幅改善。然而，2022年一季度，波音公司的财务表现再次恶化，公司营收同比下降8%，亏损也同比扩大逾一倍，达到12.4亿美元;公司还宣布将暂停777X项目的生产工作直至2023年。波音的经营表现大幅差于预期，引发股票大跌。截至2022年5月6日收盘，波音公司的股价为148.9美元，对应市值为881亿美元。

当前国际经济和政治环境正处于关键的重塑期，我们应如何理解波音公司的价值与风险？

双寡头垄断面临结构性变化

长期以来，全球商用飞机市场被波音与空客所垄断，目前两家公司的市场份额合计约达90%，但近年来这一市场面临着剧烈的结构性变化。

历史上，波音公司在商用飞机领域曾大幅领先，直至上世纪90年代，空客才开始成为波音的重要竞争对手。

近年来，空客不断从波音手中夺走市场份额。

在全球运营的商业机队中，波音机队规模在2006年前后约为空客的2倍，但在2018年该比率就已缩减至1.2。

在需求强劲的窄体机市场，双方的争夺尤为激烈，空客的A320系列对波音的B737系列形成了直接威胁。2019年波音737MAX的全球停飞更是加剧了这一趋势，大量航空公司取消了对波音的订单并转向空客，空客的交付量因而开始超越波音。

2019年波音交付飞机的数量仅为380架，2020年又进一步降低至157架;对比来看，空客在2019年交付了863架飞机，在2020年则交付566架飞机，同样远高于波音，自此取得了世界最大飞机制造商的桂冠。在最新的數据中，波音与空客的全球商业机队规模比已接近1：1。

737MAX凸显问题

波音公司丧失市场份额的重要原因之一就是其2014年推出的新一代产品737MAX频繁出现严重事故。

2018年10月的印尼狮子航空空难和2019年3月的埃航空难涉及的机型都是波音737MAX，整个世界为之震惊。出于对安全的考量，中国于2019年3月率先停飞了737MAX，随后该机型陆续被美国、加拿大、英国等国停飞。随之而来的监管、罚款、诉讼和客户赔偿导致波音公司受损惨重。2019年，波音公司亏损6.4亿美元，这也是其20年以来的首次年度净亏损，当年波音的总订单量仅有246架。

2020年的新冠疫情冲击更是使波音陷入雪上加霜的困境，再度亏损高达119.4亿美元，其新增订单大幅跌至184架，不足同期空客订单数383架的一半。

波音也一直试图解决737MAX的安全隐患，并努力获得各国相关部门的认可。2021年已有超过170个国家及地区同意复飞737MAX，波音得以交付部分737MAX，增加了33.3亿美元的相关收入，大幅改善了公司的经营状况，使得其商用飞机部门的运营亏损从2020年的138.5亿美元减少至2021年的64.8亿美元。

2021年，波音公司的商用飞机新增订单为909架，超过了空客的771架，暂显复苏迹象;然而其交付量仅有340架，依然大幅落后于空客的611架。此外，波音截至2021年末的储备订单数量为5136架，仍大幅落后于空客的7082架。

2022年3月，一架载有132名乘客和机组成员的东航波音737-800客机在广西坠毁，其原因尚待调查。但在东航失事当日，波音的股价下跌3.59%，这再度显示了市场对事故原因与其产品相关的忧虑。

追逐短期利益削弱竞争

波音面临的不少运营问题实际上体现了公司股东和管理层追逐短期利益的企业文化。

事实上，在上世纪90年代波音并购竞争对手麦道之后，其企业文化发生了巨大的变化，波音原本偏工程师风格的企业文化被麦道亲华尔街的金融文化所瓦解。2018年公司的董事会中来自金融界的董事为4人，已与制造业背景董事的人数相当。

出于对于股东短期利益和股价的追求，波音公司的管理层将有限的资金大量用于回购股票和现金分红。从2013至2019年，波音一共花费434亿美元回购股票，然而这7年中公司的累计会计利润不到388亿美元。与此同时波音还进行了高额现金分红，股利比率一度超过40%。即使是在2019年737MAX停飞、公司亏损的情况下，波音仍坚持大额分红了46.3亿美元，同时还回购了26.5亿美元股票。

对公司股东长期进行巨额分配的后果是，波音的股东权益从2013年的150亿美元快速下滑为2018年的4亿美元，2019年公司的股东权益已降至-83亿美元，即资不抵债;2020年巨额亏损后，波音的股东权益甚至低至-183亿美元。长期的大额回购推高了股价，波音的股东通过现金分红和股票增值也获得了高额回报，而公司却形成了令人胆战心惊的债务高杠杆，运营风险主要转移给了债权人。2021年末，波音公司的股东权益仍为-150亿美元。

对比之下，2020年末空客公司的股东权益为65亿欧元，2021年末又大幅增加至95亿欧元，财务杠杆远低于波音。

由于资金更多被分配给了股东，波音在技术优化和创新上的投入相对不足。2019年，波音公司的研发费用为32.2亿美元，研发费用率为4.2%;而空客公司的研发费用为33.6亿欧元，研发费用率为4.8%。近两年波音的经营情况不佳，2021年其研发费用下降至22.5亿美元，对应研发费用率仅有3.6%;而空客的研发费用率还进一步上升为5.3%，大大高于波音同期的水平。

就在波音尚未走出低谷的困难时期，公司向管理层等员工支付的股权激励费用还在迅猛增加。2019年，波音公司的股权激励费用为2.6亿美元，并在2021年暴涨至9.9亿美元。

出于对于股东短期利益和股价的追求，波音公司的管理层将有限的资金大量用于回购股票和现金分红。

经营性现金流恶化

波音在股东权益极低的情况下还能稳定运营，重要的原因之一是其可通过供应链的强势地位获得大量经营性现金流。然而，2019年之后波音的经营性现金流开始恶化。

波音向航空公司等下游客户收取预收款，同时也通过应付款占用上游供应商资金，由此取得巨额现金以支持公司的日常经营生产活动。这部分无附息负债一度超过了波音的存货账面价值。

例如，波音向航空公司索取的预收款一般稳定在订单金额的5%左右，但公司采用了拖延交货的方法，要求航空公司提前数年就预付款项订购飞机，这样即可随着时间的推移积攒大量现金用于生产。在2018年之前，波音积存的商用飞机订单是年生产交付量的8倍左右，也就是说，航空公司从与波音签订采购协议到拿到飞机需要经过8年左右的时间，而真实生产飞机一般只需要半年的时间。在2019年之后，这交付的期限又被进一步拉长。

2021年末，波音在短期负债中体现了约530亿美元的客户预付款和93亿美元的应付账款，而公司当年产品的销售额才514亿美元。

在2018年及之前，波音的经营性现金净流入一般都能达到100亿美元以上的水平。但从2019年开始，公司面临存货增加和应付账款减少等问题。2019年和2020年，波音的存货分别增加124亿美元和110亿美元，2021年仍增加11亿美元。2020年和2021年，波音的应付账款分别减少了54亿美元和38亿美元。

2019年公司的经营性净现金流转为负数，净流出24亿美元，2020年甚至净流出184亿美元;即使是在经营状况开始好转的2021年，其经营性现金流依然是净流出34亿美元。显然，波音以前的现金管理策略已经失效。

对比起来，2019年空客的经营性净现金流则从2018年的23亿欧元增加为37亿欧元，2021年又提升为46亿欧元。

军工复合体的重要一环

波音公司采用如此高风险的运营模式，却得以多年屹立不倒的另外一个原因是，波音属于美國军工复合体的重要一环。

波音是全球第二大国防承包商，军售武器数量仅次于洛克希德·马丁。而且除了军机外，波音还是美国航空航天局最大的承包商，在航天飞机、商业卫星、火箭等领域也有相关业务。

2019至2021年期间，波音的防务、太空和安全部门的年营收均稳定在略超260亿美元的水平，其中89%来自于美国政府（包括通过美国政府对外国军队的销售在内）。2021年该部门占波音的总营收比重已达43%，创造的运营利润超过15亿美元，已大幅超出商业飞机部门的表现。此外，2021年波音的全球服务部门带来了20亿美元的运营利润，其163亿美元营收中超过一半来自于各国政府，约40%直接或间接来自于美国政府。

可见，波音目前主要的营收和运营利润均来自与军事相关业务。当前世界的安全格局面临俄乌冲突等多元区域威胁，美国政府也在不断提高其国防预算，波音公司也预期其相关业务将会受益于来自亚洲、欧洲和中东地区的广泛机遇。

美国政府与政客对波音公司的强大支持并非仅仅表现在军事相关业务上。在737MAX停飞后，美国政府不断运作向各国施压，千方百计地推动该机型的复飞。2021年9月，美国商务部长雷蒙多曾公开指责中国政府阻挠中国航空公司购买总价值数百亿美元的波音飞机。另据媒体报道，近期美国参议员也公开要求中国台湾地区采购价值80亿美元的波音787客机。

可见，波音公司也是美国实行全球霸权的重要工具。

中国市场面临激烈竞争

波音一度把挽回业绩的希望放在中国，但事实上，波音在中国市场面临着越来越激烈的竞争。

中国市场对大型飞机尤其是窄体机的需求巨大。波音公司曾预测，中国民航业在2040年前需要价值1.47万亿美元的8700架新飞机来满足不断增长的航空旅行需求。目前国内约4000架大型飞机中，超过3000架都是窄体机。自2000年以来，波音共向中国交付超过1400架737系列飞机。在2019年737 MAX的禁飞令之前，中国市场一度占波音整体销售额的四分之一。

但由于737MAX停飞和中美关系紧张的影响，波音在中国市场的份额大幅下降。直至2021年底，中国民航局才就波音737MAX飞机发出适航指令。在2022年3月，波音终于在中断3年后首次恢复向中国递送该型飞机。

而空客公司在2019年之后填补了波音的市场空缺，取得了中国的大批订单，2021年空客占中国市场的份额已达53%，共交付了142架飞机，同比增长超过40%。此外，空客在天津总装线交付的A320系列飞机，预期将在2022年累计达到600架。

此外，波音还将面对中国商用飞机公司的紧迫挑战。该公司生产的窄体客机C919已获得近千架订单，目前正处于适航取证阶段，预计2022年将完成交付。一旦国产C919客机进入市场，将对当前商业飞机市场的双寡头垄断格局形成巨大冲击。

盈利恶化加大债务风险

2019年之后由于经营性净现金流转负，波音公司开始依靠举债来维系其现金流的平衡。

2019年波音新借债务为254亿美元，仅归还了122亿美元;2020年其新借债务更是达到472亿美元的惊人水平，同时仅归还了110亿美元的旧债，由此产生了350亿美元的融资性现金净流入;直到2021年波音归还旧债154亿美元，三年来首次超过新借债务（98亿美元）。

对于波音公司债务的快速增加，主流信用评级机构从2020年开始纷纷大幅调降其债券评级，例如标准普尔将波音的主体评级从“A”降至“BBB”。 截至2021年末，波音的总债务为581亿美元，其背后的代价自然是巨额的利息增长：2019年波音公司产生的利息（包括资本化的部分）为8.7亿美元，到了2021年已增至27.9亿美元。面对巨大的债务压力，波音在2021年已停止进行股票回购，也未进行现金股利分配。

截至2022年5月6日，空客公司的市值为845亿欧元，与波音公司基本相当。然而，2021年空客公司的营收为521亿欧元，创造了42亿欧元的净利润和46亿欧元的经营性净现金流，其盈利能力和债务稳健性远强于波音公司。

目前，波音公司在商用飞机业务陷于低迷的情况下，主要依赖较为稳定的军事业务勉强支撑。5月5日，波音公司宣布将全球总部由芝加哥搬迁至毗邻华盛顿特区的维吉尼亚州阿灵顿县园区。这或许意味着，波音公司的未来将在更大程度上取决于美国政府对全球的影响。