监管再提银行合理让利

方斐

5月9日，央行发布了《2022年一季度货币政策执行报告》（下称“《报告》”），《报告》总体延续了4月政治局会议的表述，货币政策延续宽松，着力降低银行负债成本。在经济形势方面，央行研判存在多重考验。报告提到“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，中国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。国内经济活动受阻、房地产销售下行、实体经济融资需求不足等;海外局势不稳定、美联储加息缩表等加大货币政策操作难度。

在货币政策基调上，延续不搞“大水漫灌”的提法，强调“加大对实体经济的支持力度”“主动应对，提振信心”。报告将“灵活适度，加大跨周期调 节力度”调整为“加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提 振信心，搞好跨周期调节”，延续“坚持不搞‘大水漫灌”。2021年四季度以来货币政策稳增长，政治局会议提出“用好各类货币政策工具”“要抓紧谋 划增量政策工具”，货币政策未来有望主动发力，进一步支持经济增长。

总量延续宽松，强调结构性工具，关注重点领域、薄弱环节和受疫情影响的行业。报告延续“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。总量方面，仍然“保持流动性合理充裕”“增强信贷总量增长的稳定性”，在结构方面，充分利用结构性货币政策工具做好“加法”。4月以来，央行先后落地2000亿元科技创新再贷款、400亿元普惠养老专项再贷款、增加1000亿元专项再贷款支持煤炭开发和储备、新设1000亿元交通物流领域再贷款等，引导资金流入重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业。

在外部环境方面，密切关注美联储缩表加息，“以我为主”的基础上首提“兼顾内外平衡”。央行研判海外不确定性加剧，海外通胀压力持续走高，美联储5月上调联邦基金利率目标区间50个基点，全球金融市场震荡。 央行首次将“兼顾内外平衡”提升到与“以我为主”同等重要的位置，表明对美联储加息缩表、中美利差缩窄的担忧上升，4月25日，央行罕见降低外汇存款准备金率，防止股债汇风险传染。

图1：截至2022年3月，金融机构人民币贷款加权平均利率

资料来源：Wind，民生证券研究所

在通胀方面，央行对通胀担忧提升，关注稳定粮食和能源价格。受输入性通胀影响、地缘冲击等因素影响，粮食、能源等上游商品价格年内明显抬升，报告新增“密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定”。东吴证券认为本轮通胀主因供给端因素，國内收紧货币政策无益于稳物价，因此货币政策稳物价，重在保粮食、能源供应链。

在利率方面，存贷款利率下降，优化政策利率体系。央行延续“降低企业综合融资成本”表述，新增“优化央行政策利率体系，加强存款利率监管”。 存款利率方面，设专栏讨论“建立存款利率市场化调整机制”，多家银行下调定期存款和大额存单利率10-15 个基点，降低银行负债端成本;在贷款利率方面，2022年3月贷款加权平均利率为4.65%，较2021年第四季度下降10BP，是统计以来的记录低点。

货币政策延续宽松，利好银行业。在资产端，货币政策稳增长的重心未变， 宽信用逐步发挥作用，打开银行信贷扩张空间;负债端，政策强调降低银行负债端成本;权益端，鼓励拓宽银行资本补充渠道。

图2：截至2022年4月，LPR变化情况

资料来源：Wind，民生证券研究所

货币工具作用凸显

从银行视角来看，光大证券分析认为，从《报告》的内容来看，再贷款崛起，疫情扰动下结构性货币政策工具重要性提升。

《报告》对于货币政策的表述，用了较大篇幅对结构性货币政策工具进行重点着墨，提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”、“结构性货币政 策工具积极做好‘加法”、“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”等，并在专栏 1《健全现代货币政策框架取得明显成效》中，详解了2021年以来中国创新和完善的结构性货币政策工具体系。

对于未来货币政策工具箱的使用，总体原则仍是“总量要稳、结构要进”，对此，光大证券有四点判断：第一，通过MPA考核和狭义信贷额度管控，促进新增人民币贷款同比多增。自2021年三季度货币政策执行报告开始，央行反复提及“增强信贷总量增 长的稳定性”。2022年一季度新增人民币贷款8.34万亿元，同比多增超过6000亿元。但4月份受疫情影响，实体经济融资需求较为低迷，信贷总量和结构双双表现欠佳。而5月份在疫情扰动和“静态管控”下，信贷景气度能否恢复仍存在较大不确定性。

因此，央行后续的总量型政策上，应通过优化MPA考核框架，激励银行力争实现信贷投放 “同比多增”，并加大窗口指导力度，政策性银行和国有大行要在其中持续发挥“头雁效应”。

第二，再贷款工具在落实产业政策方面发挥更大作用。目前的市场环境决定了总量型宽松工具使用面临较强的“局限性”：

1.市场流动性处于比较宽松状态，而在疫情影响下，信贷需求较为低迷，导致银行资金运用端面临合意资产不足的“资产荒”压力，资金大量淤积在银行间市场，结构性流动性短缺框架减弱，货币流通速度下降、银行负债趋于定期化，资金利率阶段性脱离利率走廊中枢值。在此情况下，传统的“总量型宽松工具”无法起到引导“活水滴灌”的效果。

2.疫情和“静态管控”下，人员、物流、交流受控，一些企业停工停产，出口和投资承压，供应链体系受阻，导致通胀面临潜在压力。当务之急，应更多从供给端推动企业有序复工复产，疏通供应链体系，若强行从需求端进行刺激，反而会加剧通胀压力。因此，在维持流动性合理充裕基础上，结构性货币政策工具要在落实产业政策、助力企业复工复产，以及加大支持实体经济薄弱环节等方面发挥更大作用，其中再贷款的重要性将进一步凸显，2021 年央行先后推出了区域再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老再贷款、交通物流和民航专项再贷款等各类工具，这些工具能够有效兼顾“稳总量、调结构、促平衡、防风险”之间的平衡，后续有望进一步“提频、扩面、增量”，也 将成为宽货币和宽信用的主要抓手。

第三，0.25个百分点或成为后续降准的“新标尺”。在结构性流动性短缺框架下，央行每隔一段时期需要深度释放一次中长期流 动性。但目前流动性环境较为宽松，按照0.5个百分点“步长”降准释放资金，容易加剧银行间市场资金面淤积。而2022年4月的0.25 个百分点降准，则为央行流动性释放提供了“新标尺”，后续央行可能会延续这种降准模式，既可以 起到深度释放流动性的效果，又可以避免银行间市场资金面的过度宽松。根据过往规律，下一次0.25个百分点降准可能落在2022年年三季度。

第四，汇率适度贬值有助于缓释疫情对出口景气度的影响。4月份以来，人民币兑美元汇率出现快速贬值，目前已累计贬值超过3000个基点，离岸与在岸即期汇率的汇差超过 300BP，显示出贬值趋势仍未得到缓解。汇率贬值的宏观层面驱动因素在于：一是美元指数快速上行，目前已突破104;二是疫情影响下市场对国内经济基本面预期走弱，出口增速放缓使得美元 结汇规模下滑;三是美聯储加快了加息和缩表步伐，国内外“货币政策差”有扩大之势，中美长端利差持续倒挂，短端货币市场利差面临收窄。

目前，中国货币政策宽松面临多方掣肘，主要包括通胀压力和中美利差倒挂等，前期因较高出口景气度和境内美元流动性较为冗余，使得人民币兑美元汇率并未跟随美元指数走强而下跌。如今，在疫情及出口景气度承压影响下，人民币汇率也有顺势集中释放贬值压力的需求，有助于改善出口数据。

供需矛盾下，贷款利率已出现且仍将大幅下行。《报告》显示，2022年3月份，新发放企业和按揭贷款加权平均利率分别为4.36%、5.49%，较年初分别下降21BP和14BP，其中企业贷款利率降幅超过1年期LPR降幅11BP，按揭贷款利率降幅超过5年期LPR降幅 9BP。

图3：截至2021年，AH上市银行计息负债成本率及分解

资料来源：Wind，民生证券研究所

由此可见，尽管央行1月份下调了1年期和5年期LPR报价，但贷款利率降幅明显大于LPR降幅，这是贷款供需矛盾作用的结果。即房地产市场景气度大幅下滑叠加疫情冲击，使得实体经济融资需求较弱，居民资产负债表缩表迹象明显。但另一方面，央行的政策驱动力度较大，通过狭义信贷指标要求银行加大信贷投放力度。在这种供需矛盾下，一方面，企业融资需求会逐步由高定价银行向低定价银行迁徙，银行需要下调贷款利率才能赢得客户融资。另一方面，料优质央企获得的贷款利率水平更低，以LPR减点定价的贷款占比大幅提升，按揭贷款和零售非按揭贷款利率同样出现不同程度下行。在此情况下，不排除出现了一定程度的资金“跑冒滴漏”的情况，并通过票据贴现和低息贷款资金购买人民币理财、协议存款进行空转和套利。

当前市场环境较2020年疫情期间更加复杂，俄乌局势造成全球大宗商品价格大幅上涨，输入性通胀压力加大，美联储加息和缩表节奏加快，对中国货币宽松形成“掣肘”，疫情和“静态管控”对中小企业和个体工商户生产经营造成了较大冲击。

因此，5月份信贷投放依然会受到疫情影响，信贷需求难有实质性改善，特别是零售贷款投放较为疲软，按揭贷款景气度低迷。但另一方面，预计政策驱动效力会进一步增强，6月份不排除再度出现“信贷脉冲”。在此情况下，预计后续各类贷款利率仍有一定的下行空间，按揭贷款利率下行空间较大。

存款利率同比下降

根据专栏3《建立存款利率市场化调整机制》披露了近期存款利率运行情况：2022年 3月，新发生定期存款加权平均利率为2.37%，同比下降8BP，较存款利率自律上限优化前的2021年5月下降12BP。其中，中长期定期存款利率降幅更大，2年期、3年期和5年期定期存款利率较2021年5月分别下降18BP、43BP和45BP（但银行在4月份并未调整存款挂牌利率）。4 月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为 2.37%，较前一周下降10BP。考虑到央行已强调存款利率在4月最后一周出现了10BP调整，那么5月LPR则存在下调可能。

图4：贷款利率持续处于历史低位（单位：%）

资料来源：央行，东吴证券研究所

同时专栏3强调，“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。”部分投资者基于这一表述，认为此举是存款利率市场化改革的重要步伐，有助于疏通从市场利率向存款利率的传导渠道。光大证券认为，这一观点有待商榷，并没有真正理解中国存款市场特点以及银行存贷款定价模型的基本原理。

存款属于“买方市场”，市场竞争天然推动存款定价走高，存款利率管制是控制负债成本的决定性力量。实现从市场利率到存款利率的传导，是利率市场化的“理想状态”，这是央行着力追求的目标。但现实情况是，中国利率市场化改革是一个缓慢且反复的过程，这是因为中国商业银行对于存款有着“天然青睐”，监管部门出台的各项政策和指标，均在鼓励银行加大存款吸收力度，银行资产负债管理部也对各分支机构设定了核心存款、月日均存款、月末时点存款等各类指标考核。在此情况下，银行对于存款特别是核心存款的竞争非常激烈，在自律机制约束下，总行会对分行短期限的定期存款（一般是1年期或2年期以内）进行充分定价授权，以鼓励银行加大对核心存款的吸收，也会给予相应的FTP优惠，确保分行的存款考核收益，这部分存款利率基本上是“一浮到顶”。这就意味着存款利率的运行具有较强刚性，受金融市场利率扰动较小，银行是“被动接受方”，利率二元结构特点较为明显。

控制存款利率需要“逆市场化”力量，利率自律机制统筹指导意义重大。

LPR定价本身就需要参考银行综合负债成本。LPR是银行对于优质企业的贷款利率，现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资本 成本，即：

贷款利率=资金成本+管理成本+风险成本+资本成本

在上述模型中，资金成本衡量的是全行综合负债成本，既包括一般存款成本，也包含市场类负债成本。一般而言，资金成本权重系数约为60%-70%，是引导LPR变化的主要驱动因素。若存款利率调整同时参考LPR而定，则会出现两种利率“互为因果”的定价矛盾。

控制存款利率需要“逆市场化”力量，利率自律机制统筹指导意义重大。与金融市场利率不同，存款利率是银行体系的“压舱石”利率，不仅涉及到银行存款的稳定性，也会影响老百姓的切身利益，无论是监管还是银行对于存款利率调整都非常审慎。鉴于存款的“买方市场”特点，有以下三点值得注意：第一，完全依靠银行自身去下调存款利率并不现实，某一家银行不会单方面 做出改变，因为这会造成存款流失和脱媒。第二，银行下调存款利率，一般会选择非主流期限，如3年期定期存款和大额CD、5年期协议存款，这些资金属于高成本资金，属于压量控价范畴。第三，推进银行部分期限存款利率的全面下调，需要自律机制的统筹协调才能实现。

因此，存款利率参考国债和LPR 报价，是中国存款利率市场化改革的中长期方向，且参考并非等同于“锚定”，同时短期内的实现面临多方面约束，未来管控负债成本的重点，应是对类活期性质产品进行“限额”、“限价”。相应举措包括：对超自律机制的类活期存款进行限额管理、将结构性存款期权收益与保底收益同时纳入自律机制考核，以及非对称下调短端政策利率引导MMF、现金管理类理财收益率进一步下行等，从而实现为银行“减负”，稳定NIM，储备化解风险的资源和支持资本内源性积累。

正和让利获印证

民生证券认为，从一季度货币政策执行报告的主要内容来看，以改革促降息，合理让利共赢是监管基调。

2022年一季度新发放贷款利率环比下降。2022年3月新发放贷款利率为4.65%，较2021年12月下降11BP，其中，企业贷款为4.36%，下降21BP，个人按揭贷款为5.49%，下降14BP。由于年初依赖LPR下调的重定价未完，假山过一季度新发生贷款利率下降，银行凈息差承压。企业贷款降幅较大，系因新增短期贷款占比较高;虽然多地地产政策边际放松，按揭利率有所下降，但整体利率仍显著高于2020年，表明全国范围内的地产政策还是较为克制。

什么是存款利率市场化调整机制？《报告》共提及“利率市场化”17次，有2个专栏与之相关，凸显重视。专栏3中，梳理了存款利率市场化进程：2015年10月，行政管制变为自律机制;2021年6月，自律上限的倍数改为加点，降低了中长期存款利率上限;2022年4月，指导自律机制建立存款利率市场化调整机制（下称“机制”），参考债券市场利率和贷款市场利率（以10年国债收益率和1年期LPR为代表），合理调整定价。

以改革促降息，就是“发挥LPR改革效能”。当前，存款活期占比下降，定期存款竞争导致利率居高不下，表现为存款成本的刚性。这种刚性挤压了银行的净息差，会阻碍银行贷款利率下行（“阻碍了市场利率有效传导”）。在新的机制下，存款定价参考市场利率而下调，可以为贷款利率下降腾出空间。央行表示这种方法是柔性的，而实际中，全国性银行、部分地方银行都在4月最后一周下调了存款定价，全国金融机构加权平均存款利率下调了10BP。据测算，此举将节约2022年上市银行负债成本约2BP。

贷款利率下行，符合市场预期;降银行成本举措升级，正和让利再次印证。

2022年以来，总量和结构政策表述均更积极。从“保持货币信贷合理增长”到“保持货币信贷和社会融资规模稳定增长”，突出了信贷和社融增速稳定的重要性，稳健的货币政策的原则从“灵活适度”变为“加大”对实体支持，更强调“稳字当头”。

银行经济本共生，合理让利促共赢降低存款成本、降准，减轻负债压力，可对冲贷款利率下降之影响;引导降低拨备覆盖率，可增加利润释放空间。合理让利，突出银行与经济共生关系，是双赢局面。

浙商证券认为，正和让利再次印证，继续坚定看好银行。2022年3月新发放贷款利率较2021年12月-11BP，符合市场预期，归因降息影响、零售信贷需求疲弱，贷款利率环比下行。2021年12月、2022年1月，LPR连续降息，带动新发放贷款利率下行，后续降息对新发放贷款利率的影响有望消退。2022年3月新发放按揭贷款利率较2021年12月下降14BP，其他消费贷款利率较年初下降67BP，判断归因一季度地产销售和消费活动走弱，零售信贷需求疲软，银行主动下调零售贷款利率以刺激信贷需求。展望未来，随着降息影响的消退、经济企稳带动消费恢复，新发放贷款下行趋势有望趋缓。

更重要的是，正和让利再次印证。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率、1年期LPR为代表的市场利率，合理调整存款利率水平，对于调整及时高效的机构，央行给予适当激励。4月下旬，国有大行、大部分股份制银行和部分中小银行已下调1年期以上定期存款和大额存单利率，4月最后一周新发生存款利率较前一周下降10BP。降成本举措升级，有望缓解银行息差收窄压力。同时再次印证我们提出的让利模式转变：银行从单边让利到正和让利。银行负债成本下降，将成为合理让利的来源。最终实现银行有利润、实体有支持、财政有分红的共赢局面。

贷款利率下行，符合市场预期;降银行成本举措升级，正和让利再次印证。我们继续坚定看好当下银行板块投资机会。经济混沌期，买银行=买相对美，买银行=买确定性，买银行=买经济改善期权。2022年银行股将成为投资业绩的胜负手。